呂 峻， 胡 潔

(中國(guó)社會(huì)科學(xué)院 數(shù)量經(jīng)濟(jì)與技術(shù)經(jīng)濟(jì)研究所, 北京 100732)

在全球經(jīng)濟(jì)低迷的大背景下，世界各國(guó)都在尋求新的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)動(dòng)力。創(chuàng)新作為經(jīng)濟(jì)內(nèi)生增長(zhǎng)的“助推器”，得到各國(guó)政府的空前重視。相對(duì)于政府部門主導(dǎo)的創(chuàng)新，企業(yè)部門主導(dǎo)的創(chuàng)新在社會(huì)中占比和所發(fā)揮的作用日益增加[1]。如何使企業(yè)愿意參與創(chuàng)新活動(dòng)，并提高創(chuàng)新活動(dòng)的效率是政府、企業(yè)和學(xué)術(shù)界十分關(guān)注的話題。企業(yè)創(chuàng)新的活躍度與金融有著密切的關(guān)系，金融發(fā)展促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的一個(gè)重要渠道就是能夠支持企業(yè)的創(chuàng)新活動(dòng)[2]。有效的金融市場(chǎng)不但可以通過(guò)發(fā)揮分散風(fēng)險(xiǎn)和集聚資金的功能為創(chuàng)新項(xiàng)目融資，緩解創(chuàng)新企業(yè)的融資約束，而且還可以通過(guò)項(xiàng)目甄別機(jī)制(將資金分配給最有創(chuàng)新潛力并將新技術(shù)商業(yè)化的企業(yè))和增值服務(wù)機(jī)制提高全社會(huì)的創(chuàng)新效率。越來(lái)越多的共識(shí)認(rèn)為，運(yùn)轉(zhuǎn)良好的金融市場(chǎng)通過(guò)其刺激技術(shù)創(chuàng)新的能力，在推動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)方面發(fā)揮著核心作用[3-4]。

但是，什么樣的金融市場(chǎng)以及融資工具更加有利于企業(yè)創(chuàng)新，迄今為止的理論和實(shí)證研究卻沒(méi)有達(dá)成一致[5]。企業(yè)兩大類外源融資方式——權(quán)益與債務(wù)融資，哪一類更適合于創(chuàng)新融資？何種權(quán)益或債務(wù)融資更能促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新？企業(yè)上市是否有利于創(chuàng)新活動(dòng)？等等。對(duì)于這些問(wèn)題，學(xué)術(shù)界有不同的結(jié)論。本文通過(guò)梳理和總結(jié)關(guān)于各種企業(yè)融資方式對(duì)于創(chuàng)新活動(dòng)影響的理論機(jī)制和實(shí)證結(jié)果，一方面，為該領(lǐng)域未來(lái)的研究提供一定的指導(dǎo)；另一方面，幫助政策制定部門、金融機(jī)構(gòu)和企業(yè)，更加深入地從支持創(chuàng)新的角度了解各種融資方式的特點(diǎn)，為制定更為合理的創(chuàng)新金融政策、創(chuàng)新金融產(chǎn)品和創(chuàng)新融資計(jì)劃提供借鑒。

一、債務(wù)融資還是權(quán)益融資

(一)權(quán)益融資明顯優(yōu)于債務(wù)融資

基于創(chuàng)新企業(yè)的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)和投資回報(bào)特點(diǎn)，早期的研究幾乎一致認(rèn)為，權(quán)益融資相對(duì)于債務(wù)融資來(lái)說(shuō)更加適合于創(chuàng)新項(xiàng)目，銀行貸款等債務(wù)融資更加適合于常規(guī)項(xiàng)目[6-7]，甚至有學(xué)者認(rèn)為債務(wù)融資會(huì)阻礙創(chuàng)新[8-10]。這些學(xué)者的理由綜合起來(lái)有如下4個(gè)方面。

1.風(fēng)險(xiǎn)收益的匹配問(wèn)題

與實(shí)物資本支出等傳統(tǒng)投資不同，企業(yè)創(chuàng)新投資產(chǎn)生無(wú)形資產(chǎn)，并涉及一個(gè)長(zhǎng)期且有風(fēng)險(xiǎn)的過(guò)程，這個(gè)過(guò)程既具有很高的失敗可能性，也有可能產(chǎn)生高額的收益。因此，促進(jìn)創(chuàng)新需要強(qiáng)有力的冒險(xiǎn)激勵(lì)、對(duì)早期失敗的極大容忍以及對(duì)長(zhǎng)期成功的獎(jiǎng)勵(lì)[11]。對(duì)于權(quán)益融資來(lái)說(shuō)，股東盡管承擔(dān)了很高的風(fēng)險(xiǎn)，但是一旦創(chuàng)新項(xiàng)目成功，可以分享巨量的收益。與股東相比，債務(wù)融資中債權(quán)人僅能獲取固定收益，除此以外，與企業(yè)沒(méi)有更多的利益和商業(yè)聯(lián)系，不可能從企業(yè)的研發(fā)投資中獲取額外收益[12]，因而對(duì)創(chuàng)新項(xiàng)目進(jìn)行債務(wù)融資的風(fēng)險(xiǎn)和收益不匹配，權(quán)益融資才是創(chuàng)新活動(dòng)的最佳融資方式。

2.創(chuàng)新企業(yè)資產(chǎn)的可抵押性問(wèn)題

創(chuàng)新投資產(chǎn)生的資產(chǎn)以無(wú)形資產(chǎn)為主，可抵押性較差。對(duì)于權(quán)益融資來(lái)說(shuō)，不需要考慮資產(chǎn)的可抵押性問(wèn)題[13-14]。但是，對(duì)于債務(wù)融資來(lái)說(shuō)，一般必須要考慮和評(píng)估資產(chǎn)抵押價(jià)值，創(chuàng)新創(chuàng)造的無(wú)形資產(chǎn)和知識(shí)難以量化為債務(wù)融資的抵押品[15]，這就限制了創(chuàng)新企業(yè)獲得債務(wù)資金。

3.信息不對(duì)稱的解決機(jī)制問(wèn)題

信息不對(duì)稱性是企業(yè)融資遇到的普遍問(wèn)題。相對(duì)于普通項(xiàng)目來(lái)說(shuō)，創(chuàng)新項(xiàng)目更具有專業(yè)性和新穎性，信息不對(duì)稱問(wèn)題更為嚴(yán)重。合理解決融資中的信息不對(duì)稱問(wèn)題是創(chuàng)新融資成功的關(guān)鍵要素之一。股東為保護(hù)自己的投資，會(huì)根據(jù)自己的意志建立董事會(huì)，監(jiān)督企業(yè)的戰(zhàn)略決策與戰(zhàn)略執(zhí)行。這既有助于解決創(chuàng)新投資中因信息不對(duì)稱產(chǎn)生的逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題，也有助于保護(hù)各方的創(chuàng)新投資收益[8,16]。相對(duì)而言，債務(wù)融資缺乏相應(yīng)的信息不對(duì)稱解決機(jī)制，使得債權(quán)機(jī)構(gòu)不愿意為創(chuàng)新項(xiàng)目提供資金支持。

4.期限匹配問(wèn)題

一般來(lái)說(shuō)，創(chuàng)新投資是一個(gè)相對(duì)長(zhǎng)期的過(guò)程，一般需要長(zhǎng)期資金來(lái)匹配。權(quán)益融資沒(méi)有剛性的還本付息期限要求，能夠滿足創(chuàng)新投資對(duì)于資金的期限要求。債務(wù)融資具有固定期限的還本付息要求，一旦企業(yè)未能滿足到期還本付息等契約條款的要求，擁有優(yōu)先索取權(quán)的債權(quán)人將要求債務(wù)人破產(chǎn)清算，這既增加了企業(yè)的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)，也可能使創(chuàng)新投資產(chǎn)生的成果被債權(quán)人完全剝奪[17]，從而不利于激勵(lì)企業(yè)創(chuàng)新。

上述理論觀點(diǎn)得到了許多實(shí)證研究的證實(shí)。布朗(Brown)[4]利用美國(guó)企業(yè)數(shù)據(jù)，通過(guò)實(shí)證研究認(rèn)為，年輕的高科技上市公司幾乎完全通過(guò)內(nèi)部現(xiàn)金流和外部權(quán)益市場(chǎng)為研發(fā)投資融資，研發(fā)投資特性使得債務(wù)融資很難替代權(quán)益融資。布朗(Brown)等[13]利用歐洲公司的數(shù)據(jù)研究發(fā)現(xiàn)，股票市場(chǎng)的發(fā)展在緩解公司研發(fā)投資面臨的融資約束中具有重要作用。許(Hsu)等[14]利用包括32個(gè)發(fā)達(dá)國(guó)家和新興國(guó)家的數(shù)據(jù)研究發(fā)現(xiàn)，外部融資依賴型和技術(shù)密集型企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)與權(quán)益融資市場(chǎng)的發(fā)展成正比關(guān)系，但是信貸市場(chǎng)的發(fā)展似乎會(huì)阻礙企業(yè)的創(chuàng)新活動(dòng)。

