黃紹進 姚林華 韋曉霞

（中國人民銀行百色市中心支行，廣西 百色 533000）

一、引言

在開放經(jīng)濟條件下，匯率作為兩種貨幣的兌換價格，是宏觀經(jīng)濟中處于核心地位的經(jīng)濟變量。匯率水平直接影響到國家的經(jīng)濟增長、通貨膨脹、經(jīng)濟結構變動以及人民福祉。人民幣匯率形成機制改革過程中可能會引起跨境資本的流入和流出?？缇迟Y本的流入是一把雙刃劍，一方面可以為我國的經(jīng)濟建設提供資金支持和經(jīng)驗指導，另一方面又會對我國的匯率和資本市場造成沖擊。習近平總書記在第五次全國金融工作會議上強調(diào)，防范化解系統(tǒng)性金融風險是金融工作的永恒主題；在中央財經(jīng)委員會第一次會議上指出，防范化解金融風險，事關國家安全、發(fā)展全局、人民財產(chǎn)安全，是實現(xiàn)高質量發(fā)展必須跨越的重大關口；中國共產(chǎn)黨的十九大把防范化解重大風險列為三大攻堅戰(zhàn)之首。自我國加入WTO 以來，人民幣匯率經(jīng)歷從固定匯率向浮動匯率轉軌的匯率升值和貶值過程，2000～2013 年，人民幣兌美元名義匯率累計升值36%，同期跨境資本在波動中實現(xiàn)了多年的小幅凈流入，但自2014 年下半年人民幣兌美元單邊升值趨勢發(fā)生逆轉后，中國的跨境資本短期內(nèi)持續(xù)大規(guī)模凈流出，已經(jīng)超過2000～2013 年跨境資本凈流入總和（鐘永紅和王雪婷，2019）。人民幣匯率的波動幅度擴大引發(fā)的短期跨境資本流動的大額異常波動不僅對國內(nèi)金融穩(wěn)定形成挑戰(zhàn)，也對其他市場和經(jīng)濟改革造成壓力（喬兆穎和楊小亮，2015）。為了加強對跨境資金流動風險的宏觀審慎管理，有必要就人民幣匯率波動引起的跨境資本流動對我國經(jīng)濟金融產(chǎn)生的影響和應對策略進行深入研究。

二、文獻綜述

目前對短期跨境資本流動影響因素的研究，主要包括兩個方面，分別為內(nèi)部因素和外部因素。

（一）內(nèi)部因素

內(nèi)部因素主要包括三方面：一是政治環(huán)境因素。當一國國內(nèi)資金不足時，政府可通過加大改革力度，稅費減免、放松資本管制等政策調(diào)整，吸引外國資本流入（呂澤，2013；張廣婷和王敘果，2015）。二是經(jīng)濟增長因素。部分國外研究發(fā)現(xiàn)，較高的經(jīng)濟增長、較好的市場環(huán)境以及更少的政策限制可在一定程度上吸引短期跨境資本流入（Hernandez et al.，2001）。我國學者也認為，短期跨境資本流動與我國實體經(jīng)濟、經(jīng)濟周期存在一定相關性（杜鵬，2011），部分研究還發(fā)現(xiàn)，經(jīng)濟增長與短期跨境資本流動之間具有正相關性（周忠元，2015；歐陽正杰，2016）。三是通貨膨脹因素。當通貨膨脹上漲幅度大于資產(chǎn)價格上漲幅度時，將導致資產(chǎn)價值縮水，進而導致投資者將資產(chǎn)轉移至境外（歐陽正杰；2016）?？偠灾?，CPI 與短期跨境資本流動之間有負相關性（周忠元，2015），但部分學者研究發(fā)現(xiàn)，CPI 對短期跨境資本流動的影響并不顯著（李杰輝，2017）。

