邵宇 陳達(dá)飛 趙宇

“如果你調(diào)戲通貨膨脹，它一定會嫁給你”。最肆無忌憚的“調(diào)戲”，莫過于將一切分析和政策都建立在低通脹預(yù)期的基礎(chǔ)之上?，F(xiàn)代貨幣理論（MMT）及其支持者認(rèn)為，危機(jī)之后，經(jīng)濟(jì)要想恢復(fù)內(nèi)生增長動能，緩解失業(yè)問題，就需要修復(fù)私人部門資產(chǎn)負(fù)債表，這就要求公共部門維持赤字，而為赤字融資的方式就是央行購買政府債券。由于國家壟斷了鑄幣權(quán)，信用貨幣發(fā)行量在理論上是沒有上限的，唯一約束就是通貨膨脹。一般認(rèn)為，后危機(jī)時代，西方國家的財政赤字貨幣化就是MMT的實(shí)踐。

2008年金融危機(jī)之后的三大結(jié)構(gòu)性轉(zhuǎn)變？全球化逆轉(zhuǎn)、人口老齡化和貨幣政策目標(biāo)的轉(zhuǎn)變？有可能改變美國過去10年低通脹的環(huán)境，抬升通脹中樞（詳見本刊2020年10月號《通脹，等風(fēng)來》）。受新冠肺炎疫情的擾動，2020年二季度以來，美國消費(fèi)物價指數(shù)觸底反彈，核心CPI同比目前已升至1.6%。金融市場5年或10年期盈虧平衡通脹已經(jīng)超過2%，升至2014年以來的最高水平?；谡{(diào)查的預(yù)期通脹率也顯示，未來一年內(nèi)通脹率突破2%已成為一致預(yù)期。通脹預(yù)期的形成已經(jīng)扭轉(zhuǎn)了債券收益率的倒掛，3年期債券收益率仍運(yùn)行在0-0.2%區(qū)間，5年期則達(dá)到0.5%，10年期已經(jīng)從2020年8月的0.55%回升至1.2%。美聯(lián)儲主席鮑威爾2月份在紐約經(jīng)濟(jì)俱樂部的最新表態(tài)是維持零利率，未考慮縮表，適度容忍2%以上的通脹，直到實(shí)現(xiàn)充分就業(yè)。短中期名義利率仍將低位運(yùn)行，實(shí)際利率還將持續(xù)運(yùn)行在負(fù)值區(qū)間，而長端名義利率繼續(xù)上行是大概率事件。

因此，通脹的“東風(fēng)”已來：一是大宗商品進(jìn)入新一輪的超級周期，這既是通脹的結(jié)果，也是驅(qū)動力；二是美國2020年選舉的結(jié)果，拜登獲勝加碼通脹預(yù)期，這不僅意味著更加寬松的財政政策和貨幣政策，更預(yù)示著整個政治-意識形態(tài)的轉(zhuǎn)變，即進(jìn)步主義的復(fù)興，這是對新自由主義的一次“撥亂反正”，后者被認(rèn)為是美國社會貧富分化加劇的原因。拜登新政的目標(biāo)是分配正義，其力推的《提高工資法案2021》（Raise the Wage Act of 2021）或?qū)⒊蔀樽韵露洗蛲ㄍ泜鲗?dǎo)鏈條的那把“梭子”。

最低工資立法再次被提交：提高勞動收入

最低工資立法是羅斯福新政的遺產(chǎn)。1938年，《公平勞動標(biāo)準(zhǔn)法》（FLSA）首次引入聯(lián)邦0.25美元/時的最低工資標(biāo)準(zhǔn)，涵蓋制造、運(yùn)輸和通訊、批發(fā)貿(mào)易、金融和房地產(chǎn)行業(yè)54%的美國勞動力。此后，名義最低工資逐步提高，行業(yè)覆蓋面不斷擴(kuò)大。具有歷史性意義的是約翰遜1966年修正案。21世紀(jì)以來，最低工資法僅有過一次修訂，于2007年7月開始實(shí)施，名義最低工資從2006年的5.15美元/時分三步提升至2009年的7.25美元/時。從2009年算起，美國名義最低工資保持不變的時間已經(jīng)超過歷史上任何時期。至2020年底，最低工資的購買力也已經(jīng)縮水了近20%，相比1968年的峰值更是縮水了近40%。

