詩(shī)與星空

從少年時(shí)代起，筆者就喜歡搞一些與電路相關(guān)的實(shí)驗(yàn)。對(duì)220v電壓和36v電壓有著深刻的親身體會(huì)，也明白絕緣對(duì)于生命安全多么重要。

早期的絕緣材料，技術(shù)低，質(zhì)量差，材料粗糙，不耐用，時(shí)間久了會(huì)有安全隱患。而現(xiàn)在的絕緣新材料，看著就很輕盈美觀，主要是采用了一種技術(shù)：核輻射改性。通過(guò)核輻射，使高分子材料發(fā)生改性，具有絕緣、耐腐蝕等各種特點(diǎn)，從而成為優(yōu)質(zhì)的絕緣防護(hù)材料。

A股從事該項(xiàng)技術(shù)的上市公司中，龍頭企業(yè)當(dāng)屬沃爾核材（002130.SZ）。

2021年2月，沃爾核材早早發(fā)布了2020年年報(bào)，報(bào)告期內(nèi)，公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入40.95億元，較上年同期上升2.93%;實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)3.96億元，較上年同期增長(zhǎng)88.82%;實(shí)現(xiàn)扣非凈利潤(rùn)3.47億元，較上年同期增長(zhǎng)91.42%。

在營(yíng)收規(guī)模幾乎原地踏步的情況下，公司是如何實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)幾乎翻番的？

業(yè)績(jī)激增

和上年相比，公司的利潤(rùn)總額增加了2.3億元左右。其中，有1.9億元左右來(lái)自于毛利率增加，從35.63%增加到了39.32%，為公司上市以來(lái)毛利率最高值;其余部分來(lái)自于管理費(fèi)用、財(cái)務(wù)費(fèi)用下降和資產(chǎn)減值損失減少。

從歷年財(cái)報(bào)看，公司的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)悄然發(fā)生改變。銷(xiāo)售占比以電力電線(xiàn)產(chǎn)品為主轉(zhuǎn)變?yōu)橐噪娮赢a(chǎn)品為主。電子產(chǎn)品的毛利率逐年上漲，從上年的40%漲到了目前的45%。從年報(bào)來(lái)著，電子產(chǎn)品的營(yíng)業(yè)利潤(rùn)增加了1.2億元左右，成為公司增長(zhǎng)勢(shì)頭最猛的板塊。

據(jù)公司年報(bào)，電子類(lèi)產(chǎn)品具有收縮方便、耐溫、阻燃、絕緣防護(hù)等優(yōu)良特點(diǎn)，為電線(xiàn)、電纜、電氣設(shè)備提供徹底的絕緣防護(hù)功能，廣泛應(yīng)用于電子、電器、通訊、汽車(chē)等眾多領(lǐng)域。該業(yè)務(wù)一直存在，銷(xiāo)售額一直比較穩(wěn)定。但在2018年電子類(lèi)產(chǎn)品突然爆發(fā)，銷(xiāo)售額從2017年的3.5億元左右，激增到2018年的8.1億元，2020年達(dá)到了10.22億元。從2018年起，公司切入了汽車(chē)電子領(lǐng)域、軌道交通領(lǐng)域、核電領(lǐng)域（核電熱縮材料的國(guó)產(chǎn)化）以及智能化等高端領(lǐng)域，為公司帶來(lái)了更高的銷(xiāo)售額和利潤(rùn)。

暴漲的應(yīng)收賬款

在新業(yè)務(wù)帶動(dòng)業(yè)績(jī)不斷成長(zhǎng)的同時(shí)，筆者比較關(guān)心的是，公司新增客戶(hù)的回款情況如何？

資產(chǎn)負(fù)債表顯示，公司的應(yīng)收賬款高達(dá)16.74億元，差不多占全年?duì)I收的三分之一左右。營(yíng)運(yùn)能力看，公司的應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)近年來(lái)不斷增加，已經(jīng)從2017年的120天左右增加到136天左右，壞賬風(fēng)險(xiǎn)在不斷積累。

2020年全年，公司信用減值損失1346萬(wàn)元，初看起來(lái)?yè)p失并不大，但是和公司巨額應(yīng)收賬款相比，計(jì)提比例比較低。

年報(bào)中列出的已經(jīng)計(jì)提的壞賬部分，有知名上市公司旗下，如力帆、沃特瑪（堅(jiān)瑞沃能子公司）、智慧海派（航天通信子公司）等，還有大量從事電子配件的小貿(mào)易公司。由此可見(jiàn)，公司的客戶(hù)構(gòu)成非常復(fù)雜，尤其是新能源行業(yè)，而隨著新能源退補(bǔ)政策不斷落實(shí)，壞賬風(fēng)險(xiǎn)比較大。