（二）外部因素

外部因素主要包括三個方面：一是利率因素。利率決定理論認為利率是國際資本流動的唯一決定因素，而利率匯率聯(lián)合作用理論認為利率是影響國際資本流動的主要因素。部分外國學者研究發(fā)現(xiàn)利率是影響短期跨境資本流動的主要因素（Fratzscher，2011），研究發(fā)現(xiàn)，美國利率和日本利率的變化分別對流入拉美和亞洲的國際資本影響較大（Chuhui et al.，1993）。在研究利率和短期跨境資本流動的關系時，國內(nèi)學者持不同觀點。部分學者認為利率對我國短期跨境資本流動的影響逐漸顯著（汪洋，2004；王琦，2006），而部分學者認為利率對短期跨境資本流動的影響不顯著（劉立達，2007；呂光明和徐曼，2012；巴曙松等，2015）。二是匯率因素。匯率因素主要通過本幣和外幣資產(chǎn)未來預期收益的影響，進而影響短期跨境資本流動。我國學者研究與外國學者的研究結論基本一致，如部分學者認為人民幣升值預期及中外利差是影響短期跨境資本流動的主要因素（呂澤，2013；田拓和馬勇，2013）。三是資產(chǎn)價格因素。資產(chǎn)價格上漲將吸引短期投機資本流入國內(nèi)。部分研究發(fā)現(xiàn)，對資產(chǎn)進行套價是吸引短期跨境資本流入的主要動機（Raddatz et al.，2015）。我國學者研究發(fā)現(xiàn)資產(chǎn)價格對短期跨境資本具有顯著影響（葉軍和何文忠，2011；趙然和蘇治，2012），而其他學者則持不同觀點，認為資產(chǎn)價格與短期跨境資本流動的關系不顯著（張誼浩和沈曉華，2008；李杰輝，2017）。

綜上，現(xiàn)有文獻對短期跨境資本流動的影響因素進行深入研究，但是存在以下兩個方面的不足：一是在分析跨境資本流動的影響因素中，對匯率變動率及匯率預期變動率兩種因素同時開展研究的文獻較少；二是在研究方法上，主要以格蘭杰因果檢驗、協(xié)整檢驗以及向量自回歸模型為主，難以反映變量之間的時變相關關系。鑒于此，本文主要從以下兩個方面進行創(chuàng)新：一是在短期跨境資本流動影響因素中，同時考察人民幣匯率變動率和人民幣匯率預期變動率兩項因素，從而對現(xiàn)有文獻進行有益補充；二是選擇更能反映變量之間的時變相關關系的DCC-GARCH模型，對人民幣匯率波動與我國短期跨境資本流動之間的相關性進行實證分析。

三、人民幣匯率波動及跨境資本流動基本情況

2008 年至2010 年5 月，為穩(wěn)定國內(nèi)經(jīng)濟金融市場環(huán)境，人民幣兌美元匯率基本保持在6.82的穩(wěn)定水平，這期間短期跨境資本扭轉2005 年以來的凈流出局面，實現(xiàn)小規(guī)模凈流入。2010 年6 月至2015 年7月，隨著國內(nèi)經(jīng)濟形勢逐步好轉，人民幣重新邁入升值區(qū)間，但波動性明顯增強，這期間2010 年、2011 年和2013年短期跨境資本實現(xiàn)小規(guī)模凈流入。2015年8月11日，中國人民銀行推出對人民幣匯率中間價報價機制的改革，人民幣兌美元匯率出現(xiàn)貶值走勢，當年短期跨境資本流出達到1.23萬億美元，基本相當于2008～2014 年短期跨境資本流出量的總和。為應對外匯市場中存在的順周期行為，避免市場出現(xiàn)恐慌，央行于2017年2月和2018年8月，兩次在中間價報價中引入逆周期因子，并加強對國際資本流動的宏觀審慎管理，但是受到中美貿(mào)易摩擦的影響，人民幣兌美元匯率波動性較大，這期間短期跨境資本每年都出現(xiàn)較大規(guī)模的凈流出。

圖1 2008～2019年人民幣兌美元月平均匯率走勢

圖2 2008～2019年我國短期跨境資本流動走勢 單位：億美元

四、基于動態(tài)條件相關廣義自回歸條件異方差模型的實證分析

（一）研究方法

我國主要采用漸進式的匯率形成機制改革模式，因此在改革的不同時期匯率波動和匯率預期變化對短期跨境資本流動的影響不盡相同，兩者的關系表現(xiàn)出“時變性”特點。傳統(tǒng)的線性時間序列方法如向量自回歸模型（VAR）假定在樣本期內(nèi)各變量之間的關系是穩(wěn)定的，這與我國漸進式市場改革所導致經(jīng)濟和金融變量的關系具有“時變性”特征的現(xiàn)狀不符，而動態(tài)條件相關廣義自回歸條件異方差模型（DCCGARCH）檢驗充分考慮變量之間可能具有的“時變性”特點，可以對變量之間的“時變性”關系進行動態(tài)描述。

