武漢陽光房地產(chǎn)估價(jià)有限責(zé)任公司 童玲

1 T-REITs基本介紹

1.1 REITs的基本介紹

REITs，全稱為Real Estate Investment Trusts，翻譯成中文就是房地產(chǎn)信托投資基金的意思，最早出現(xiàn)于美國。通常通過獨(dú)立的信托投資公司持有房地產(chǎn)或不動(dòng)產(chǎn)，投資者采用購買基金等途徑參與不動(dòng)產(chǎn)項(xiàng)目的投資，通過不動(dòng)產(chǎn)后期經(jīng)營所得分紅獲取自身經(jīng)濟(jì)收益。其中，投資者投入的項(xiàng)目資金需要被獨(dú)立的第三方所托管，而房地產(chǎn)或不動(dòng)產(chǎn)的經(jīng)營管理需要靠專業(yè)的物業(yè)管理人員進(jìn)行監(jiān)督，以此保證整個(gè)投資運(yùn)行過程的安全性。

各國和區(qū)域之間對(duì)于REITs的硬性規(guī)定，根據(jù)當(dāng)?shù)氐恼叻ㄒ?guī)也會(huì)有所不同：(1)美國規(guī)定REITs至少需要將自身70%以上的資金投入至房地產(chǎn)投資中，且投資人不少于90人，這一規(guī)定也是為了更好地提高存量房屋的流動(dòng)性，因此，美國大部分的收益來源都是通過房屋出租和房產(chǎn)流轉(zhuǎn)中產(chǎn)生的差價(jià)來獲取的。(2)在新加坡，REITs既可以由公司法人設(shè)立，也可以通過信托方式成立。但如果以公司法人的名義，就必須在當(dāng)?shù)刈C券交易所籌集資金，并需達(dá)到100萬新加坡元才可允許交易，限制較多，因此新加坡大部分投資者還是通過信托的形式進(jìn)行金融交易。(3)中國香港的REITs必須通過信托公司加以成立，且要求自身資產(chǎn)需全部投資于不動(dòng)產(chǎn)項(xiàng)目，并將不低于80%的凈收益分配給相關(guān)投資人；(4)我國內(nèi)地的REITS模式與美國有相同之處，但從不動(dòng)產(chǎn)基金產(chǎn)品活躍度層面來看，與美國依舊存在較大的差距。當(dāng)前。以REITs為主導(dǎo)，探索和開展相關(guān)業(yè)務(wù)，已成為我國資產(chǎn)證券工作的重要組成部分。

1.2 T-REITs的含義

T-REITs，全稱為Tokenized REITs，具體是指房地產(chǎn)信托投資基金的貨幣化并進(jìn)行上鏈。T-REITs的具體操作通常是將相應(yīng)權(quán)益按比例進(jìn)行劃分，并把劃分后的等額基金貨幣化，通過雙方合約在交易平臺(tái)進(jìn)行貨幣的發(fā)行流轉(zhuǎn)。當(dāng)前，隨著社會(huì)水平和信息技術(shù)的快速發(fā)展，區(qū)塊鏈技術(shù)也在日益成熟，隨著其在各項(xiàng)投資項(xiàng)目中的廣泛運(yùn)用，作為不動(dòng)產(chǎn)中最主要、最核心的房地產(chǎn)，其產(chǎn)品的價(jià)值評(píng)估和上鏈，為整體的不動(dòng)產(chǎn)業(yè)帶來了更大的發(fā)展機(jī)遇。

1.3 T-REITs的特點(diǎn)

作為區(qū)塊鏈背景下衍生出的T-REITs，其不僅具備REITs所具有的一般特性，更是在相關(guān)投資運(yùn)用中展示出自身的獨(dú)有優(yōu)勢，具體可從以下幾個(gè)方面來闡述。

1.3.1 投資門檻低

由于區(qū)塊鏈技術(shù)的日益加強(qiáng)，當(dāng)前基金管理人可以將T-REITs按比例劃分，分為若干份額，以此降低投資者的投資門檻，為其提供更加便捷、輕松的投資空間。

