諸建芳?崔嶸

諸建芳

暫時性通脹沖高不會影響到美聯(lián)儲寬松的貨幣政策取向，2021年二季度美國通脹可能沖破5%，再通脹預(yù)期仍將主導(dǎo)市場。

近期美國的通脹預(yù)期有所上升，市場對于美聯(lián)儲貨幣政策轉(zhuǎn)向的擔(dān)憂有所升溫，從而導(dǎo)致了美債收益率的上行和市場高估值板塊的調(diào)整。

近期以美國CPI為跟蹤目標(biāo)的1年期通脹預(yù)期均已超過2%，其中Michigan 12個月通脹預(yù)期已經(jīng)達(dá)到2.5%;以PCE為跟蹤目標(biāo)的通脹預(yù)期也已超過1.9%，SPF1年期通脹預(yù)期為1.94%，核心通脹預(yù)期為1.9%。

自2月9日以來，10年期美債收益率已上行36bp，并向上突破1.5%，調(diào)整幅度十分明顯。美股中對利率相對敏感的納斯達(dá)克綜合指數(shù)近期也出現(xiàn)了快速調(diào)整，近半月累計(jì)跌幅達(dá)6%。

因此我們有必要重新審視當(dāng)前的通脹預(yù)期以及相應(yīng)的政策取向變化。

我們根據(jù)對應(yīng)的分項(xiàng)領(lǐng)先指標(biāo)構(gòu)建了預(yù)測CPI和PCE物價(jià)指數(shù)的多因子模型，模型結(jié)果顯示，因子模型對CPI和PCE的解釋程度分別為80%和82%，其中解釋能力最強(qiáng)的因子分別是原油價(jià)格和薪資增速，這主要與能源波動較大以及核心服務(wù)價(jià)格指數(shù)占比較高（超60%）有關(guān)。

原油短期看好，但預(yù)計(jì)全年中樞不會太高。短期原油價(jià)格快速上漲主要與海外經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇預(yù)期和再通脹預(yù)期有關(guān)，得益于歐美國家疫情改善、疫苗接種進(jìn)度加快以及拜登財(cái)政刺激方案順利落地的預(yù)期。預(yù)計(jì)短期海外疫情、疫苗和政策都將繼續(xù)推動全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇和再通脹預(yù)期，也將支撐短期原油的強(qiáng)勢表現(xiàn)。但全年來看，隨著需求和原油價(jià)格的預(yù)期好轉(zhuǎn)，供應(yīng)端的壓力也會逐漸增加。

疫情以來，美國勞動力的薪資增速出現(xiàn)了明顯的上行，主要原因在于低收入的勞動力退出了就業(yè)市場。從疫情期間各行業(yè)的失業(yè)情況來看，平均薪資水平越低的行業(yè)，疫情期間失業(yè)人數(shù)相對于其疫情前的比例越高。而近期薪資增速有所回落，也一定程度反映了低收入行業(yè)（休閑酒店、批發(fā)零售、其他服務(wù)業(yè)等）就業(yè)的改善。從目前就業(yè)情況來看，美國整體就業(yè)缺口高達(dá)800多萬個，預(yù)計(jì)2021年美國就業(yè)仍將緩慢恢復(fù)，這也意味著薪資增速將延續(xù)下行趨勢。

從2008年金融危機(jī)的經(jīng)驗(yàn)來看，危機(jī)爆發(fā)后伴隨著低收入人群的退出，薪資增速出現(xiàn)半年左右的短暫回升后便持續(xù)下行，直到2015年薪資增速才從低位開始回升。因此，我們預(yù)計(jì)至少在2021年之前美國薪資增速都將延續(xù)下行趨勢，從而對核心服務(wù)通脹水平形成拖累。

中性情形下（布油價(jià)格中樞為60美元/桶，薪資增速低于疫前水平），對應(yīng)的美國全年CPI和PCE物價(jià)指數(shù)同比增速中樞分別為2.5%和2.1%。

除了食品能源以外，核心通脹主要由核心商品（28%）和核心服務(wù)（60%）通脹組成。在中性假設(shè)下，我們認(rèn)為2021年美國的核心通脹不會有明顯的上升，預(yù)計(jì)2021年年底在1.7%左右。

原油價(jià)格是對通脹影響最大的因子，如果剔除原油，目前核心通脹大概率低于2%，因此美國不會有太大的通脹壓力。

短期通脹預(yù)期的上升更多源于疫情改善和疫苗接種加快帶來的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇預(yù)期。往后看，雖然預(yù)計(jì)美國通脹在2021年二季度將顯著高于2%，但通脹的回升更多受到基數(shù)效應(yīng)和供需錯配的影響，目前尚不具備持續(xù)大幅抬升的基礎(chǔ)，同時美聯(lián)儲對于通脹的容忍度也明顯提升，預(yù)計(jì)暫時性的通脹沖高不會影響到美聯(lián)儲寬松的貨幣政策取向。

預(yù)計(jì)美國2021年通脹高點(diǎn)將出現(xiàn)在二季度，對應(yīng)CPI和PCE同比增速可能突破5%，在此期間再通脹預(yù)期將繼續(xù)主導(dǎo)海外市場走勢。大類資產(chǎn)中，短期通脹沖高相對利好大宗商品，尤其會強(qiáng)化工業(yè)金屬和原油的漲價(jià)預(yù)期。但再通脹帶來的利率上行會明顯壓制高估值板塊表現(xiàn)，美股料將迎來成長向價(jià)值的風(fēng)格切換。