何迎新

（國(guó)家外匯管理局四川省分局，四川 成都 610041）

一、引言

中國(guó)概念股（簡(jiǎn)稱“中概股”）指境外（主要為中國(guó)香港、美國(guó)、新加坡和英國(guó)等證券交易所）上市的股票，其實(shí)際控制人直接或間接隸屬于中國(guó)境內(nèi)的公司或個(gè)人。2019年6月和2020年5月，美國(guó)參議院先后通過《平等法案》和《外國(guó)公司問責(zé)法案》（兩項(xiàng)法案須美國(guó)眾議院通過并由總統(tǒng)簽署后生效）；2020年7月，美國(guó)財(cái)政部發(fā)布《關(guān)于保護(hù)美國(guó)投資者防范中國(guó)公司重大風(fēng)險(xiǎn)的報(bào)告》（以下統(tǒng)稱“美國(guó)新監(jiān)管措施”），對(duì)在美國(guó)上市的中概股提出嚴(yán)格的監(jiān)管措施。在當(dāng)前中美摩擦的背景下，理論界和監(jiān)管部門需要加強(qiáng)政策研究，積極應(yīng)對(duì)美國(guó)新監(jiān)管措施帶來的影響。

目前，理論界主要從四個(gè)方面對(duì)中概股進(jìn)行研究：一是境外上市目的。李建勇和李龍杰（2015）認(rèn)為，中概股公司熱衷于赴美上市，主要是美國(guó)上市制度具有更大的彈性，門檻相對(duì)較低，更符合新興企業(yè)的融資需求。二是中概股信任危機(jī)。楊敏等（2012）認(rèn)為，中概股信任危機(jī)源于公司盈利能力不足，信息披露不透明和中介機(jī)構(gòu)過度財(cái)務(wù)包裝。余波（2013）認(rèn)為眾多美國(guó)中概股公司屬于中小企業(yè)，存在會(huì)計(jì)造假、管理失范、業(yè)績(jī)?nèi)狈χ巍⑿畔⑴妒д婧透吖乐蹬菽茰绲葐栴}，導(dǎo)致中概股信任危機(jī)持續(xù)蔓延。三是中概股退市和回歸。李行健和李廣子（2017）認(rèn)為中概股公司市值被低估程度、未分配的自由現(xiàn)金流水平、資產(chǎn)流動(dòng)性、剩余稅盾價(jià)值和國(guó)內(nèi)市場(chǎng)環(huán)境是影響中概股私有化退市的主要因素。宋湘燕和王韻（2019）認(rèn)為應(yīng)樹立中概股良好形象，完善科創(chuàng)板，健全國(guó)內(nèi)股權(quán)融資市場(chǎng)，為中概股退市創(chuàng)造良好的環(huán)境。孫藝文（2020）認(rèn)為，中概股公司通過發(fā)行中國(guó)存托憑證（CDR）回歸國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)，可以實(shí)現(xiàn)同時(shí)在境內(nèi)外融資，既保留海外市場(chǎng)又能夠讓境內(nèi)投資者享受中概股公司紅利。四是中概股跨境監(jiān)管合作。李有星和潘政（2020）認(rèn)為中概股監(jiān)管分歧源于兩國(guó)對(duì)國(guó)家主權(quán)的態(tài)度不同、審計(jì)工作底稿保密要求不同和監(jiān)管部門執(zhí)法權(quán)限不同，需共同推進(jìn)聯(lián)合檢查。姜立文和楊克慧（2020）認(rèn)為美國(guó)對(duì)中概股的過度監(jiān)管、中國(guó)的保密制度和監(jiān)管缺位會(huì)助長(zhǎng)中概股監(jiān)管套利行為。美國(guó)應(yīng)避免監(jiān)管政治化，中國(guó)應(yīng)對(duì)中概股保密制度實(shí)行負(fù)面清單制度，兩國(guó)應(yīng)加強(qiáng)合作，懲治證券欺詐犯罪。

現(xiàn)有理論主要從中概股境外上市目的、中概股信任危機(jī)、中概股退市和回歸、中概股跨境監(jiān)管合作等方面進(jìn)行研究，對(duì)中概股跨境資金流動(dòng)和外匯管理的研究較少，尤其對(duì)中美摩擦背景下如何應(yīng)對(duì)美國(guó)新監(jiān)管措施對(duì)中概股帶來的影響研究較少。本文基于外匯政策法規(guī)和公布數(shù)據(jù)，研究中概股跨境資金流動(dòng)路徑和方向以及美國(guó)新監(jiān)管措施對(duì)中概股跨境資金流動(dòng)帶來的影響，從外匯管理的角度提出應(yīng)對(duì)美國(guó)新監(jiān)管措施的政策建議，為監(jiān)管部門決策提供參考。