（二）指標選取及數(shù)據(jù)來源

根據(jù)國際資本流動的相關理論和現(xiàn)有文獻的研究成果，本文從國內(nèi)外經(jīng)濟、金融等幾個方面選取一些具有代表性的解釋變量對我國短期跨境資本流動變動率的影響進行實證分析，并重點分析人民幣匯率波動對我國短期跨境資本流動的影響，具體選取的指標如下：

1.短期跨境資本流動變動率指標。在計算短期跨境資本流動（SCF）時，本文參考田濤（2016）等的做法，采用間接法來確定我國短期跨境資本流動的規(guī)模，計算方法如公式（1）所示：

短期跨境資本流動=外匯儲備增量-貿(mào)易順差-外商直接投資 （1）

2.人民幣匯率波動指標。本文采用人民幣匯率變動率和人民幣匯率預期變動率作為人民幣匯率波動的指標變量；選擇人民幣兌美元月平均匯率作為人民幣匯率（REER）的代理變量；選擇離岸市場人民幣匯率升貼水率作為衡量人民幣匯率預期變動率指標（ERE）。計算公式如公式（2）所示：

升貼水率=［（境外NDF市場1年期人民幣兌美元匯率-香港CNH 市場即期人民幣兌美元匯率）/香港CNH市場即期人民幣兌美元匯率］*100% （2）

3.境內(nèi)外利差變動率指標（LC）。本文選取3 個月的中國上海銀行間同業(yè)拆放利率（SHIBOR）與3個月英國倫敦同業(yè)拆借利率（LIBOR）之差作為境內(nèi)外利差代理指標。

4.資產(chǎn)價格變動率指標（SR）。本文選取上證綜合指數(shù)收益率作為資產(chǎn)價格變動的代理指標，通過將每期期末收盤指數(shù)取對數(shù)差分計算得到。

5.經(jīng)濟增長指標（IND）。本文選取中國規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)增加值同比增長率代表國內(nèi)經(jīng)濟增速。

樣本區(qū)間為2008年2月～2019年12月，數(shù)據(jù)頻度為月度數(shù)據(jù)。外匯儲備數(shù)據(jù)來源于國家外匯管理局網(wǎng)站，貿(mào)易順差數(shù)據(jù)來源于海關總署網(wǎng)站，F(xiàn)DI 數(shù)據(jù)來源于商務部網(wǎng)站，人民幣兌美元月平均匯率數(shù)據(jù)則來源于國際貨幣基金組織在線數(shù)據(jù)庫，其余指標數(shù)據(jù)來源于Wind數(shù)據(jù)庫。

（三）實證結果及分析

1.基本統(tǒng)計特征。為研究人民幣匯率變動、人民幣匯率預期變動、境內(nèi)外利差變動、資產(chǎn)價格變動以及經(jīng)濟增長等5 個指標與短期跨境資本流動之間的關系，通過對原始數(shù)據(jù)進行計算并差分或對數(shù)差分處理后，得到人民幣匯率變動（ΔREER）、人民幣匯率預期變動（ΔERE）、境內(nèi)外利差變動（ΔLC）、資產(chǎn)價格變動（ΔlnSR）以及經(jīng)濟增長（ΔIND）和短期跨境資本流動變動（ΔSCF）指標一階差分數(shù)據(jù)，并對以上序列進行基本統(tǒng)計分析，發(fā)現(xiàn)人民幣匯率變動、人民幣匯率預期變動、境內(nèi)外利差變動、資產(chǎn)價格變動以及經(jīng)濟增長等5個指標具有“時變性”特征，如表1所示。

