高 勁 李 玉

（1.上海海事大學(xué) 經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院，上海 201306；2.上海漢得信息技術(shù)股份有限公司，上海 201799）

一、引言

自從1998年我國(guó)結(jié)束福利分房，全面實(shí)行住房商品化以來(lái)，房地產(chǎn)投資就成為了社會(huì)關(guān)注的焦點(diǎn)。房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)成為我國(guó)的支柱性產(chǎn)業(yè)，對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生了深遠(yuǎn)而廣泛的影響。同時(shí)，資本市場(chǎng)作為現(xiàn)代金融體系的重要組成部分,其中股票市場(chǎng)占重要地位,它為一國(guó)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)提供直接融資。因此，對(duì)于股票市場(chǎng)與房地產(chǎn)市場(chǎng)相關(guān)性的研究一直是學(xué)者們關(guān)注的焦點(diǎn)。目前對(duì)于股票市場(chǎng)與房地產(chǎn)市場(chǎng)是否存在蹺蹺板效應(yīng)，學(xué)者們沒(méi)有達(dá)成共識(shí)。企業(yè)作為同時(shí)聯(lián)系股票市場(chǎng)與房地產(chǎn)市場(chǎng)的微觀主體，研究上市企業(yè)購(gòu)買房產(chǎn)，實(shí)際上是從一個(gè)微觀的角度來(lái)研究股票市場(chǎng)與房產(chǎn)市場(chǎng)的關(guān)系。

企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)離不開(kāi)房地產(chǎn)資產(chǎn)。據(jù)Wind數(shù)據(jù)顯示，截至2018年，A股3582家上市公司中，共有1656家上市公司持有投資性房地產(chǎn)，占比46.23%；合計(jì)持有市值9904.66億元，同比增長(zhǎng)近兩成。數(shù)據(jù)顯示，美國(guó)企業(yè)擁有的房地產(chǎn)價(jià)值已經(jīng)超過(guò)19.5萬(wàn)億美元，占有形資產(chǎn)的比例超過(guò)1/3[1]。美國(guó)、歐洲許多國(guó)家的公司都持有大量的房地產(chǎn),相比之下，亞洲國(guó)家的公司持有了更多的房地產(chǎn)資產(chǎn)，例如新加坡。Manning和Roulac(1999)[2]對(duì)公司房地產(chǎn)（Corporate real estate）做了一個(gè)更廣泛的定義。他們認(rèn)為房地產(chǎn)資產(chǎn)已經(jīng)快速成為兼具投資和經(jīng)營(yíng)特點(diǎn)的資產(chǎn)，使其在投資領(lǐng)域作為一種資產(chǎn)類型以及在經(jīng)濟(jì)活動(dòng)中作為一種獨(dú)特的業(yè)務(wù)領(lǐng)域。

股票流動(dòng)性強(qiáng)，則意味著交易成本低。大量的交易也會(huì)以極低的成本交易。股票流動(dòng)性如何影響公司治理行為，國(guó)內(nèi)外學(xué)者也進(jìn)行了大量的研究，但是相關(guān)研究結(jié)論并不一致。Pastor和Stambaugh（2003）[3]等使用多種指標(biāo)衡量流動(dòng)性，均發(fā)現(xiàn)股票流動(dòng)性與預(yù)期收益率負(fù)相關(guān)。羅斯（2009）[4]等提出鑒于金融資產(chǎn)的預(yù)期收益率等于企業(yè)的項(xiàng)目折現(xiàn)率，因而，流動(dòng)性高的公司具有較低的項(xiàng)目折現(xiàn)率，投資項(xiàng)目盈利能力相對(duì)較高，企業(yè)得以擴(kuò)大投資規(guī)模。熊家財(cái)和葉穎玫（2016）[5]等發(fā)現(xiàn)股票流動(dòng)性有助于增加企業(yè)投資，并進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，相對(duì)于低融資約束、成熟型以及低經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的企業(yè)而言，股票流動(dòng)性提升企業(yè)投資的作用在高融資約束、成長(zhǎng)型以及經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)較高的企業(yè)中表現(xiàn)得更為明顯。王鶴霖（2018）[6]研究我國(guó)制造業(yè)企業(yè)的股票流動(dòng)性與其R&D投入之間的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)兩者關(guān)系因企業(yè)所有權(quán)性質(zhì)不同而異，即股票流動(dòng)性的提高會(huì)抑制民營(yíng)企業(yè)的R&D投入，而對(duì)國(guó)有企業(yè)則起促進(jìn)作用。