(二)債務(wù)融資也發(fā)揮重要作用，甚至優(yōu)于權(quán)益融資

早期對(duì)創(chuàng)新融資的研究基本否認(rèn)了銀行貸款和其他債務(wù)融資對(duì)于創(chuàng)新的支持作用。那么債務(wù)融資真的與創(chuàng)新不兼容？以權(quán)益融資為主的市場(chǎng)化金融體系在促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新方面能夠完勝以銀行融資為主的金融體系？隨著對(duì)創(chuàng)新融資研究的逐步深入，一些學(xué)者對(duì)這一理論觀點(diǎn)提出了質(zhì)疑。他們認(rèn)為，之所以許多研究得出權(quán)益融資優(yōu)于債務(wù)融資的結(jié)果，是因?yàn)檫@些研究多數(shù)是基于美國(guó)的制度背景展開(kāi)的。這一理論觀點(diǎn)無(wú)法對(duì)日本和德國(guó)等以銀行為主的金融體系下企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新行為給予滿意的解釋。因?yàn)?，并沒(méi)有證據(jù)表明日德等國(guó)企業(yè)的研發(fā)投入及技術(shù)創(chuàng)新水平要顯著低于英美等市場(chǎng)融資主導(dǎo)型國(guó)家的企業(yè)[18]。按照資本結(jié)構(gòu)的優(yōu)序融資理論，企業(yè)債務(wù)融資也應(yīng)該優(yōu)先于權(quán)益融資。越來(lái)越多的證據(jù)表明，即使企業(yè)從事創(chuàng)新活動(dòng)時(shí)，沒(méi)有任何抵押物和可質(zhì)押物，從銀行融資也是支持企業(yè)創(chuàng)新的一個(gè)重要的資金來(lái)源[1,19-20]。而且由于權(quán)益融資在創(chuàng)新融資中也存在諸多缺陷，以銀行貸款為代表的債務(wù)融資在某些方面甚至優(yōu)于權(quán)益融資。阿亞加里(Ayyagari)等[20]基于新興市場(chǎng)的研究發(fā)現(xiàn)，由于新興市場(chǎng)股權(quán)市場(chǎng)發(fā)展緩慢，債務(wù)資金對(duì)企業(yè)創(chuàng)新提供了更多的支持，銀行融資的可用性或成本將影響企業(yè)創(chuàng)新的速度和性質(zhì)。

債務(wù)融資對(duì)于創(chuàng)新項(xiàng)目的融資支持可以分為直接支持和間接支持：(1)直接支持。即債務(wù)融資可以為創(chuàng)新項(xiàng)目直接提供資金支持。查瓦(Chava)[21]認(rèn)為，在知識(shí)產(chǎn)權(quán)方面具有豐富經(jīng)驗(yàn)的銀行，能夠認(rèn)識(shí)到企業(yè)知識(shí)產(chǎn)權(quán)的價(jià)值，并愿意為創(chuàng)新企業(yè)預(yù)先提供成本更低的貸款，而且在創(chuàng)新項(xiàng)目發(fā)生風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，會(huì)明智地行使控制權(quán)，迫使企業(yè)削減研發(fā)支出以降低貸款風(fēng)險(xiǎn)(使銀行愿意直接為創(chuàng)新項(xiàng)目提供資金的一些具體方式將在第二部分進(jìn)一步闡述)。(2)間接支持。也就是說(shuō)債務(wù)融資通過(guò)緩解其他投資項(xiàng)目的融資約束，進(jìn)而緩解創(chuàng)新項(xiàng)目的融資約束。本弗拉泰洛(Benfratello)等[22]討論了銀行發(fā)展對(duì)于創(chuàng)新的間接促進(jìn)作用，他們認(rèn)為銀行的發(fā)展減輕了企業(yè)其他投資(如固定資產(chǎn)投資)面臨的融資約束，從而使企業(yè)愿意在研發(fā)上投入資金。南達(dá)(Nanda)等[23]研究發(fā)現(xiàn)，在美國(guó)大蕭條時(shí)期，銀行困境會(huì)抑制企業(yè)的創(chuàng)新，銀行危機(jī)與企業(yè)創(chuàng)新的水平、質(zhì)量和軌跡之間存在負(fù)相關(guān)關(guān)系，尤其是對(duì)資本密集型行業(yè)的企業(yè)而言，這一關(guān)系更為顯著。處于銀行危機(jī)程度較輕區(qū)域的企業(yè)，由于面臨較低的融資約束，研發(fā)強(qiáng)度更高。

在創(chuàng)新融資中，債務(wù)融資優(yōu)于權(quán)益融資的特征總結(jié)起來(lái)有3個(gè)方面：(1)權(quán)益融資具有較高的代理成本。如果企業(yè)從股票市場(chǎng)融資，由于股票市場(chǎng)的投資者通常比較短視，一旦創(chuàng)新活動(dòng)的開(kāi)展未滿足市場(chǎng)預(yù)期，會(huì)造成股價(jià)下跌，給企業(yè)管理層帶來(lái)壓力，使管理層的行為短期化，并給企業(yè)的再融資造成困難，從而不利于創(chuàng)新項(xiàng)目的持續(xù)推進(jìn)[23-24]。同時(shí)，權(quán)益資金由于不用償還，相對(duì)于銀行貸款等債務(wù)融資來(lái)說(shuō)，更可能造成管理層對(duì)資金的濫用，降低研發(fā)活動(dòng)的效率(張一林等)[25]。(2)權(quán)益融資不利于保護(hù)知識(shí)產(chǎn)權(quán)和原始投資人的權(quán)利。銀行貸款一般不要求企業(yè)公開(kāi)信息，但通過(guò)股權(quán)市場(chǎng)進(jìn)行權(quán)益融資，必須要披露相關(guān)信息，可能使企業(yè)研發(fā)信息外泄，不利于保護(hù)企業(yè)的知識(shí)產(chǎn)權(quán)[26]；而且權(quán)益融資過(guò)多，可能對(duì)于創(chuàng)新企業(yè)原始投資人的權(quán)益造成損害，降低原始投資人從事研發(fā)活動(dòng)的積極性。(3)權(quán)益融資速度較慢。權(quán)益融資一般涉及復(fù)雜的權(quán)益價(jià)值評(píng)估和公司治理的談判。因此，權(quán)益融資可能需要一個(gè)相對(duì)漫長(zhǎng)的過(guò)程，而銀行貸款等債務(wù)融資則相對(duì)簡(jiǎn)單和快速。

總體來(lái)說(shuō)，相對(duì)于權(quán)益融資，債務(wù)融資在一些方面也具有優(yōu)勢(shì)，因此，在創(chuàng)新融資中也能發(fā)揮重要的作用。但是，需要關(guān)注的是債務(wù)融資對(duì)創(chuàng)新項(xiàng)目的直接支持與債權(quán)人的專業(yè)性(包括對(duì)知識(shí)產(chǎn)權(quán)價(jià)值的識(shí)別、更高的風(fēng)險(xiǎn)容忍度和合理的風(fēng)險(xiǎn)處理機(jī)制等)密切相關(guān)，對(duì)創(chuàng)新項(xiàng)目的間接支持需要?jiǎng)?chuàng)新企業(yè)有其他可產(chǎn)生現(xiàn)金流的資產(chǎn)，這意味著創(chuàng)新企業(yè)必須具有一定規(guī)模。

二、什么樣的債務(wù)融資更有利于企業(yè)創(chuàng)新

既然債務(wù)融資在創(chuàng)新融資中也發(fā)揮重要的作用，那么，什么樣的債務(wù)融資能夠克服債務(wù)融資的缺陷，更加有利于創(chuàng)新融資呢？以債務(wù)融資為主的金融體系下，如何有效地解決創(chuàng)新融資問(wèn)題？為此，學(xué)術(shù)界從不同角度進(jìn)行了探討。

(一)交易型債務(wù)融資還是關(guān)系型債務(wù)融資

債務(wù)融資主要分2種類型：(1)針對(duì)不特定主體的公開(kāi)市場(chǎng)融資(如發(fā)行債券融資)。由于這類債務(wù)在資本市場(chǎng)上可以進(jìn)行買賣交易，因此，又稱為交易型債務(wù)。(2)針對(duì)特定對(duì)象的私有融資(又稱關(guān)系型融資)，銀行信貸是這類融資的主要形式。對(duì)于這2類融資，哪一種融資方式更加有利于創(chuàng)新投資？不同的學(xué)者得出了不同的研究結(jié)論。

1.交易型融資優(yōu)于關(guān)系型融資

阿塔納索夫(Atanassov)等[27]、阿塔納索夫(Atanassov)[28]以美國(guó)公司為研究對(duì)象，發(fā)現(xiàn)依賴于公開(kāi)市場(chǎng)進(jìn)行債務(wù)融資的公司，比使用其他融資渠道的公司(如基于關(guān)系的銀行融資)，創(chuàng)新活動(dòng)更多(用專利數(shù)量衡量)，創(chuàng)新質(zhì)量(用專利的引用率衡量)更高，原因是公開(kāi)融資方式對(duì)于企業(yè)創(chuàng)新具有更高的失敗容忍度，在公開(kāi)市場(chǎng)融資的企業(yè)管理層對(duì)創(chuàng)新項(xiàng)目的選擇有自由裁量權(quán)，而關(guān)系型融資中銀行會(huì)對(duì)創(chuàng)新項(xiàng)目進(jìn)行監(jiān)督和選擇，使得管理層為了迎合銀行的偏好而減少風(fēng)險(xiǎn)高但創(chuàng)新性強(qiáng)的融資項(xiàng)目。