二、美國(guó)新監(jiān)管措施概況

（一）美國(guó)新監(jiān)管措施出臺(tái)背景

2002 年，針對(duì)美國(guó)安然公司和世界通信公司因財(cái)務(wù)造假破產(chǎn)對(duì)投資者造成重大損失事件，美國(guó)國(guó)會(huì)頒布《薩班斯—奧克斯利法案》（也稱《公眾公司會(huì)計(jì)改革和投資者保護(hù)法案》），對(duì)美國(guó)《證券法》（1933年）和《證券交易法》（1934年）做出大幅修訂，在公司治理、會(huì)計(jì)職業(yè)監(jiān)管、法律制裁等方面做出許多新規(guī)定，并設(shè)立公眾公司會(huì)計(jì)監(jiān)督委員會(huì)（Public Compa?ny Accounting Oversight Board，PCAOB）。PCAOB 是會(huì)計(jì)行業(yè)自律性組織，在美國(guó)證券交易委員會(huì)（SEC）的批準(zhǔn)和監(jiān)督下為會(huì)計(jì)師事務(wù)所制定審計(jì)準(zhǔn)則，并對(duì)會(huì)計(jì)師事務(wù)所進(jìn)行檢查，對(duì)不遵守準(zhǔn)則的行為進(jìn)行調(diào)查和執(zhí)法行動(dòng)。會(huì)計(jì)師事務(wù)所必須在PCAOB注冊(cè)成為會(huì)員才有資格審計(jì)美國(guó)上市公司。PCAOB的核心準(zhǔn)則為無論是美國(guó)還是國(guó)外的會(huì)計(jì)師事務(wù)所，對(duì)美國(guó)任何證券發(fā)行人擬訂或發(fā)表審計(jì)意見，須提交與該項(xiàng)審計(jì)工作有關(guān)的基本審計(jì)工作底稿。美國(guó)部分專家10多年來認(rèn)為PCAOB一直無法獲取中國(guó)會(huì)計(jì)師事務(wù)所在內(nèi)的審計(jì)工作底稿，未能履行《薩班斯—奧克斯利法案》的法定職責(zé)，導(dǎo)致美國(guó)證券市場(chǎng)的投資者面臨重大風(fēng)險(xiǎn)。

（二）美國(guó)新監(jiān)管措施核心內(nèi)容

美國(guó)新監(jiān)管措施的主要目的是解決PCAOB無法獲取審計(jì)工作底稿和檢查所需其他信息問題，從而保護(hù)美國(guó)證券市場(chǎng)投資者的利益。美國(guó)新監(jiān)管措施核心內(nèi)容見表1。

表1 美國(guó)新監(jiān)管措施核心內(nèi)容

《平等法案》和《外國(guó)公司問責(zé)法案》雖然適用于全部外國(guó)上市公司，但某些條款直接提到“中國(guó)共產(chǎn)黨官員”和《中國(guó)共產(chǎn)黨章程》，顯然直接針對(duì)在美國(guó)上市的中概股?！蛾P(guān)于保護(hù)美國(guó)投資者防范中國(guó)公司重大風(fēng)險(xiǎn)的報(bào)告》在標(biāo)題上直指“中國(guó)公司”。美國(guó)新監(jiān)管措施是中美金融摩擦的體現(xiàn)，目的是通過設(shè)置更高的門檻和標(biāo)準(zhǔn)逼迫美國(guó)中概股公司退市，從而通過金融制裁向中國(guó)施壓。

三、美國(guó)中概股基本情況

（一）上市交易所以納斯達(dá)克為主，民營(yíng)股占比超過9成

美國(guó)證券市場(chǎng)成熟開放，擁有多層次證券交易所，包括紐約證券交易所、納斯達(dá)克證券交易所和全美證券交易所三大全國(guó)性集中交易市場(chǎng)；公告板市場(chǎng)（OTCBB）和粉單市場(chǎng)兩大全國(guó)性場(chǎng)外交易市場(chǎng)和灰色市場(chǎng)等區(qū)域性場(chǎng)外交易市場(chǎng)，吸引全球各類型公司在美國(guó)證券市場(chǎng)融資。1992 年10 月9 日，華晨汽車在美國(guó)紐約證券交易所成功上市，成為我國(guó)第1只中概股。此后，為實(shí)現(xiàn)跨境融資和樹立國(guó)際形象，眾多境內(nèi)公司掀起赴美上市高潮。中概股因看好中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展前景一度受到市場(chǎng)追捧。28年間，近400家中概股公司在美國(guó)不同層次證券交易所上市，部分中概股因各種原因退市。截至2020年8月，在美國(guó)三大全國(guó)性證券交易所上市的中概股共260 只，其中，納斯達(dá)克證券交易所176只，占總數(shù)的67.7%；紐約證券交易所77只，占總數(shù)的29.6%；全美證券交易所7只，占總數(shù)的2.7%。上市公司多為民營(yíng)企業(yè)，民營(yíng)股占比超過9成。歷年美國(guó)中概股IPO發(fā)行數(shù)量見圖1。

圖1 歷年美國(guó)中概股IPO發(fā)行數(shù)量（單位：只）

（二）所屬行業(yè)主要為軟件與服務(wù)、多元金融和消費(fèi)者服務(wù)

