劉鏈

2021年以來，伴隨著美債利率受到債券市場拋售的影響大幅提升，波動率指數(shù)同步提升，帶來10年期美債利率超越1.5%的重要心理位置，利率伴隨通脹提升預(yù)期，提高融資成本及施壓估值，對于成長股打擊較大。更嚴(yán)重的是，這種風(fēng)險(xiǎn)情緒傳遞到全球市場，導(dǎo)致近期全球主要經(jīng)濟(jì)體股票市場面臨較大回撤，盡管最終美債利率稍有回落至1.46%，然而市場對于利率提升預(yù)期仍存。

根據(jù)以往歷史經(jīng)驗(yàn)，股市的估值中樞最終落腳點(diǎn)仍在經(jīng)濟(jì)基本面的發(fā)展路徑上，目前對于高估值股票存在估值回歸的空間，但對于銀行業(yè)而言，利率提升對其綜合利差收益有益，且目前國內(nèi)經(jīng)濟(jì)基本面持續(xù)向好，韌性十足，對當(dāng)下銀行估值仍處于歷史低分位而言，更具有“防守反擊”的效果。相對于大盤而言，近期銀行股跑贏大盤的趨勢將繼續(xù)維持，整體估值提升的情況待投資情緒轉(zhuǎn)安后會有明顯體現(xiàn)。

信用利差保持平穩(wěn)

從量的層面分析，春節(jié)假期是影響國債和地方債融資額為負(fù)的重要因素，同時使得同業(yè)存單由春季前的凈發(fā)行轉(zhuǎn)為凈償還。

受春節(jié)因素的影響，春節(jié)后第一周，地方債和國債凈融資額比2020年同期減少3491億元，環(huán)比春節(jié)前凈融資額亦有收窄，其中國債凈融資減少較多。2021年2月第二周、第三周，地方債凈融資額為-332億元，節(jié)后凈融資額為-285億元，與第一周相比大幅縮減近900億元，比2020年同期縮減近1800億元，地方債收縮趨勢顯著。春節(jié)后至今，國債凈融資額為-1924億元，與2020年同期809億元的國債凈融資額相比有較大規(guī)模的下降。數(shù)據(jù)顯示，2月國債和地方債合計(jì)凈融資為-200億元，比2020年同期減少1979億元。展望未來，預(yù)計(jì)2021年財(cái)政赤字率比2020年有所回落，專項(xiàng)債規(guī)模下降趨勢不變。

值得注意的是，同業(yè)存單凈融資額由春節(jié)前的凈發(fā)行轉(zhuǎn)為節(jié)后凈償還，股份制銀行為春節(jié)前發(fā)行的主力，城商行為春節(jié)后發(fā)行的主力;其中，國有大行和農(nóng)商行2月以來凈融資額持續(xù)為負(fù)，且凈償還額與2020年同期相比走闊;城商行和股份制銀行凈發(fā)行額也比2020年同期收窄，一定程度上有春節(jié)錯位因素的影響，同時或與年初存款開門紅有關(guān)。未來，在監(jiān)管收緊互聯(lián)網(wǎng)存款和結(jié)構(gòu)性存款壓降的背景下，銀行攬儲壓力仍在，預(yù)計(jì)后續(xù)同業(yè)存單發(fā)行仍將保持較大的力度。

從表外資產(chǎn)的角度來看，周沒有新發(fā)銀行信貸CLO，2月單月發(fā)行和擬發(fā)行銀行CLO規(guī)模仍超過2020年同期，2月銀行CLO發(fā)行總規(guī)模已超過2020年同期3倍，主要為個人住房抵押貸款和個人汽車貸款發(fā)行較多。與此同時，信用卡分期和消費(fèi)貸CLO也比2020年同期新增80 億元。2021年截至目前，銀行新發(fā)1196億元信貸CLO，2020年同期為577億元;其中，住房抵押貸款比2020年同期增加350億元，個人汽車貸款比2020年同期增加170億元，兩者占全部增量的84%。

從價(jià)的層面來看，政策利率維持平穩(wěn)，市場利率繼續(xù)小幅上升，長端利率則繼續(xù)回升。在春節(jié)前一周公開市場有小幅流動性釋放的情況下，春節(jié)前三天和春節(jié)后兩天公開市場均呈現(xiàn)資金凈回籠的狀態(tài)，同時，2月18日，央行對2000億元到期MLF進(jìn)行平量續(xù)作，利率維持在2.95%。2021年春節(jié)期間，央行公開市場縮量操作主要是由于“原地過節(jié)”帶來的居民提現(xiàn)需求下降以及央行預(yù)期引導(dǎo)下的預(yù)防性資金需求的減少，并不表明當(dāng)前央行的貨幣政策有明顯收緊。