2.關(guān)系型融資優(yōu)于交易型融資

戴維(David)等[29]以日本公司為例，發(fā)現(xiàn)在研發(fā)密集型企業(yè)中，關(guān)系型債務(wù)占比高的企業(yè)績(jī)效高于交易型債務(wù)占比高的企業(yè)。企業(yè)研發(fā)強(qiáng)度和總債務(wù)中關(guān)系型債務(wù)占比成正比關(guān)系。溫軍等[18]以中國(guó)上市公司為樣本，實(shí)證發(fā)現(xiàn)關(guān)系型債務(wù)融資比交易型債務(wù)融資更能促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)。

之所以得出這一結(jié)果，是因?yàn)樯鲜鑫墨I(xiàn)認(rèn)為，兩類債務(wù)在監(jiān)督機(jī)制、適應(yīng)性和爭(zhēng)端解決方式上有顯著的差異，對(duì)企業(yè)的研發(fā)投資具有不同的治理含義，包括：(1)如果企業(yè)未能如期還本付息，交易型債權(quán)人一般會(huì)因較高的債務(wù)重組成本(談判主體分散且和企業(yè)沒(méi)有其他利益關(guān)系)而要求企業(yè)破產(chǎn)清算，從而損害研發(fā)投資的資產(chǎn)專用性。但銀行等關(guān)系型債權(quán)人因主體較少且由于和企業(yè)存在長(zhǎng)期的合作關(guān)系(如現(xiàn)金管理)，通常會(huì)愿意通過(guò)展期或重組等方式幫助關(guān)系企業(yè)度過(guò)困境。(2)交易型債務(wù)的機(jī)制設(shè)計(jì)通常給予經(jīng)營(yíng)者較高的自由控制權(quán)，這不利于解決研發(fā)投資中的逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題；而關(guān)系型債務(wù)債權(quán)人則可通過(guò)監(jiān)督企業(yè)往來(lái)賬項(xiàng)、重新修訂契約條款等機(jī)制，在一定程度上可克服這些問(wèn)題。(3)交易型債權(quán)人為保護(hù)自己的投資，一般會(huì)要求企業(yè)詳細(xì)披露自己的研發(fā)信息從而易被競(jìng)爭(zhēng)者模仿，而關(guān)系型債務(wù)是一種私人債務(wù)，不需要在公開(kāi)渠道披露企業(yè)信息，有利于保護(hù)創(chuàng)新活動(dòng)利益。

總體而言，前一種理論觀點(diǎn)主要考慮了債務(wù)治理對(duì)于企業(yè)管理層進(jìn)行研發(fā)活動(dòng)積極性的影響，而后一種觀點(diǎn)則主要考慮了債務(wù)治理對(duì)于企業(yè)管理層的監(jiān)督機(jī)制和企業(yè)陷入財(cái)務(wù)困境的處理機(jī)制。交易型債務(wù)對(duì)創(chuàng)新活動(dòng)積極效應(yīng)的發(fā)揮需要企業(yè)具有良好的公司治理機(jī)制，而關(guān)系型債務(wù)對(duì)創(chuàng)新活動(dòng)積極效應(yīng)的發(fā)揮需要債權(quán)人對(duì)創(chuàng)新項(xiàng)目?jī)r(jià)值有相對(duì)良好的判斷能力。

(二)如何使銀行愿意為創(chuàng)新融資

實(shí)踐中，在較難獲得內(nèi)部融資或外部權(quán)益融資的情形下，銀行貸款都是企業(yè)融資的一種主要方式。那么，什么樣的銀行貸款更能為創(chuàng)新服務(wù)呢？這對(duì)于銀行占主導(dǎo)地位的金融體系尤為重要。從現(xiàn)有的研究看，主要可以總結(jié)為以下方面。

1.發(fā)展專利抵押和交易以及風(fēng)險(xiǎn)投資市場(chǎng)，加強(qiáng)對(duì)債權(quán)人保護(hù)

創(chuàng)新企業(yè)資產(chǎn)較輕，難以獲得以實(shí)物資產(chǎn)為主要抵押物的銀行貸款，以專利為代表的無(wú)形資產(chǎn)抵押是這類企業(yè)獲得銀行貸款的主要方式之一。曼恩(Mann)[30]發(fā)現(xiàn)創(chuàng)新企業(yè)較多地使用專利作為抵押物來(lái)籌集債務(wù)資金，專利的質(zhì)權(quán)性有助于創(chuàng)新融資。他利用compustat數(shù)據(jù)庫(kù)的數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，2013年，有38%的美國(guó)專利企業(yè)曾以專利作為質(zhì)押，當(dāng)債權(quán)人對(duì)于專利的處置權(quán)力增強(qiáng)時(shí)，專利公司可以獲得更多的債務(wù)融資，對(duì)研發(fā)的投入也會(huì)增加。

霍奇伯格(Hochberg)等[31]認(rèn)為，向創(chuàng)新企業(yè)提供貸款主要有2項(xiàng)促進(jìn)機(jī)制：一個(gè)是企業(yè)專利抵押品的可售性，另一個(gè)是企業(yè)股權(quán)投資者的可信承諾。二級(jí)專利交易市場(chǎng)交易量和初創(chuàng)企業(yè)獲得的貸款規(guī)模密切正相關(guān)，尤其是對(duì)擁有更多通用型專利資產(chǎn)的企業(yè)而言更是如此。創(chuàng)新企業(yè)是否能夠獲得風(fēng)險(xiǎn)投資也有助于創(chuàng)新企業(yè)獲得銀行貸款。他們發(fā)現(xiàn)，2000年美國(guó)“互聯(lián)網(wǎng)泡沫”破滅后，貸款機(jī)構(gòu)會(huì)繼續(xù)為新近獲得風(fēng)險(xiǎn)投資且有風(fēng)險(xiǎn)投資者可信承諾的創(chuàng)新企業(yè)提供再融資，而收回其他項(xiàng)目的資金。這一結(jié)果反映了風(fēng)險(xiǎn)投資者對(duì)于創(chuàng)新企業(yè)獲得債務(wù)融資的作用。查瓦(Chava)等[21]發(fā)現(xiàn)有大量專利活動(dòng)和高質(zhì)量專利的公司獲得的銀行貸款比同行更便宜。

國(guó)內(nèi)學(xué)者姜軍等[32]研究了債權(quán)人保護(hù)與企業(yè)創(chuàng)新的關(guān)系。他們以2007年實(shí)施《破產(chǎn)法》和《物權(quán)法》為準(zhǔn)自然實(shí)驗(yàn)，實(shí)證檢驗(yàn)了債權(quán)人保護(hù)對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的影響。發(fā)現(xiàn)《破產(chǎn)法》和《物權(quán)法》實(shí)施后，在外源融資需求程度大的企業(yè)中，企業(yè)創(chuàng)新水平顯著增強(qiáng)，表明對(duì)債權(quán)人保護(hù)水平的提高有利于發(fā)揮銀行貸款對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的促進(jìn)作用。

上面的研究說(shuō)明：(1)專利抵押(特別是通用專利)是創(chuàng)新企業(yè)獲得銀行貸款的重要工具；(2)法律對(duì)債權(quán)人權(quán)利(特別是專利權(quán)保護(hù)權(quán))保護(hù)增加時(shí)，可以減輕貸款機(jī)構(gòu)對(duì)于專利抵押和創(chuàng)新企業(yè)的顧慮，從而有助于創(chuàng)新企業(yè)獲得貸款；(3)風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)對(duì)于創(chuàng)新企業(yè)的投資有助于創(chuàng)新企業(yè)獲得貸款融資支持。

2.開(kāi)發(fā)和創(chuàng)新金融產(chǎn)品，分散創(chuàng)新融資風(fēng)險(xiǎn)

銀行貸款對(duì)于創(chuàng)新融資的障礙之一是關(guān)系銀行集中承擔(dān)了較高的創(chuàng)新風(fēng)險(xiǎn)，但是卻不能從創(chuàng)新收益中獲得補(bǔ)償。因此，分散銀行承擔(dān)的創(chuàng)新風(fēng)險(xiǎn)(如提供風(fēng)險(xiǎn)擔(dān)保等)或者提高銀行分享的創(chuàng)新收益份額(如投貸聯(lián)動(dòng)等)應(yīng)該是促使銀行愿意為創(chuàng)新企業(yè)融資的主要思路之一。

常(Chang)等[33]以美國(guó)債券市場(chǎng)重要的金融創(chuàng)新工具——信用違約互換(CDS)為例，探究傳統(tǒng)融資方式如何同金融創(chuàng)新工具相輔相成，共同影響企業(yè)的科技創(chuàng)新行為。他們發(fā)現(xiàn)企業(yè)債務(wù)信用違約互換交易對(duì)企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新產(chǎn)出有正向影響。CDS交易啟動(dòng)后，企業(yè)會(huì)追求更具風(fēng)險(xiǎn)和原創(chuàng)性的創(chuàng)新，并產(chǎn)生具有更高經(jīng)濟(jì)價(jià)值的專利。其背后的機(jī)理是信用違約互換通過(guò)提高貸款方在創(chuàng)新過(guò)程中的風(fēng)險(xiǎn)容忍度和風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力，來(lái)提高債務(wù)企業(yè)的創(chuàng)新產(chǎn)出。這一研究說(shuō)明，基于金融產(chǎn)品的創(chuàng)新可以改善傳統(tǒng)債務(wù)融資方式和企業(yè)創(chuàng)新投資的兼容性，從而促進(jìn)企業(yè)進(jìn)行更多的科技創(chuàng)新。

3.放松銀行管制、增加銀行間競(jìng)爭(zhēng)

