周凌燕 劉靜宜（福建江夏會計學院 福建 福州 350108）

一、引言

產融結合是指產業(yè)企業(yè)與金融企業(yè)通過相互持股、控股，實現(xiàn)儲蓄資金轉化為投資資金，并且在資金和人事等方面保持密切的合作關系。產融結合產生協(xié)同效益的同時，也相伴著協(xié)同風險。目前產融結合的方式主要有參股、持股外部金融機構和在企業(yè)集團內設立金融子公司兩種。已有的文獻驗證了產融結合容易出現(xiàn)過度投資現(xiàn)象（程小可等[1]、李維安等[2]）。德隆危機警示如果在集團內設金融子公司，可能會出現(xiàn)企業(yè)專注經營金融資本，偏離甚至放棄原有主營業(yè)務，與國家實現(xiàn)制造強國的政策相背離。一旦金融資本沒能獲得預期收益，會帶來資金鏈的斷裂，導致集團現(xiàn)金流出現(xiàn)大幅震蕩，出現(xiàn)各種風險[3]。因此，在關注產融結合帶來的投融資經濟效應的同時，企業(yè)經營風險不容忽視。

產融結合的經營風險必然寓于產業(yè)企業(yè)和金融機構的具體情境中，高管的金融背景意味著強大的金融資源網和專業(yè)優(yōu)勢，相較于其他產業(yè)企業(yè)的產融結合案例，這些高管在實施產融結合中對金融機構類型、數量的選擇迥異，可能影響企業(yè)經營風險的承擔。因此，本文關注的焦點在于產融結合下的協(xié)同風險。貢獻點在于：（1）從高管金融背景為切入點，分析其對企業(yè)經營風險承擔的貢獻大?。唬?）探究參與產融結合的金融機構數量、類型對企業(yè)經營風險是否具有影響作用；（3）在研究理論上豐富了金融機構特征對企業(yè)風險承擔的影響。

二、文獻回顧

關于產融結合對企業(yè)經營的影響存在兩種觀點。一種觀點認為產融結合對企業(yè)經營績效呈現(xiàn)正面影響，如 Lu et al.等、藺元認為產業(yè)企業(yè)借助金融杠桿效應，突破自有資本積累的限制，投資規(guī)模得以迅速擴張，提高了投資效率。[4-5]黃昌富等認為投資者更認可受金融機構青睞的企業(yè)，因此產融結合對產業(yè)企業(yè)市場價值具有正向影響。[6]萬良勇等提出產融結合可以降低融資信息不對稱，對民營企業(yè)和金融發(fā)展水平較低地區(qū)企業(yè)的融資約束緩解作用尤為明顯。[7]另一些學者認為產融結合提高了產業(yè)企業(yè)的風險，如李書華等提出如果產業(yè)企業(yè)持股金融機構的目的是為了獲取關系貸款和貸款展期，就會存在大量的內部交易風險。[8]陳燕玲認為集團企業(yè)存在復雜的股權結構，持股金融子公司容易導致資本金的重復計算，虛增資本，抬高財務杠桿比例，降低抗風險能力。[9]也有學者注意到，當產業(yè)企業(yè)追逐金融行業(yè)高額回報時，很可能會偏離自身的實業(yè)經營，轉而專注于金融資本，加劇經濟虛擬化程度（王辰華[10]、張勝達等[11]）。

產融結合對經濟效應的影響是協(xié)同效應與協(xié)同風險相伴相生的過程，部分學者研究了影響產融結合經濟效應的因素。如杜傳忠等發(fā)現(xiàn)當產業(yè)企業(yè)對金融機構持股比例超過5%時，持股比例對生產效率的提升呈現(xiàn)正相關關系。[12]許菲對2013—2017年產融結合企業(yè)對比分析，提出參與金融機構數量對財務風險的影響不明顯，而參股比例對財務風險呈正相關關系。[13]此外，Christos等對35個國家產融結合數據研究，結果表示資本市場及法律系統(tǒng)的完善與產融結合的績效有關。[14]

