李峰瑜

(三峽大學(xué) 經(jīng)濟與管理學(xué)院，湖北 宜昌 443002 )

1 文獻綜述

國際環(huán)境的復(fù)雜不確定性使得國際化經(jīng)營企業(yè)所面臨的信息不對稱程度會大大增加，從而引發(fā)了代理問題的產(chǎn)生。股利政策是上市公司用來回報投資者、緩解企業(yè)內(nèi)部代理問題的重要手段，也是公司給市場傳遞其內(nèi)部盈利信息的重要信號。然而長期以來，由于投資者自我保護意識不強，一方面，部分公司的非流通股股東在股權(quán)分置改革前，存在“異常高的股利分配”，侵害了中小股東的利益；另一方面，重投資、輕回報的理念使得我國大量上市公司在股利政策方面選擇少發(fā)股利或者不發(fā)股利。

公司股利政策是許多經(jīng)濟學(xué)者熱衷研究的熱點問題之一。從Willianms(1938)提出的“一鳥在手”股利有關(guān)論到Miller and Modigliani(1961)對公司股利分配行為提出了理論模型，為開創(chuàng)性地提出股利無關(guān)論(MM理論)基礎(chǔ)。很多學(xué)者提出了新的理論，其中最主要的就是“信號理論”和“代替理論”。Bhattacharya(1979)研究發(fā)現(xiàn)，公司的現(xiàn)金股利政策中所包含的信息內(nèi)容可以作為一種事前信號。Rozeff(1982)認為在對股利政策研究中，可以將代理成本應(yīng)用其中，公司內(nèi)部者更傾向于將企業(yè)利潤留置以獲取利益，將分配現(xiàn)金股利作為一種手段來降低企業(yè)的代理成本，而對外部投資者分配持有消極態(tài)度。La Porta(2000)則提出將“替代模型”和“結(jié)果模型”機制應(yīng)用于公司治理和股利政策中，為研究開創(chuàng)了新的思路與方法。Lavie (2008)發(fā)現(xiàn)國際化經(jīng)營企業(yè)由于不熟悉國外商業(yè)環(huán)境，需要跨地區(qū)協(xié)調(diào)，以此來應(yīng)對不同于本國的文化和制度。由此可見，國內(nèi)經(jīng)營企業(yè)相比于采取國內(nèi)經(jīng)營的企業(yè)所面臨的風(fēng)險越高，經(jīng)營的不確定性也就越大。杜曉君(2014)認為，由于跨國企業(yè)在法律規(guī)范以及文化習(xí)俗方面對東道國缺乏全面的認知，對其市場知識及商業(yè)慣例方面也缺乏完全了解，所以跨國企業(yè)在在東道國不可避免地會遇到信息不對稱的問題。國際化經(jīng)營企業(yè)所面臨的信息不對稱程度會更加嚴重，對外部權(quán)益融資依賴程度會降低。由此，對于國際化經(jīng)營企業(yè)而言，由于信息不對稱帶來的外部融資約束問題對股利政策影響會產(chǎn)生兩種情況：①國際化經(jīng)營影響企業(yè)的信息不對稱程度，加劇了國際化企業(yè)的委托代理沖突，并傳遞企業(yè)盈利能力的信號，提高公司聲譽，也可以通過調(diào)整和完善公司治理以保證對管理層監(jiān)督和激勵；②公司國際化經(jīng)營影響信息不對稱程度，引發(fā)外部融資約束效果的加重，加大對債務(wù)融資的依賴性，企業(yè)會更為迫切地需要提高財務(wù)靈活性以此來降低股利支付水平。

