李霽友 王美玲（東華大學(xué)旭日工商管理學(xué)院 上海 200051）

一、引言

現(xiàn)金作為企業(yè)中流動(dòng)性最強(qiáng)的資產(chǎn)，企業(yè)可以通過持有現(xiàn)金降低因資金周轉(zhuǎn)不靈、缺乏流動(dòng)性所帶來的風(fēng)險(xiǎn)。那么，企業(yè)持有的現(xiàn)金是否越多越好呢？現(xiàn)金持有決策作為企業(yè)財(cái)務(wù)經(jīng)營領(lǐng)域的重要問題，會(huì)直接影響到企業(yè)的日常經(jīng)營、投融資等活動(dòng)的資本配置效率。企業(yè)不僅可以將持有的現(xiàn)金運(yùn)用到日常生產(chǎn)經(jīng)營活動(dòng)中，在一定程度上也可以避免融資成本過高、投資不足的風(fēng)險(xiǎn)，但是由于信息不對(duì)稱的存在，現(xiàn)金持有數(shù)量過高又會(huì)引發(fā)管理層在職消費(fèi)和過度投資等問題，由此可見，企業(yè)具有高可比性的會(huì)計(jì)信息對(duì)于企業(yè)內(nèi)外部信息使用者而言至關(guān)重要。

2006年2月，我國財(cái)政部發(fā)布了新的會(huì)計(jì)準(zhǔn)則體系，新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則體系的發(fā)布與實(shí)施，加快了我國會(huì)計(jì)準(zhǔn)則與國際會(huì)計(jì)準(zhǔn)則趨同的步伐，促進(jìn)了我國資本市場(chǎng)的發(fā)展，同時(shí)也提高了會(huì)計(jì)信息的可比性（袁知柱、吳粒，2012）。會(huì)計(jì)信息可比性是衡量企業(yè)會(huì)計(jì)信息質(zhì)量的重要指標(biāo)之一，會(huì)計(jì)信息可比性的提高不僅能夠有效降低信息不對(duì)稱程度，向內(nèi)外部信息使用者提供更加透明可比的信息，而且可以幫助信息使用者通過比較會(huì)計(jì)信息的相似程度來判斷企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績以及未來的發(fā)展前景，最終做出合理的投資決策。

基于以上分析，本文采用 De Franco等（2011）建立的會(huì)計(jì)系統(tǒng)模型衡量企業(yè)會(huì)計(jì)信息可比性。首先對(duì)會(huì)計(jì)信息可比性與現(xiàn)金持有量的關(guān)系進(jìn)行研究分析，然后根據(jù)我國企業(yè)所有權(quán)性質(zhì)分組研究兩者關(guān)系的差異程度。本文的分析，不僅可以豐富相關(guān)領(lǐng)域的研究，更能為我國上市公司提供有參考意義的建議。

二、研究假設(shè)

從信息不對(duì)稱理論角度分析，由于企業(yè)內(nèi)外部的信息不對(duì)稱，外部投資者或債權(quán)人無法判斷企業(yè)真實(shí)的經(jīng)營狀況，影響其投資決策，投資者會(huì)要求較高的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)補(bǔ)償，便增加了企業(yè)融資的不確定性，基于此，管理層通常會(huì)傾向于持有更多的現(xiàn)金滿足日常經(jīng)營活動(dòng)以及投資需求。Jensen和Meckling（1976）提出的委托代理理論認(rèn)為，股東和管理層目標(biāo)不一致造成的代理沖突，管理層會(huì)增加現(xiàn)金的持有來謀求利益，營造自己的商業(yè)帝國。

通過相關(guān)基礎(chǔ)理論分析可以發(fā)現(xiàn)，信息不對(duì)稱造成的融資不確定性以及代理沖突都會(huì)使企業(yè)增加現(xiàn)金持有量。可比性作為衡量企業(yè)會(huì)計(jì)信息質(zhì)量的一個(gè)重要指標(biāo)，提高會(huì)計(jì)信息的可比性可以降低信息不對(duì)稱程度、緩解融資約束，從而增加以低成本進(jìn)行融資的機(jī)會(huì)（De Franco，2011；胥朝陽等，2014）。較高的會(huì)計(jì)信息可比性，能夠在一定程度上緩解股東與管理層之間的代理沖突，減少管理層私利行為，從而企業(yè)會(huì)減少現(xiàn)金的持有量，促進(jìn)資金的利用率和有效配置（胥朝陽等，2014）。基于以上分析，本文提出如下假設(shè)：