銀行對(duì)于創(chuàng)新的融資支持也與銀行的監(jiān)管和市場(chǎng)結(jié)構(gòu)有一定關(guān)系。許多研究認(rèn)為放松對(duì)于銀行擴(kuò)張的監(jiān)管、增加銀行間的競(jìng)爭(zhēng)，可以減輕創(chuàng)新企業(yè)的融資約束，促進(jìn)企業(yè)的創(chuàng)新活動(dòng)。多位學(xué)者結(jié)合美國(guó)州際銀行放松管制的背景(主要指1970—1990年代，美國(guó)金融監(jiān)管當(dāng)局剔除跨州設(shè)立分支機(jī)構(gòu)的限制)，從間接視角探討了債務(wù)資金對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的作用。阿莫爾(Amore)等[26]發(fā)現(xiàn)對(duì)州際銀行放松管制提升了企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)的數(shù)量與質(zhì)量，特別是對(duì)于距離銀行較近的外部資金依賴型企業(yè)來(lái)說(shuō)，這一效應(yīng)更加強(qiáng)烈。這一效應(yīng)的產(chǎn)生機(jī)理是銀行因可以在地理上分散風(fēng)險(xiǎn)，增加了借貸意愿，從而降低了企業(yè)的融資約束。查瓦(Chava)等[5]發(fā)現(xiàn)，在放松對(duì)州際銀行的管制之后，銀行之間競(jìng)爭(zhēng)加劇，在信貸供給中銀行談判力減弱，企業(yè)外部融資約束減輕，從而促進(jìn)了企業(yè)的創(chuàng)新。但是，對(duì)于州內(nèi)銀行管制放松則起到相反的效果。這是因?yàn)橹輧?nèi)銀行放松管制會(huì)使州內(nèi)銀行之間降低競(jìng)爭(zhēng)(因兼并)，提高了銀行放貸時(shí)的議價(jià)能力。同時(shí)，他們的實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，銀行之間競(jìng)爭(zhēng)的加劇主要促進(jìn)了中小企業(yè)的探究性創(chuàng)新(explorative innovation)而不是開(kāi)發(fā)性創(chuàng)新(exploitative innovation)。利納吉亞(Cornaggia)等[34]研究發(fā)現(xiàn)，放松銀行管制之后，未上市企業(yè)特別是外部資金依賴型的中小企業(yè)專利申請(qǐng)量增加，但是上市公司的專利申請(qǐng)量反而下降。這是因?yàn)榉潘晒苤剖广y行之間競(jìng)爭(zhēng)加劇，降低了外部融資依賴的創(chuàng)新型中小企業(yè)的融資約束，從而使他們不愿意被上市公司收購(gòu)。

國(guó)內(nèi)學(xué)者利用中國(guó)企業(yè)的數(shù)據(jù)也得出了類似的結(jié)論。唐清泉等[24]利用中國(guó)上市公司的數(shù)據(jù)實(shí)證得出，銀行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)性的市場(chǎng)結(jié)構(gòu)有助于緩解企業(yè)研發(fā)投資的融資約束，該效應(yīng)在民營(yíng)、高科技、小型企業(yè)中表現(xiàn)更加顯著。張璇等[35]利用1998—2007年中國(guó)工業(yè)企業(yè)數(shù)據(jù)、專利申請(qǐng)數(shù)據(jù)與銀監(jiān)會(huì)公布的金融許可證數(shù)據(jù)，考察了銀行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)影響企業(yè)創(chuàng)新的內(nèi)在機(jī)制。結(jié)果發(fā)現(xiàn)，競(jìng)爭(zhēng)的加劇通過(guò)緩解企業(yè)面臨的融資約束，提升了其創(chuàng)新能力。進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，外部融資依賴度較高的企業(yè)、中小型民營(yíng)企業(yè)，以及位于市場(chǎng)化水平高和法治環(huán)境好的地區(qū)的企業(yè)，這一效應(yīng)更加明顯。

總體來(lái)說(shuō)，要使銀行能夠更好地為創(chuàng)新企業(yè)提供融資支持，需要提高銀行的專業(yè)性(對(duì)專利和技術(shù)的認(rèn)知)，創(chuàng)新金融服務(wù)產(chǎn)品，促進(jìn)專利市場(chǎng)和風(fēng)險(xiǎn)投資市場(chǎng)的發(fā)育，適度加大銀行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)和提高法律對(duì)債權(quán)人的保護(hù)力度。

三、什么樣的權(quán)益融資更有利于企業(yè)創(chuàng)新

企業(yè)的外部權(quán)益資金主要有2個(gè)來(lái)源渠道，一個(gè)是來(lái)自特定主體(私人或機(jī)構(gòu))的私有股權(quán)資金(包括天使投資、私募基金和狹義的風(fēng)險(xiǎn)投資)。這類投資者一般對(duì)于企業(yè)和創(chuàng)新項(xiàng)目有比較深入的了解，稱為知情投資者或者成熟投資者[36]，另一個(gè)是來(lái)自以股票市場(chǎng)為代表的公共股權(quán)資金。

(一)私有股權(quán)資金對(duì)于創(chuàng)新活動(dòng)的影響

截至目前，多數(shù)文獻(xiàn)都認(rèn)為以風(fēng)險(xiǎn)資本為代表的私有股權(quán)資本對(duì)企業(yè)創(chuàng)新有明顯的促進(jìn)作用，但也有部分文獻(xiàn)認(rèn)為風(fēng)險(xiǎn)投資與企業(yè)創(chuàng)新不相關(guān)，甚至對(duì)企業(yè)創(chuàng)新有消極影響。

1.私有股權(quán)資金對(duì)創(chuàng)新有促進(jìn)作用

科圖姆(Kortum)等[37]研究了風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)美國(guó)20個(gè)行業(yè)專利發(fā)明的影響，發(fā)現(xiàn)行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)資本活動(dòng)的增加與專利申請(qǐng)率的提高顯著相關(guān)。1983—1992年，雖然風(fēng)險(xiǎn)資本與研發(fā)投入的比例平均不到3%，但風(fēng)險(xiǎn)資本對(duì)于產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新的貢獻(xiàn)達(dá)到8%。阿吉翁(Aghion)等[38]專門研究了機(jī)構(gòu)投資者(養(yǎng)老基金、風(fēng)險(xiǎn)投資和私人股權(quán))的股權(quán)對(duì)于創(chuàng)新的促進(jìn)作用。發(fā)現(xiàn)上市公司的機(jī)構(gòu)所有權(quán)能夠顯著促進(jìn)公司創(chuàng)新活動(dòng)(以專利數(shù)量來(lái)度量創(chuàng)新)。亞歷山大(Alexander)等[39]以1991—2005年21個(gè)歐洲國(guó)家和10個(gè)制造業(yè)為研究對(duì)象，分析發(fā)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)資本與研發(fā)投入的比例平均在3.9%左右，但風(fēng)險(xiǎn)資本對(duì)同期產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新的貢獻(xiàn)達(dá)到10.2%。他們還發(fā)現(xiàn)，在創(chuàng)業(yè)環(huán)境和風(fēng)險(xiǎn)資本友好型國(guó)家，風(fēng)險(xiǎn)資本對(duì)創(chuàng)新的促進(jìn)作用更為顯著。張學(xué)勇等[40]基于2003—2012年的中國(guó)A股市場(chǎng)數(shù)據(jù)研究發(fā)現(xiàn)，風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)于企業(yè)創(chuàng)新能力建設(shè)有很大的促進(jìn)作用。付雷鳴等[41]以創(chuàng)業(yè)板上市公司為研究對(duì)象也得出了類似結(jié)果。

以風(fēng)險(xiǎn)投資為代表的私有股權(quán)資金對(duì)創(chuàng)新的促進(jìn)機(jī)制，從理論上大體可以總結(jié)為3個(gè)方面(趙靜梅等；陳思等)[42-43]。(1)增值服務(wù)提供機(jī)制。風(fēng)險(xiǎn)投資會(huì)充分利用專業(yè)能力[44]、關(guān)系網(wǎng)絡(luò)[31]、產(chǎn)品渠道[45]等資源降低企業(yè)生存風(fēng)險(xiǎn)，保護(hù)創(chuàng)新成果，提升企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值，為企業(yè)持續(xù)進(jìn)行創(chuàng)新融資打下了堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)。(2)監(jiān)督與管理機(jī)制。通過(guò)參與公司治理降低經(jīng)理人的道德風(fēng)險(xiǎn)。風(fēng)險(xiǎn)投資在面對(duì)創(chuàng)新型企業(yè)的信息不對(duì)稱時(shí)，采取“分步投資”、派駐董事[46]、薪酬激勵(lì)[47]等方法可以提高公司治理水平，降低代理成本。風(fēng)險(xiǎn)投資者通過(guò)降低高風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目的職業(yè)風(fēng)險(xiǎn)來(lái)提高管理層的創(chuàng)新動(dòng)機(jī)。當(dāng)機(jī)構(gòu)所有權(quán)占比較高時(shí)，即使公司CEO因研發(fā)投入或者風(fēng)險(xiǎn)面對(duì)利潤(rùn)下滑時(shí)，被解雇的可能性也很小[37]，從而降低了CEO從事研發(fā)活動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)。(3)信號(hào)傳遞機(jī)制。創(chuàng)新企業(yè)特別是新生的創(chuàng)新企業(yè)缺乏大量財(cái)力與人力來(lái)宣傳自己，難以獲取外部融資與合作。隨著風(fēng)險(xiǎn)投資的介入，具有較高聲譽(yù)的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)可以利用自己在行業(yè)中的聲譽(yù)與地位來(lái)影響創(chuàng)新企業(yè)的信號(hào)質(zhì)量，進(jìn)而影響企業(yè)創(chuàng)新。高聲譽(yù)風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的介入向市場(chǎng)傳遞了創(chuàng)新企業(yè)質(zhì)量較高的信號(hào)，減輕了創(chuàng)業(yè)企業(yè)與外部投資者、交易伙伴的信息不對(duì)稱，有利于創(chuàng)新企業(yè)獲取后續(xù)融資和吸引研發(fā)人才。