美國(guó)中概股行業(yè)發(fā)展經(jīng)歷三個(gè)階段：第一階段（1992～1997 年），行業(yè)集中于傳統(tǒng)的工業(yè)制造業(yè)，上市公司以大型國(guó)有企業(yè)為主。第二階段（1997～2001年），行業(yè)集中于互聯(lián)網(wǎng)和新興科技領(lǐng)域，除國(guó)有企業(yè)外，許多民營(yíng)企業(yè)在美國(guó)上市。第三階段（2001年至今），行業(yè)開始轉(zhuǎn)向必需消費(fèi)行業(yè)和可選消費(fèi)行業(yè)，以民營(yíng)企業(yè)為主。目前，美國(guó)中概股所屬行業(yè)主要為軟件與服務(wù)、多元金融和消費(fèi)者服務(wù)（見圖2）。其中，軟件與服務(wù)57只，代表性公司有網(wǎng)易、阿里巴巴、京東和新浪等；多元金融36 只，代表性公司有360 金融、宜人貸和諾亞財(cái)富等；消費(fèi)者服務(wù)30 只，代表性公司有新東方、好未來、跟誰學(xué)和華住等。

（三）上市方式為直接上市和紅籌上市

圖2 美國(guó)中概股行業(yè)分布（單位：只）

美國(guó)中概股按上市公司注冊(cè)地分為直接上市和紅籌上市兩種方式。直接上市，指在境內(nèi)注冊(cè)的股份有限公司經(jīng)中國(guó)證監(jiān)會(huì)許可，在境外發(fā)行股票（含優(yōu)先股及股票派生形式證券）、可轉(zhuǎn)換為股票的公司債券等法律法規(guī)允許的證券，并在境外證券交易所公開上市流通的行為。美國(guó)中概股中僅8 只屬于直接上市，占中概股總數(shù)的3.0%，分別是華能電力（1994年）、廣深鐵路（1996年）、南方航空（1997年）、中石油（2000 年）、中石化（2000 年）、中國(guó)鋁業(yè)（2001 年）、中國(guó)電信（2002年）和中國(guó)人壽（2003年）。

紅籌上市，指境內(nèi)運(yùn)營(yíng)實(shí)體的實(shí)際控制人通過境外注冊(cè)設(shè)立的離岸公司進(jìn)行掛牌上市交易。這些公司通常會(huì)在香港設(shè)立殼公司，并在境內(nèi)通過股權(quán)控制或協(xié)議控制等方式調(diào)控境內(nèi)運(yùn)營(yíng)實(shí)體，實(shí)現(xiàn)境內(nèi)運(yùn)營(yíng)實(shí)體在境外間接上市的行為。美國(guó)中概股中有252只股票屬于紅籌上市，占中概股總數(shù)的97.0%。

（四）股份類型為美國(guó)存托憑證（ADR）和普通股

根據(jù)美國(guó)法律，在美國(guó)發(fā)行普通股上市的企業(yè)注冊(cè)地必須在美國(guó)，非美國(guó)注冊(cè)地上市公司只能采取美國(guó)存托憑證（ADR）方式進(jìn)入美國(guó)證券市場(chǎng)。美國(guó)中概股注冊(cè)地主要為開曼、英屬維爾京群島和美國(guó)（見圖3），因此，美國(guó)中概股中存托憑證占主導(dǎo)地位，共計(jì)231 只，占總數(shù)的88.8%；普通股29 只，占總數(shù)的11.2%（見圖4）。美國(guó)存托憑證上市手續(xù)簡(jiǎn)單，發(fā)行成本低，市場(chǎng)容量大，籌資能力強(qiáng)，流動(dòng)性快，可以規(guī)避政策限制，比如美國(guó)退休基金、保險(xiǎn)公司等不能購(gòu)買外國(guó)股票，但可以購(gòu)買美國(guó)存托憑證，這為中概股融資帶來較多便利和優(yōu)勢(shì)。

（五）股價(jià)總體偏低，5美元以下股票占5成

圖3 美國(guó)中概股注冊(cè)地（單位：只）

圖4 美國(guó)中概股股份類型（單位：只）

與其他美股相比，美國(guó)中概股股價(jià)總體偏低。100美元以上8只，占總數(shù)的3.1%；5美元以下130只，占總數(shù)的50%；1 美元以下24 只，占總數(shù)的9.2%。股價(jià)較高的有網(wǎng)易（456美元）、阿里巴巴（272美元）、百濟(jì)神州（250 美元）、新東方（147 美元）和百度（121 美元）等（見圖5 和圖6）。而同期其他美股市場(chǎng)上，100美元以上458只，占總數(shù)的9.1%，5美元以下1092只，占總數(shù)的21.7%，1 美元以下0 只。在高價(jià)股中，500美元以上27 只，1000 美元以上14 只，股價(jià)最高的分別為伯克希爾哈撒韋（31萬美元）、NVR（4151美元）、亞馬遜（3260美元）和SEABOARD（2857美元）。

