魏念春　徐奇川

摘 要：為應(yīng)對(duì)疫情沖擊，美國(guó)重啟非常規(guī)貨幣政策。短期內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)反彈至疫情前水平，但長(zhǎng)期預(yù)期悲觀和其它因素給美國(guó)經(jīng)濟(jì)留下了諸多不確定性。國(guó)內(nèi)外經(jīng)濟(jì)政策的不一致會(huì)導(dǎo)致貨幣政策溢出效應(yīng)產(chǎn)生，我國(guó)應(yīng)保持穩(wěn)健貨幣政策，防止美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策溢出的負(fù)外部性。

關(guān)鍵詞：貨幣政策;短期效應(yīng);不確定因素;穩(wěn)健貨幣政策

中圖分類號(hào)：F74 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：Adoi：10.19311/j.cnki.1672-3198.2021.10.020

美國(guó)重啟非常規(guī)貨幣政策，引起國(guó)內(nèi)學(xué)者的研究熱。章玉貴、徐永妍（2020）通過對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策的背景和理論基礎(chǔ)描述得出，美國(guó)的“無(wú)限量QE”是在推行現(xiàn)代貨幣主義理論。朱啟榮、孫明松（2020）認(rèn)為非常規(guī)美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策有助于改善美國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)和貿(mào)易條件，同時(shí)也會(huì)存在小幅的逆向影響。王文、卞永祖、崔一哲（2020）認(rèn)為美聯(lián)儲(chǔ)非常規(guī)貨幣政策影響到美國(guó)金融市場(chǎng)的動(dòng)蕩和大宗商品價(jià)格波動(dòng)，給美國(guó)帶來負(fù)面影響。楊子榮、劉糧（2020）則研究了國(guó)債收益率，得出美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策有限效用的結(jié)論。李歡麗、李石凱發(fā)現(xiàn)美國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)的三大悖離現(xiàn)象，揭露美國(guó)貨幣政策不可持續(xù)。對(duì)于2020年美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策的研究主要集中在對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策效應(yīng)的定量定性研究中。鑒于此，本文將在對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)非常規(guī)貨幣政策效應(yīng)的定性描述基礎(chǔ)上，找出可能影響美國(guó)經(jīng)濟(jì)的不確定因素。

1 為應(yīng)對(duì)疫情期沖擊，美聯(lián)儲(chǔ)重啟非常規(guī)擴(kuò)張貨幣政策

為應(yīng)對(duì)疫情對(duì)經(jīng)濟(jì)的沖擊，美聯(lián)儲(chǔ)以積極的態(tài)度和迅疾的反應(yīng)速度做出貨幣政策上的反應(yīng)。2020年3月15日美聯(lián)儲(chǔ)決議利率降至0.25%，以期達(dá)到穩(wěn)定就業(yè)和物價(jià)水平，回到2%的通脹目標(biāo);美聯(lián)儲(chǔ)重啟了量化寬松貨幣政策，推出了至少7000億美元的持倉(cāng)計(jì)劃，以保證信貸順利流向家庭和企業(yè)，美聯(lián)儲(chǔ)還動(dòng)用了機(jī)構(gòu)債及其機(jī)構(gòu)債支持證券的本金再投資于機(jī)構(gòu)債支持債券的操作;公開市場(chǎng)操作小組亦加大了隔夜與定期回購(gòu)協(xié)議的操作。4月30日，美聯(lián)儲(chǔ)表示決議利率繼續(xù)保持0.25%，將繼續(xù)購(gòu)買所需數(shù)量的美債和機(jī)構(gòu)住房及商業(yè)抵押貸款支持證券。6月11日，美聯(lián)儲(chǔ)降低了經(jīng)濟(jì)預(yù)期。7月30日，美聯(lián)儲(chǔ)表示繼續(xù)保持“零利率”和持倉(cāng)，擴(kuò)張的貨幣政策在進(jìn)一步進(jìn)行中。

美聯(lián)儲(chǔ)數(shù)據(jù)顯示，受寬松貨幣政策的影響，2020年3月19日至5月28日，美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模持續(xù)增長(zhǎng)，漲幅達(dá)到52%，增長(zhǎng)量為2.43萬(wàn)億美元，5月28日資產(chǎn)負(fù)債規(guī)模達(dá)到7.09萬(wàn)億美元。相對(duì)于2008年應(yīng)對(duì)金融危機(jī)的反應(yīng)，美聯(lián)儲(chǔ)的反應(yīng)似乎不夠強(qiáng)烈。從9月4日至11月13日，2008年美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模漲幅高達(dá)1.31萬(wàn)億美元，漲幅超過140%，11月13日達(dá)到2.21萬(wàn)億美元。但從總量上來看，資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模已達(dá)到2008年金融危機(jī)時(shí)的兩倍多，資產(chǎn)負(fù)表規(guī)模占GDP比例超過35%。無(wú)疑，美聯(lián)儲(chǔ)本次的貨幣政策的力度大于金融危機(jī)時(shí)的擴(kuò)張力度。