2.私有股權(quán)資金對(duì)創(chuàng)新無(wú)影響或有消極影響

風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)于創(chuàng)新沒(méi)有影響。恩格爾(Engel)等[48]分析了風(fēng)險(xiǎn)資本對(duì)德國(guó)年輕企業(yè)成長(zhǎng)和創(chuàng)新的影響。發(fā)現(xiàn)雖然有風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè)的專利申請(qǐng)數(shù)量高于對(duì)照組，但是這些專利都是在風(fēng)險(xiǎn)資本家投資之前獲得的。投資后，企業(yè)專利數(shù)量差異不再顯著，但獲得風(fēng)險(xiǎn)投資的公司增長(zhǎng)速度顯著提高。這說(shuō)明，風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè)的創(chuàng)新能力之所以較高，不是因?yàn)轱L(fēng)險(xiǎn)投資本身，而是因?yàn)轱L(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)被投資企業(yè)的篩選。風(fēng)險(xiǎn)投資似乎更關(guān)注現(xiàn)有創(chuàng)新的商業(yè)化和公司的成長(zhǎng)。岡薩雷斯(Gonzalez)[49]通過(guò)實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，風(fēng)險(xiǎn)投資可以促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)的規(guī)模(專利申請(qǐng)量)，但是并不會(huì)提高創(chuàng)新質(zhì)量(專利引用量)，甚至?xí)档凸镜膭?chuàng)新質(zhì)量?？ㄈ?Caselli)等[50]以1995—2004年在意大利證券交易所上市的37家意大利風(fēng)險(xiǎn)投資支持的公司以及匹配的非風(fēng)險(xiǎn)投資的公司為樣本，發(fā)現(xiàn)創(chuàng)新只是風(fēng)險(xiǎn)資本在投資選擇階段考慮的一個(gè)重要因素，投資之后，風(fēng)險(xiǎn)資本并不促進(jìn)持續(xù)的創(chuàng)新，只是將所有努力集中于改善經(jīng)營(yíng)和管理方面。

風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)于企業(yè)創(chuàng)新有消極影響。一些研究認(rèn)為，風(fēng)險(xiǎn)投資具有較為明顯的兩面性，風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)被投資企業(yè)也存在利益攫取行為。阿塔納索夫(Atanasov)等[51]分析了美國(guó)26起風(fēng)險(xiǎn)投資與企業(yè)家的法律訴訟案件和390家有風(fēng)險(xiǎn)投資的IPO公司，發(fā)現(xiàn)信譽(yù)低的風(fēng)險(xiǎn)資本會(huì)利用其股東地位“攫取”創(chuàng)業(yè)者利益，從而使創(chuàng)業(yè)者不愿意參與公司治理，并對(duì)創(chuàng)新產(chǎn)生不利影響。溫軍等[52]基于2004—2013年深圳中小板和創(chuàng)業(yè)板公司IPO前后數(shù)據(jù)，實(shí)證研究發(fā)現(xiàn):(1)樣本期間風(fēng)險(xiǎn)投資整體上降低了中小企業(yè)的創(chuàng)新水平，其增值服務(wù)對(duì)創(chuàng)新的增量作用不足以抵消攫取效應(yīng)的消極影響；(2)風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)創(chuàng)新的攫取效應(yīng)主要體現(xiàn)在持股企業(yè)IPO當(dāng)年或前一年；(3)相對(duì)來(lái)說(shuō)，高聲譽(yù)風(fēng)險(xiǎn)投資或者其牽頭組建的聯(lián)合風(fēng)投對(duì)企業(yè)創(chuàng)新不存在消極影響，甚至有積極影響。趙靜梅等[42]選取2004—2012年中國(guó)上市公司數(shù)據(jù)，研究了風(fēng)險(xiǎn)投資與上市公司全要素生產(chǎn)率的關(guān)系。結(jié)果發(fā)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)投資總體上并沒(méi)有改善企業(yè)的生產(chǎn)效率。總體無(wú)效率主要因低聲譽(yù)風(fēng)投機(jī)構(gòu)導(dǎo)致，但高聲譽(yù)風(fēng)投機(jī)構(gòu)與企業(yè)生產(chǎn)效率顯著正相關(guān)。他們通過(guò)模型測(cè)算，高聲譽(yù)的風(fēng)投機(jī)構(gòu)對(duì)企業(yè)生產(chǎn)效率的影響比低聲譽(yù)的風(fēng)投機(jī)構(gòu)高1.24%～1.65%。

為什么風(fēng)險(xiǎn)投資特別是低聲譽(yù)風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)企業(yè)創(chuàng)新有消極影響？溫軍等[52]總結(jié)了3條原因和3種利益攫取途徑。3條原因是：(1)公司法的股東至上主義使得現(xiàn)行法律對(duì)人力資本的保護(hù)較弱；(2)風(fēng)險(xiǎn)投資和企業(yè)家之間的契約安排給予了前者對(duì)契約的諸多控制權(quán)力；(3)風(fēng)險(xiǎn)資本投資和控制的企業(yè)眾多，其投資收益與這些公司的價(jià)值并非線性相關(guān)。這些原因使得風(fēng)險(xiǎn)投資在提供增值服務(wù)的同時(shí)，也可能會(huì)對(duì)初創(chuàng)企業(yè)進(jìn)行“攫取”[51]。3種“攫取”創(chuàng)業(yè)者利益的途徑是：(1)通過(guò)“所有權(quán)替代效應(yīng)”迫使創(chuàng)業(yè)者離開(kāi)企業(yè)，自己進(jìn)行創(chuàng)業(yè)者已有的創(chuàng)新活動(dòng)；(2)通過(guò)“金融隧道效應(yīng)”，稀釋創(chuàng)業(yè)者的股權(quán)，或以對(duì)自己有利而對(duì)創(chuàng)業(yè)者不利的價(jià)格將被投資企業(yè)整體出售給其他企業(yè)；(3)通過(guò)“經(jīng)營(yíng)隧道效應(yīng)”，將創(chuàng)新思想出售或直接輸送給與自己有關(guān)或無(wú)關(guān)的企業(yè)，或者將初創(chuàng)企業(yè)的創(chuàng)新資產(chǎn)售賣給其他關(guān)聯(lián)企業(yè)，攫取創(chuàng)新企業(yè)的創(chuàng)新思想。

總體來(lái)說(shuō)，以風(fēng)險(xiǎn)投資為代表的私募股權(quán)資金對(duì)于企業(yè)創(chuàng)新的積極影響，依賴于私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)的質(zhì)量、聲譽(yù)。具有良好投資經(jīng)驗(yàn)和聲譽(yù)的投資機(jī)構(gòu)除了可以有效發(fā)揮項(xiàng)目篩選機(jī)制外，還能為被投企業(yè)提供良好的增值管理服務(wù)，從而促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新。但是，低質(zhì)量和低聲譽(yù)的投資機(jī)構(gòu)或者沒(méi)有能力為被投企業(yè)提供增值服務(wù)的機(jī)構(gòu)，提供的增值服務(wù)收益低于其“攫取”的利益，不利于促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新。

(二)股票市場(chǎng)(即公共股權(quán)市場(chǎng))對(duì)于創(chuàng)新活動(dòng)的影響

1.企業(yè)上市融資對(duì)創(chuàng)新的影響

關(guān)于企業(yè)上市如何影響企業(yè)的創(chuàng)新活動(dòng)，目前學(xué)術(shù)界有2種截然相反的觀點(diǎn)。一種觀點(diǎn)認(rèn)為股票市場(chǎng)為上市公司提供了一個(gè)相對(duì)廉價(jià)、便利的融資渠道，因而可以促進(jìn)創(chuàng)新；與之相反的另一個(gè)觀點(diǎn)是，上市公司與非上市公司相比，管理層為了迎合投資者，無(wú)法做出最優(yōu)的投資決策，會(huì)減少創(chuàng)新項(xiàng)目的投資，進(jìn)而影響企業(yè)的生產(chǎn)效率。

第一，企業(yè)上市融資有利于促進(jìn)創(chuàng)新活動(dòng)。企業(yè)上市有利于促進(jìn)創(chuàng)新的觀點(diǎn)側(cè)重于股票市場(chǎng)為創(chuàng)新活動(dòng)提供融資的優(yōu)勢(shì)。企業(yè)上市之后能夠擴(kuò)大融資渠道、減少融資阻力、增加企業(yè)資本，進(jìn)而提高創(chuàng)新能力。首先，股票市場(chǎng)可以成為創(chuàng)新活動(dòng)融資的重要來(lái)源。艾倫(Allen)等[53]指出，公共股權(quán)市場(chǎng)允許具有多樣化意見(jiàn)的投資者參與，提高了創(chuàng)新項(xiàng)目融資成功的概率。拉詹(Rajan)[17]研究認(rèn)為，獲取資本的能力改變了企業(yè)的創(chuàng)新本質(zhì)。股票市場(chǎng)在提供企業(yè)家創(chuàng)新、轉(zhuǎn)型、創(chuàng)建企業(yè)和創(chuàng)造利潤(rùn)所需的資本和激勵(lì)方面發(fā)揮著重要的作用。他認(rèn)為，更容易獲得權(quán)益資本的公司更有可能進(jìn)行資本密集型的根本性創(chuàng)新。同時(shí)，由于上市后，企業(yè)通過(guò)公共股權(quán)市場(chǎng)能將特有的創(chuàng)新風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移給分散的投資者，因此，上市會(huì)使公司加強(qiáng)內(nèi)部創(chuàng)新，吸引人力資本，并促進(jìn)技術(shù)獲取。張勁帆等[54]的研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)通過(guò)在股票市場(chǎng)IPO能夠顯著增加創(chuàng)新產(chǎn)出。企業(yè)上市能夠緩解企業(yè)融資約束，促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新人才隊(duì)伍建設(shè)。

