智本社清和

2021開年，經(jīng)濟(jì)延續(xù)了2020年“資本通脹，實(shí)體通縮”的趨勢，加劇了資產(chǎn)價格的分化。實(shí)體低迷下的貨幣沖擊，促使全球金融市場抱團(tuán)扎堆核心資產(chǎn)。本文分別從調(diào)控政策、貨幣政策及地方債務(wù)3個角度解讀2021年的房地產(chǎn)市場走向。

01近期：大熱必調(diào)與稍冷必穩(wěn)

2020年深圳房價大漲后，廣州、上海、北京樓市蠢蠢欲動，有“抱團(tuán)漲價”“暴力拉升”之勢。緊接著政府出臺了一系列調(diào)控政策：

廣州先傳出限制房地產(chǎn)信貸額度，接著四大行的房貸利率全線漲價；上海出臺“滬十條”，針對假離婚炒房，嚴(yán)控消費(fèi)貸資金進(jìn)入地產(chǎn)市場；深圳嚴(yán)查新房違規(guī)打新，更加嚴(yán)格限制購房資格，住建部領(lǐng)導(dǎo)趕赴深滬督導(dǎo)，要求穩(wěn)地價、穩(wěn)房價、穩(wěn)預(yù)期。

每次樓市調(diào)控都會引發(fā)市場的一陣騷動，這輪調(diào)控會對房地產(chǎn)產(chǎn)生怎樣的影響？

現(xiàn)在的樓市調(diào)控采取“一城一策”，各城市的政策對當(dāng)?shù)鼗蛴杏绊?。從全國來看，我們需要關(guān)注一些關(guān)鍵性的政策，這輪調(diào)控中最為關(guān)鍵的是“限流”。

2020年的最后一天，監(jiān)管部門發(fā)布了房地產(chǎn)貸款的“兩道紅線”，即《關(guān)于建立銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)房地產(chǎn)貸款集中管理制度的通知》?！皟傻兰t線”對銀行的房地產(chǎn)貸款占比和個人住房貸款占比設(shè)置了上限。這相當(dāng)于給房地產(chǎn)行業(yè)的流動性限量，廣州的房貸利率上漲及個別銀行近期“限貸”與這一政策相關(guān)。但就全局而言，“兩道紅線”作用到底有多大？

第一檔6大行，房地產(chǎn)貸款占比紅線是40%，6大行平均房地產(chǎn)貸款占比是36.18%；個人住房貸款占比紅線是32.5%，目前6大行的水平是31%。其中，房地產(chǎn)貸款占比超過紅線的只有建行，個人住房貸款占比超過紅線的有建行和郵政銀行。

第二檔17家中型銀行，房地產(chǎn)貸款占比和個人住房貸款占比的紅線分別是27.5%和20%，目前的平均水平大約是26.03%和17%。其中，2項(xiàng)超過紅線的有招商銀行、興業(yè)銀行與北京銀行。

第三檔小型銀行的兩條紅線分別是22.5%和17.5%，目前城商行的平均水平是21.18%和13%，農(nóng)商行的平均水平是12.95%和9.5%左右。其中，有11家銀行的房地產(chǎn)貸款占比超過紅線，7家個人住房貸款占比超過紅線。

從以上數(shù)據(jù)對比可以看出：第一二三檔的多數(shù)銀行并未觸及到紅線，只有少數(shù)銀行面臨“限流”問題；第一二檔的平均貸款占比接近紅線，第三檔的銀行還有較大的空間。可見，一線城市的房貸限流壓力要大于二三線城市。

我們需要明白的是，“兩道紅線”的流動性已是相當(dāng)寬松，過去如此大規(guī)模的房地產(chǎn)信貸尚未觸頂。就當(dāng)前房地產(chǎn)的投資增速及貨幣擴(kuò)張速度來說，房地產(chǎn)貸款的流動性依然處于高水平上的充足，只存在結(jié)構(gòu)性限流。