四、中概股跨境資金流動(dòng)路徑和方向

（一）直接上市中概股跨境資金流動(dòng)路徑和方向

直接上市涉及跨境資金流入的行為主要包括：境內(nèi)公司境外上市首發(fā)/增發(fā)募集調(diào)回的外匯資金、境內(nèi)股東減持收入調(diào)回的外匯資金、境外被收購(gòu)?fù)耸姓{(diào)回的外匯資金等。跨境資金流出的行為主要包括：境內(nèi)公司回購(gòu)或私有化退市匯往境外資金、境內(nèi)公司向境外股東支付股息和紅利等匯往境外資金、境內(nèi)股東增持境外股份匯往境外資金等（見圖7）。

圖5 各價(jià)格區(qū)間美國(guó)中概股數(shù)量（單位：只）

圖6 股價(jià)在50美元以上的美國(guó)中概股（單位：只）

圖7 直接上市中概股跨境資金流動(dòng)一般路徑和方向

（二）紅籌上市中概股跨境資金流動(dòng)路徑和方向

紅籌上市一般架構(gòu)為境內(nèi)實(shí)際控制人→維爾京公司→開曼公司（上市主體）→香港殼公司（非必要步驟）→外商獨(dú)資企業(yè)（WFOE）→境內(nèi)運(yùn)營(yíng)實(shí)體。境外注冊(cè)上市的優(yōu)勢(shì)：在維爾京注冊(cè)，年檢費(fèi)用較低，管理靈活，保密程度高；在開曼注冊(cè)，監(jiān)管規(guī)范，國(guó)際接受程度高；香港設(shè)立殼公司，可享受分紅派息等優(yōu)惠稅率。

紅籌上市包括股權(quán)控制和協(xié)議控制（VIE，Vari?able Interest Entities，可變利益實(shí)體）兩種方式，其中，協(xié)議控制通過簽署貸款、股權(quán)質(zhì)押、咨詢與技術(shù)服務(wù)、利潤(rùn)轉(zhuǎn)移等一系列協(xié)議實(shí)現(xiàn)WFOE 協(xié)議控制（非股權(quán)控制）境內(nèi)運(yùn)營(yíng)實(shí)體，從而規(guī)避外商直接投資行業(yè)限制。境內(nèi)運(yùn)營(yíng)實(shí)體就是境外上市公司的VIE。

紅籌上市涉及跨境資金流入的行為主要包括：香港殼公司在境內(nèi)設(shè)立的外商獨(dú)資企業(yè)（WFOE）匯入外匯資金，以及用于股權(quán)控制或協(xié)議控制境內(nèi)運(yùn)營(yíng)實(shí)體時(shí)匯入外匯資金；跨境資金流出的行為主要包括：境內(nèi)實(shí)際控制人向境外設(shè)立的離岸公司匯往境外資金；境內(nèi)運(yùn)營(yíng)實(shí)體向境外股東分紅派息、回購(gòu)或私有化退市時(shí)匯往境外資金等（見圖8）。

圖8 紅籌上市中概股跨境資金流動(dòng)一般路徑和方向

五、美國(guó)新監(jiān)管措施對(duì)中概股跨境資金流動(dòng)的影響

（一）計(jì)劃赴美上市難度增加，來自美國(guó)證券交易所的募集資金流入減少

美國(guó)納斯達(dá)克證券交易所和公告板市場(chǎng)（OTCBB）對(duì)業(yè)績(jī)要求和財(cái)務(wù)指標(biāo)審核較寬松，程序相對(duì)簡(jiǎn)單，專門為具有高成長(zhǎng)性、高發(fā)展?jié)摿Φ母呖萍脊竞统鮿?chuàng)企業(yè)提供融資平臺(tái)。中國(guó)新興科技企業(yè)成立時(shí)間短、規(guī)模較小，財(cái)務(wù)指標(biāo)不穩(wěn)健，難以滿足境內(nèi)和其他境外市場(chǎng)上市條件，更青睞門檻相對(duì)較低的美國(guó)證券市場(chǎng)。阿里巴巴和京東等中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)和大量科技創(chuàng)業(yè)企業(yè)曾因中國(guó)內(nèi)地和中國(guó)香港等上市門檻高被擋在門外，卻在獲得美國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資數(shù)輪融資后在美國(guó)證券交易所成功上市。美國(guó)新監(jiān)管措施增加了計(jì)劃赴美上市公司融資難度，成長(zhǎng)型創(chuàng)業(yè)企業(yè)赴美上市之路將不再順暢，來自美國(guó)證券交易所募集資金流入將減少。