阿查里亞(Acharya)等[55]進(jìn)行了更為細(xì)致的研究。他們采用一組非上市公司和上市公司對(duì)照的樣本，研究了企業(yè)創(chuàng)新和財(cái)務(wù)依賴的關(guān)系。他們發(fā)現(xiàn)處于外部財(cái)務(wù)依賴產(chǎn)業(yè)(定義為內(nèi)部現(xiàn)金流不足以滿足投資資金需要的產(chǎn)業(yè))的上市公司在研發(fā)上投入更多資金，比該產(chǎn)業(yè)的非上市公司產(chǎn)生了數(shù)量和質(zhì)量更高、更新穎的專利。但是，處于內(nèi)部財(cái)務(wù)依賴產(chǎn)業(yè)(定義為投資資金主要由內(nèi)部現(xiàn)金流滿足的產(chǎn)業(yè))的上市公司和非上市公司相比，并沒(méi)有獲得更好的創(chuàng)新。這一結(jié)果顯示企業(yè)上市對(duì)于創(chuàng)新活動(dòng)效率的影響具有差異性。

第二，企業(yè)上市不利于促進(jìn)創(chuàng)新。企業(yè)上市不利于創(chuàng)新的觀點(diǎn)，側(cè)重于從股票市場(chǎng)對(duì)公司治理影響的角度解釋企業(yè)上市對(duì)于創(chuàng)新的影響，具體可從3個(gè)方面解釋：(1)由于企業(yè)上市之后，管理層的報(bào)酬和股票表現(xiàn)有關(guān)，使得他們?cè)谧魍顿Y決策時(shí)，會(huì)犧牲有利于企業(yè)長(zhǎng)期發(fā)展的投資，而傾向于短期見(jiàn)效益的項(xiàng)目，以提高短期股票回報(bào)[56]。創(chuàng)新活動(dòng)通常需要長(zhǎng)期大量投資，而且成功的可能性非常不確定，很難得到管理層的青睞。因此，霍姆斯特姆(Holmstrom)[57]和阿查里亞(Acharya)等[58]認(rèn)為，在資本市場(chǎng)建立良好業(yè)績(jī)記錄的壓力下，經(jīng)理們幾乎沒(méi)有動(dòng)力進(jìn)行諸如有利于公司價(jià)值的創(chuàng)新投資，或者為了平滑收益而減少創(chuàng)新投資。(2)由于上市導(dǎo)致的控制權(quán)分散和治理的改變會(huì)使企業(yè)集中于傳統(tǒng)增量型的創(chuàng)新項(xiàng)目而減少創(chuàng)新行為。上市以后，由于剩余索取權(quán)被稀釋，主導(dǎo)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的發(fā)明者通過(guò)創(chuàng)新所獲得的利益也會(huì)被稀釋，從而減弱了追求創(chuàng)新的激勵(lì)，并且上市之后財(cái)富突然的暴增也會(huì)容易導(dǎo)致他們離職[59]。(3)上市企業(yè)信息披露更透明，會(huì)使競(jìng)爭(zhēng)者獲得更多關(guān)于企業(yè)創(chuàng)新的信息，因而會(huì)降低企業(yè)在專利競(jìng)爭(zhēng)中的優(yōu)勢(shì)，減弱他們的創(chuàng)新能力[60]。

在實(shí)證方面，伯恩斯坦(Bernstein)[61]比較了IPO公司和撤回IPO申請(qǐng)以及仍未上市公司的創(chuàng)新績(jī)效(以專利數(shù)量和引用率衡量)發(fā)現(xiàn)，公司在IPO之后，經(jīng)常會(huì)隨著高技能人才出走，出現(xiàn)在職人才生產(chǎn)率下降，從而導(dǎo)致內(nèi)部創(chuàng)新質(zhì)量下降的現(xiàn)象。不過(guò)，公司上市之后，對(duì)外并購(gòu)活動(dòng)增加，從而吸引了新人力資本和獲得外部創(chuàng)新。這一結(jié)果說(shuō)明公司在上市之后會(huì)改變創(chuàng)新策略。柴茅努(Chemmanur)等[62]利用美國(guó)制造業(yè)公司數(shù)據(jù)研究了企業(yè)產(chǎn)品周期和上市階段的關(guān)系，認(rèn)為企業(yè)一般是在其生產(chǎn)力處于頂峰時(shí)期上市，銷售、資本支出和其他績(jī)效變量在IPO前后的幾年里呈現(xiàn)出持續(xù)增長(zhǎng)，從而導(dǎo)致其全要素生產(chǎn)率和銷售增長(zhǎng)趨勢(shì)呈現(xiàn)倒U型模式。企業(yè)在上市之后業(yè)績(jī)普遍表現(xiàn)不佳不是因盈余管理造成，而是由于上市的實(shí)際投資效應(yīng)引起?？讝|民等[63]基于中國(guó)非上市公司和上市公司數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，企業(yè)全要素生產(chǎn)率(TFP)在IPO之后顯著下降，這是因?yàn)楣驹谏鲜兄?，管理者激?lì)、信息披露激勵(lì)以及發(fā)明者激勵(lì)均下降引起。

2.股票市場(chǎng)情緒對(duì)于創(chuàng)新的影響

股票市場(chǎng)的情緒會(huì)通過(guò)影響企業(yè)融資的便利性和管理層的情緒而影響創(chuàng)新，并進(jìn)而影響經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。布朗(Brown)等[4]認(rèn)為，美國(guó)從1994—2004年經(jīng)歷了由股票市場(chǎng)繁榮驅(qū)動(dòng)的研發(fā)投資周期。上市公司的外部公開(kāi)權(quán)益融資從1998年的240億美元增加到2000年的860億美元。有7個(gè)高科技行業(yè)的年輕上市公司融資受益于這一期間股票市場(chǎng)的繁榮，這些公司的融資周期可以解釋75%的美國(guó)總研發(fā)投資周期。曹陽(yáng)[64]利用我國(guó)A股醫(yī)藥板塊的上市公司樣本實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，股票流動(dòng)性高的公司，未來(lái)幾年內(nèi)公司研發(fā)創(chuàng)新顯著增多。

黨(Dang)等[65]研究了股票市場(chǎng)情緒影響公司創(chuàng)新活動(dòng)的潛在機(jī)制，提出了3種傳導(dǎo)機(jī)制：(1)股票市場(chǎng)的樂(lè)觀主義帶來(lái)的高漲市場(chǎng)情緒減少了企業(yè)的融資成本，通過(guò)這種低成本的融資渠道，降低了創(chuàng)新企業(yè)融資約束，推動(dòng)了企業(yè)對(duì)創(chuàng)新的投資；(2)市場(chǎng)情緒會(huì)通過(guò)影響經(jīng)理情緒而影響研發(fā)投資；(3)高漲的市場(chǎng)情緒將凈現(xiàn)值為負(fù)的項(xiàng)目變?yōu)閮衄F(xiàn)值為正的項(xiàng)目(資本成本下降引起)，企業(yè)因此可能投入更多。他們通過(guò)實(shí)證發(fā)現(xiàn)，數(shù)量較多且品質(zhì)較優(yōu)的專利產(chǎn)生于由高漲市場(chǎng)情緒激發(fā)的研發(fā)投資。在那些既投資研發(fā)又投資固定資產(chǎn)的融資受限企業(yè)中，市場(chǎng)情緒對(duì)于研發(fā)的影響強(qiáng)于對(duì)固定資產(chǎn)投資的影響。

布萊克(Black)等[66]通過(guò)研究風(fēng)險(xiǎn)投資和股票市場(chǎng)之間的關(guān)系，討論了股票市場(chǎng)對(duì)于創(chuàng)新的影響機(jī)制。認(rèn)為一國(guó)的風(fēng)險(xiǎn)融資市場(chǎng)和該國(guó)的股票市場(chǎng)密切相關(guān)。企業(yè)IPO為風(fēng)險(xiǎn)資本提供了退出機(jī)會(huì)。只有股票市場(chǎng)活躍，風(fēng)險(xiǎn)資本市場(chǎng)才能繁榮。他們指出擁有發(fā)達(dá)股票市場(chǎng)的國(guó)家，如美國(guó)、英國(guó)、愛(ài)爾蘭，其風(fēng)險(xiǎn)投資占GDP的比例往往超過(guò)股票市場(chǎng)不發(fā)達(dá)的國(guó)家，如日本和德國(guó)。