如何理解“兩道紅線”政策？

這一政策本意應(yīng)該是金融監(jiān)管部門試圖為金融市場設(shè)置一道防火墻。去年年底，監(jiān)管部門領(lǐng)導(dǎo)指出：“房地產(chǎn)泡沫是威脅金融安全的最大‘灰犀?！薄姆康禺a(chǎn)信貸比例可以看出，大量信貸以房地產(chǎn)作為抵押發(fā)放，可以理解為房地產(chǎn)貨幣化或信貸貨幣土地本位化?！皟傻兰t線”與去年的“房地產(chǎn)企業(yè)的三條紅線”（房地產(chǎn)企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率、凈負(fù)債率、現(xiàn)金短債比限制）類似，目的是遏制房地產(chǎn)金融化泡沫化勢頭，防止房地產(chǎn)風(fēng)險“感染”到金融市場。

因此，“兩道紅線”可以理解為：

一是金融監(jiān)管部門的態(tài)度，謹(jǐn)防房地產(chǎn)風(fēng)險外溢到金融市場；

二是“兩道紅線”的金融防火墻不算高，其影響在貨幣緊縮時體現(xiàn)出來。

所以，2021年只要美聯(lián)儲的貨幣緊縮（預(yù)期）未到來，中國房地產(chǎn)調(diào)控的態(tài)度是“面和水的關(guān)系”：

1.一線城市的調(diào)控是“大熱必調(diào)與稍冷必穩(wěn)”，不會改變穩(wěn)房價的目標(biāo)。大熱時，北上廣深會出臺一系列針對熱炒的政策，打擊假離婚、假合同、假證明，嚴(yán)控購房資格等。稍冷時，政策面會適當(dāng)寬松。

2.貨幣政策也是如此，大熱時，監(jiān)管部門會督促銀行嚴(yán)查實(shí)體資金流入房地產(chǎn)。

這就是2021年房地產(chǎn)近期的趨勢。

比如深圳對新房限價，新房比二手房低幾萬塊一平，這就人為制造了極大的利潤空間，吸引資金擁入熱炒。購房變成了搖號和打新的游戲，引發(fā)強(qiáng)烈的上漲預(yù)期。新房價格除了在政府的備案系統(tǒng)中是“低價”的，在市場中又變成了資本倒賣的標(biāo)的。接著，政府不得不出臺更多政策打擊中介，抑制資金熱炒，嚴(yán)控購房資格。但是，價格依然居高不下。

為什么？

深圳房價的根本問題并不是資本熱炒，而是土地供給結(jié)構(gòu)性失衡。大量土地配置在工業(yè)用地和商業(yè)用地上，辦公樓大量閑置，且空置率持續(xù)增加。而住宅用地，尤其是保障房和商品房用地卻極為稀少，若不包括村中村，整個城市的商品房遠(yuǎn)遠(yuǎn)無法滿足千萬級人口規(guī)模的居住需求。

樓市調(diào)控只會改變局部短期市場，不構(gòu)成趨勢。

所以，樓市調(diào)控的最大變量還是美聯(lián)儲的政策轉(zhuǎn)向。全球流動性的風(fēng)向標(biāo)是美聯(lián)儲，美聯(lián)儲在2021年的緊縮政策（預(yù)期）會對國內(nèi)房地產(chǎn)產(chǎn)生一定的影響。

02中期：貨幣轉(zhuǎn)向與通脹預(yù)期

中國的貨幣政策可能會在美聯(lián)儲緊縮預(yù)期增加時便提前做好緊縮準(zhǔn)備。雖然美聯(lián)儲的溫和轉(zhuǎn)向不會對國內(nèi)資本市場制造太大的威脅，但是主要壓力來自兩個方面：一是國內(nèi)的結(jié)構(gòu)性資產(chǎn)泡沫和債務(wù)風(fēng)險；二是去年連續(xù)上漲的人民幣匯率。

