王洪瑞

（山東鋼鐵股份有限公司，山東 濟(jì)南271104）

1 前 言

市值管理是指上市公司以公司市值信號(hào)為基礎(chǔ)，通過(guò)使用科學(xué)合理的價(jià)值經(jīng)營(yíng)手段，以達(dá)到公司價(jià)值創(chuàng)造最大化、價(jià)值經(jīng)營(yíng)最合理化和價(jià)值實(shí)現(xiàn)最優(yōu)化的目標(biāo)，最終實(shí)現(xiàn)股東價(jià)值最大化的一種戰(zhàn)略管理行為。

2014年5月9日，國(guó)務(wù)院發(fā)布了《關(guān)于進(jìn)一步促進(jìn)資本市場(chǎng)健康發(fā)展的若干意見(jiàn)》，明確提出“鼓勵(lì)上市公司建立市值管理制度”，這對(duì)上市公司特別是對(duì)國(guó)有控股上市公司具有重大的指導(dǎo)意義，為國(guó)有控股上市公司實(shí)施市值管理，進(jìn)行經(jīng)營(yíng)理念創(chuàng)新提供了制度引領(lǐng)。2020年3月，隨著新《證券法》的頒布，證券發(fā)行注冊(cè)制逐步實(shí)施，上市公司優(yōu)勝劣汰的選擇機(jī)制將使上市公司進(jìn)一步提升治理水平和加強(qiáng)市值管理。本文將探析國(guó)有控股上市公司新形勢(shì)下開(kāi)展市值管理的必要性和實(shí)施路徑，以期為市值管理帶動(dòng)國(guó)有企業(yè)深化改革提供借鑒。

2 市值管理現(xiàn)狀

國(guó)有控股上市公司在體量上占據(jù)上市公司重要位置，2019 年度，在A 股4 000 家上市公司中，國(guó)有控股上市公司（包括地方國(guó)有控股上市公司和中央國(guó)有控股上市公司）總資產(chǎn)、營(yíng)業(yè)收入、利潤(rùn)總額分別占全部A 股上市公司的67%、65%、65%，但市值總額只占全部A 股的43%，并且呈逐年下降趨勢(shì)，如圖1～4所示。

圖1 2019年度各類別上市公司總資產(chǎn)占比

圖2 2019年度各類別上市公司營(yíng)業(yè)收入占比

圖3 2019年度各類別上市公司利潤(rùn)總額占比

圖4 2018年底-2020年9月各類別上市公司總市值占比

另?yè)?jù)統(tǒng)計(jì)，國(guó)有控股上市公司市凈率（股票價(jià)格/每股凈資產(chǎn)）＜1 的比率高達(dá)16%，而民營(yíng)企業(yè)同期數(shù)據(jù)卻只有5%。隨著注冊(cè)制的實(shí)施，公司上市發(fā)行股票更加便捷，上市公司不再成為稀缺資源，在市場(chǎng)規(guī)模不變的情況下，必將加劇上市公司的優(yōu)勝劣汰和兩極分化。不具備競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)和成長(zhǎng)價(jià)值，又不重視市值管理的上市公司，市場(chǎng)關(guān)注度將日益萎縮，最終導(dǎo)致面值退市或淪為“僵尸股”。近幾年，一些國(guó)有控股上市公司也步入了低價(jià)股行列，面臨面值退市的風(fēng)險(xiǎn)。

國(guó)有控股上市公司總市值的比例不斷下降和大量低市凈率股票的存在，說(shuō)明國(guó)有控股上市公司在市值管理方面存在很多問(wèn)題，主要體現(xiàn)在以下幾個(gè)方面：

1）缺乏市值管理戰(zhàn)略思維。很多國(guó)有控股上市公司傳統(tǒng)思維方式仍然根深蒂固，普遍重視實(shí)體經(jīng)營(yíng)而忽視資本運(yùn)作，仍以凈利潤(rùn)為主要經(jīng)營(yíng)指標(biāo)。缺乏市值管理戰(zhàn)略思維，部分國(guó)有控股上市公司融資環(huán)境寬松，忽略資本市場(chǎng)融資和擴(kuò)張，不易接受實(shí)體經(jīng)營(yíng)與資本運(yùn)營(yíng)良性互動(dòng)的思維理念。

2）市值管理考核導(dǎo)向缺失。國(guó)有控股上市公司的體制機(jī)制決定其考核體系大多數(shù)仍延續(xù)國(guó)有大股東“利潤(rùn)最大化”的考核模式，大部分尚未建立起價(jià)值考核導(dǎo)向，重視短期利益，長(zhǎng)期激勵(lì)弱化。實(shí)際出資人監(jiān)督考核導(dǎo)向缺位，導(dǎo)致作為代理人的經(jīng)營(yíng)層缺乏市值管理動(dòng)力。