股票市場(chǎng)的繁榮會(huì)通過(guò)降低權(quán)益融資成本、影響管理層情緒和促進(jìn)風(fēng)險(xiǎn)資本發(fā)展的渠道促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新。但是，房(Fang)等[67]研究認(rèn)為，過(guò)高的市場(chǎng)流動(dòng)性會(huì)損害阻礙企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)。因?yàn)槭袌?chǎng)的流動(dòng)性過(guò)高會(huì)使企業(yè)被并購(gòu)概率增加，導(dǎo)致管理層行為更加短期化，影響研發(fā)投入的增加。

四、總結(jié)和啟示

(一)總結(jié)

通過(guò)文獻(xiàn)綜述可以看出，各種融資方式從對(duì)企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)影響機(jī)制來(lái)說(shuō)，在理論上都有各自的優(yōu)缺點(diǎn)(見(jiàn)表1～2)，從而會(huì)對(duì)創(chuàng)新投入和產(chǎn)出可能產(chǎn)生方向不同的影響，實(shí)證結(jié)果也支持了這一結(jié)論。沒(méi)有一種融資方式適合所有階段和所有類型的創(chuàng)新項(xiàng)目。對(duì)于某一創(chuàng)新項(xiàng)目融資方式的選擇，需要根據(jù)創(chuàng)新企業(yè)的成長(zhǎng)階段、創(chuàng)新項(xiàng)目的類型以及金融體系等因素進(jìn)行選擇。傳統(tǒng)的融資優(yōu)序理論不能解釋創(chuàng)新企業(yè)的融資選擇。但是，通過(guò)文獻(xiàn)綜述也可以總結(jié)出一些大體一致的觀點(diǎn)，包括：(1)對(duì)處于不同生命周期的企業(yè)來(lái)說(shuō)，適合的創(chuàng)新融資方式不同。對(duì)于初創(chuàng)期企業(yè)來(lái)說(shuō)，由于生存風(fēng)險(xiǎn)極高，經(jīng)營(yíng)管理能力需要培養(yǎng)，權(quán)益融資特別是高質(zhì)量私募機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)投資尤為重要，而對(duì)于成熟期的企業(yè)來(lái)說(shuō)，由于現(xiàn)金流相對(duì)穩(wěn)定，各類債務(wù)融資可以發(fā)揮重要作用。(2)對(duì)于不同創(chuàng)新類別應(yīng)采用不同的融資方式。對(duì)于激進(jìn)式創(chuàng)新(新奇創(chuàng)新)由于信息不對(duì)稱性較高且風(fēng)險(xiǎn)大，適宜采用以風(fēng)險(xiǎn)資本為代表的私募股權(quán)融資方式。對(duì)于漸進(jìn)式創(chuàng)新(增量創(chuàng)新)由于容易被銀行和社會(huì)公眾所接受，可以采用銀行信貸或在公共市場(chǎng)融資的方式。(3)創(chuàng)新項(xiàng)目無(wú)論是進(jìn)行權(quán)益融資還是債權(quán)融資，對(duì)投資人或者貸款人的專業(yè)性要求更高。促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新需要寬松的融資環(huán)境，但更需要高質(zhì)量的專業(yè)性金融投資機(jī)構(gòu)。高質(zhì)量的專業(yè)性金融投資機(jī)構(gòu)不但可以更好地識(shí)別創(chuàng)新項(xiàng)目的商業(yè)價(jià)值，而且對(duì)創(chuàng)新風(fēng)險(xiǎn)的容忍度更高，并能為創(chuàng)新項(xiàng)目提供更好的增值服務(wù)。專業(yè)性不強(qiáng)的金融投資機(jī)構(gòu)會(huì)因無(wú)法有效識(shí)別知識(shí)產(chǎn)權(quán)的價(jià)值，而不能給創(chuàng)新企業(yè)提供有效的資金支持。低聲譽(yù)的金融投資機(jī)構(gòu)可能會(huì)攫取創(chuàng)業(yè)者利益，反而阻礙創(chuàng)新。(4)金融、法律、市場(chǎng)等環(huán)境會(huì)影響融資對(duì)于企業(yè)創(chuàng)新的支持。專利交易市場(chǎng)、債權(quán)人保護(hù)、風(fēng)險(xiǎn)投資市場(chǎng)和股票市場(chǎng)情緒等環(huán)境因素都會(huì)影響創(chuàng)新企業(yè)獲得融資的速度和成本。

表1 融資方式對(duì)于企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)影響總結(jié)

表2 企業(yè)發(fā)展階段、創(chuàng)新類型與適合的融資方式總結(jié)

(二)研究展望

從文獻(xiàn)綜述可以看出，幾乎每種融資方式對(duì)于創(chuàng)新的促進(jìn)，都有著不同甚至截然相反的理論觀點(diǎn)和實(shí)證結(jié)果。因此，創(chuàng)新融資研究是值得學(xué)術(shù)界進(jìn)一步在數(shù)據(jù)獲取便捷性提高的前提下，通過(guò)精心設(shè)計(jì)模型和選擇變量進(jìn)行研究的領(lǐng)域。對(duì)于中國(guó)學(xué)術(shù)界來(lái)說(shuō)，以下幾個(gè)方面值得進(jìn)一步關(guān)注。

1.目前的共識(shí)是，企業(yè)內(nèi)部自由現(xiàn)金流是創(chuàng)新融資的最佳渠道，但是實(shí)踐中為什么一些內(nèi)部資金實(shí)力雄厚的企業(yè)并不積極參與創(chuàng)新活動(dòng)，其背后的原因是什么？是公司治理原因？是公司所處環(huán)境原因？還是企業(yè)原始創(chuàng)新能力缺乏？目前一些研究雖然有所涉及，但研究廣度和深度不夠，值得進(jìn)一步查證。

2.從國(guó)外的研究可以看出，企業(yè)在不同的發(fā)展階段以及對(duì)于不同類型的創(chuàng)新項(xiàng)目所采用的融資方式有所不同。國(guó)內(nèi)由于數(shù)據(jù)的可獲得性等問(wèn)題，這方面的研究還十分缺乏。

3.國(guó)內(nèi)以風(fēng)險(xiǎn)資本為代表的私募基金發(fā)展歷史還比較短暫，私募基金對(duì)于創(chuàng)新的影響(包括不同類型私募基金對(duì)于創(chuàng)新的影響)文獻(xiàn)不夠豐富，而且結(jié)論并不一致，隨著實(shí)踐的發(fā)展，有必要在該領(lǐng)域進(jìn)一步深入研究。

4.近些年來(lái)，中國(guó)債券市場(chǎng)規(guī)模增長(zhǎng)迅速，相對(duì)于以提供流動(dòng)資金貸款為主的銀行貸款而言，債券市場(chǎng)為企業(yè)提供了一種長(zhǎng)期資金來(lái)源渠道。但是，目前債券市場(chǎng)發(fā)展對(duì)于企業(yè)創(chuàng)新影響的研究十分缺乏。

5.股票市場(chǎng)作為一項(xiàng)企業(yè)重要的融資平臺(tái)，其發(fā)展和政策對(duì)于企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)有重要的影響。對(duì)企業(yè)上市前后創(chuàng)新融資策略和創(chuàng)新活動(dòng)策略(如以內(nèi)部研發(fā)為主還是并購(gòu)為主)的研究，以及再融資和并購(gòu)政策對(duì)于創(chuàng)新影響的研究是學(xué)術(shù)界需要進(jìn)一步深入探討的主題。

6.創(chuàng)新企業(yè)融資方式的選擇如何用現(xiàn)有主流資本結(jié)構(gòu)理論(包括權(quán)衡理論、優(yōu)序融資理論和市場(chǎng)擇時(shí)理論)[68]來(lái)解釋，這一主題的研究尚十分缺乏。

(三)對(duì)我國(guó)創(chuàng)新金融政策的啟示

1.從系統(tǒng)性角度考慮構(gòu)建創(chuàng)新金融體系

從目前的研究看，傳統(tǒng)的金融系統(tǒng)雖然可以在一定程度上對(duì)創(chuàng)新項(xiàng)目和創(chuàng)新企業(yè)提供融資支持，但是支持的有效性仍然不夠。為提高創(chuàng)新融資支持的有效性，我國(guó)政府相關(guān)部門已經(jīng)作出了一些努力和改革，比如，成立科技銀行支行，推動(dòng)商業(yè)銀行的“投貸聯(lián)動(dòng)”試點(diǎn)，引入美國(guó)硅谷銀行，成立浦發(fā)硅谷銀行，允許科創(chuàng)板公司具有“雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)”等等。但是，這些措施大多是基于傳統(tǒng)金融業(yè)務(wù)的“邊際改造”或“碎片化”改革，沒(méi)有從系統(tǒng)的角度考慮建立與創(chuàng)新發(fā)展相容金融的支持體系。必須要承認(rèn)的是，基于創(chuàng)新項(xiàng)目和創(chuàng)新企業(yè)的固有特點(diǎn)，創(chuàng)新金融有別于傳統(tǒng)金融，創(chuàng)新金融機(jī)構(gòu)需要具有更加專業(yè)的服務(wù)能力(包括識(shí)別評(píng)價(jià)技術(shù)前景和商業(yè)價(jià)值、為企業(yè)提供更加專業(yè)的增值服務(wù))、更高的容錯(cuò)機(jī)制和更加創(chuàng)新的金融產(chǎn)品。我國(guó)的傳統(tǒng)金融體系是從原有計(jì)劃經(jīng)濟(jì)“脫胎”而來(lái)的，相對(duì)缺乏支持創(chuàng)新的“基因”。為了有效支持創(chuàng)新，政府相關(guān)部門應(yīng)該從系統(tǒng)的角度，通過(guò)各類政策措施推動(dòng)有別于傳統(tǒng)金融體系的創(chuàng)新金融體系的建設(shè)，包括進(jìn)行法律法規(guī)的改造，促進(jìn)專業(yè)性股權(quán)投資主體和專業(yè)性債務(wù)金融機(jī)構(gòu)的建立和發(fā)展，推動(dòng)金融機(jī)構(gòu)更加創(chuàng)新性地開(kāi)展金融業(yè)務(wù)，系統(tǒng)性地考慮創(chuàng)新金融和傳統(tǒng)金融的關(guān)系，促進(jìn)二者相互補(bǔ)充、相互促進(jìn)。在推動(dòng)創(chuàng)新金融系統(tǒng)建設(shè)中，要關(guān)注金融投資機(jī)構(gòu)的治理機(jī)制建設(shè)，而不僅僅是“形式化”建設(shè)。