圖1：1月份結(jié)構(gòu)性存款新增5757億元

資料來源：Wind，光大證券研究所

圖2：2021年3月份NCD到期量超過2萬億元

資料來源：Wind，光大證券研究所

從央行《2020年第四季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》及之后的表態(tài)中均顯示，當(dāng)前對于貨幣政策走向應(yīng)重點(diǎn)關(guān)注價(jià)而非央行操作的總量。對于后續(xù)貨幣政策的走向，中泰證券的總體判斷是，總量的貨幣政策目標(biāo)會淡化，未來更多是結(jié)構(gòu)性的貨幣政策以引導(dǎo)實(shí)體經(jīng)濟(jì)降低融資成本。

從政策利率的變化趨勢來看，2月，1年期和5年期LPR利率環(huán)比持平，符合市場預(yù)期。一方面，當(dāng)前利率水平與宏觀經(jīng)濟(jì)恢復(fù)水平相匹配。中國經(jīng)濟(jì)在疫情沖擊后穩(wěn)步恢復(fù)，LPR水平保持穩(wěn)定，與經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)運(yùn)行的實(shí)際需要相適應(yīng);另一方面，這充分體現(xiàn)出貨幣政策的連續(xù)性、穩(wěn)定性、可持續(xù)性，對實(shí)體經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇提供必要的支持。展望未來，短期內(nèi)政策利率調(diào)整的概率不大，LPR將大概率維持穩(wěn)定，與經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)發(fā)展所需保持一致。

最近公布的高頻經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)顯示，2月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)在春節(jié)因素影響下較前期有小幅的回落，但從春節(jié)期間的微觀數(shù)據(jù)可以看出，當(dāng)前中國經(jīng)濟(jì)仍呈現(xiàn)較強(qiáng)的韌性，特別是春節(jié)期間的旅游、票房、航運(yùn)等數(shù)據(jù)均表現(xiàn)不弱。此外，與此相適應(yīng)，年初以來信貸需求也保持強(qiáng)勁走勢。由此可以判斷，在需求向上、信貸供給邊際收緊的背景下，未來銀行的議價(jià)能力將有所提升。

數(shù)據(jù)結(jié)果呈現(xiàn)也驗(yàn)證了上述判斷——長端利率和民間借貸利率繼續(xù)上行，期限利差較春節(jié)前繼續(xù)上行，票據(jù)利率也小幅波動向上，反映經(jīng)濟(jì)持續(xù)修復(fù)的特征。1年期LPR互換利率總體保持平穩(wěn)，反映銀行對央行加息的預(yù)期仍保持平穩(wěn)。基于此，在貨幣政策維持中性的前提下，MLF等政策利率仍將維持平穩(wěn)的狀態(tài)，短期內(nèi)資金面將維持緊平衡，10年期國債收益率預(yù)計(jì)仍在3%-3.3%的區(qū)間內(nèi)波動。

另一方面，從負(fù)債端來看，銀行主動負(fù)債資金壓力有小幅抬升，不過，與春節(jié)前相比，理財(cái)和貨幣基金收益率總體保持平穩(wěn)。理財(cái)產(chǎn)品收益率1年期利率則較春節(jié)前有小幅的上行，環(huán)比上行5BP至3.5%，3個月收益率則在低位保持平穩(wěn)。

與理財(cái)和貨幣基金相比，主動負(fù)債資金成本繼續(xù)小幅上行，同業(yè)存單發(fā)行利率小幅上行，農(nóng)商行發(fā)行成本上行最大，比春節(jié)前（2月10日）上行14BP，國有銀行和股份制銀行則較春節(jié)前小幅上行3-4BP。城商行同業(yè)存單利率則有小幅下降，環(huán)比下行5BP。上升幅度跟資產(chǎn)端利率總體保持相對一致，預(yù)計(jì)對銀行息差的影響整體有限。