同時(shí)，美國(guó)政府加大財(cái)政支出以應(yīng)對(duì)疫情，2020年4月份美聯(lián)儲(chǔ)財(cái)政支出激增至9800億美元，6月份財(cái)政支出更是超過了1.1萬(wàn)億美元，同比增長(zhǎng)均超過100%，美國(guó)成為全球財(cái)政支出的領(lǐng)跑者。

2 美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策的短期效應(yīng)

美聯(lián)儲(chǔ)與美國(guó)財(cái)政部的寬松政策已實(shí)施，并取得短期效果。美聯(lián)儲(chǔ)數(shù)據(jù)顯示：從3月開始貨幣供應(yīng)量M2激增到8月份，其規(guī)模達(dá)到了18.4萬(wàn)億，漲幅超過18%。從年初到3中旬，美國(guó)銀行間同業(yè)拆借利率降最大幅達(dá)60%;月底有短暫大幅反彈，之后終降至零水平。3月至5月，銀行資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模增長(zhǎng)12.5%，5月數(shù)據(jù)顯示已超過20萬(wàn)億。回購(gòu)率也于3月底直降至零水平。

在貨幣政策和財(cái)政政策的共同作用下，就業(yè)快速反彈至疫情前水平。雖然ADP就業(yè)人數(shù)于3月降為負(fù)值，4月份更是到達(dá)接近負(fù)兩萬(wàn)的極低，很快ADP反彈超過2019年水平。與金融危機(jī)后27個(gè)月的持續(xù)負(fù)區(qū)間相比，2020年的ADP在短期內(nèi)就反彈至疫情前水平的現(xiàn)象足夠說明寬松政策的短期效應(yīng)了。美國(guó)的失業(yè)數(shù)據(jù)同樣也能顯示出政策的短期效應(yīng)：持續(xù)申請(qǐng)失業(yè)救濟(jì)人數(shù)2020年5月到達(dá)最高值，之后穩(wěn)定回落，趨于疫情前水平;就業(yè)率短期驟降也于短期反彈恢復(fù)。最后，消費(fèi)者物價(jià)指數(shù)（CPI）于5月份達(dá)到低點(diǎn)，三個(gè)月之后反彈超過疫情前水平。通貨膨脹率也于同期觸底也反彈至接近目標(biāo)水平且保持正的通脹預(yù)期，目前沒有表現(xiàn)出偏離跡象。由世界大型企業(yè)聯(lián)合會(huì)編制的商業(yè)信心4、5月份短暫下跌，之后又反彈至正常水平。制造業(yè)PMI、服務(wù)業(yè)PMI和非制造業(yè)PMI也經(jīng)歷了同樣的變化。

宏觀經(jīng)濟(jì)的強(qiáng)勁反彈表現(xiàn)反映出美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策與財(cái)政政策的短期效應(yīng)，同時(shí)也顯示出美國(guó)經(jīng)濟(jì)的韌性。宏觀經(jīng)濟(jì)的短期反彈與大力度的貨幣政策與財(cái)政支出政策密不可分，而美聯(lián)儲(chǔ)9月17日的言論也證明了這一點(diǎn)。

3 不確定因素

短期的宏觀經(jīng)濟(jì)強(qiáng)勢(shì)反彈是經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定的表現(xiàn)，但短期返回正常的宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)背后潛藏著諸多威脅美國(guó)經(jīng)濟(jì)的長(zhǎng)期不確定因素。

3.1 貨幣政策效應(yīng)有限

從美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表數(shù)據(jù)和市場(chǎng)貨幣供給量歷史數(shù)據(jù)看，金融危機(jī)開始時(shí)美國(guó)的流動(dòng)性一直在增加。為應(yīng)對(duì)疫情，美聯(lián)儲(chǔ)更是提出了“無(wú)限QE”的擴(kuò)表政策，由最后貸款人為經(jīng)濟(jì)提供擔(dān)保和充足流動(dòng)性。由于超發(fā)流動(dòng)性，美元對(duì)主要貨幣均發(fā)生貶值。4月份開始，EURUSD匯率迅速攀升至高于2019年水平;GBPUSD美元對(duì)英鎊貶值，3月之后，呈現(xiàn)出波動(dòng)上升趨勢(shì)。美元貶值阻止資本回流至美國(guó)本土，不利于美國(guó)金融市場(chǎng)穩(wěn)定，從而放緩美國(guó)經(jīng)濟(jì)回暖的步伐。