1.3.2 快捷性

T-REITs通常是將投資基金轉(zhuǎn)為貨幣化的過程，因此，REITs在Token與上鏈后的交易過程中，投資者只需要通過電子支付等途徑進(jìn)行資金轉(zhuǎn)移，不像傳統(tǒng)交易中還需等待人工對(duì)收益進(jìn)行核算分配，而是直接通過數(shù)字交易平臺(tái)自動(dòng)執(zhí)行智能合約，大大節(jié)省了紙質(zhì)文件和相關(guān)手續(xù)的操作時(shí)間，從而提高雙方交易效率。

1.3.3 安全性

當(dāng)前的區(qū)塊鏈技術(shù)具備數(shù)據(jù)加密性、交易記錄透明性等特點(diǎn)，因此，投資交易過程與交易記錄不易被人更改，監(jiān)管系統(tǒng)較之前也有了很大程度的改善。這些自身優(yōu)勢能夠更好地保證投資人的交易安全性，可以有效地控制與規(guī)避投資過程中產(chǎn)生的交易風(fēng)險(xiǎn)。

1.3.4 靈活性

過去，不動(dòng)產(chǎn)由于投資手續(xù)繁瑣復(fù)雜，靈活性較差等問題而受到制約。當(dāng)前，隨著區(qū)塊鏈技術(shù)的提升，T-REITs為房地產(chǎn)等投融資項(xiàng)目省去了很多程序，以此吸引更多的投資人，提高了不動(dòng)產(chǎn)項(xiàng)目的靈活性與流動(dòng)性。

2 T-REITs在不動(dòng)產(chǎn)投融資項(xiàng)目中的運(yùn)用

不動(dòng)產(chǎn)項(xiàng)目根據(jù)金融單位的相關(guān)要求可分為多種開發(fā)模式，因此其上鏈形式靈活性、流動(dòng)性較強(qiáng)。在實(shí)際交易過程中，相關(guān)工作人員可根據(jù)項(xiàng)目的基本特點(diǎn)、法律制約、監(jiān)管程度等因素，設(shè)計(jì)合理的上鏈措施。此外，在項(xiàng)目上鏈過程中，除了需要不動(dòng)產(chǎn)持有人和專業(yè)的基金管理人，還需要中介、資產(chǎn)交易平臺(tái)、房產(chǎn)評(píng)估顧問等服務(wù)機(jī)構(gòu)共同參與交易。T-REITs在不動(dòng)產(chǎn)項(xiàng)目中常見的交易模式主要可闡述為以下幾點(diǎn)。

2.1 REITs上鏈模式

這種上鏈模式由專業(yè)的信托投資公司作為經(jīng)紀(jì)商持有不動(dòng)產(chǎn)或房地產(chǎn)的部分資金收益，投資商通過數(shù)字交易平臺(tái)購買劃分后的等額基金和對(duì)應(yīng)貨幣，以此間接性地?fù)碛性摬粍?dòng)產(chǎn)所有權(quán)，并成功地將資金投至此項(xiàng)目中。當(dāng)前，很多有關(guān)REITs上鏈的實(shí)例，大多都是通過上述的交易形式來完成項(xiàng)目交易，如圖1所示案例：根據(jù)數(shù)字交易平臺(tái)資料顯示，The Hub at Columbia是一棟價(jià)值2000萬美元的學(xué)生公寓，臨近美國南加州大學(xué)，原所有人為不動(dòng)產(chǎn)投資企業(yè)Convexity Properties，在當(dāng)時(shí)由Core Space物業(yè)管理公司進(jìn)行實(shí)際的經(jīng)營管理。該公寓于2016年3月被持有學(xué)生公寓約49%權(quán)益的SC Student Housing REIT Inc進(jìn)行分割，并按比例等額分成995份T-REITs，每份售價(jià)2.3萬美元，投資商通過注冊(cè)，接受的支付方式包括美元、比特幣和以太幣。投資者通過注冊(cè)經(jīng)紀(jì)商GCS獲得可交易許可證并進(jìn)行基金認(rèn)購，從而獲取該公寓所有權(quán)。根據(jù)上述實(shí)例，我們可以進(jìn)行大膽的設(shè)想與展望，在未來T-REITs模式日益成熟后，不動(dòng)產(chǎn)等金融交易方式會(huì)變得越來越多樣化，線下因素造成的交易滯緩及制約現(xiàn)象也會(huì)隨之減少，以此加強(qiáng)雙方的交易效率與成功率。