（二）中概股退市風(fēng)險(xiǎn)加大，短期內(nèi)跨境資金大規(guī)模流向美國(guó)的壓力增加

美國(guó)新監(jiān)管措施高壓下，中概股退市風(fēng)險(xiǎn)加大，主要包括三類：一是不能提供審計(jì)工作底稿的中概股退市風(fēng)險(xiǎn)加大。近兩年來，17 家在中國(guó)內(nèi)地和中國(guó)香港注冊(cè)的PCAOB 會(huì)計(jì)師事務(wù)所為195 家上市公司簽署審計(jì)報(bào)告。2020年3月生效的《中華人民共和國(guó)證券法》第177 條規(guī)定：境外證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)不得在中華人民共和國(guó)境內(nèi)直接進(jìn)行調(diào)查取證等活動(dòng)。未經(jīng)國(guó)務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)和國(guó)務(wù)院有關(guān)主管部門同意，任何單位和個(gè)人不得擅自向境外提供與證券業(yè)務(wù)活動(dòng)有關(guān)的文件和資料。中國(guó)目前僅向美國(guó)提供14 家上市公司的審計(jì)工作底稿，顯然沒有達(dá)到美國(guó)預(yù)期。美國(guó)新監(jiān)管措施要求中概股在2022 年1 月1 日前提供審計(jì)工作底稿，否則受到退市處罰，中概股退市風(fēng)險(xiǎn)加大。

二是涉嫌財(cái)務(wù)造假的中概股或受到退市處罰或不堪重負(fù)主動(dòng)退市。2011～2012年，約50家中概股公司被指責(zé)財(cái)務(wù)造假，中概股集體遭受信任危機(jī)，超7成的股價(jià)在5 美元以下，遠(yuǎn)低于境內(nèi)創(chuàng)業(yè)板的市盈率；納斯達(dá)克中概股換手率不足1%，交易非常不活躍。2020年4月2日，瑞幸咖啡在鐵證面前承認(rèn)22億財(cái)務(wù)造假。2020年4月7日，美國(guó)做空機(jī)構(gòu)指責(zé)愛奇藝財(cái)務(wù)造假，愛奇藝遭到SEC調(diào)查。財(cái)務(wù)造假后果極為嚴(yán)重，往往受到SEC退市處罰、被做空、集體訴訟和巨額賠償?shù)龋ㄈ缂螡h林業(yè)被判賠款26億美元而破產(chǎn)）。

三是市值小和股價(jià)低的中概股可能加速退市。美國(guó)證券交易所對(duì)股票持續(xù)上市在股價(jià)、市值和流通股數(shù)量等方面有基本要求，不達(dá)標(biāo)的股票將被退市。納斯達(dá)克證券交易所規(guī)定股票連續(xù)30 天低于1 美元時(shí)發(fā)出警告，警告后連續(xù)90 天低于1 美元直接退市。市值小和股價(jià)低的中概股再融資較難，卻每年支付給律師、審計(jì)師、顧問等高昂費(fèi)用，相關(guān)企業(yè)往往不堪重負(fù)，產(chǎn)生退市的考慮。美國(guó)新監(jiān)管措施下，中概股需要為提高信息披露質(zhì)量支付高昂的中介費(fèi)用，上市的維護(hù)成本和管理費(fèi)用高，市值小和股價(jià)低的中概股可能加速退市。2020年9月，廣深鐵路宣布出于股票交易量有限及巨額管理費(fèi)用等考慮，將從美國(guó)紐約證券交易所退市。

美國(guó)中概股退市的主要方式是私有化，即中概股公司回購(gòu)公司股票，使公眾持股比例不再符合上市條件而退市，最終成為大股東或管理層的私人公司（非公眾公司）。美國(guó)法律規(guī)定私有化退市需全部以現(xiàn)金支付，退市價(jià)格較市場(chǎng)價(jià)格需有一定溢價(jià)。中概股公司如果從境內(nèi)匯出資金的方式回購(gòu)股票退市或者通過內(nèi)保外貸的方式回購(gòu)股票，都會(huì)出現(xiàn)擔(dān)保履約的問題，短期內(nèi)跨境資金大規(guī)模流向美國(guó)的壓力增加。

（三）中概股轉(zhuǎn)向境外非美國(guó)證券交易所，長(zhǎng)期內(nèi)跨境資金雙向流動(dòng)且以凈流入為主

出于擴(kuò)大知名度、募集更多資金和防范風(fēng)險(xiǎn)的考慮，部分美國(guó)中概股在境外多個(gè)證券交易所同時(shí)上市（見表2）。美國(guó)新監(jiān)管措施下，計(jì)劃赴美上市和美國(guó)中概股公司可能轉(zhuǎn)向境外非美國(guó)證券交易所融資或者再融資。據(jù)報(bào)道，中通快遞、百勝中國(guó)、華住酒店、百度、360 金融等美國(guó)中概股有意愿赴香港再次上市。非美國(guó)證券交易所上市通過首發(fā)和增發(fā)股票將募集資金大規(guī)模從境外調(diào)回境內(nèi)；同時(shí)，紅籌上市模式下境外注冊(cè)成立公司導(dǎo)致外匯資金跨境流出。總體上看，中概股轉(zhuǎn)向非美國(guó)證券交易所后，長(zhǎng)期內(nèi)跨境資金呈雙向波動(dòng)且以凈流入為主。

（四）中概股回歸A股加大外國(guó)投資者跨境資金流動(dòng)