美聯(lián)儲(chǔ)2020年7-9月份數(shù)據(jù)顯示，預(yù)期通脹維持在2.9上下，而美國(guó)通貨膨脹僅反彈至1.4，核心通脹維持也只維持在1.6上下，仍沒有達(dá)到目標(biāo)值2。十年期政府債券收益率已于2020年初跌破1，目前處于50年來最低水平;30年期政府債券收益率也是跌破新低，“流動(dòng)性陷阱”仍在。長(zhǎng)期預(yù)期悲觀和短期通脹走低會(huì)導(dǎo)致短期實(shí)際利率大于名義利率，使得個(gè)人與企業(yè)實(shí)際融資成本上升而導(dǎo)致消費(fèi)和投資下降。

美國(guó)財(cái)政部數(shù)據(jù)顯示，從2012年開始美國(guó)政府債務(wù)規(guī)模就已超過GDP，2019年數(shù)據(jù)顯示美國(guó)政府債務(wù)占GDP比率達(dá)到106.9%，2020年10月份政府債務(wù)更是高達(dá)27.1萬(wàn)億美元，同比增長(zhǎng)達(dá)到16.8%。據(jù)財(cái)政部數(shù)據(jù)估算，2020美國(guó)政府債務(wù)占GDP比率已超過124%。接近歐債危機(jī)時(shí)希臘、葡萄牙的政府債務(wù)的水平;超過歐債危機(jī)時(shí)西班牙和愛爾蘭的政府債務(wù)水平。美國(guó)國(guó)會(huì)預(yù)算辦公室預(yù)計(jì)，公眾持有的政府債務(wù)規(guī)模也將于2021年超過GDP，達(dá)到二戰(zhàn)以來的最高水平。疫情使美國(guó)早已沉重的政府債務(wù)雪上加霜，為應(yīng)對(duì)疫情和將來疫情后的經(jīng)濟(jì)恢復(fù)留下較大的不確定因素。

“流動(dòng)陷阱”的存在和沉重的債務(wù)負(fù)擔(dān)使美聯(lián)儲(chǔ)舉步維艱，名義上的“無(wú)限QE”實(shí)則成為有限操作空間的貨幣政策。長(zhǎng)期預(yù)期悲觀，美聯(lián)儲(chǔ)寬松的貨幣政策傳導(dǎo)受阻，美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策效應(yīng)受限。

3.2 貿(mào)易逆差或?qū)⑦M(jìn)一步擴(kuò)大

2020年3月份，美國(guó)貿(mào)易逆差進(jìn)一步擴(kuò)大，8月份更是突破了670億。國(guó)際金價(jià)走高，超過2015年水平，市場(chǎng)避險(xiǎn)情緒依存。美國(guó)第二大貿(mào)易伙伴加拿大面對(duì)疫情對(duì)經(jīng)濟(jì)沖擊捉襟見肘。數(shù)據(jù)顯示，為應(yīng)對(duì)疫情，加拿大央行資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模竟然翻了兩番且市場(chǎng)貨幣供應(yīng)量也增加超過15%。加拿大財(cái)政支出也經(jīng)歷了相似的變化，加財(cái)政部數(shù)據(jù)顯示年初至4月份，財(cái)政支出增加超過110%。但市場(chǎng)表現(xiàn)似乎不盡人意，加拿大ADP就業(yè)人數(shù)變化3—9月份皆為負(fù)值。加拿大10年期政府債券與30年期政府債券收益降至歷史低點(diǎn)。宏觀經(jīng)濟(jì)不容樂觀。美國(guó)最大的貿(mào)易伙伴墨西哥，似乎無(wú)力去應(yīng)對(duì)新冠肺炎疫情帶來的沖擊，面對(duì)依舊嚴(yán)重的疫情和不容樂觀的宏觀經(jīng)濟(jì)，墨政府沒有太大的貨幣政策與財(cái)政政策反應(yīng)。兩大貿(mào)易伙伴的經(jīng)濟(jì)波動(dòng)給美國(guó)留下貿(mào)易進(jìn)一步惡化的風(fēng)險(xiǎn)。