圖1 美國The Hub at Columbia案例

2.2 區(qū)塊鏈在MBS中的應(yīng)用

根據(jù)上文所述，當(dāng)前不動(dòng)產(chǎn)投融資領(lǐng)域的產(chǎn)品豐富程度與活躍程度日益加強(qiáng)，除了前文所提到的REITs上鏈模式外，MBS，全稱為Mortgage-Backed Securities的抵押貸款債券，是銀行債券市場最早的品種之一，產(chǎn)生于50年代的美國，近些年我國也有越來越多的MBS將區(qū)塊鏈技術(shù)應(yīng)用于自身模式中。其整體理念是金融機(jī)構(gòu)把自己持有的不動(dòng)產(chǎn)進(jìn)行抵押貸款并集中投入到抵押貸款池，由專門的金融機(jī)構(gòu)或指定機(jī)構(gòu)通過現(xiàn)金方式購入，獲得政府許可后將這些貸款以證券形式提供給投資者，同時(shí)，這一批地產(chǎn)具備流動(dòng)性較差但未來現(xiàn)金收入較為可觀的特點(diǎn)。當(dāng)前我國根據(jù)不同性質(zhì)的抵押貸款模式可將MBS分為RMBS和CMBS，即住房抵押貸款證券和商業(yè)地產(chǎn)抵押貸款證券。據(jù)相關(guān)研究數(shù)據(jù)可知，我國2017年第三季度RMBS發(fā)行量共計(jì)601億元；2019年上半年，國內(nèi)CMBS發(fā)行規(guī)模約為314.78億元。在發(fā)行的同時(shí)，金融機(jī)構(gòu)和證券市場也在RMBS和CMBS發(fā)行上進(jìn)行實(shí)時(shí)的調(diào)整和完善，以此獲取經(jīng)濟(jì)收益最大化。

2.3 交通銀行聚財(cái)鏈平臺(tái)

2018年6月，交通銀行設(shè)立了“聚財(cái)鏈”平臺(tái)，這是我國首個(gè)將全流程區(qū)塊鏈技術(shù)運(yùn)用于信貸資產(chǎn)證券化的金融項(xiàng)目。平臺(tái)具體的操作模式是通過為投資公司機(jī)構(gòu)及中間服務(wù)機(jī)構(gòu)制定相應(yīng)的區(qū)塊鏈節(jié)點(diǎn)，并將資產(chǎn)證券化項(xiàng)目信息與資產(chǎn)信息進(jìn)行雙上鏈，使經(jīng)營管理者、不動(dòng)產(chǎn)所有人、中介機(jī)構(gòu)等參與方通過智能合約的方式，在線上完成資產(chǎn)評(píng)估、交易風(fēng)險(xiǎn)測試、現(xiàn)金核算等手續(xù)?！熬圬?cái)鏈”平臺(tái)的成立，通過線上的交易方式，重塑和簡化了線下資產(chǎn)操作流程，以此降低交易操作風(fēng)險(xiǎn)，提高交易效率與成功率。此外，區(qū)塊鏈技術(shù)的數(shù)據(jù)加密性和交易記錄透明性也充分保障了基礎(chǔ)資產(chǎn)的真實(shí)性與安全性。

3 T-REITs在不動(dòng)產(chǎn)應(yīng)用中面臨的問題

隨著T-REITs和區(qū)塊鏈技術(shù)在不動(dòng)產(chǎn)項(xiàng)目中的應(yīng)用次數(shù)日趨增加，在發(fā)展過程中逐漸會(huì)遇到法律法規(guī)等因素的影響，從而對(duì)其造成制約。