假設(shè)1：在其他條件一定的情況下，會(huì)計(jì)信息可比性與企業(yè)現(xiàn)金持有量呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。

根據(jù)所有權(quán)性質(zhì)，我國企業(yè)可分為國有企業(yè)和非國有企業(yè)。國有企業(yè)作為我國國民經(jīng)濟(jì)的支柱，數(shù)量占比較大，且實(shí)際控制人為各級(jí)政府及機(jī)構(gòu)，但由于企業(yè)所有權(quán)和經(jīng)營權(quán)的分離，存在“內(nèi)部控制人”問題。與此同時(shí)，我國非國有企業(yè)迅速發(fā)展和成長，但也普遍存在股權(quán)較集中、“一股獨(dú)大”的現(xiàn)象，大股東出于自利動(dòng)機(jī)侵害中小股東的權(quán)益，存在“隧道挖掘”問題。上述問題即股東與管理層、大股東與中小股東之間的委托代理問題（Jensen and Meckling，1976）。此類問題的存在阻礙了企業(yè)會(huì)計(jì)信息可比性的提高，外部投資者在面臨投資決策時(shí)，出于自身利益，自然會(huì)考慮增加額外的補(bǔ)償收益，從而使企業(yè)面臨更高的融資約束。

會(huì)計(jì)信息可比性的增強(qiáng)，不僅能夠降低信息不對(duì)稱程度，而且在一定程度上也起到了緩解企業(yè)融資約束程度的作用，為企業(yè)易于獲取資金提供了較有利的條件（周麗君，2016）。但是，當(dāng)企業(yè)處于較高的融資約束程度時(shí)，國有企業(yè)的特殊性決定了其能夠在財(cái)務(wù)上和政策上獲得政府的支持。相對(duì)非國有企業(yè)而言，國有企業(yè)即使面臨財(cái)務(wù)困境也能更容易獲得銀行貸款和其他金融機(jī)構(gòu)的融資，從而使企業(yè)面臨融資軟約束（Kornai，1979），對(duì)現(xiàn)金流的依賴性較小。因此會(huì)計(jì)信息可比性的變化對(duì)于緩解國有企業(yè)所面臨的融資軟約束的作用較小，進(jìn)而對(duì)現(xiàn)金持有量的影響程度也較小。與國有企業(yè)不同的是，非國有企業(yè)的發(fā)展在很大程度上依賴于自身財(cái)富和能力的積累，在發(fā)生財(cái)務(wù)困境時(shí)，高融資風(fēng)險(xiǎn)將使其面臨更高的融資約束，不易從外部獲取資金，因此傾向于持有更多現(xiàn)金，來緩解企業(yè)日常經(jīng)營活動(dòng)以及投資所需，而提高企業(yè)的會(huì)計(jì)信息可比性可以緩解融資約束，因此對(duì)于企業(yè)現(xiàn)金持有量的影響程度也較大。通過以上分析，本文提出如下假設(shè)：

假設(shè)2：相比國有企業(yè)，非國有企業(yè)中會(huì)計(jì)信息可比性與企業(yè)現(xiàn)金持有量之間的負(fù)相關(guān)關(guān)系更加顯著。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本篩選與數(shù)據(jù)來源