觀察信用風(fēng)險(xiǎn)可以看出，銀行信用利差總體保持相對平穩(wěn)。分行業(yè)來看，輕工制造、紡織服裝和農(nóng)林牧漁信用利差在各行業(yè)中最高，行業(yè)內(nèi)部分化比較大;非銀金融、國防軍工、鐵路運(yùn)輸信用利差則是各行業(yè)中最低的，板塊整體安全邊際相對較高。根據(jù)中泰證券的判斷，當(dāng)前主要集團(tuán)企業(yè)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)通過債務(wù)重組、破產(chǎn)違約等方式正式進(jìn)入實(shí)質(zhì)去杠桿階段，未來1-2年，大型集團(tuán)的風(fēng)險(xiǎn)化解仍會是政策的著力點(diǎn)之一，雖然短期會對理財(cái)資金等各類資管資金的投資端造成一定的壓力，但長期來看有助于打破剛性兌付預(yù)期，從而實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)的良性發(fā)展。

值得關(guān)注的是信用債違約情況，違約主體主要是前期風(fēng)險(xiǎn)暴露的弱資質(zhì)國企和民企，根據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，最近一周，由于未按時兌付利息構(gòu)成實(shí)質(zhì)違約有兩例，違約金額共15 億元;本息展期有1例，金額為3億元;提前到期未兌付有1例，金額為14.4億元。

NCD上行凸顯負(fù)債端壓力

實(shí)際上，有一個現(xiàn)象值得注意，那就是2021年以來同業(yè)存單（NCD）利率持續(xù)上行。從一級市場來看，近期發(fā)行的國有銀行和股份制銀行NCD中，9個月和1年起期品種上行幅度近30BP，1年期品種利率已上行至3.17%，而短端品種上行則相對有限。從二級市場來看，截至2月26 日，AAA級1年期NCD估值比年初上升16BP至3.09%。根據(jù)光大證券的判斷，NCD特別是長端品種利率的大幅上行，反映出銀行負(fù)債端壓力的加大。

市場現(xiàn)在關(guān)心的是，同業(yè)存單利率還能上行多久？

從備案額度來看，國有銀行、全國性股份制銀行和主要城商行2021年合計(jì)為13.91萬億元，比2020年提升1.81萬億元，這其中既與2021年外幣NCD發(fā)行會占用備案額度有關(guān)，也反映出銀行對NCD發(fā)行需求的提升。

而商業(yè)銀行2021年NCD備案額度較2020年有所提升，或與年初以來銀行存款增長并不理想、整體負(fù)債端壓力有所加大有關(guān)。隨著貨幣政策回歸正?；白鱼y行業(yè)務(wù)的萎縮，信用體系增長進(jìn)一步呈現(xiàn)收斂態(tài)勢。1月貸款與M2增速剪刀差進(jìn)一步上行至3.3%，比2020年4月波谷提升1.3個百分點(diǎn)，顯示銀行存貸之間資金來源與運(yùn)用不匹配程度的加劇。

為此，銀行加大了結(jié)構(gòu)性存款的吸收力度，1月新增存款5757億元，一改2020年5-12月份持續(xù)負(fù)增長的態(tài)勢。由于現(xiàn)階段監(jiān)管層面對于結(jié)構(gòu)性存款并未提出明確的壓降目標(biāo)，而結(jié)構(gòu)性存款加權(quán)平均利率已降至2.8%-2.9%，增量吸收結(jié)構(gòu)性存款性價(jià)比較NCD更為突出，在沒有其他政策的影響下，預(yù)計(jì)后續(xù)結(jié)構(gòu)性存款仍將維持正增長。

2021年以來，銀行體系負(fù)債穩(wěn)定性有所下降，主要表現(xiàn)為一般存款與同業(yè)負(fù)債的“蹺蹺板效應(yīng)”，核心存款增長乏力，LCR和NSFR指標(biāo)開始承壓。根據(jù)光大證券的分析，這一點(diǎn)可以從以下兩方面來進(jìn)行觀察：

第一，2021年年初新發(fā)基金規(guī)模較大，造成1月零售存款逆市負(fù)增長，并向非銀存款遷徙;進(jìn)入2月，偏股型基金發(fā)行力度不減，零售存款增長大概率仍存在壓力。盡管從理論上分析，春節(jié)前后零售存款增長應(yīng)該較好，與對公存款之間也存在此消彼長的“蹺蹺板效應(yīng)”，但由于資本市場活躍這一因素的影響，預(yù)計(jì)穩(wěn)定型資金增長發(fā)力，對公存款存在季節(jié)性壓力，而零售存款則向非銀存款遷徙。

第二，活期存款、普通定期存款等核心負(fù)債增長較為乏力，大額存單、協(xié)議存款等高成本負(fù)債增長較快，由此推高了銀行綜合負(fù)債成本。受此影響，部分銀行LCR和NSFR指標(biāo)開始承壓，并適度加大了9個月和1年期期限NCD的吸收力度。