2.改善銀行創(chuàng)新融資環(huán)境，推動(dòng)專業(yè)性銀行的發(fā)展

由于我國(guó)當(dāng)前金融體系以間接融資(銀行貸款)為主導(dǎo)[69]，傳統(tǒng)銀行在全社會(huì)融資中發(fā)揮重要作用。為使銀行更多地服務(wù)中小型企業(yè)(包括創(chuàng)新企業(yè))，金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)傳統(tǒng)銀行的貸款增長(zhǎng)提出了比例和數(shù)量要求，要求銀行為創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)企業(yè)提供政策性金融服務(wù)。首先，銀行貸款雖然在支持創(chuàng)新方面有一定優(yōu)勢(shì)，但這種優(yōu)勢(shì)主要體現(xiàn)在支持一定規(guī)模企業(yè)的增量創(chuàng)新方面。銀行業(yè)在支持中小企業(yè)創(chuàng)新和新奇創(chuàng)新方面仍然面臨很大的挑戰(zhàn)。要使銀行更好地為企業(yè)創(chuàng)新服務(wù)，一方面，需要?jiǎng)?chuàng)造相對(duì)良好的創(chuàng)新融資環(huán)境(如培育專利市場(chǎng)，加強(qiáng)專利保護(hù)和債權(quán)人保護(hù)、適度提高銀行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)度等)；另一方面，需要提高銀行專業(yè)性(識(shí)別和篩選創(chuàng)新項(xiàng)目的能力)、轉(zhuǎn)換銀行的治理機(jī)制(如增加對(duì)創(chuàng)新企業(yè)貸款的風(fēng)險(xiǎn)容忍度)和創(chuàng)新金融產(chǎn)品(如投資聯(lián)動(dòng))。其次，要求對(duì)傳統(tǒng)銀行的業(yè)務(wù)模式和人才提出了較大的挑戰(zhàn)，傳統(tǒng)銀行恐難以勝任或者缺乏積極性。金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)應(yīng)采取政策措施促進(jìn)傳統(tǒng)銀行專業(yè)性和治理機(jī)制的培養(yǎng)，或者考慮在傳統(tǒng)銀行體系之外，培育更加適合為創(chuàng)新服務(wù)的新型銀行的發(fā)展。

3.對(duì)股票市場(chǎng)板塊功能準(zhǔn)確定位，加強(qiáng)證券機(jī)構(gòu)投資者建設(shè)

股票市場(chǎng)既能為創(chuàng)新項(xiàng)目直接提供低成本的權(quán)益融資渠道，同時(shí)能夠?yàn)閯?chuàng)業(yè)資本退出提供便利渠道。但是，從支持創(chuàng)新的角度看，這兩類功能的發(fā)揮有不同的政策含義。如果將股票市場(chǎng)主要定位為扶持企業(yè)原有業(yè)務(wù)發(fā)展壯大和為上市之前各類投資機(jī)構(gòu)(特別是風(fēng)險(xiǎn)投資)提供退出機(jī)會(huì)。那么，應(yīng)該主要選擇創(chuàng)新項(xiàng)目基本成熟(有一定規(guī)模和盈利)的企業(yè)IPO。過(guò)早上市可能會(huì)因企業(yè)治理機(jī)制發(fā)生改變和創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)的短視行為，損害企業(yè)的創(chuàng)新能力或創(chuàng)新動(dòng)力，并進(jìn)而損害證券投資者的利益；如果將股票市場(chǎng)主要定位為扶持企業(yè)創(chuàng)業(yè)創(chuàng)新，為促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新直接提供股權(quán)融資支持，那么企業(yè)IPO時(shí)點(diǎn)可以適度提前(對(duì)規(guī)模和盈利不作過(guò)高要求)，但此時(shí)為了使企業(yè)保持原有的創(chuàng)新動(dòng)力，要考慮或者維持原有公司治理結(jié)構(gòu)不發(fā)生大的變化(如適度延長(zhǎng)原有投資機(jī)構(gòu)及管理層的股份鎖定周期，進(jìn)一步減緩創(chuàng)業(yè)投資者股份退出節(jié)奏等)，或者由成熟的證券市場(chǎng)機(jī)構(gòu)投資者以合理的價(jià)格接手創(chuàng)業(yè)投資者退出的股份，并繼續(xù)提供有利于創(chuàng)新的增值服務(wù)(如積極參與公司治理，對(duì)于創(chuàng)新投資提高風(fēng)險(xiǎn)容忍度等)。如果沒(méi)有成熟的證券機(jī)構(gòu)投資者和健康誠(chéng)信的市場(chǎng)環(huán)境，過(guò)早地讓創(chuàng)新企業(yè)IPO和允許創(chuàng)業(yè)投資者退出，會(huì)鼓勵(lì)證券市場(chǎng)的短視投資和股價(jià)“炒作”等不良行為，不利于整個(gè)市場(chǎng)誠(chéng)信創(chuàng)新投資文化的形成。鄭南磊[70]認(rèn)為，盡管中國(guó)股票市場(chǎng)為科技創(chuàng)新企業(yè)擴(kuò)展了資本市場(chǎng)融資渠道，但是中國(guó)股票市場(chǎng)由于還沒(méi)有有效解決一級(jí)市場(chǎng)不出清問(wèn)題和二級(jí)市場(chǎng)過(guò)度炒作問(wèn)題，加劇了企業(yè)和投資者的行為短期化，一定程度上影響了科技金融體系的資金完整循環(huán)和對(duì)科技創(chuàng)新型企業(yè)的合理定價(jià)，導(dǎo)致市場(chǎng)引導(dǎo)資源配置功能紊亂，服務(wù)科技創(chuàng)新的潛力還未充分發(fā)揮。因此，證券監(jiān)管部門為使股票市場(chǎng)更好地為創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)服務(wù)，在擴(kuò)大股票市場(chǎng)規(guī)模之時(shí)，需要準(zhǔn)確為股票市場(chǎng)各個(gè)板塊功能定位，同時(shí)，加強(qiáng)專業(yè)性和價(jià)值型證券機(jī)構(gòu)投資者建設(shè)。

4.引導(dǎo)以風(fēng)險(xiǎn)投資為代表的私募基金高質(zhì)量和規(guī)模化發(fā)展

從世界各國(guó)的實(shí)踐看，以風(fēng)險(xiǎn)投資為代表的私募投資機(jī)構(gòu)對(duì)于創(chuàng)新項(xiàng)目的培育和發(fā)展起到重要作用。中國(guó)私募投資機(jī)構(gòu)雖然在近些年得到快速發(fā)展，但私募股權(quán)的市場(chǎng)規(guī)模和一些發(fā)達(dá)國(guó)家相比，還有較大差距。根據(jù)《中國(guó)創(chuàng)業(yè)投資發(fā)展報(bào)告2019》，2018年，中國(guó)創(chuàng)投基金管理的資產(chǎn)規(guī)模占GDP比例僅為美國(guó)的一半，機(jī)構(gòu)平均管理的資本規(guī)模約為美國(guó)的34%。同時(shí)，中國(guó)本土創(chuàng)投基金的投資經(jīng)驗(yàn)、管理機(jī)制和聲譽(yù)機(jī)制大多相對(duì)缺乏，在中國(guó)私募投資市場(chǎng)廣泛受到認(rèn)可的創(chuàng)投機(jī)構(gòu)仍以外資為主(如軟銀、紅衫資本等)。中國(guó)GDP總量據(jù)世界第二，財(cái)力雄厚、抗風(fēng)險(xiǎn)能力較強(qiáng)的機(jī)構(gòu)和個(gè)人數(shù)量初具規(guī)模，這為發(fā)展以風(fēng)險(xiǎn)投資為代表的私募基金打下了良好的經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)。政府可以通過(guò)政策引導(dǎo)(如對(duì)個(gè)人投資私募資金，減免個(gè)人所得稅或企業(yè)所得稅等)風(fēng)險(xiǎn)投資基金發(fā)展壯大。同時(shí)，在私募基金發(fā)展過(guò)程中，要重視私募投資機(jī)構(gòu)的質(zhì)量和聲譽(yù)培養(yǎng)。監(jiān)管機(jī)構(gòu)可以參照證券公司分級(jí)分類管理經(jīng)驗(yàn)，根據(jù)其法規(guī)遵守情況和市場(chǎng)表現(xiàn)等因素，加強(qiáng)私募機(jī)構(gòu)分級(jí)分類監(jiān)管和政策扶持引導(dǎo)，促使投資經(jīng)驗(yàn)豐富、聲譽(yù)較高的風(fēng)險(xiǎn)投資在私募基金市場(chǎng)占主流地位。