3.3 美國(guó)疫情第三次抬頭風(fēng)險(xiǎn)已現(xiàn)

世衛(wèi)組織數(shù)據(jù)顯示，2020年進(jìn)入11月份，美國(guó)新冠肺炎日新增確診病例超過10萬(wàn)，新冠肺炎疫情已顯示出于2020年冬季在美國(guó)第三次抬頭之勢(shì)。

要想達(dá)到宏觀調(diào)控目的，美聯(lián)儲(chǔ)需要解決長(zhǎng)期預(yù)期悲觀的問題。而改善長(zhǎng)期預(yù)期不只是要求創(chuàng)新貨幣政策和加強(qiáng)貨幣政策力度，更意味著美聯(lián)儲(chǔ)和美國(guó)政府要從根本上降低公眾的風(fēng)險(xiǎn)期望。若美國(guó)政府繼續(xù)過分關(guān)注就業(yè)穩(wěn)定和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)而忽略疫情防控的話，在新冠肺炎疫情又一次在美國(guó)抬頭的時(shí)候，美聯(lián)儲(chǔ)的貨幣政策只會(huì)顯得更有限、更無(wú)力，而美國(guó)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行也會(huì)與寬松政策的調(diào)控目的越離越遠(yuǎn)。

4 對(duì)我國(guó)政策建議

4.1 保持貨幣政策獨(dú)立性

國(guó)家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)顯示2020年我國(guó)失業(yè)率、貨幣供應(yīng)量、央行資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模保持平穩(wěn);消費(fèi)者信心指數(shù)經(jīng)過2月份短暫地下跌后迅速恢復(fù)疫情前水平。財(cái)政部數(shù)據(jù)也顯示，我國(guó)財(cái)政支出穩(wěn)定變化。我國(guó)海關(guān)總署數(shù)據(jù)顯示3月份我國(guó)貿(mào)易差額由負(fù)轉(zhuǎn)正，4-10月每月貿(mào)易差額甚至同比超過上年。面對(duì)平穩(wěn)的宏觀經(jīng)濟(jì)，我國(guó)實(shí)行穩(wěn)健的貨幣政策。

諸多不確定性因素使然，美聯(lián)儲(chǔ)主席鮑威爾也多次在公眾場(chǎng)合尋求更多的寬松政策，未來美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策寬松程度只會(huì)增不會(huì)減。在境內(nèi)外經(jīng)濟(jì)運(yùn)行和政策差異較大的情況下，中國(guó)人民銀行要防止美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策的負(fù)外部性，保持貨幣政策獨(dú)立性，堅(jiān)持穩(wěn)健的貨幣政策，支持發(fā)展普惠金融，激發(fā)小微企業(yè)活力，為實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展提供穩(wěn)定充足的流動(dòng)性;抓住機(jī)遇，利用經(jīng)濟(jì)和貿(mào)易增長(zhǎng)的先發(fā)優(yōu)勢(shì)，激活金融市場(chǎng)創(chuàng)新活力，為企業(yè)和個(gè)人提供豐富且有效的金融工具，加強(qiáng)經(jīng)濟(jì)主體資產(chǎn)管理和風(fēng)管管理能力，刺激中產(chǎn)階級(jí)購(gòu)買力，為加快形成國(guó)內(nèi)大循環(huán)主體提供金融支持。為經(jīng)濟(jì)短跨越脫疫情障礙和長(zhǎng)期穩(wěn)定增長(zhǎng)提供源源不斷的根本內(nèi)生動(dòng)力。

4.2 合理利用外資，注重風(fēng)險(xiǎn)防范

2020年我國(guó)實(shí)現(xiàn)金融服務(wù)完全開放，取消了對(duì)符合條件的國(guó)外金融機(jī)構(gòu)進(jìn)入國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的限制。進(jìn)一步開放金融市場(chǎng)可以促進(jìn)資本凈流入。政府應(yīng)該引導(dǎo)資本走向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)促進(jìn)實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展，降低小微企業(yè)融資成本，保證就業(yè)民生穩(wěn)住國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì);引導(dǎo)外資走向中西部，支持中西部開發(fā)與發(fā)展事業(yè)，加速中西部發(fā)展，支持解決不平衡不充分的發(fā)展問題。但開放條件下風(fēng)險(xiǎn)與機(jī)遇是并存的，我國(guó)要在加大開放力度的同時(shí)，進(jìn)一步完善金融安全網(wǎng)并發(fā)揮風(fēng)險(xiǎn)防范與風(fēng)險(xiǎn)控制的作用。

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