圖3：銀行間市場資金利率有所抬升

資料來源：中國人民銀行

我們還應(yīng)該注意到機(jī)構(gòu)間不平衡有所加劇，股份制銀行負(fù)債或面臨系統(tǒng)性壓力。在銀行體系整體負(fù)債壓力加大的同時，存在在機(jī)構(gòu)間分布的不平衡有所加劇的現(xiàn)象，這主要是由于春節(jié)效應(yīng)和網(wǎng)點(diǎn)限制因素的影響所致。

受春節(jié)效應(yīng)的影響，資金從發(fā)達(dá)城市向農(nóng)村地區(qū)流動，國有大行存款增長較好，特別是網(wǎng)點(diǎn)下沉力度較大的郵儲銀行，以及農(nóng)商行、農(nóng)信社在2月存款預(yù)估出現(xiàn)大幅增長。而全國性股份制銀行整體受制于主要集中于發(fā)達(dá)地區(qū)的網(wǎng)點(diǎn)限制、正月十五前企業(yè)開工不足的影響。預(yù)計(jì)其對公存款增長明顯偏弱，2月存款流失現(xiàn)象較為普遍，部分股份制銀行可能1-2月一般存款錄得負(fù)增長，造成司庫壓力的加大。

因此，盡管現(xiàn)階段短端資金利率大體穩(wěn)定，但銀行普遍缺長錢，流動性監(jiān)管指標(biāo)有所承壓，對主動負(fù)債的吸收需求較大。由此可以看出，2月NCD凈融資規(guī)模約為3300億元，創(chuàng)2020年8月以來的新高，部分缺存款的國有銀行和股份制銀行對NCD的需求較為旺盛，在市場持續(xù)提高報(bào)價(jià)，從而推高了NCD的利率。

對于下一階段NCD利率的走勢，光大證券認(rèn)為，在穩(wěn)定存款、增加存款的壓力下，銀行對于NCD發(fā)行的需求仍會較為旺盛，NCD利率“易上難下”，總體仍會維持高位運(yùn)行。

2021年以來，由于貨幣供給“總閘門”偏緊，存貸款增速差較大，收益率曲線中段價(jià)格受到持續(xù)的擠壓。預(yù)計(jì)2月信貸投放景氣度較高，“就地過年”減弱了資金跨區(qū)域跨機(jī)構(gòu)移動，企業(yè)生產(chǎn)狀況好于往年春節(jié)期間，預(yù)估2月信貸規(guī)模增長穩(wěn)定，這會導(dǎo)致信用債配置力度較弱。

與此同時，考慮政府存款和非標(biāo)變化的情況，預(yù)計(jì)2月M2同比增速維持在9.4%-9.5%左右，與1月大體持平，但信貸增速仍維持在12.5%-12.7%左右，存貸增速差并未得到改善，銀行負(fù)債端壓力依然較大。

進(jìn)入3月，NCD到期規(guī)模超過2萬億元，且恰逢季末月份，銀行也有提前擺布負(fù)債的考慮，預(yù)計(jì)NCD價(jià)格可能存在進(jìn)一步上行的壓力。4-8月，NCD單月到期規(guī)模也在1萬億元以上，同時考慮到屆時地方債發(fā)行放量形成的擠出效應(yīng)，NCD價(jià)格可能依舊承壓。

綜合上述分析，光大證券認(rèn)為，3月可能是NCD壓力的峰值點(diǎn)，NCD利率存在進(jìn)一步上行空間，4-8月，銀行負(fù)債壓力改善相對有限，使得NCD利率難有明顯回落空間，在核心負(fù)債成本同樣承壓的情況下，2021年銀行綜合負(fù)債成本較2020年存在進(jìn)一步提升的壓力。

債市安全邊際較高

近期，海外市場出現(xiàn)劇烈的調(diào)整，受大宗商品價(jià)格特別是有色品種大漲的影響，全球通脹預(yù)期快速推升，10年期美債收益率大幅上行，并一度連續(xù)擊穿1.5%、1.6%兩個整數(shù)關(guān)口。受此影響，美股出現(xiàn)大幅下挫，道瓊斯、納斯達(dá)克以及標(biāo)普500指數(shù)2月25-26日累計(jì)跌幅超過3%，并引發(fā)A股市場的調(diào)整。