綜上所述，現(xiàn)有的文獻認為實施產融結合可以減少產業(yè)企業(yè)與金融企業(yè)間的信息不對稱，緩解企業(yè)融資約束，降低融資交易費用，優(yōu)化資金配置效果，獲得協(xié)同效應。同時也給企業(yè)帶來結構風險、內部交易風險、道德風險等。但是，已有研究尚存在以下不足之處：（1）對參與產融結合機構特征衡量的不全面，以往的研究多為關注產業(yè)企業(yè)對金融機構的持股比例、持股時間等方面，少有從金融機構的類型、多元化等方面探討不同特征金融機構參與下產融結合的風險差異；（2）高管的金融背景在為企業(yè)提供金融服務支持、提升企業(yè)投資效率方面具有內在推動性，但尚無文獻研究高管的金融背景是如何催化產融結合經濟效果；（3）尚無文獻證實高管金融背景是否影響產業(yè)企業(yè)對金融機構類型、數量的選擇，這些選擇能否進一步影響產業(yè)企業(yè)經營風險?；谏鲜龇治?，本文選取實施產融結合案例的上市制造業(yè)企業(yè)，解釋高管金融背景與產融結合下的金融關聯(lián)方式，為金融關聯(lián)對產融結合經營風險影響的相關研究提供部分數據驗證。

三、理論分析與研究假設

（一）產融結合與企業(yè)經營風險

產業(yè)企業(yè)實施產融結合的動因是緩解融資約束，減少信息不對稱，降低融資費用，在融資規(guī)模、利率、期限等方面獲得優(yōu)惠，擴大企業(yè)規(guī)模。在缺乏有效的公司治理機制和風險監(jiān)管下，企業(yè)管理者很有可能濫用融資資金，盲目擴大投資規(guī)模，出現(xiàn)過度投資的問題。如程小可等指出產融結合讓產業(yè)企業(yè)更容易獲得較豐厚的資金，加劇企業(yè)過度投資，降低資金配置效率。[1]金融機構應該在資金市場監(jiān)管中發(fā)揮監(jiān)督的作用，降低過度投資帶來的無效效益。此外，如果企業(yè)集團通過內設金融子公司方式實現(xiàn)產融結合，可能會因為高額的金融收益導致企業(yè)過度關注金融子公司，而忽略了原有主營業(yè)務的發(fā)展，當金融子公司投資失敗，資金鏈條出現(xiàn)連鎖反應式斷裂，會給集團帶來現(xiàn)金流風險。基于上述分析，提出如下假設：

H1：與未實施產融結合的企業(yè)相比，實施產融結合的企業(yè)經營風險更大。

（二）高管金融背景與企業(yè)經營風險

具有金融背景的高管能提供更多的校友、同行資源，形成金融領域的社會關系網絡，對企業(yè)的投資、并購等關鍵性活動提供更為便利的融資條件和科學的金融決策，提升企業(yè)獲取金融資金資源的能力和效率。此外，這類高管具備深厚的專業(yè)知識及工作經驗，擅長識別項目投資的風險，分散信貸風險集中化帶來的財務風險，控制企業(yè)現(xiàn)金流受限產生的經營風險。

金融資源的網絡化和信息的及時性能夠幫助具備金融背景的高管發(fā)揮各類金融機構的優(yōu)勢，通過與證券公司、保險公司、租賃公司等金融機構實施產融結合，利用這些金融機構的專業(yè)人才優(yōu)勢，為融資貸款的投資行為獲得專業(yè)性的建議和風險監(jiān)管，充分發(fā)揮金融資源的引領優(yōu)勢，優(yōu)化金融資源配置，為產業(yè)企業(yè)的跨越式發(fā)展提供資本運作平臺和投資管理，對企業(yè)風險控制、投資效率乃至未來價值產生積極的影響?；谏鲜龇治觯岢鋈缦录僭O：