3）資本運(yùn)營(yíng)和市值管理人才匱乏。很多國(guó)有控股上市公司長(zhǎng)期以來(lái)的經(jīng)營(yíng)管理模式導(dǎo)致企業(yè)缺乏資本運(yùn)營(yíng)和市值管理的專業(yè)人才和成長(zhǎng)環(huán)境，甚至部分企業(yè)未配備市值管理的專職部門(mén)及專業(yè)人員，企業(yè)的資本運(yùn)作只局限于債券融資，與日益發(fā)展的資本市場(chǎng)不相匹配。

3 實(shí)施市值管理的必要性

1）有利于深化國(guó)企改革，提升國(guó)有控股上市公司綜合競(jìng)爭(zhēng)力。國(guó)有企業(yè)改革，核心問(wèn)題是產(chǎn)權(quán)制度改革，改革的關(guān)鍵是形成合理的產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)和有效制衡的公司治理結(jié)構(gòu)。產(chǎn)權(quán)制度改革，離不開(kāi)利用資本市場(chǎng)配置資源。2020年10月5日，國(guó)務(wù)院發(fā)布了《關(guān)于進(jìn)一步提高上市公司質(zhì)量的意見(jiàn)》，明確支持國(guó)有企業(yè)依托資本市場(chǎng)開(kāi)展混合所有制改革?！秶?guó)企改革三年行動(dòng)方案》也同時(shí)提出“上市公司是混合所有制改革的主要載體，也是推進(jìn)企業(yè)內(nèi)部治理的重要渠道。鼓勵(lì)國(guó)有控股上市公司合理設(shè)計(jì)和優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)，引進(jìn)持股5%甚至5%以上的戰(zhàn)略投資者進(jìn)來(lái)”。因此，資本市場(chǎng)在國(guó)企改革中的作用逐漸提升，也對(duì)國(guó)有控股上市公司推進(jìn)市值管理提出了現(xiàn)實(shí)要求。市值表現(xiàn)反映上市公司的經(jīng)營(yíng)績(jī)效和發(fā)展?jié)摿Γ饾u成為上市公司估值的重要依據(jù)。良好的市值表現(xiàn)有利于引入中長(zhǎng)期戰(zhàn)略投資者，作為積極股東參與公司治理。外部投資者的引入帶來(lái)股權(quán)結(jié)構(gòu)的優(yōu)化和體制機(jī)制的改變，最終促進(jìn)國(guó)有控股上市公司提升企業(yè)活力和效率。因此，國(guó)有控股上市公司積極推進(jìn)市值管理，有利于深化國(guó)企改革，提升綜合競(jìng)爭(zhēng)力。

2）有利于國(guó)有控股上市公司轉(zhuǎn)變經(jīng)營(yíng)理念，實(shí)現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展。傳統(tǒng)的“利潤(rùn)最大化”經(jīng)營(yíng)模式易使經(jīng)營(yíng)者重視短期利益，忽視公司長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展，甚至采取殺雞取卵的方式謀求任期內(nèi)效益最大化，結(jié)果給企業(yè)帶來(lái)資金鏈斷裂等重大風(fēng)險(xiǎn)。在股票全流通的背景下，市值逐漸成為衡量上市公司實(shí)力和評(píng)估上市公司經(jīng)營(yíng)情況的重要依據(jù)。國(guó)有控股上市公司積極推行市值管理，有利于推動(dòng)公司經(jīng)營(yíng)哲學(xué)和經(jīng)營(yíng)理念轉(zhuǎn)型，企業(yè)經(jīng)營(yíng)的目標(biāo)從“利潤(rùn)最大化”向“企業(yè)價(jià)值最大化”轉(zhuǎn)變，促使企業(yè)改善經(jīng)營(yíng)管理，提高競(jìng)爭(zhēng)力。良好的市值管理和優(yōu)秀的市值表現(xiàn)又可以使上市公司從資本市場(chǎng)獲得更低的融資成本，并借此實(shí)施產(chǎn)業(yè)并購(gòu)，促進(jìn)上市公司不斷做優(yōu)做強(qiáng)，形成實(shí)體經(jīng)營(yíng)和資本運(yùn)營(yíng)的良性互動(dòng)，實(shí)現(xiàn)企業(yè)的高質(zhì)量發(fā)展。