LLSV(2000)首次將“替代模型”和“結(jié)果模型”機制應(yīng)用于企業(yè)股利政策中。本文借鑒了LLSV(2000)的理論，提出了構(gòu)建企業(yè)國際化經(jīng)營影響公司股利政策的理論分析框架，將企業(yè)國際化經(jīng)營影響公司股利政策的第一種路徑稱為“替代模型”，而后一種路徑則是公司國際化經(jīng)營影響股利政策的“結(jié)果模型”。本文將企業(yè)國際化經(jīng)營作為影響因素，對公司股利政策的路徑歸納為“替代模型”和“結(jié)果模型”，以財務(wù)靈活作為分析的切入點，全面探討企業(yè)國際化經(jīng)營對公司股利政策的影響，如圖1所示。

圖1 企業(yè)國際化經(jīng)營對股利政策選擇的影響

2 理論分析與研究假設(shè)

根據(jù)分析，得出公司的國際化因素是通過“替代模型”和“結(jié)果模型”來對其股利政策產(chǎn)生影響的。在“替代模型”假設(shè)下，開展國際化經(jīng)營的企業(yè)由于信息不對稱程度的加重，企業(yè)為了降低其代理成本以及提高聲譽，會選擇“替代模型”來作為股利政策的一種機制，故提出以下研究假設(shè)：

H1a：公司的國際化程度越高，其現(xiàn)金股利支付水平越高。

在“結(jié)果模型”假設(shè)下，當企業(yè)國際化水平加重其信息不對稱程度，因此更加依賴債務(wù)融資，使得企業(yè)的杠桿水平高于國際化程度低的公司。因此提出以下假設(shè)：

H1b：公司的國際化程度越高，其現(xiàn)金股利支付水平越低。

然而，僅僅將國際化程度高公司的股利支付水平和國際化程度低公司進行比較，判定是“替代”或者“結(jié)果”模型在起作用缺乏說服力。為此，建立回歸模型來進行驗證。

對“結(jié)果模型”而言，從財務(wù)的靈活性和成長性的角度出發(fā)，分析國際化因素如何影響公司的股利政策由于其傳導(dǎo)路徑較長，具有相對復(fù)雜的作用機制。為了形成完整的證據(jù)鏈條，需要對每一個關(guān)鍵的傳導(dǎo)節(jié)點進行驗證。

財務(wù)靈活性視角。國際化水平高的公司會加重其信息不對稱程度，企業(yè)會更傾向于依賴債務(wù)融資，使得剩余舉債能力較小，那么，財務(wù)靈活性對國際化水平高的公司尤為關(guān)鍵，企業(yè)也會因此選擇減少現(xiàn)金股利的發(fā)放，公司財務(wù)靈活性與現(xiàn)金股利發(fā)放水平之間存在著顯著的負相關(guān)關(guān)系，因此提出以下假設(shè)：

H2:企業(yè)國際化程度越高，其剩余舉債能力越低。

H3:企業(yè)國際化程度越高，其財務(wù)靈活性的邊際價值越高。

H4：財務(wù)靈活性的邊際價值與現(xiàn)金股利支付水平呈顯著負相關(guān)的關(guān)系，并且國際化程度高的企業(yè)負相關(guān)關(guān)系強度高于國際化程度低的企業(yè)。

若對H1的假設(shè)中，H1b獲得了證據(jù)支持，只能證明實證結(jié)果初步支持“結(jié)果模型”而非“替代模型”， 但是國際化程度對公司股利政策的影響路徑是否如預(yù)測的一般，需要引入剩余舉債能力和財務(wù)靈活性這兩個變量。只有當H2、H3、H4的假設(shè)均得到了實證的證據(jù)支持，才能形成“結(jié)果模型”的完整證據(jù)鏈條。

3 研究設(shè)計

3.1 樣本選取與數(shù)據(jù)來源

本文將2010—2017年滬深A(yù)股的上市公司來作為研究樣本，剔除ST或者PT的公司、金融類企業(yè)、以及數(shù)據(jù)不完整、極端值的樣本。企業(yè)的財務(wù)數(shù)據(jù)均來源于國泰安數(shù)據(jù)庫，數(shù)據(jù)處理方面則選擇EXCEL和STATA15.0。