本文選取2014—2019年我國制造業(yè)上市公司為初始研究樣本，為排除樣本異常情況做出以下篩選：（1）剔除ST、PT公司；（2）因會(huì)計(jì)信息可比性的計(jì)量需要連續(xù)利用4年的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，故剔除2010年及以后上市的公司；（3）剔除公司數(shù)目少于4家的行業(yè)；（4）剔除在觀測(cè)期所有權(quán)性質(zhì)發(fā)生變化的公司；（5）剔除變量缺失的公司。經(jīng)篩選得到580家上市公司，其中：國有企業(yè)308家，非國有企業(yè)272家。本文所需數(shù)據(jù)均來源于國泰安（CSMAR）數(shù)據(jù)庫，并利用EXCEL 2010、STATA 12.0統(tǒng)計(jì)軟件進(jìn)行數(shù)據(jù)的統(tǒng)計(jì)分析。最后，對(duì)所有變量在上下各1%的水平上做了縮尾（Winsorize）處理。

（二）變量定義與計(jì)算

1.因變量（Cash）。用現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物與總資產(chǎn)的比值衡量企業(yè)的現(xiàn)金持有量（Ozkan A & Ozkan N，2002）。

2.自變量（Com4）。本文采用 De Franco 等（2011）建立的會(huì)計(jì)系統(tǒng)模型衡量企業(yè)會(huì)計(jì)信息可比性。因該方法通過選用連續(xù)16個(gè)季度的數(shù)據(jù)測(cè)量公司i與公司j的會(huì)計(jì)系統(tǒng)，考慮到我國上市公司數(shù)據(jù)主要以年度財(cái)務(wù)報(bào)告為主且可靠程度高，而季度財(cái)務(wù)報(bào)告數(shù)據(jù)可靠性相對(duì)較低，故本文選用年度數(shù)據(jù)作為計(jì)算基礎(chǔ)（李鵬等，2014）。使用公司i第t-4期到t-1期的連續(xù)4年的數(shù)據(jù)測(cè)算，計(jì)算方法與De Franco等（2011）計(jì)算方法類似，公式如下：

其中，Returnit表示第t期公司i的經(jīng)濟(jì)事項(xiàng)，用年度股票收益率作為代理變量；Earningsit表示第t期公司i的財(cái)務(wù)報(bào)告，用會(huì)計(jì)盈余（凈利潤與總資產(chǎn)的比值）作為代理變量。

兩個(gè)公司的會(huì)計(jì)系統(tǒng)的差異度表示這兩家公司之間的會(huì)計(jì)信息可比性。為了測(cè)算會(huì)計(jì)系統(tǒng)之間的差異，使用如下模型：

其中，E（Earnings）iit表示第t期i公司的會(huì)計(jì)系統(tǒng)、股票收益率計(jì)算的i公司預(yù)期會(huì)計(jì)盈余；E（Earnings）ijt表示第t期j公司的會(huì)計(jì)系統(tǒng)、i公司的股票收益率計(jì)算的j公司的預(yù)期會(huì)計(jì)盈余。預(yù)期會(huì)計(jì)盈余差額絕對(duì)值的平均值即為i公司的會(huì)計(jì)信息可比性。

本文采用公司i與其他公司可比性組合的平均值中前4組可比性最大值均值的相反數(shù)作為主要解釋變量，記為Com4，公式為：

3.調(diào)節(jié)變量（State）。企業(yè)所有權(quán)性質(zhì)為國有企業(yè)時(shí)，State賦值為1，否則賦值為0。

4.控制變量。本文借鑒以往相關(guān)研究的成果，采用影響現(xiàn)金持有量的一些公司內(nèi)部的財(cái)務(wù)特征因素（楊興全、孫杰，2007 ；Opler et al，1999）作為控制變量，包括企業(yè)規(guī)模、資產(chǎn)負(fù)債率、經(jīng)營現(xiàn)金流量、凈營運(yùn)資本、資本支出、成長性及年度虛擬變量。各變量的定義及計(jì)算見上頁表1。

表1 變量定義與計(jì)算

（三）模型構(gòu)建

為驗(yàn)證本文的假設(shè)構(gòu)建了如下多元回歸模型：

其中，γ0為常數(shù)項(xiàng)，γ1—γ7為多元回歸系數(shù)，ε為隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng)。