3）有利于國(guó)有控股上市公司適應(yīng)資本市場(chǎng)變化，提高治理水平。新《證券法》的實(shí)施，推動(dòng)中國(guó)資本市場(chǎng)進(jìn)入了一個(gè)全新的發(fā)展階段，一個(gè)更加規(guī)范、透明、開(kāi)放的資本市場(chǎng)要求上市公司必須進(jìn)一步提升治理水平。國(guó)有控股上市公司近年來(lái)不斷規(guī)范公司治理，提升信息披露質(zhì)量，加強(qiáng)投資者關(guān)系管理，治理結(jié)構(gòu)和制度體系日益完善，但總體治理水平和效率與優(yōu)秀上市公司仍有不小差距，其根源是多數(shù)國(guó)有控股上市公司企業(yè)規(guī)范治理只滿足了形式上的合規(guī)性，而忽略了實(shí)踐中的有效性，缺乏價(jià)值導(dǎo)向引領(lǐng)，無(wú)法充分發(fā)揮現(xiàn)代企業(yè)治理體系的作用。通過(guò)實(shí)施市值管理，建立市場(chǎng)價(jià)值和公司治理的聯(lián)系，督促國(guó)有控股上市公司主動(dòng)改善治理結(jié)構(gòu)，規(guī)范內(nèi)部控制，強(qiáng)化信息透明，維護(hù)投資者利益，為公司價(jià)值創(chuàng)造和價(jià)值傳播提供基礎(chǔ)保障。因此，實(shí)施市值管理有利于國(guó)有控股上市公司主動(dòng)適應(yīng)資本市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)日益激烈、監(jiān)管日益嚴(yán)格的變化，不斷提升治理水平和競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。

4 市值管理實(shí)施路徑

1）建立市值管理的經(jīng)營(yíng)考核體系，促進(jìn)內(nèi)在價(jià)值持續(xù)提升。以企業(yè)價(jià)值最大化為目標(biāo)，以市場(chǎng)化為導(dǎo)向，堅(jiān)持價(jià)值和績(jī)效管理，構(gòu)建國(guó)有控股上市公司新型考核體系，引入經(jīng)濟(jì)增加值等考核指標(biāo)，實(shí)施與績(jī)效獎(jiǎng)金掛鉤的市值考評(píng)機(jī)制，推進(jìn)股權(quán)激勵(lì)或員工持股計(jì)劃，鼓勵(lì)公司管理層制定出給公司帶來(lái)長(zhǎng)遠(yuǎn)利益的投資決策。以價(jià)值提升為導(dǎo)向，優(yōu)化生產(chǎn)運(yùn)營(yíng)，提高盈利能力和資本效率，不斷提升企業(yè)內(nèi)在價(jià)值，實(shí)現(xiàn)股東利益與管理者利益的緊密綁定和公司的長(zhǎng)遠(yuǎn)可持續(xù)發(fā)展。

2）優(yōu)化公司股權(quán)結(jié)構(gòu)，提升治理水平。鼓勵(lì)國(guó)有控股上市公司實(shí)際控制人、控股股東推動(dòng)整體資產(chǎn)上市，減少關(guān)聯(lián)交易，避免同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)。積極引入戰(zhàn)略投資者，優(yōu)化股權(quán)機(jī)構(gòu)，提升公司發(fā)展空間和治理的有效性。戰(zhàn)略投資者通過(guò)深入?yún)⑴c公司運(yùn)營(yíng)，可以帶來(lái)靈活的市場(chǎng)應(yīng)對(duì)機(jī)制和管理體制創(chuàng)新，有利于激發(fā)國(guó)企的活力和競(jìng)爭(zhēng)力。一是通過(guò)完善公司治理結(jié)構(gòu)，戰(zhàn)略投資者派出董事、監(jiān)事，參與公司運(yùn)營(yíng)決策，提高公司經(jīng)營(yíng)效率和活力。二是拓展公司資源，促進(jìn)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)，增強(qiáng)企業(yè)核心競(jìng)爭(zhēng)力和創(chuàng)新能力。三是提高產(chǎn)品市場(chǎng)占有率，提升企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，實(shí)現(xiàn)投資各方利益長(zhǎng)期回報(bào)。

3）加強(qiáng)投資者關(guān)系管理，強(qiáng)化投資者回報(bào)。國(guó)有控股上市公司需更加重視投資者利益，積極開(kāi)展投資者關(guān)系管理，強(qiáng)化信息披露，提高公司透明度，實(shí)現(xiàn)公司與資本市場(chǎng)和社會(huì)各界的有效溝通。制定并實(shí)施積極的分紅政策，強(qiáng)化投資者回報(bào)，適當(dāng)?shù)臅r(shí)機(jī)采取大股東增持、股份回購(gòu)等措施，提升公司股票價(jià)格市場(chǎng)表現(xiàn)，贏得投資者的廣泛認(rèn)可和支持，提升公司整體形象及信譽(yù)，實(shí)現(xiàn)公司價(jià)值的最優(yōu)表現(xiàn)。

4）強(qiáng)化資本市場(chǎng)運(yùn)作。國(guó)有控股上市公司積極利用資本市場(chǎng)，通過(guò)資產(chǎn)重組、企業(yè)并購(gòu)、分拆上市、風(fēng)險(xiǎn)投資和再融資等手段，對(duì)公司可以支配的各種資源和生產(chǎn)要素進(jìn)行運(yùn)籌謀劃和優(yōu)化配置，改善資產(chǎn)組合結(jié)構(gòu)，增加可控制的資源，提高資產(chǎn)運(yùn)作效率，實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)的保值增值和市值的持續(xù)優(yōu)化和穩(wěn)步提升，推動(dòng)國(guó)有控股上市公司不斷做優(yōu)做強(qiáng)。