表1 時間序列的描述性統(tǒng)計

從表1可以看出，以上5個序列均呈現(xiàn)出“尖峰厚尾”的特征，ΔREER、ΔERE、ΔLC呈現(xiàn)右偏態(tài)，ΔlnSR、ΔIND 呈現(xiàn)左偏態(tài)，且5 個序列的JB 統(tǒng)計量非常大，P值均接近于零，5 個時間序列均不服從正態(tài)分布，說明采用自回歸條件異方差模型來分析5 個指標與短期跨境資本流動之間的關系是恰當?shù)摹?/p>

2.各序列的單位根和異方差檢驗。本文采用ADF檢驗和ARCH檢驗方法對人民幣匯率變動、人民幣匯率預期變動、境內(nèi)外利差變動、資產(chǎn)價格變動、經(jīng)濟增長以及短期跨境資本流動變動等6 個時間序列在全樣本區(qū)間內(nèi)進行平穩(wěn)性和異方差檢驗，結果如表2、表3所示。

表2 ADF平穩(wěn)性檢驗結果

表3 ARCH-LM檢驗

通過對各序列進行ADF 平穩(wěn)性檢驗，檢驗結果如表2 所示。從表2 可以看出，在1%的顯著性水平下，6個時間序列均是平穩(wěn)的。通過對各序列的均值方程的殘差進行ARCH異方差檢驗，得到ARCH檢驗結果如表3所示。從表3中可看出，在5%的顯著性水平下，F(xiàn)統(tǒng)計量和Q統(tǒng)計量的P值均小于0.05，因此拒絕原假設，說明各序列存在ARCH 效應，具有波動率聚散現(xiàn)象，適合使用GARCH模型進行建模。

3.動態(tài)相關性檢驗。本文運用DCC－GARCH模型來分析人民幣匯率變動、匯率預期變動、境內(nèi)外利差變動、資產(chǎn)價格變動、經(jīng)濟增長與我國短期跨境資本流動的波動溢出效應，并著重分析人民幣匯率變動、匯率預期變動與我國短期跨境資本流動的波動溢出效應，具體步驟為：一是估計各個序列的單變量GARCH模型，得到標準化殘差序列；二是利用上一步得出的標準化殘差序列估計動態(tài)條件相關系數(shù)，考察波動溢出效應。

單變量GARCH 模型的估計。根據(jù)AIC 準則，GARCH（1，1）模型均能較好地擬合三組序列波動的自相關性。通過最大似然估計，得到各序列單變量模型參數(shù)如表4所示。

表4 單變量GARCH（1，1）模型估計結果

從表4 可以看出，6 個時間序列的ARCH 項、GARCH 項系數(shù)估計值都是顯著的，常數(shù)項大于零，ARCH 和GARCH 項系數(shù)估計值均大于零，且ARCH和GARCH 項的系數(shù)之和a1+b1＜1，滿足平穩(wěn)性條件，說明GARCH（1，1）模型能夠較好地擬合數(shù)據(jù)，6 個時間序列的波動具有聚集性。

DCC－GARCH模型的估計。在借助前期單變量GARCH（1，1）模型估計的參數(shù)基礎上，利用DCCGARCH 模型對人民幣匯率變動與短期跨境資本流動、人民幣匯率預期變動與短期跨境資本流動之間的時變相關性進行分析。因逐一增加其他影響因素指標后，人民幣匯率變動、人民幣匯率預期變動與短期跨境資本流動之間的動態(tài)條件相關系數(shù)變化不大（如表5 所示）。因此，本文在后續(xù)利用DCC-GARCH 模型分析人民幣匯率變動、人民幣匯率預期變動與短期跨境資本流動之間的動態(tài)相關性時，可直接研究人民幣匯率流動與短期跨境資本流動以及人民幣匯率預期變動與短期跨境資本變動之間的兩兩關系，無需考慮其他影響因素，最終得出人民幣匯率變動、人民幣匯率預期變動與短期跨境資本變動時間序列的動態(tài)條件相關系數(shù)變化趨勢圖（如圖3、圖4所示）。另外，表6列舉出分階段人民幣匯率變動和匯率預期變動與短期跨境資本流動的動態(tài)相關系數(shù)的標準差。

表5 動態(tài)條件相關系數(shù)的描述性統(tǒng)計

圖3 匯率變動率（ΔREER）與短期跨境資本流動變動率（ΔSCF）動態(tài)相關系數(shù)