將研究公司股票流動(dòng)性對(duì)公司房地產(chǎn)投資的影響，同時(shí)控制公司的主要特征變量。其次，研究企業(yè)所有制性質(zhì)，即作為國(guó)有企業(yè)或民營(yíng)企業(yè)，是否影響上述關(guān)系。再探討公司治理因素的效應(yīng)。先加入公司股權(quán)集中程度，探討其對(duì)房地產(chǎn)投資行為的可能影響；最后再加入公司股權(quán)制衡程度，研討其與股權(quán)集中程度對(duì)公司房地產(chǎn)投資的共同影響。

實(shí)證研究檢驗(yàn)的中心假設(shè)是，公司股票流動(dòng)性越高，則股票的預(yù)期收益率越低，即企業(yè)資金成本和投資項(xiàng)目的折現(xiàn)率越低，則項(xiàng)目的盈利能力越強(qiáng)，公司越傾向于投資主營(yíng)業(yè)務(wù)，而減少房地產(chǎn)投資。關(guān)于較高的公司股權(quán)集中度如何影響公司房產(chǎn)投資，理論上尚不明確。但是，較高的股權(quán)制衡程度有可能約束并非主營(yíng)業(yè)務(wù)的房產(chǎn)投資。關(guān)于企業(yè)杠桿度對(duì)其房地產(chǎn)投資的影響，理論上也還不明確。如果企業(yè)在這方面面臨緊的融資約束，則高杠桿會(huì)抑制房產(chǎn)投資。但如果企業(yè)存在借錢投資房地產(chǎn)的意愿和能力，則高杠桿會(huì)助推房產(chǎn)投資。

二、變量描述與模型設(shè)計(jì)

（一）主要變量

1.被解釋變量IVE，房地產(chǎn)持有比例。采用廣泛定義上的公司房地產(chǎn)，即經(jīng)營(yíng)性的公司房產(chǎn)與投資性質(zhì)上的公司房產(chǎn)。投資性房產(chǎn)在會(huì)計(jì)報(bào)表中記入投資性房地產(chǎn)。經(jīng)營(yíng)性的公司房產(chǎn)在會(huì)計(jì)報(bào)表中記入固定資產(chǎn)的二級(jí)細(xì)分科目。在會(huì)計(jì)處理上投資性房地產(chǎn)可以與固定資產(chǎn)相互轉(zhuǎn)換。出于粉飾財(cái)務(wù)報(bào)表的原因，公司可能濫用會(huì)計(jì)準(zhǔn)則，故本文IVE是投資性房地產(chǎn)與固定資產(chǎn)下細(xì)分科目建筑之和與總資產(chǎn)之比。

2.主要解釋變量HL,股票流動(dòng)性。測(cè)度股票流動(dòng)性的指標(biāo)分為直接指標(biāo)與間接指標(biāo)兩類。對(duì)比相關(guān)實(shí)證研究后發(fā)現(xiàn)，在眾多測(cè)度指標(biāo)中，高低價(jià)差指標(biāo)能較好地測(cè)度我國(guó)股票流動(dòng)性。故依據(jù)Corwin和Schultz（2012）[7]通過(guò)交易最高價(jià)與最低價(jià)之比估算買賣價(jià)差HL，以此度量股票流動(dòng)性。

3.控制變量。選取公司規(guī)模SZ、盈利能力PF、長(zhǎng)期償債能力LEV、短期償債能力CR、公司現(xiàn)金流量CF、公司年齡AGE等變量，控制公司基本特征。使用公司股權(quán)集中程度FTH，股權(quán)制衡程度BMS來(lái)控制股權(quán)的基本特征。

表1 變量選取說(shuō)明

（二）模型設(shè)計(jì)

參考Fang et.al.（2014）[8]的研究模型，本文設(shè)定如下回歸模型：

三、研究結(jié)果與討論

（一）數(shù)據(jù)

選取了2007年至2018年間上海與深圳證券交易所在主板與創(chuàng)業(yè)板上市的公司，然后剔除了金融行業(yè)、房地產(chǎn)行業(yè)公司，剔除ST和*ST公司,剔除了指標(biāo)數(shù)據(jù)缺失的公司，剔除了投資性房地產(chǎn)以公允價(jià)值計(jì)量的公司。最后，為了消除極端值的影響，對(duì)所有連續(xù)變量1%和99%處,使用Winsor命令進(jìn)行了縮尾處理。經(jīng)過(guò)上述處理后，共得到8709個(gè)觀測(cè)值的平衡面板數(shù)據(jù)。上市公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)與股權(quán)結(jié)構(gòu)數(shù)據(jù)均取自Wind數(shù)據(jù)庫(kù)，房地產(chǎn)投資數(shù)據(jù)來(lái)自銳思數(shù)據(jù)庫(kù)，部分?jǐn)?shù)據(jù)由手工處理。