H2：企業(yè)高管的金融背景，能降低產融結合企業(yè)的經營風險。

H3：相較于與單一金融機構合作產融結合，參與金融機構的多元化能促使產業(yè)企業(yè)承擔更低的風險。

H4：金融機構的類型不同對企業(yè)經營風險的影響也不同。

四、研究設計

（一）樣本數據

《金融機構編碼規(guī)范》中將金融機構分為銀行業(yè)存款類金融機構（銀行、城市信用社、農村信用社、財務公司、農村資金互助社）、銀行業(yè)非存款類金融機構（信托、金融資產管理公司、租賃）、證券業(yè)、保險業(yè)、新興金融企業(yè)（小額貸款公司、第三方理財公司、綜合理財服務公司等）。本文以2009—2015年的A股上市制造業(yè)企業(yè)為研究對象，對樣本數據進行初步統(tǒng)計，統(tǒng)計結果顯示，76.02%的樣本企業(yè)與單一金融機構開展產融結合，其中，參與的金融機構中85.4%為銀行業(yè)存款類與銀行業(yè)非存款類。為此，本文主要研究這兩類金融機構在產融結合中對企業(yè)經營風險的影響差異。經過如下篩選后得到859家上市公司產融結合樣本：剔除2016年后上市的企業(yè)，樣本公司需至少提供3年公開財務數據；刪除參與金融機構非銀行類金融機構；刪除數據不全的樣本；剔除ST公司。樣本公司的財務數據來自于國泰安經濟金融研究數據庫，產融結合指標為手工收集。

（二）研究變量的選取與量化

設定經營風險為被解釋變量，借鑒顧乃康和孫進軍[15]、陳志斌和王詩雨[16]的研究，設計現(xiàn)金流風險模型（1）衡量企業(yè)經營風險。其中，OCFi1、OCFi2、 OCFi3表示 i企業(yè)在實施產融結合的3個檢驗年度的經營活動現(xiàn)金流/總資產；Std_OCFi表示i企業(yè)現(xiàn)金流標準差，即現(xiàn)金流風險，該值越大表明企業(yè)經營風險越小，反之則企業(yè)經營風險越大。

將產融結合、高管金融背景作為解釋變量。其中，產融結合是一個虛擬變量。高管的金融背景主要以董事或經理層人員的金融從業(yè)背景來衡量，具體為曾經就職于銀行、證券、保險、信托、租賃等金融機構，且具有金融、財會等學歷教育背景的人。將高管具備金融背景的企業(yè)取值為1，否則取值為0。

將償債能力指標、盈利能力指標、營運能力指標、發(fā)展能力指標、公司年限、企業(yè)規(guī)模作為控制變量。本文研究模型設計的變量及其具體量化見下頁表1。