圖4 匯率預期變動率（ΔERE）與短期跨境資本流動變動率（ΔSCF）動態(tài)相關系數(shù)

表6 分階段ΔREER和ΔERE與ΔSCF的動態(tài)相關系數(shù)的標準差

圖3中，總體上ΔREER與ΔSCF之間呈現(xiàn)負相關關系，表明人民幣匯率變動率越大，我國短期跨境資本流入越少，即匯率雙向波動對抑制短期跨境資本頻繁流動具有正向作用。表6中，從分階段動態(tài)相關系數(shù)的標準差來看，2015 年8 月～2019 年12 月期間，ΔREER與ΔSCF之間的相關性波動最大，2010年6月～2015年7月期間次之，2008年3月～2010年5月期間波動最小，即ΔREER 與ΔSCF 的關系表現(xiàn)出顯著的“時變性”，兩者之間的關系與人民幣匯率形成機制改革進程緊密相關。具體來說，為應對全球金融危機，2008 年8 月我國宣布取消“參考一籃子貨幣進行調(diào)節(jié)”的管理原則，收窄人民幣波動幅度，并重新與美元掛鉤，直到2010 年5 月，人民幣兌美元匯率基本保持在6.82的穩(wěn)定水平，此時人民幣匯率變動率與短期跨境資本變動率之間的相關性較?。?010年6月重啟匯改后，人民幣匯率變動率與短期跨境資本變動率之間的相關性波動變得劇烈，兩者之間的關系表現(xiàn)為較強的不確定性，特別是2015年“8·11”匯改之后，人民幣匯率變動率與短期跨境資本變動率相關性的波幅加大，且兩者相關系數(shù)呈現(xiàn)震蕩上揚趨勢，表明人民幣匯率變動與短期跨境資本增長率相互關系逐步增強。

圖4 中，除個別月份以外，人民幣匯率預期變動率與短期跨境資本變動率表現(xiàn)出穩(wěn)定的負相關關系，表現(xiàn)為人民幣匯率預期變動率越大，短期跨境資本流入越少，即匯率預期的雙向波動對抑制短期跨境資本頻繁流動具有正向作用。表6中，從分階段動態(tài)相關系數(shù)的標準差來看，2015 年8 月～2019 年12 月期間，ΔERE 與ΔSCF 之間的相關性波動最大，2008年3月～2010年5月期間以及2010年6月～2015年7月期間波動性相差不大，即人民幣匯率預期變動率與短期跨境資本流動也表現(xiàn)出“時變性”的特點。具體表現(xiàn)為：2015 年8 月11 日匯改后，人民幣匯率預期變動率與短期跨境資本變動率相關性的波動性明顯大于匯改前，兩者之間的動態(tài)關系愈加復雜。

（四）研究結論

本文通過DCC-GARCH 模型對人民幣匯率波動與我國短期跨境資本變動率的關系進行分析，根據(jù)研究結果，得到主要結論如下：

一是人民幣匯率波動對我國短期跨境資本流動產(chǎn)生影響。實證分析證實人民幣匯率變動率、人民幣匯率預期變動率對我國短期跨境資本流動產(chǎn)生影響，具體表現(xiàn)為人民幣匯率變動率、人民幣匯率預期變動率與短期跨境資本變動率的關系呈現(xiàn)負相關，表現(xiàn)出人民幣匯率、匯率預期變動率越大，短期跨境資本流入越少的特點。

二是短期跨境資本流動變動率與人民幣匯率預期變動率的相關性略高于與人民幣匯率變動率的相關性。通過DCC-GARCH 模型表明，2008 年至2019年我國在經(jīng)歷三次重大的匯率形成機制改革過程中，人民幣匯率預期變動率對短期跨境資本流動的影響總體上高于人民幣匯率變動率對短期跨境資本流動的影響。

三是2015年“8·11”匯改后，人民幣匯率變動率、人民幣匯率預期變動率與短期跨境資本流動變動率的相關系數(shù)的波動性顯著增強。分階段的動態(tài)相關系數(shù)的標準差顯示，2015 年8 月～2019 年12 月期間，人民幣匯率變動率、人民幣匯率預期變動率與短期跨境資本變動率的動態(tài)相關系數(shù)的標準差明顯高于前期，表明它們之間的相關性波動更加劇烈。