3.2 變量選取及定義

3.2.1 國際化指標(FSLS)

對企業(yè)國際化經(jīng)營指標的計算，本文查閱了企業(yè)年度報告附注中按照地區(qū)分類的主營業(yè)務(wù)收入明細情況，國際化指標=海外銷售收入總和/公司總銷售收入。

3.2.2 現(xiàn)金股利水平

本文采取財務(wù)靈活性的角度，將公司的財務(wù)數(shù)據(jù)作為樣本來進行檢驗，采用CDIV1=每股稅前現(xiàn)金股利，除此之外，為了增強結(jié)論的可靠性，采用股利支付率CDIV2=每股股利/每股盈利來進行度量。

3.2.3 財務(wù)靈活性邊際價值

根據(jù)DEANGELO的理論，將財務(wù)柔性作為有效的代理變量。

FF=

3.2.4 剩余舉債能力(SDC)

本文采用趙蒲(2004)計算公司剩余舉債能力的方法，即剩余舉債能力=Max(0，同行業(yè)平均負債水平-公司現(xiàn)有負債水平)。

3.2.5 控制變量

本文采用的控制變量有資產(chǎn)負債率(LEV)、總資產(chǎn)收益率(ROA)、真實盈余管理(REM)、公司規(guī)模(SIZE)、成長能力(GROWTH)、以及前10大股東持股比率(OWNCON10)。

3.3 實證模型

根據(jù)研究假設(shè)，公司的國際化因素對其股利政策的影響可分為“替代模型”和“結(jié)果模型”，為了驗證是哪種機制在起作用，視國際化因素為自變量，則將現(xiàn)金股利支付水平作為因變量，對假設(shè)H1進行檢驗，回歸方程如下：

CDIVi,t=α0+β1FSLS+β2LEVi,t+β3SIZEi,t+β4ROAi,t+β5OWNCON10i,t+β6REMi,t+β7GROWTHi,t+εi,t(1)

當β1為負時，則結(jié)果表明國際化因素對企業(yè)股利政策的影響是支持“結(jié)果模型”的，反之，則支持“替代模型”。若“結(jié)果模型”得到初步支持驗證后，將按照其完整證據(jù)鏈條來繼續(xù)驗證假設(shè)H2和H3。

對于H2和H3的假設(shè)，選擇將國際化因素作為自變量，則剩余舉債能力和財務(wù)靈活性分別作為因變量來進行驗證，檢驗國際化因素是如何對公司剩余舉債能力和財務(wù)靈活性的邊際價值產(chǎn)生影響，回歸方程如下：

SDCi,t=α0+β1FSLS+β2LEVi,t+β3SIZEi,t+β4ROAi,t+β5OWNCON10i,t+β6REMi,t+β7GROWTHi,t+εi,t(2)

FFi,t=α0+β1FSLS+β2LEVi,t+β3SIZEi,t+β4ROAi,t+β5OWNCON10i,t+β6REMi,t+β7GROWTHi,t+εi,t(3)

證明了企業(yè)國際化因素分別與剩余舉債能力、財務(wù)靈活性的邊際價值之間的相關(guān)關(guān)系后，至于假設(shè)H4，將樣本進行了劃分，分為國際化水平高的企業(yè)和國際化水平低的企業(yè)，并將財務(wù)靈活性的邊際價值放入方程(1)中進行回歸，比較兩個樣本的差異，以此來檢驗財務(wù)靈活性的邊際價值和公司股利政策兩者之間的相關(guān)關(guān)系，完成了影響機制中對最后一個鏈條的檢驗，回歸方程(4)如下所示：

CDIVi,t=α0+β1FFi,t+β2SDCi,t+β3LEVi,t+β4SIZEi,t+β5ROAi,t+β6OWNCON10i,t+β7REMi,t+β8GR0WTHi,t+εi,t