表1 變量的選取與量化

（三）模型構建

基于上述分析，建立模型（2）對假設1進行檢驗。

建立模型（3）對假設2進行檢驗。

建立模型（4）對假設3、假設4進行檢驗。

為避免財務指標之間出現(xiàn)多重共線性問題，對模型中的變量進行共線性檢驗，見表2，模型的方差膨脹因子VIF的均值為1.21，不存在多重共線性。

表2 多重共線性檢驗

五、實證分析

（一）描述性統(tǒng)計

1.對照組、實驗組樣本企業(yè)描述性統(tǒng)計分析。對實驗組樣本企業(yè)與對照組樣本企業(yè)的經營風險、償債能力、盈利能力、營運能力等情況進行描述性統(tǒng)計，統(tǒng)計結果分別見表3、表4。實驗組樣本企業(yè)的現(xiàn)金流波動性（Std_OCFi）的均值為0.047，高于對照組樣本企業(yè)，表明實施產融結合提高了企業(yè)的經營風險，假設1得到初步驗證。高管金融背景（Fin）的均值為0.693，表明實施產融結合的企業(yè)高管中，曾經就職于金融機構的有69.3%。因此，研究高管金融背景在產融結合中，對企業(yè)經營風險的影響具有現(xiàn)實意義。從控制變量的描述性統(tǒng)計結果來看，實驗組企業(yè)的資產負債率（Lev）均值低于對照組企業(yè)，表明企業(yè)通過產融結合獲得資金，增加了長期負債，降低了長期償債能力。實驗組企業(yè)的利息保障倍數（IC）均值高于對照組企業(yè)，結合盈利能力（ROA、ROS），實驗組企業(yè)的均值高于對照組，可能是因為金融機構為規(guī)避風險，監(jiān)督企業(yè)投資項目資金的用途，提高了投資收益，增強企業(yè)短期償債能力。實驗組企業(yè)的運營能力（RTO、TOA）和發(fā)展能力（SGR、PGR）的均值比對照組企業(yè)略有提升，產融結合對企業(yè)財務狀況的改善起到積極作用，產融結合的協(xié)同經濟效應得以驗證。此外，企業(yè)年限和規(guī)模的結果顯示，規(guī)模大、上市年限長的企業(yè)更有可能參與產融結合。NCIF的均值為0.279，說明27.9%的企業(yè)產融結合實現(xiàn)合作金融機構多元化，因此，研究多元化金融機構參與是否對產融結合的經濟后果帶來影響具有現(xiàn)實意義。

表3 實驗組樣本企業(yè)描述性統(tǒng)計結果

表4 對照組樣本企業(yè)描述性統(tǒng)計結果

2.Kolmogorov-Smirnov檢驗。對實驗組和對照組進行Kolmogorov-Smirnov檢驗，見下頁表5。由于實驗組和對照組的現(xiàn)金流波動性雙側顯著性取值均大于0.1，不拒絕原假設，實驗組和對照組服從正態(tài)分布。

表5 Kolmogorov-Smirnov檢驗

（二）回歸分析

1.產融結合、高管金融背景與企業(yè)風險的回歸分析。產融結合、高管金融背景與企業(yè)風險的回歸結果見表6。模型（2）和模型（3）中的CIF系數均為正數，且在1%的水平上顯著，表明企業(yè)實施產融結合后，現(xiàn)金流的波動性風險即經營性風險會增加，假設1進一步得到驗證。模型（3）分析了高管金融背景對產融結合企業(yè)經營風險的影響，高管金融背景系數為負，且在1%的水平上顯著，即高管的金融背景能降低產融結合企業(yè)的經營風險，假設2得到驗證。實施產融結合使得企業(yè)獲取大量的資金，容易出現(xiàn)過度投資情況，而高管的金融學歷教育和就業(yè)經驗，能降低投資失誤帶來的風險大小。

表6 產融結合、高管金融背景與企業(yè)風險

2.不同產融結合特征對企業(yè)經營風險承擔的影響。為進一步分析高管金融背景是如何降低產融結合企業(yè)的經營風險，篩選高管具備金融背景的樣本企業(yè)，共得到626家，從金融機構多元化和機構類型的角度，分析高管的金融背景是否對企業(yè)的經營風險起到調節(jié)作用。

（1）金融機構多元化對企業(yè)經營風險承擔的影響。將樣本企業(yè)分為兩組，一組樣本為與單一金融機構合作實施產融結合的企業(yè)，另一組樣本為與多元金融機構合作實施產融結合的企業(yè)。采用模型（4）對兩組樣本企業(yè)的經營風險進行多元回歸分析，見表7。回歸結果顯示，金融機構多元化變量（NCIF）與企業(yè)經營風險（Std_OCFi）的回歸系數為正，多元金融機構樣本與單一金融機構樣本回歸結果中系數相差不大，且不顯著。高管金融背景（Fin）與企業(yè)經營風險（Std_OCFi）的回歸系數為負，在10%的水平上顯著，說明高管的金融背景在一定程度上可以調節(jié)企業(yè)經營風險，這是因為高管的金融就業(yè)背景可以讓企業(yè)與合適的金融機構達成合作聯(lián)盟，且在項目投資中發(fā)揮不同類型金融機構的優(yōu)勢，降低企業(yè)經營風險。因此，有必要分子樣本對不同類型金融機構的產融結合效果進行分析。從其他控制變量的回歸系數看出，單一、多元金融機構的差異不大，這是因為產融結合中低持股比例占絕大多數，使得產融結合存在無效性和負效應的情況[16]，假設3不成立。