2020年下半年中國外貿(mào)出口強(qiáng)勁，出口總值為32.16萬億元，進(jìn)口為17.93萬億元，實(shí)現(xiàn)順差3.7萬億元，增加27.4%。在美元超級寬松下，國外市場大量進(jìn)口中國商品，境外機(jī)構(gòu)大量購入中國證券（超過1萬億元人民幣）推高了人民幣匯率。

通常，大量外匯收入會增加外匯占款，從而增加市場的流動性。2020年底的外匯占款與外匯收入形成背離，2020年銀行結(jié)匯順差10 783億人民幣，但外匯占款減少了1 009億人民幣。

為什么？

一是央行抑制資產(chǎn)價格的結(jié)構(gòu)性泡沫（北上廣深房價及A股白馬股價格）和地方性債務(wù)風(fēng)險（商業(yè)銀行危機(jī)、海航債務(wù)危機(jī)以及地方國企的企業(yè)債兌付危機(jī)），提前為應(yīng)對美聯(lián)儲的政策轉(zhuǎn)向做準(zhǔn)備。

數(shù)據(jù)顯示，2020年12月M2同比增速為10.1%，存量社融增速為13.3%，增速均有所回落。這說明政策層面已在為可預(yù)期的轉(zhuǎn)向做準(zhǔn)備。在美聯(lián)儲政策未轉(zhuǎn)向前，央行也會保持一定的流動性，支持地方盡快消化債務(wù)風(fēng)險，防止貨幣政策轉(zhuǎn)向觸發(fā)危機(jī)。

二是2020下半年海外市場大量購入中國商品和證券的同時，國內(nèi)一些資本意識到流動性溫和拐點(diǎn)的絕佳機(jī)會。所以，2021年上半年是流動性的溫和拐點(diǎn)，正處于大進(jìn)大出的財富洪流時代。

如果下半年美聯(lián)儲的政策溫和轉(zhuǎn)向，全球貨幣政策將跟隨，高泡沫、高債務(wù)和高匯率的國家壓力率先凸顯出來。隨著國際經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，歐美及東南亞的商品供應(yīng)增加，中國的外貿(mào)出口會有所回落，國際資本回流美國，人民幣下行壓力預(yù)計會增加，持有外債的機(jī)構(gòu)還債壓力也會增加。

溫和的考驗(yàn)從下半年開始，劣質(zhì)的市場與結(jié)構(gòu)性泡沫是可預(yù)計的風(fēng)險。隨著流動性的回落，“兩道紅線”給房地產(chǎn)市場的流動性壓力將增加，北上廣深的住房信貸利率可能會上升。

03遠(yuǎn)期：地方債務(wù)與金融開放

貨幣是中國房地產(chǎn)的一個支撐，財政是另外一個支撐，而且是更為根本的支撐。從長遠(yuǎn)來說，地方政府的土地財政未根本性逆轉(zhuǎn)之前，穩(wěn)房價的目標(biāo)不會改變。

據(jù)統(tǒng)計，2020年全國城市賣地收入破8.41萬億元，創(chuàng)下了新紀(jì)錄。其中300個城市的土地出讓金總額高達(dá)5.9萬億元，同比增長16%。上海、杭州、廣州、南京、北京等14個城市突破了千億元大關(guān)。

2020年政府財政收入下降，全國財政總收入為18.28萬億，全國城市賣地收入占全國財政總收入的46%，占地方財政總收入的84%?？梢?，新冠疫情加大了對土地財政的依賴度。

土地財政背后是迅速增加的地方債務(wù)。近幾年，中國地方債規(guī)模迅速增加，地方債務(wù)余額在2017年超過了國債余額。2020年末地方債務(wù)率（顯性債務(wù)余額/地方綜合財力）超過97%，逼近國際警戒區(qū)間下限（100%）。2020年地方債務(wù)出現(xiàn)局部性問題，體現(xiàn)在地方國企的信用債違約。

值得注意的是最近3年，地方債中的一般債券發(fā)行規(guī)模持續(xù)下降，而專項(xiàng)債規(guī)?？焖僭黾印?020年地方一般債券限額只有9 800億元，專項(xiàng)債限額達(dá)到37 500億元。