近年來，我國(guó)加大證券市場(chǎng)改革力度，A 股對(duì)公司上市的包容性不斷增強(qiáng)，比如近期實(shí)施的科創(chuàng)板和創(chuàng)業(yè)板注冊(cè)制，增強(qiáng)上市的便利性，這為中概股回歸A 股創(chuàng)造良好的條件和環(huán)境。中概股回歸A 股加大外國(guó)投資者跨境資金流動(dòng)。一是加大A 股外國(guó)投資者戰(zhàn)略投資時(shí)的跨境資金流動(dòng)。根據(jù)商務(wù)部、國(guó)家外匯管理局等部門聯(lián)合發(fā)布的《外國(guó)投資者對(duì)上市公司戰(zhàn)略投資管理辦法》（2005年第28號(hào)），外國(guó)投資者可以通過協(xié)議轉(zhuǎn)讓、上市公司定向發(fā)行新股、要約收購(gòu)等方式在一級(jí)市場(chǎng)持有上市公司A股股份（被稱為戰(zhàn)略投資）。外國(guó)投資者在一級(jí)市場(chǎng)投資A 股上市公司，涉及跨境資金流動(dòng)包括股權(quán)投資的跨境資金流入、外資股東減持股份的跨境資金流出和外資股東分紅派息的跨境資金流出等。二是加大外國(guó)投資者財(cái)務(wù)投資時(shí)的跨境資金流動(dòng)。根據(jù)現(xiàn)行跨境證券投資政策，外國(guó)投資者可通過合格境外機(jī)構(gòu)投資者（QFII）/人民幣合格境外機(jī)構(gòu)投資者（RQFII）、滬港通和深港通等方式在二級(jí)市場(chǎng)買賣上市公司A 股并取得分紅派息，涉及跨境資金的流入和流出。外國(guó)投資者跨境資金流動(dòng)與回歸A股的中概股公司數(shù)量、外國(guó)投資者數(shù)量和資金量有關(guān)。

六、中概股跨境資金流動(dòng)對(duì)外匯管理帶來的影響

（一）對(duì)國(guó)際收支平衡和匯率穩(wěn)定帶來沖擊

私有化退市對(duì)美國(guó)中概股公司產(chǎn)生較大現(xiàn)金流壓力：一是退市價(jià)格較市場(chǎng)價(jià)格需有一定的溢價(jià)，但因多種原因甚至?xí)霈F(xiàn)溢價(jià)高于最初發(fā)行價(jià)格情況。在以往中概股退市中有許多典型案例，比如，歡聚時(shí)代退市價(jià)格是發(fā)行價(jià)格的6.52倍，奇虎360退市價(jià)格是發(fā)行價(jià)格的5.31 倍（見表3）。二是退市需要聘請(qǐng)財(cái)務(wù)及法律顧問產(chǎn)生高昂的中介費(fèi)用，通常超出公司境外上市籌備費(fèi)用。三是退市價(jià)格較市場(chǎng)價(jià)格雖然有一定的溢價(jià)，如果同發(fā)行價(jià)格相比折損較大，容易遭到股東集體訴訟，產(chǎn)生巨額賠款問題。截至2020年8 月末，美國(guó)中概股總市值已達(dá)2.04 萬億美元（同期我國(guó)外匯儲(chǔ)備余額3.16萬億美元），具有較大規(guī)模。如果中概股大量私有化退市且溢價(jià)過高，將導(dǎo)致短期內(nèi)跨境資金大規(guī)模流向美國(guó)，對(duì)國(guó)際收支平衡帶來沖擊，人民幣對(duì)美元具有大幅貶值傾向。

此外，相關(guān)部門尚未對(duì)計(jì)劃赴美上市公司、中概股私有化退市、轉(zhuǎn)向境外非美國(guó)證券交易所和回歸A股進(jìn)行調(diào)查問卷和統(tǒng)計(jì)，無法預(yù)測(cè)和掌握中概股跨境資金流動(dòng)規(guī)模和方向?？傮w上看，中概股跨境資金流動(dòng)對(duì)國(guó)際收支平衡和匯率穩(wěn)定帶來沖擊，從而對(duì)出口和國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)造成一定影響。