表7 金融結構多元化與企業(yè)風險承擔

（2）金融機構類型對企業(yè)經營風險承擔的影響。參與產融結合的金融機構類型前五大類分別為銀行、證券、期貨、保險、租賃，為進一步分析金融機構類型對企業(yè)經營風險的影響差異，本文將樣本分金融機構類型進行分析，對于有多元金融機構參與的樣本，按照持股比例最大的金融機構類型歸類子樣本。采用模型（4）對五組樣本企業(yè)的經營風險進行多元回歸分析，見下頁表8。從樣本數量來看，與銀行實施產融結合的企業(yè)占總樣本量的60.06%，參與產融結合多元化系數為正、高管金融背景系數為負，分別在1%、5%的水平上顯著，說明我國上市公司更傾向于與銀行合作獲取投資資金，高管金融背景可以幫助企業(yè)更容易獲得銀行機構的青睞，易于實現(xiàn)參與機構的多元化。但是，這也可能導致企業(yè)過度投資，降低了企業(yè)的償債能力，增加了經營風險。

表8 金融機構類型與企業(yè)風險承擔

從與證券、保險、期貨公司參與產融結合的數據來看，參與機構多元化系數遠小于銀行組樣本，說明企業(yè)更愿意與單一的證券公司、保險公司、期貨公司合作產融結合。比如，可以借助證券公司的風險管理經驗，獲取對項目投資的建議。參考期貨公司在原材料采購、產品出售等方面的建議，規(guī)避市場劇烈波動帶來的經營活動現(xiàn)金流的波動性風險。在保險公司的專業(yè)人才協(xié)助下，轉移部分經營風險。此外，租賃組樣本的金融機構多元化系數為正，大于證券組、保險組、期貨組，且在5%的水平上顯著。說明一些企業(yè)在多元化金融機構參與產融結合中選擇租賃公司，以規(guī)避固定資產未來貶值的風險，提高企業(yè)償債能力，減少現(xiàn)金流動性風險。

（三）穩(wěn)定性檢驗

借鑒現(xiàn)有企業(yè)風險承擔文獻，參考周卉[17]的研究，采用每股收益標準差衡量企業(yè)的經營風險，即計算t-1至t+1年間樣本企業(yè)每股收益標準差。該值越大表明企業(yè)經營風險越小，反之則企業(yè)經營風險越大。在基于上述模型（2）-（4）的基礎上，對原變量替換后進行重新檢驗，檢驗結果與原結論未發(fā)生顯著變化，研究結果具有較好的穩(wěn)健性。

六、結論

本文以2009—2015年已實施產融結合的上市制造企業(yè)為研究對象，以2009—2018年財務數據為觀測值，分析產融結合、高管金融背景與企業(yè)風險承擔的關系。實證結果表明：（1）實施產融結合可以提高企業(yè)的盈利能力、營運能力，但同時也帶來了現(xiàn)金流風險，降低了長期的償債能力。總體上來說，實施產融結合增加了企業(yè)的經營風險。（2）具備金融背景的高管利用深厚的專業(yè)優(yōu)勢和融資資源平臺，給企業(yè)提供更便利的融資渠道和投資項目的專業(yè)性金融決策，在一定程度上削減了由產融結合帶來的企業(yè)經營風險。從上述研究結果來看，這一作用主要由高管挑選適合的金融機構參與產融結合來實現(xiàn)。

基于本文的研究發(fā)現(xiàn)，參與產融結合的金融機構不同，對企業(yè)經營風險的影響迥異。產融結合案例中絕大多數的參與機構為銀行，這主要是因為銀行的可供貸款資本金充足。但證券、期貨、租賃公司的加入，其人才優(yōu)勢和專業(yè)判斷在降低企業(yè)經營風險上起到了重要的作用。因此應充分發(fā)揮各類金融機構的專業(yè)優(yōu)勢，實現(xiàn)參與機構多元化，在提高產融結合協(xié)同經濟效應的同時，降低企業(yè)的經營風險承擔。