2019年1月16日，佛蒙特州參議員伯尼·桑德斯（Bernie Sanders）和弗吉尼亞州眾議員鮑比·斯科特（Bobby Scott）向國會提交了《提高工資法案2019》。該法案計劃分六步將聯(lián)邦最低工資提升至15美元/時，截止時間為2024年，而后基于中位數(shù)工資指數(shù)化。法案還將逐步提高小費(fèi)工人的最低工資？自1991年以來一直固定為2.13美元？直到與一般最低工資持平。經(jīng)教育和勞工委員會修訂后，該法案于2019年7月18日在眾議院表決通過，至今仍未進(jìn)入?yún)⒆h院表決環(huán)節(jié)，因?yàn)楣埠忘h極力反對提高工資。時過境遷，由于民主黨掌控參議院多數(shù)席位，桑德斯又當(dāng)選為新一屆參議院預(yù)算委員會主席，故《提高工資法案 2021》大概率將在今年內(nèi)通過。2019年法案的基本內(nèi)容得以保存，截止日延期至2025年。

提高最低工資將提升通脹壓力

物價可以被分解為成本和利潤（或加成，markup），進(jìn)一步可拆解為進(jìn)口中間品、支付給勞動力的款項（包括由雇主支付的保險、養(yǎng)老金等的“補(bǔ)償金”）、支付給政府的款項（稅收）和資本收入總額（包括支付給業(yè)主的款項等）。所以，勞動者分配水平提升，將提高價格。

以1960年價格對數(shù)為基準(zhǔn)（1960=1），2019年的價格上升到了2.6，增幅為160%。從結(jié)構(gòu)上來看，上世紀(jì)70年代以來的結(jié)構(gòu)變化是：第一，進(jìn)口份額在1973年第一次石油危機(jī)之后開始爬升，至2008年金融危機(jī)之前達(dá)到峰值（15%），其后穩(wěn)步但緩慢地下降。如果說兩次石油危機(jī)期間進(jìn)口是通脹的力量，那么20世紀(jì)80、90年代以來，進(jìn)口轉(zhuǎn)而變成了通縮的力量，原材料價格仍高度波動，但其占比在不斷下降，貿(mào)易品種極為豐富，整體價格增速趨于下行。第二，勞動份額持續(xù)下行，但占比仍然在50%以上，所以仍是成本構(gòu)成中的主體。第三，資本份額相對提升，占比約為30%，部分歸因于加成率的提升。第四，稅收份額相對穩(wěn)定，占比約為10%。

要想扭轉(zhuǎn)勞動份額下降的趨勢，貨幣工資增速就必須超過勞動生產(chǎn)率增速加物價增速。工資本就是物價的一部分，工資上升對通脹會形成明顯的拉動作用。正如維克賽爾所指出的，通貨膨脹是一個涉及物價和工資之間的正反饋的“累積過程”。只要企業(yè)具備一定的定價能力，就能夠?qū)⒉糠殖杀巨D(zhuǎn)化為更高的價格，由消費(fèi)者共同承擔(dān)成本，通脹因此而形成。如果物價上漲速度快于工資，人們就必須減少消費(fèi)，這或?qū)е隆皬?qiáng)迫儲蓄”，或?qū)е仑?fù)債消費(fèi)。在美國的語境中，故事情節(jié)更貼近后者。

不同行業(yè)，或同一行業(yè)中的不同企業(yè)，成本轉(zhuǎn)嫁能力都有顯著差異。以食品雜貨行業(yè)為例，經(jīng)驗(yàn)研究顯示，最低工資上漲10%，食品雜貨價格就會上漲0.36%？食品雜貨價格的最低工資彈性等于0.036。值得強(qiáng)調(diào)的是，食品雜貨成本的工資彈性與0.036并沒有統(tǒng)計上的差異？最低工資的增長完全傳遞給了價格。消費(fèi)者將完全承擔(dān)食品雜貨行業(yè)最低工資的增長。近30多年來物價增速的放緩在很大程度上源于工資增長的停滯，這是通脹傳導(dǎo)鏈條的末端。

提高最低工資對整體工資水平有明顯的拉動作用。2018年，美國提高最低工資的州的整體工資漲幅為2.1%，比其他州高0.6個百分點(diǎn)。2013-2018年，前者累計漲幅13%，后者累計漲幅8.4%。名義工資與通脹始終保持著較高的正相關(guān)性（附圖）。以1975年以來的數(shù)據(jù)為觀察期，美國核心通脹率與平均工資增長率的單變量回歸擬合度（R2）為0.75，城鎮(zhèn)居民消費(fèi)物價指數(shù)漲幅與工資中位數(shù)回歸的系數(shù)為1？工資漲1%，物價也漲1%，擬合優(yōu)度達(dá)到了0.8。