（二）實(shí)證結(jié)果及分析

1.協(xié)方差分析

回歸分析之前，以協(xié)方差分析檢驗(yàn)數(shù)據(jù)的共線性。由于股權(quán)制衡程度BMS相關(guān)系數(shù)不顯著，故不列入?yún)f(xié)方差矩陣中。因篇幅所限，協(xié)方差分析表沒(méi)有列出。表中股票流動(dòng)性與企業(yè)房地產(chǎn)投資有明顯的負(fù)相關(guān)性。企業(yè)的規(guī)模，短期償債能力，盈利能力，股權(quán)集中程度與企業(yè)房地產(chǎn)投資也具有負(fù)相關(guān)性。企業(yè)的現(xiàn)金流、長(zhǎng)期償債能力、上市公司年齡與房地產(chǎn)投資具有正相關(guān)性。由于最大的vif值為1.25，故不存在嚴(yán)重的多重共線性。

2.回歸分析

F檢驗(yàn)的p值小于0.01，Hausman檢驗(yàn)的p值也小于0.01，故使用固定效應(yīng)模型進(jìn)行回歸分析，回歸結(jié)果如表2所示。

表2 固定效應(yīng)回歸

在表2中,模型(1)是公司的基本特征回歸結(jié)果，結(jié)果顯示，公司投資房地產(chǎn)與公司規(guī)模反向變動(dòng)，即公司規(guī)模越大，公司對(duì)房產(chǎn)的投入越少。這可能是因?yàn)楣緸榱藢?shí)現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟(jì)，便會(huì)增加其他經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)的投入，而減小對(duì)房產(chǎn)的投入。另外，公司盈利能力增強(qiáng)，公司會(huì)減少對(duì)房產(chǎn)投入。這說(shuō)明公司主營(yíng)業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)能力越強(qiáng)，越會(huì)減少一些不務(wù)正業(yè)的投資行為。公司的短期償債能力越強(qiáng)，公司越傾向于減少對(duì)房產(chǎn)的投入。房產(chǎn)一般具有抵押功能，可以提高公司的短期償債能力。如果公司的短期償債壓力小，公司可能會(huì)減少對(duì)房產(chǎn)的投入。公司的長(zhǎng)期償債能力這一變量不夠顯著。公司的現(xiàn)金流越多，越傾向于投資房地產(chǎn)。公司的上市年齡越長(zhǎng)，公司越傾向于增加房產(chǎn)的投入。公司的上市年齡越長(zhǎng)，公司的主營(yíng)業(yè)務(wù)往往越穩(wěn)定，公司越有可能會(huì)多元化投資，增加房產(chǎn)的投入。公司的股權(quán)集中程度越高，公司越傾向于增加對(duì)房產(chǎn)的投入。

模型(2)加入股票流動(dòng)性變量，回歸結(jié)果是，公司房地產(chǎn)投資與股票流動(dòng)性反向變動(dòng)。即公司的股票流動(dòng)性越強(qiáng)，公司越傾向于減少對(duì)房產(chǎn)的投入。這很可能是因?yàn)楣善绷鲃?dòng)性越強(qiáng)，股票的預(yù)期收益越低，公司的資金成本和項(xiàng)目折現(xiàn)率越低，公司越傾向于增加經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)的投資而減少房產(chǎn)的投資。

模型(3)是國(guó)有企業(yè)回歸，公司房地產(chǎn)投資與股票流動(dòng)性仍然反向變動(dòng)。國(guó)有企業(yè)現(xiàn)金流和上市年齡對(duì)企業(yè)投資房產(chǎn)沒(méi)有顯著影響。國(guó)有企業(yè)的長(zhǎng)期負(fù)債能力對(duì)國(guó)有企業(yè)投資房產(chǎn)具有顯著的負(fù)面影響，即國(guó)有企業(yè)的長(zhǎng)期負(fù)債越多，國(guó)有企業(yè)越傾向于減少對(duì)房產(chǎn)的投入。可能過(guò)多的長(zhǎng)期負(fù)債削弱了企業(yè)投資房產(chǎn)的能力和意愿。國(guó)有企業(yè)股權(quán)越集中，越趨向于投資房地產(chǎn)。