與此同時，美聯(lián)儲主席鮑威爾在國會聽證會上連續(xù)兩日釋放鴿派信號，強(qiáng)調(diào)美債收益率上漲是美國經(jīng)濟(jì)健康的標(biāo)志，美國可能需要3年以上的時間才能達(dá)到關(guān)鍵通脹目標(biāo)，以穩(wěn)固市場對寬松貨幣政策延續(xù)的預(yù)期，并壓制通脹預(yù)期的高漲，隨后美債收益率出現(xiàn)回調(diào)并站穩(wěn)1.5%的點(diǎn)位。

與此同時，中國債市長端利率在3.3%略偏下方持續(xù)震蕩徘徊，在盤中階段性突破 3.3%后即開始回撤。從近期市場情況來看，市場普遍熱議美債收益率上行可能會對中國債市造成牽引作用，其邏輯是全球大宗商品價(jià)格上漲引發(fā)通脹預(yù)期，從而導(dǎo)致中美利差的收窄。

事實(shí)上，美聯(lián)儲的鴿派論調(diào)并非毫無根據(jù)。為避免貨幣政策被通脹約束，主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體央行均傾向于盯住核心通脹目標(biāo)。而目前美國核心PCE指數(shù)僅為1.4%，在平均通脹目標(biāo)框架下，也不難理解為何鮑威爾會強(qiáng)調(diào)“美國可能需要3年以上的時間才能達(dá)到關(guān)鍵通脹目標(biāo)”。

美聯(lián)儲自2007年9月啟動降息，2008年12月聯(lián)儲將FFR降至0.25%后，直到2015年12月才啟動加息進(jìn)程，期間寬松周期長達(dá)8年左右。而加息周期僅持續(xù)了3年左右即停止，并再度啟動新一輪降息周期。據(jù)此判斷，由于美聯(lián)儲寬松周期遠(yuǎn)長于緊縮周期，預(yù)計(jì)美聯(lián)儲寬松貨幣政策不會迅速退出。

目前，美國失業(yè)率依然高達(dá)6%以上，高于疫情前3%-4%的水平，1月新增非農(nóng)就業(yè)人數(shù)僅為4.9萬億，勞動參與率也有待回升。由于美聯(lián)儲以就業(yè)為主要目標(biāo)，就業(yè)壓力也成為美聯(lián)儲持續(xù)鴿派表態(tài)的核心依據(jù)。

中美兩國債市收益率存在一定相關(guān)性，2006年至今的相關(guān)系數(shù)為0.32。但近年來，隨著中國貨幣政策獨(dú)立性的顯著增強(qiáng)，受美聯(lián)儲掣肘明顯減弱。例如，2020年下半年，中國貨幣政策在全球經(jīng)濟(jì)體中率先回歸正?；缆?lián)儲依然在寬松道路上前行。數(shù)據(jù)顯示，2020年至今相關(guān)系數(shù)進(jìn)一步降至0.25，表明中美兩國債市收益率相關(guān)性繼續(xù)下降。

盡管近期美債收益率持續(xù)上行，但中美利差依然維持在 200BP左右，安全邊際非常高。這一點(diǎn)與2018年的情況截然不同。2018年，美聯(lián)儲正處于加息周期中，而中國社融增速出現(xiàn)大幅下挫，經(jīng)濟(jì)下行壓力加大，貨幣政策開啟了新一輪逆周期調(diào)控，使得中美利差一度收窄至50BP。 因此，當(dāng)前美債收益率上行對中國債市的牽扯力量不及此前，中美利差安全邊際較高。

在通脹預(yù)期的推動下，美債收益率可能還有進(jìn)一步上行的空間，上行點(diǎn)位可能位于疫情前1.8%-2%的水平，較當(dāng)前利率提升30-50BP，這對于中國國債的影響主要體現(xiàn)在以下兩個方面：1.若僅按照0.25的相關(guān)性系數(shù)計(jì)算，理論上中國國債收益率上行空間上限為7-10BP。2.以最近一輪債市運(yùn)行周期來看，美債上行幅度為170BP，下行幅度為 260BP;而中國國債上行幅度為130BP，下行幅度為150BP?？梢钥吹?，隨著美債收益率的大幅波動，中國債市的波動幅度明顯更小。

基于上述分析，美國國債收益率上行可能會對中國債市造成一定的擾動，但這種擾動并不構(gòu)成硬約束，中國債市運(yùn)行主要取決于基本面和政策面。目前，基本面對債市并不友好，貨幣政策總量維持不松不緊，收益率曲線陡峭化。

從較長時間來看，隨著專項(xiàng)債發(fā)行的啟動，疊加4-5月通脹高點(diǎn)的出現(xiàn)，屆時債市將有所承壓，并可能階段性突破3.3%的點(diǎn)位。