總的來說，隨著我國人民幣匯率形成機制改革步入“深水區(qū)”，人民幣匯率變化和匯率預期變化對短期跨境資本流動的影響愈加復雜，應引起足夠重視。

五、政策建議

（一）增強人民幣匯率的彈性和靈活性，發(fā)揮匯率調(diào)節(jié)宏觀經(jīng)濟和國際收支“自動穩(wěn)定器”的作用

實證分析表明，人民幣匯率短期變動率和人民幣匯率預期變動率對短期跨境資本流動具有較強影響，人民幣匯率水平的單邊走勢或者市場形成對人民幣匯率的單邊升貶值預期均有可能造成短期跨境資本的異常波動，進而對國內(nèi)經(jīng)濟金融市場造成負面沖擊。因此，應堅持以市場供求為基礎，增強人民幣匯率的彈性和靈活性，減少套匯空間，發(fā)揮好匯率調(diào)節(jié)宏觀經(jīng)濟和國際收支“自動穩(wěn)定器”的作用，減少短期跨境資本異常流動。

（二）加強人民幣匯率預期管理，引導市場主體理性看待匯率波動

本文在研究人民幣匯率變動率、人民幣匯率預期變動率對短期跨境資本流動的影響時發(fā)現(xiàn)，相對于人民幣匯率變動率，人民幣匯率預期變動率對短期跨境資本流動的影響更大。因此在加強對短期異?？缇迟Y本流動監(jiān)管的過程中，應重視人民幣匯率預期變動的影響。一是加強對人民幣匯率走勢和市場預期的基礎性研究，將人民幣匯率預期相關指數(shù)納入跨境資本流動監(jiān)測指標體系，通過設置匯率預期風險預警指標參數(shù)和預警閾值的方式，準確掌握市場預期，進一步夯實外匯風險指標監(jiān)測基礎。二是貨幣當局應增加政策出臺的透明度，提高政策執(zhí)行力，及時、恰當?shù)叵蚴袌鰝鬟f政策實施意圖，避免市場主體誤讀和錯判，加強與市場的溝通，建立自上而下的政策傳導渠道，促使市場主體形成合理的人民幣匯率預期，減少單邊押注匯率走勢的外匯交易行為。三是鞏固匯率形成機制改革成果，充分發(fā)揮市場對化解跨境資本異常流動風險的積極作用。隨著人民幣匯率形成機制改革的逐步推進，人民幣匯率雙向波動逐漸成為常態(tài)，與此同時，市場主體對人民幣匯率預期容易出現(xiàn)分化，匯率單邊走勢的市場預期勢必有所減少，在此基礎上，應注重對市場合理匯率預期和市場微觀主體財務“中性意識”的培育，增強市場主體對人民幣匯率波動的容忍度，理性看待匯率波動，減少不合理的外匯交易行為，有效利用市場這雙“無形的手”化解短期跨境資本流動風險。

（三）建立多層次的跨境資本流動風險防控體系，有針對性地防范跨境資本流動風險

在堅持市場為主的匯率形成機制的同時，中央銀行仍需對人民幣匯率的走勢保持警惕。為有效防范跨境資本流動的順周期性引發(fā)的短期跨境資本異常波動風險，需建立起逆周期的宏觀審慎管理機制。一是建立起本外幣一體化的跨境資本流動宏觀審慎管理框架，包括識別和衡量跨境資本流動相關的系統(tǒng)性風險，建立和完善跨境資本流動宏觀審慎管理的工具箱，并前瞻性地制定相關工具的啟動、實施及退出計劃等；二是做好風險應急預案，防范跨境資本異常波動的負面沖擊。在本國面臨激增的資本流入或破壞性的資本流出時，可考慮通過資本流動管理措施來直接限制資本流動，保障宏觀經(jīng)濟和金融在資本流動的沖擊下保持穩(wěn)定。需要注意的是，只有在宏觀經(jīng)濟高度不確定、宏觀經(jīng)濟政策調(diào)整空間有限或時滯過長時，才能夠實施此類措施，資本流動壓力一旦緩解，需及時取消。