(4)

4 實證檢驗與分析

4.1 描述性統(tǒng)計結(jié)果

從表1 CDIV1和CDIV2的結(jié)果表明，國家化程度較低的企業(yè)其股利支付率均高于國際化程度較高的企業(yè)，國際化水平高的公司的財務(wù)靈活性的邊際價值要比國際化水平低的公司較高，符合預(yù)期。

表1 主要變量描述性統(tǒng)計結(jié)果

4.2 “替代模型”與“結(jié)果模型”初步檢驗

將國際化因素視為自變量，根據(jù)模型(1)將公司的國際化程度與其股利發(fā)放水平之間的相關(guān)關(guān)系進行初步檢驗，回歸結(jié)果如表2所示。

表2 模型(1)國際化因素與股利政策回歸結(jié)果

分析表2回歸結(jié)果，發(fā)現(xiàn)公司的國際化水平越高，其現(xiàn)金股利支付水平越低，是存在顯著的負相關(guān)的相關(guān)關(guān)系的，則假設(shè)H1b得到了驗證，初步證明了公司國際化因素對股利政策的影響是支持“結(jié)果模型”的，而非“替代模型”。

4.3 國際化因素、外部融資與財務(wù)靈活性分析

即使假設(shè)H1b得到了驗證，證明兩者之間是存在負相關(guān)的關(guān)系，但并沒有對“結(jié)果模型”的邏輯路徑進行檢驗，為了增強說服力，繼續(xù)對假設(shè)H2和H3進行證明,結(jié)果如表3所示。

研究表3實證結(jié)果，發(fā)現(xiàn)企業(yè)國際化水平越高，其剩余舉債能力越低，兩者之間存在著顯著的負相關(guān)關(guān)系，即假設(shè)H2得到了驗證。表明國際化程度越高的公司越傾向于使用負債來進行融資，結(jié)果會導(dǎo)致其杠桿水平偏高，使得剩余舉債能力不足。另外，企業(yè)國際化水平與財務(wù)靈活性的邊際價值這兩者之間是正相關(guān)的，即檢驗證明了假設(shè)H3。

4.4 國際化因素、財務(wù)靈活性與股利政策分析

在模型(4)中引用了財務(wù)靈活性的邊際價值來完成國際化因素對公司股利政策影響的最后一個鏈條的檢驗，從表4結(jié)果來看，兩者之間是呈顯著的負相關(guān)關(guān)系，且國際化水平高的企業(yè)的負相關(guān)關(guān)系高于國際化水平低的公司，則假設(shè)H4成立。

表3 國際化因素、外部融資與財務(wù)靈活性回歸結(jié)果

表4 模型(4)國際化因素、財務(wù)靈活性與股利政策的回歸結(jié)果

5 結(jié)論

本文將企業(yè)國際化經(jīng)營作為影響因素，對公司股利政策的路徑歸納為“替代模型”和“結(jié)果模型”，實證研究表明，兩者之間是存在顯著的負相關(guān)的相關(guān)關(guān)系的，即初步證明了公司國際化因素對股利政策的影響是支持“結(jié)果模型”的，而非“替代模型”。從財務(wù)靈活性的視角出發(fā)，發(fā)現(xiàn)通過公司國際化因素會通過外部融資約束來影響其股利政策，當企業(yè)國際化水平影響其信息不對稱程度時，公司更傾向于銀行負債，那么就會導(dǎo)致其剩余舉債能力不足。負債的剛性會導(dǎo)致財務(wù)風(fēng)險的提高，以及剩余舉債能力的不足可能會使企業(yè)資金存在潛在的缺口，那么對于國際化程度越高的公司而言，企業(yè)也會更為迫切地保持財務(wù)的靈活性，進一步提高其邊際價值從而減少發(fā)放現(xiàn)金股利，即證明公司國際化因素是如何作用于其股利政策的機理鏈條。