3.1 不動(dòng)產(chǎn)的登記規(guī)則與執(zhí)行問題

房地產(chǎn)作為不動(dòng)產(chǎn)項(xiàng)目的重要組成部分，不動(dòng)產(chǎn)很大一部分收益也來源于房地產(chǎn)的開發(fā)與投資項(xiàng)目，然而，當(dāng)前絕大多數(shù)國家的立法原則明確表明，對(duì)房地產(chǎn)在內(nèi)的一切不動(dòng)產(chǎn)實(shí)行“登記生效主義”，顧名思義，所有不動(dòng)產(chǎn)的物權(quán)變動(dòng)以實(shí)際登記記錄為標(biāo)準(zhǔn)。通過上鏈等方式獲取Token貨幣化的持有人并不是先前登記機(jī)關(guān)所記錄的產(chǎn)權(quán)所有人。這一情況下，即使物權(quán)登記所有人為Token持有人的下屬企業(yè)，Token持有人也不能因此直接享有不動(dòng)產(chǎn)所有權(quán)，面對(duì)這一現(xiàn)狀，如果Token持有人想要對(duì)所持不動(dòng)產(chǎn)提出強(qiáng)行執(zhí)行申請(qǐng)，根據(jù)現(xiàn)行物權(quán)法可知，房產(chǎn)所在地法院很有可能對(duì)這一申請(qǐng)不予通過。

3.2 外商投資在不動(dòng)產(chǎn)領(lǐng)域的限制性規(guī)定

當(dāng)前，世界各國雖然沒有在相關(guān)政策中明確標(biāo)明限制和禁止境外投資者在不動(dòng)產(chǎn)領(lǐng)域進(jìn)行交易活動(dòng)，但根據(jù)我國《關(guān)于規(guī)范房地產(chǎn)市場外資準(zhǔn)入和管理意見》可知，目前國外投資者在我國內(nèi)地的金融交易依舊受到較為嚴(yán)格的限制。如果T-REITs利用跨境模式進(jìn)行操作，則需要考慮該操作過程及其中的境外投資人是否違反了國內(nèi)對(duì)于外商投資不動(dòng)產(chǎn)領(lǐng)域的相關(guān)準(zhǔn)入制度規(guī)定。除我國以外，其他國家或地區(qū)在利用T-REITs時(shí)，也應(yīng)該充分了解當(dāng)?shù)貙?duì)于外資參與不動(dòng)產(chǎn)投資是否包含限制性規(guī)定，避免因使用跨境模式的T-REITs而違反相關(guān)法律制度。

3.3 Token交易與證券監(jiān)管

T-REITs的實(shí)質(zhì)是實(shí)現(xiàn)不動(dòng)產(chǎn)上鏈與貨幣化的過程，并采用當(dāng)前先進(jìn)的區(qū)塊鏈技術(shù)，實(shí)現(xiàn)Token的進(jìn)一步發(fā)行和流轉(zhuǎn)。然而，當(dāng)前我國內(nèi)地始終禁止融資代幣，因此T-REITs無法在當(dāng)前內(nèi)地金融市場中與投資商進(jìn)行直接發(fā)行與交易。如果T-REITs在中國境外進(jìn)行交易發(fā)行，則需要考慮操作是否符合我國的相關(guān)行政制度與法律法規(guī)，在順利完成交易的同時(shí)，應(yīng)時(shí)刻遵守和服從我國的監(jiān)管制度規(guī)定，因此T-REITs和Token交易在現(xiàn)階段依舊會(huì)受到一定程度的制約與限定。

4 結(jié)語

區(qū)塊鏈時(shí)代背景下，T-REITs的出現(xiàn)與興起，為房地產(chǎn)事業(yè)提供了廣闊的發(fā)展環(huán)境與發(fā)展空間，為整個(gè)不動(dòng)產(chǎn)投融資項(xiàng)目注入活力源泉，但在此期間，T-REITs也會(huì)由于諸多原因而受到制約與影響。因此，在交易過程中遇到問題時(shí)，相關(guān)部門應(yīng)及時(shí)采取有效措施，規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，合理妥善地利用區(qū)塊鏈技術(shù)；在交易過程中遇到相關(guān)法律問題謹(jǐn)慎處理；相關(guān)監(jiān)管部門制定完善配套的監(jiān)督系統(tǒng)等，以此減少T-RELTs在不動(dòng)產(chǎn)投融資應(yīng)用過程中的風(fēng)險(xiǎn)指數(shù)，吸引更多的消費(fèi)者進(jìn)行投資，從而促進(jìn)我國整體的經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平。