表3 2015年以來啟動(dòng)私有化退市的部分上市公司退市價(jià)格

（二）對(duì)加快外商直接投資開放提出更高要求

美國(guó)中概股中VIE 上市占比高達(dá)62.3%，主要原因是規(guī)避外資行業(yè)限制。但VIE 上市架構(gòu)和跨境資金流出入復(fù)雜，境外注冊(cè)公司不易監(jiān)管，控制協(xié)議一旦違約會(huì)對(duì)相關(guān)利益人帶來較大風(fēng)險(xiǎn)，因此，應(yīng)減少VIE 架構(gòu)，鼓勵(lì)直接上市，但這取決于我國(guó)外商直接投資對(duì)外開放程度。2020年1月1日實(shí)施的《外商投資法》規(guī)定國(guó)家對(duì)外商投資實(shí)行準(zhǔn)入前國(guó)民待遇加負(fù)面清單管理制度。2020年6月，國(guó)家發(fā)改委和商務(wù)部分別發(fā)布《外商投資準(zhǔn)入特別管理措施（負(fù)面清單）》和《自由貿(mào)易試驗(yàn)區(qū)外商投資準(zhǔn)入特別管理措施（負(fù)面清單）》，進(jìn)一步縮減外商投資準(zhǔn)入負(fù)面清單，其中，全國(guó)外商投資準(zhǔn)入負(fù)面清單由40 條減至33 條，自貿(mào)試驗(yàn)區(qū)外商投資準(zhǔn)入負(fù)面清單由37條減至30條。隨著我國(guó)進(jìn)一步加大外商直接投資對(duì)外開放，外資股比限制和禁止類行業(yè)進(jìn)一步減少。目前，外商直接投資基本實(shí)現(xiàn)資本項(xiàng)目可兌換，下一步將按照外商直接投資開放情況繼續(xù)實(shí)行外商直接投資資本項(xiàng)目可兌換。

（三）對(duì)境外上市外匯政策的便利性提出更高要求

美國(guó)中概股直接上市占比僅為3%，反映出境外直接上市政策的便利性有待提高。目前，中國(guó)證監(jiān)會(huì)主要根據(jù)《關(guān)于股份有限公司境外發(fā)行股票和上市申報(bào)文件及審核程序的監(jiān)管指引》（證監(jiān)會(huì)公告〔2012〕45號(hào)）進(jìn)行資格許可。國(guó)家外匯管理局主要根據(jù)《關(guān)于境外上市外匯管理有關(guān)問題的通知》（匯發(fā)〔2014〕54號(hào)）進(jìn)行外匯監(jiān)管?？傮w上看，境外直接上市資格審批嚴(yán)格，審批時(shí)間長(zhǎng)；外匯監(jiān)管涉及業(yè)務(wù)登記、賬戶開立與使用、跨境收支、資金匯兌、國(guó)際收支申報(bào)等，監(jiān)管較嚴(yán)。紅籌上市不受中國(guó)證監(jiān)會(huì)資格許可，主要監(jiān)管法規(guī)是《關(guān)于外國(guó)投資者并購(gòu)境內(nèi)企業(yè)的規(guī)定》（商務(wù)部等2006 年第10 號(hào)）和《關(guān)于境內(nèi)居民通過特殊目的公司境外投融資及返程投資外匯管理有關(guān)問題的通知》（匯發(fā)〔2014〕37號(hào)），受到商務(wù)部并購(gòu)境內(nèi)企業(yè)的限制和外匯監(jiān)管。從實(shí)際情況看，紅籌上市融資和再融資的效率和便利性較高。

（四）對(duì)加快證券市場(chǎng)資本項(xiàng)目可兌換提出更高要求

加快證券市場(chǎng)資本項(xiàng)目可兌換有利于為中概股境外再次上市和回歸A 股創(chuàng)造良好的政策環(huán)境。目前，證券市場(chǎng)資本項(xiàng)目可兌換具有較大空間。A股一級(jí)市場(chǎng)方面，外國(guó)投資者戰(zhàn)略投資取得上市公司股權(quán)方式不包括公開發(fā)行方式，限制外國(guó)投資者投資范圍。A 股二級(jí)市場(chǎng)方面，QFII/RQFII 需要合格境外機(jī)構(gòu)投資者資格認(rèn)定、跨境資金進(jìn)出監(jiān)控、許可投資股票比例限制等；非香港的境外一般機(jī)構(gòu)（非合格境外機(jī)構(gòu)投資者）和自然人不允許買賣A 股股票；滬港通和深港通跨境資金流出入有額度限制等。

（五）對(duì)境外上市公司跨境監(jiān)管提出更高要求

中概股公司很多行為發(fā)生在境外，從而規(guī)避境內(nèi)的監(jiān)管，特別是美國(guó)中概股因財(cái)務(wù)造假引發(fā)的信任危機(jī)值得反思。長(zhǎng)期以來，我國(guó)監(jiān)管部門主要對(duì)境內(nèi)主體跨境交易進(jìn)行監(jiān)管，較少穿透到境外進(jìn)行延伸監(jiān)管。2014 年以來，國(guó)家外匯管理局穿透到境外進(jìn)行延伸監(jiān)管的理念有所體現(xiàn)，但仍處于初步運(yùn)用和探索階段，缺乏切實(shí)有效的手段，效果不甚明顯。中概股境外上市須完善公司治理結(jié)構(gòu)，加強(qiáng)信息披露，提高誠(chéng)信意識(shí)，樹立良好的國(guó)際形象，這對(duì)境外上市跨境監(jiān)管提出更高要求。

七、政策建議

（一）加強(qiáng)統(tǒng)計(jì)和監(jiān)測(cè)，應(yīng)對(duì)中概股跨境資金流動(dòng)對(duì)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)帶來的沖擊