歷史上的1966年《勞動法》修正案亦可為此提供例證。二戰(zhàn)后，在經(jīng)歷一輪物價的高波動之后，20世紀(jì)60年代初開始，美國進(jìn)入低通脹、低波動和低失業(yè)率并存的時期。1965年開始，美國勞動力市場趨于緊張，通脹開始上升，至1966年底有所放緩。1966年《勞動法》修正案于1967年開始實(shí)施，最低工資連續(xù)兩年提升，于1968年達(dá)到二戰(zhàn)后的峰值，使得通脹率再次抬升。整體通脹率和核心通脹率均于1968年初突破4%，至1970年達(dá)到6%。所以，70年代的滯脹并非始于1973年石油危機(jī)，1967-1968年最低工資的提升已經(jīng)在開始預(yù)熱。

工資漲幅與通脹率的正相關(guān)性

通脹的雙重分配效應(yīng)

通脹具有雙重分配效應(yīng)。一方面，通脹有益于負(fù)債方，不利于債權(quán)人。當(dāng)下的美國，聯(lián)邦政府和居民部門中的低收入階層都是凈負(fù)債方，10%的富有階層是債權(quán)人；另一方面，通脹與利率是聯(lián)動的，物價上漲會帶動利率上行，從而引起風(fēng)險資產(chǎn)價格重估。金融資產(chǎn)的價值等于未來現(xiàn)金流的貼現(xiàn)，故低利率是資本增值的重要支撐力量，而這些增值又主要?dú)w屬于收入分配中最頂層的10%（或 20%）的家庭。在美國居民的收入結(jié)構(gòu)中，最低的80%人群的收入中，占比80%以上都是勞動收入，而在最高的20%人群中，勞動收入只占60%，在最高的1%的人群中，勞動收入占比不足30%，資本性收入占比則超過60%。

由于低收入階層的邊際消費(fèi)傾向更高，提高他們的收入，對于提振消費(fèi)需求非常重要，但利率的提升會侵蝕金融機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)負(fù)債表。以銀行為例，其基本特征就是負(fù)債久期比資產(chǎn)久期長，美國銀行業(yè)的差值約等于4。久期是利率敏感度的粗略估計。100bp的利率上行，將使得負(fù)債增值超過資產(chǎn)增值4%（4×100bp）。假設(shè)杠桿率（負(fù)債/權(quán)益）等于10，所有者權(quán)益將縮水40%。這就解釋了為何金融危機(jī)發(fā)生在美聯(lián)儲加息時期，而加息往往又源于對通脹的擔(dān)憂。

所以，華爾街歷來站在通脹的對立面。這曾經(jīng)體現(xiàn)在其對金本位的信仰上。1893年和1907年兩次金融恐慌，摩根家族出面，挽救了美國的金本位制和銀行體系，為之后美元信用打下堅實(shí)基礎(chǔ)，但這也符合其自身利益。1973年布雷頓森林體系瓦解之后，強(qiáng)美元仍被認(rèn)為是對抗通脹的有效途徑，且是政治正確之舉。1994年，美國財政部內(nèi)部采取了適度貶值美元的操作。華爾街立即去找即將上任的財政部長羅伯特·魯賓，這才使其宣稱“強(qiáng)勢美元符合我們的國家利益”，并制定了一項反通貨膨脹的強(qiáng)勢美元政策。

政治動蕩和階層下沉年代呼吁羅斯福式的強(qiáng)人政治回歸。由于民主黨控制了白宮與國會，《提高工資法案2021》大概率將于2021年內(nèi)通過立法，最快于年內(nèi)就可以實(shí)施。不過，提高最低工資實(shí)際上存在一個“三元悖論”？它有助于調(diào)節(jié)收入分配，但必然提升通貨膨脹壓力，從而導(dǎo)致風(fēng)險資產(chǎn)價格重估。拜登政府能否真正代表多數(shù)但卻分散的中產(chǎn)（及以下）階級的利益，對抗少數(shù)但卻集中的富裕階層，是值得懷疑的。

需強(qiáng)調(diào)的是，最低工資雖然會提升物價，但由于是分步實(shí)施，直到2025年才提升至15美元/時，其影響是逐步顯現(xiàn)的。短期而言，由于新冠疫情沖擊導(dǎo)致2020年物價的低基數(shù)，再加上經(jīng)濟(jì)的全面復(fù)蘇，2021年二季度開始，通脹率會明顯提高，全年核心CPI同比漲幅大概率超過2%，2022年會有所降溫。中長期內(nèi)，工資和大宗商品價格的提高，或?qū)油浿袠袦睾吞嵘?。通脹預(yù)期的升溫所產(chǎn)生的連鎖反應(yīng)不可小覷。