這有什么問題？一般債券是由地方政府稅收來償還，專項(xiàng)債是由地方政府基金收入來償還，主要是賣地收入。這就是說，最近幾年發(fā)行了這么多專項(xiàng)債，地方政府需要賣地來償還。專項(xiàng)債的平均周期目前是5年，未來3到5年是地方政府的還債高峰期，這意味著未來幾年地方政府還得依賴賣地來還專項(xiàng)債。

財政部前部長樓繼偉表示，“目前地方政府一般債券（額度）給得較少，而專項(xiàng)債券額度給得過多?！笨煞駥ｍ?xiàng)債劃撥給一般債務(wù)券，用稅收來償還？

目前，除了深圳，其他36個地方發(fā)債主體都不具備這個能力。深圳稅收收入高， 2020年前11月公共預(yù)算收入還有3 500多億元，負(fù)債率只有6.63%，而全國平均數(shù)是82.9%。

當(dāng)下，政府債券基本由銀行及金融機(jī)構(gòu)持有，四大行持有規(guī)模接近50%。國有銀行購買政府債券，傾向于土地錨，而不是稅收錨。這就是債務(wù)貨幣化和貨幣土地化。

如果債務(wù)回歸到稅收的信用錨，情況會怎樣？

商業(yè)銀行也傾向于土地為錨的債券，而不是稅收為錨的債券。如果將地方債額度調(diào)配給一般債券，銀行購買積極性會下降。更何況，有些地方專項(xiàng)債券的價格也出現(xiàn)了下跌。金融監(jiān)管部門設(shè)定的“兩道紅線”，說明銀行系統(tǒng)正在防范來自房地產(chǎn)市場的風(fēng)險，包括以土地為錨的地方債。

未來幾年，地方債，尤其是大量的專項(xiàng)債，將持續(xù)依賴于地方政府的土地財政。這決定了未來幾年地方政府的樓市調(diào)控基調(diào)，即穩(wěn)房價。

金融系統(tǒng)是否會繼續(xù)支持財政系統(tǒng)的土地財政？當(dāng)全球貨幣溫和轉(zhuǎn)向時，財政系統(tǒng)的擴(kuò)張壓力與金融系統(tǒng)的風(fēng)險壓力會出現(xiàn)一些沖突。在剛性泡沫時代，債務(wù)的遠(yuǎn)期風(fēng)險是貨幣擴(kuò)張，而短期風(fēng)險是流動性枯竭。如果地方債務(wù)風(fēng)險壓力增加，金融系統(tǒng)不得不施以援手。這兩個系統(tǒng)的博弈將影響房價走勢。

分析2020年的樓市，將地方債務(wù)視為房價穩(wěn)定及上漲的底線，將金融開放視為抑制房價上漲的高壓線。在開放性市場中，資本流動會抑制本土房價單邊上漲。當(dāng)金融開放的預(yù)期減弱時，房價引發(fā)的堰塞湖風(fēng)險也下降。

中國房地產(chǎn)是國有土地及城市公共資源的資本化和貨幣化。國有土地、城市公共資源、全國性基礎(chǔ)設(shè)施、房地產(chǎn)市場、地方財政收入、央行及國有銀行體系、外匯制度及資本管控制度是一條高度關(guān)聯(lián)的底層邏輯。其中最核心的是政府財政收入。如果金融開放維持現(xiàn)狀，這個底層邏輯一直有效，房地產(chǎn)的泡沫剛性會一直維持。

房地產(chǎn)稅能否打破這個邏輯？

未來5年房地產(chǎn)稅有可能推出，預(yù)計征收力度會比較溫和。房地產(chǎn)稅無法與土地財政相抗衡，但卻是流轉(zhuǎn)稅向存量稅轉(zhuǎn)型的改革方向。只是能否有效過渡，還缺乏有效的邏輯支撐判斷。