國(guó)家外匯管理局應(yīng)建立中概股跨境資金流動(dòng)監(jiān)測(cè)、預(yù)警和響應(yīng)機(jī)制，掌握中概股跨境資金流動(dòng)方向和變化特點(diǎn)，重點(diǎn)監(jiān)測(cè)大額和高頻跨境資金流動(dòng)，對(duì)異常跨境資金流動(dòng)實(shí)時(shí)預(yù)警和應(yīng)對(duì)。具體而言，需加強(qiáng)問卷調(diào)查和統(tǒng)計(jì)，掌握計(jì)劃赴美上市公司和美國(guó)中概股公司未來打算及相應(yīng)的跨境資金流動(dòng)規(guī)模和方向，逐步完善中概股跨境資金數(shù)據(jù)采集制度，確定數(shù)據(jù)采集主體、頻率、維度，搭建中概股跨境資金監(jiān)測(cè)與統(tǒng)計(jì)分析平臺(tái)，設(shè)計(jì)有效的監(jiān)測(cè)指標(biāo)體系。通過統(tǒng)計(jì)、監(jiān)測(cè)和預(yù)警，有序把控中概股跨境資金流動(dòng)，并通過宏觀審慎管理和微觀監(jiān)管等手段積極應(yīng)對(duì)中概股跨境資金流動(dòng)對(duì)國(guó)際收支、匯率、出口和國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定帶來的沖擊。

（二）加快證券市場(chǎng)資本項(xiàng)目可兌換

中國(guó)證監(jiān)會(huì)、商務(wù)部和國(guó)家外匯管理局應(yīng)加強(qiáng)溝通協(xié)調(diào)，加快證券市場(chǎng)資本項(xiàng)目可兌換。境外直接上市方面，提高資格許可的便利化，同時(shí)，可將外匯登記由外匯局下放到銀行辦理，提高政策的便利性。向外國(guó)投資者開放A股一級(jí)市場(chǎng)方面，研究和推出外國(guó)投資者通過上市公司公開發(fā)行取得股權(quán)的方式。向外國(guó)投資者開放A 股二級(jí)市場(chǎng)方面，應(yīng)在資格門檻、投資范圍、額度管理和資金匯兌等方面加大開放力度，條件具備時(shí)，可取消滬港通和深港通跨境資金流出入額度限制，允許非香港的境外一般機(jī)構(gòu)和自然人買賣A股股票。積極推動(dòng)中國(guó)存托憑證（CDR）的發(fā)展。

（三）完善境外上市外匯政策，提高政策的便利化

目前，紅籌上市缺乏規(guī)范統(tǒng)一的外匯政策規(guī)定，處于監(jiān)管空白，不便于統(tǒng)計(jì)監(jiān)測(cè)和防范跨境資金流動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)?！蛾P(guān)于境內(nèi)居民通過特殊目的公司境外投融資及返程投資外匯管理有關(guān)問題的通知》（匯發(fā)〔2014〕37號(hào)）雖然涉及紅籌上市部分內(nèi)容，但側(cè)重點(diǎn)在境外直接投資和外商直接投資。《關(guān)于境外上市外匯管理有關(guān)問題的通知》（匯發(fā)〔2014〕54 號(hào)）僅對(duì)境內(nèi)注冊(cè)公司境外上市外匯管理進(jìn)行規(guī)定，未涉及紅籌上市?！洞嫱袘{證跨境資金管理辦法（試行）》（2019年第8 號(hào)公告）僅涉及紅籌上市發(fā)行中國(guó)存托憑證（CDR）內(nèi)容，外匯監(jiān)管范圍有限。國(guó)家外匯管理局應(yīng)全面清理整合境外上市外匯政策，對(duì)直接上市和紅籌上市做出全面統(tǒng)一的規(guī)定，避免政策空白，同時(shí)提高政策的便利化。

（四）加強(qiáng)境內(nèi)協(xié)同監(jiān)管和跨境金融監(jiān)管合作

中概股涉及發(fā)改委、商務(wù)部、中國(guó)證監(jiān)會(huì)、中國(guó)銀保監(jiān)會(huì)和國(guó)家外匯管理局等多個(gè)部門，需要各部門通力合作協(xié)同監(jiān)管。監(jiān)管部門應(yīng)采取引導(dǎo)、考核和處罰等多種方式督促金融機(jī)構(gòu)將“展業(yè)三原則”真正落到實(shí)處，重點(diǎn)依托金融機(jī)構(gòu)海外分支機(jī)構(gòu)對(duì)境外資金進(jìn)行延伸監(jiān)管，通過業(yè)務(wù)和行為的表面形態(tài)，將資金來源、資金用途、中間環(huán)節(jié)、經(jīng)營(yíng)和收益等情況穿透連接起來，看清業(yè)務(wù)和行為的實(shí)質(zhì)，實(shí)現(xiàn)全流程全覆蓋監(jiān)管。對(duì)違法違規(guī)的金融機(jī)構(gòu)和公司加大處罰力度，提高境外延伸監(jiān)管的威懾力。同時(shí)，在尊重他國(guó)主權(quán)的基礎(chǔ)上，采取多種方式開展跨境金融監(jiān)管合作。