四、實(shí)證研究

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

從表2可以看出，各變量存在較大的差異性。其中，被解釋變量Cash的范圍從0.002到0.710，標(biāo)準(zhǔn)差為0.103，說明我國企業(yè)的現(xiàn)金持有量的差異性較大。主要解釋變量Com4的范圍從最小值-4.971到最大值-0.000，均值為-0.008，說明我國企業(yè)的會(huì)計(jì)信息可比性存在兩極分化，部分企業(yè)可比性較差。變量Size的最小值為18.393，最大值為27.468，因進(jìn)行了對(duì)數(shù)化處理，數(shù)據(jù)差異不明顯，但實(shí)質(zhì)上公司規(guī)模存在較大差異。Cfo、Capx的標(biāo)準(zhǔn)差分別為0.069、0.038，說明我國企業(yè)的經(jīng)營現(xiàn)金流量和資本性支出的差異性相對(duì)較小。Lev的均值為0.445，最小值為0.019，最大值為1.290，說明個(gè)別企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率過高，易導(dǎo)致財(cái)務(wù)危機(jī)的發(fā)生。Nwc也稱作現(xiàn)金替代物，其平均值為0.035，最小值為-0.924，最大值為0.690，即樣本中個(gè)別公司的現(xiàn)金持有主要是由非現(xiàn)金形式持有的，個(gè)別企業(yè)是以現(xiàn)金的形式持有。TQ代表企業(yè)的成長性，其平均值為2.378，最小值為0.219，最大值為26.635，說明樣本企業(yè)的成長性存在著嚴(yán)重兩極分化的現(xiàn)象。State的平均值為0.531，說明樣本企業(yè)中國有企業(yè)的數(shù)量比非國有企業(yè)數(shù)量多，國有企業(yè)占比約為53.1%。

表2 描述性統(tǒng)計(jì)

（二）相關(guān)性分析

本文通過Pearson相關(guān)系數(shù)來檢驗(yàn)各變量之間的相關(guān)性。從表3可以看出，各個(gè)變量之間的相關(guān)系數(shù)均小于0.7，說明各變量之間不存在共線性問題。所有變量與Cash均在1%水平上顯著相關(guān)，且Cash與Cfo、TQ、Nwc顯著正相關(guān)，與Com4、Size、Lev、Capx顯著負(fù)相關(guān)。從解釋變量之間的相關(guān)性可以看出，各變量之間也存在一定的相關(guān)性，其中主要解釋變量Com4與Size、Lev、Capx顯著正相關(guān)，與Cfo、TQ顯著負(fù)相關(guān)。除了Capx分別與TQ、Lev不顯著外，其余變量之間都顯著相關(guān)且均不存在共線性的問題。但是，僅對(duì)這些變量進(jìn)行相關(guān)性分析并不足以說明各變量對(duì)企業(yè)的現(xiàn)金持有量的影響大小及方向，因此需要通過進(jìn)一步的回歸分析來研究各變量對(duì)現(xiàn)金持有量的影響。

表3 相關(guān)性分析

（三）實(shí)證結(jié)果與分析

根據(jù)模型（5），本文將面板數(shù)據(jù)分為全樣本、非國有企業(yè)樣本組、國有企業(yè)樣本組，并分別采用固定效應(yīng)進(jìn)行回歸，回歸結(jié)果見表4。

表4 回歸結(jié)果

表4全樣本組中，解釋變量Com4的估計(jì)系數(shù)為-0.539且在1%置信水平上顯著負(fù)相關(guān)，說明Com4的值越大即會(huì)計(jì)信息可比性越高時(shí)，企業(yè)的現(xiàn)金持有量越低，驗(yàn)證了假設(shè)1，即在其他條件一定的情況下，會(huì)計(jì)信息可比性與企業(yè)現(xiàn)金持有量呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。在控制變量中， Size與Cash的回歸系數(shù)為0.018且在1%置信水平上顯著正相關(guān)，與上頁表3相關(guān)性分析不符。一方面，由于我國多數(shù)規(guī)模大的公司是集團(tuán)控股公司，其擁有數(shù)家子公司，雖然各子公司的現(xiàn)金持有量較少，但從集團(tuán)母公司整體來看，其現(xiàn)金持有量會(huì)較大；另一方面，規(guī)模較大的公司的組織結(jié)構(gòu)相對(duì)復(fù)雜，股東與管理層之間的代理問題相對(duì)較嚴(yán)重，從代理問題的嚴(yán)重性分析，大規(guī)模公司的管理層的自利行為動(dòng)機(jī)會(huì)持有較多的現(xiàn)金。其余變量中，除TQ外，所有變量與Cash都在1%的置信水平上顯著。綜上可見，除Size外，全樣本的回歸結(jié)果與表3變量相關(guān)性分析預(yù)期基本相符。