模型(4)是民營(yíng)企業(yè)回歸，公司房地產(chǎn)投資與股票流動(dòng)性仍然反向變動(dòng)。與國(guó)有企業(yè)相比較，民營(yíng)企業(yè)的長(zhǎng)期負(fù)債越多，越傾向于增加對(duì)房產(chǎn)的投入。這表明民企可能有借錢投資房地產(chǎn)的傾向。與國(guó)企不同，民營(yíng)企業(yè)現(xiàn)金流較高時(shí)，更傾向于投資房地產(chǎn)。民營(yíng)企業(yè)上市年齡較長(zhǎng)時(shí)，也更傾向于投資房地產(chǎn)。民營(yíng)企業(yè)股權(quán)集中程度對(duì)企業(yè)投資房產(chǎn)沒(méi)有顯著影響。

模型(5)是民營(yíng)企業(yè)加入股權(quán)制衡變量的回歸。公司房地產(chǎn)投資與股票流動(dòng)性仍然反向變動(dòng)。股權(quán)集中程度對(duì)于民營(yíng)企業(yè)房產(chǎn)投資的影響仍然不顯著，但股權(quán)制衡程度對(duì)于民營(yíng)企業(yè)有著顯著的影響。股權(quán)制衡程度變量值越小，則制衡程度越高，民營(yíng)企業(yè)越傾向于減少對(duì)房產(chǎn)的投入。這說(shuō)明在民營(yíng)企業(yè)中股權(quán)制衡程度的提高將會(huì)抑制掏空效應(yīng)(Tunneling Effect)，減少用資金炒作房地產(chǎn)的現(xiàn)象。

模型(6)是國(guó)營(yíng)企業(yè)加入股權(quán)制衡變量的回歸。公司房地產(chǎn)投資與股票流動(dòng)性仍然反向變動(dòng)。股權(quán)集中程度對(duì)于國(guó)營(yíng)企業(yè)有著顯著的影響，與模型（3）結(jié)果類似，國(guó)有企業(yè)股權(quán)越集中，越趨向于投資房地產(chǎn)。另一方面，與民營(yíng)企業(yè)不同，股權(quán)制衡對(duì)于國(guó)營(yíng)企業(yè)房地產(chǎn)投資沒(méi)有顯著的影響。

四、結(jié)論

股票流動(dòng)性的提高會(huì)使得企業(yè)專注于自己的主業(yè)，抑制企業(yè)對(duì)房產(chǎn)的投入。高流動(dòng)性會(huì)降低公司股票預(yù)期收益率、資金成本和項(xiàng)目折現(xiàn)率，提高公司對(duì)主營(yíng)業(yè)務(wù)的投資，降低公司對(duì)房地產(chǎn)的投入。公司的規(guī)模越大、盈利能力和短期償債能力越強(qiáng)，公司越傾向于減少對(duì)房產(chǎn)的投入。由于產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的不同，國(guó)有企業(yè)股權(quán)集中程度越高，越趨向于購(gòu)買房產(chǎn)，而股權(quán)制衡程度對(duì)其房產(chǎn)投資行為沒(méi)有顯著影響；同時(shí)，國(guó)企長(zhǎng)期負(fù)債越多，房產(chǎn)投資越少，表明國(guó)企在這方面遭遇了緊的融資約束。另一方面，民營(yíng)企業(yè)股權(quán)集中程度對(duì)企業(yè)購(gòu)買房地產(chǎn)行為沒(méi)有顯著影響，但股權(quán)制衡程度越高，民營(yíng)企業(yè)對(duì)房產(chǎn)的投入越少；同時(shí)，民企長(zhǎng)期負(fù)債越多，房產(chǎn)投資越多或者在房產(chǎn)投資方面沒(méi)有遭遇緊的融資約束，又或者正是因?yàn)檫^(guò)度的房產(chǎn)投資導(dǎo)致企業(yè)長(zhǎng)期負(fù)債過(guò)高。

應(yīng)加快推進(jìn)國(guó)企混合所有制改革，進(jìn)一步完善公司治理結(jié)構(gòu)，降低股權(quán)集中程度；對(duì)于民企，要在完善公司治理結(jié)構(gòu)的過(guò)程中提高股權(quán)制衡程度。其次，在不影響正常經(jīng)營(yíng)的前提下，國(guó)企、民企都要逐步地、穩(wěn)健地降杠桿。最終，國(guó)企、民企都能更專注于主業(yè)，使企業(yè)對(duì)房地產(chǎn)的投資更為適度。