上頁表4分組樣本中，主要解釋變量Com4在非國有企業(yè)樣本組中與Cash在1%置信水平上顯著負(fù)相關(guān)，而在國有企業(yè)樣本組中回歸結(jié)果不顯著，驗(yàn)證了假設(shè)2，即相比國有企業(yè)，非國有企業(yè)中會(huì)計(jì)信息可比性與企業(yè)現(xiàn)金持有量之間的負(fù)相關(guān)關(guān)系更加顯著。對(duì)于分組樣本中的控制變量，TQ與Cash呈正相關(guān)但是不顯著，是由于所研究樣本的數(shù)據(jù)規(guī)模較小，未能夠充分體現(xiàn)出TQ代表的成長性對(duì)現(xiàn)金持有量的影響。在非國有企業(yè)樣本組中，Size與Cash回歸結(jié)果不顯著，而國有企業(yè)樣本組中的Size與Cash在1%置信水平上顯著正相關(guān)，該結(jié)果的差異性與國有企業(yè)特殊的性質(zhì)有關(guān)，且國有企業(yè)的數(shù)量占比多，也會(huì)影響到Size與Cash回歸結(jié)果的顯著性。

五、研究結(jié)論與建議

（一）研究結(jié)論

本文主要考察了2014—2019年我國制造業(yè)上市公司的會(huì)計(jì)信息可比性與現(xiàn)金持有量的關(guān)系。研究發(fā)現(xiàn)，在其他條件一定的情況下，會(huì)計(jì)信息可比性越高，企業(yè)現(xiàn)金持有量越低；在我國企業(yè)特殊的所有權(quán)性質(zhì)背景下進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)：與國有企業(yè)相比，非國有企業(yè)的會(huì)計(jì)信息可比性的提高對(duì)現(xiàn)金持有量的降低作用更明顯。

（二）研究建議

會(huì)計(jì)信息可比性的提高不僅加深了信息使用者對(duì)企業(yè)的了解，而且在一定程度上能夠促進(jìn)整個(gè)資本市場(chǎng)的運(yùn)行以及資源配置，同時(shí)可比性作為衡量企業(yè)會(huì)計(jì)信息質(zhì)量的重要指標(biāo)，對(duì)于企業(yè)的現(xiàn)金持有決策有著重要意義。根據(jù)本文研究結(jié)論提出以下建議：（1）相關(guān)監(jiān)管機(jī)構(gòu)應(yīng)加強(qiáng)對(duì)企業(yè)會(huì)計(jì)信息內(nèi)容的監(jiān)管，完善會(huì)計(jì)信息監(jiān)管機(jī)制，提高企業(yè)的會(huì)計(jì)信息可比性。（2）各利益相關(guān)者應(yīng)高度重視企業(yè)會(huì)計(jì)信息的可比性，充分利用高可比性的會(huì)計(jì)信息做出合理的資金配置計(jì)劃。（3）企業(yè)應(yīng)摒棄現(xiàn)金持有越多越好的觀念，加強(qiáng)對(duì)企業(yè)現(xiàn)金存量用途的監(jiān)督，制定合理的現(xiàn)金持有政策，促進(jìn)市場(chǎng)資源的高效配置。（4）無論是國有企業(yè)還是非國有企業(yè)都不應(yīng)忽略會(huì)計(jì)信息可比性對(duì)現(xiàn)金持有量的影響，要將會(huì)計(jì)信息可比性作為企業(yè)制定現(xiàn)金持有政策的重要考慮因素。