而對(duì)于不同的行業(yè)，公司應(yīng)收賬款計(jì)提信用損失的比例不完全相同。

電力電纜方面，1年以?xún)?nèi)按照5%計(jì)提，1-2年計(jì)提20%，2-3年計(jì)提50%，3年以上全額計(jì)提;新能源和風(fēng)電方面，6個(gè)月內(nèi)不計(jì)提，6個(gè)月到1年以?xún)?nèi)計(jì)提5%，1-2年計(jì)提10%，2-3年計(jì)提30%，3年以上全額計(jì)提。

由于公司的新增應(yīng)收賬款以新能源、風(fēng)電等行業(yè)占比相對(duì)較多，從這些行業(yè)經(jīng)營(yíng)情況看，風(fēng)險(xiǎn)并不低，這種“取巧”差別對(duì)待的信用損失計(jì)提比例，實(shí)質(zhì)上減少了對(duì)利潤(rùn)的影響。

逐年攀升的借款

過(guò)高的應(yīng)收款項(xiàng)占用了公司的流動(dòng)資金，為了維持正常周轉(zhuǎn)，公司賬面出現(xiàn)了巨額借款。

年報(bào)顯示，公司短期借款9.5億元、一年內(nèi)到期的長(zhǎng)期借款1.69億元、長(zhǎng)期借款3.74億元、應(yīng)付債券5.96億元……

資金鏈越發(fā)緊張的同時(shí)，公司的利息支出非常沉重，2020年全年利息費(fèi)用1.24億元，接近凈利潤(rùn)的三分之一，屬于重大的影響利潤(rùn)因素。

而公司的現(xiàn)金流量表顯示，其核心業(yè)務(wù)還是比較賺錢(qián)的，經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流量?jī)纛~7.68億元。這意味著公司銷(xiāo)售商品收到的現(xiàn)金和采購(gòu)原材料、各項(xiàng)費(fèi)用支付的現(xiàn)金相抵減后，到手的現(xiàn)金收益還算不錯(cuò)。

但這些現(xiàn)金去哪兒了呢？

答案依然在現(xiàn)金流量表，公司構(gòu)建固定資產(chǎn)花了3億元，還債花了16.45億元。

當(dāng)年賺的錢(qián)根本不夠還債的，那怎么辦？

繼續(xù)借。這導(dǎo)致公司的長(zhǎng)短期借款連年攀升，且屢創(chuàng)新高。

不僅如此，公司的貨幣資金、固定資產(chǎn)、無(wú)形資產(chǎn)等資產(chǎn)中，有5.61億元進(jìn)行了質(zhì)押用于借款。

不難發(fā)現(xiàn)，公司維持經(jīng)營(yíng)的方式并不是十分健康，靠的是新債換舊債的模式，資金鏈壓力非常大，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)比較高。

商譽(yù)風(fēng)險(xiǎn)仍在

沃爾核材還需要引起注意的是其商譽(yù)風(fēng)險(xiǎn)仍然沒(méi)有最終解決。

2017年，公司并購(gòu)了長(zhǎng)園電子，帶來(lái)了近7億元的商譽(yù)。該子公司原為A股上市公司長(zhǎng)園集團(tuán)（600525.SH）旗下子公司，長(zhǎng)園集團(tuán)以11.925億元的價(jià)格將75%的股權(quán)出售給了沃爾核材，高額商譽(yù)也成了后者最大的風(fēng)險(xiǎn)之一。

2020年年報(bào)顯示，長(zhǎng)園電子營(yíng)收額9億元左右，凈利潤(rùn)1億元左右。對(duì)比往年年報(bào)，2018年凈利潤(rùn)6000萬(wàn)元左右，2019年凈利潤(rùn)9000萬(wàn)元左右，看起來(lái)是在繼續(xù)增長(zhǎng)，但其持續(xù)創(chuàng)效能力有逐漸放緩的趨勢(shì)。

長(zhǎng)園電子是不是一家質(zhì)地優(yōu)異的收購(gòu)對(duì)象？或者說(shuō)，如果真的是一家好公司，長(zhǎng)園集團(tuán)怎么會(huì)賣(mài)掉？

近年來(lái)，長(zhǎng)園集團(tuán)頻繁出售子公司。對(duì)此，長(zhǎng)園集團(tuán)方面解釋稱(chēng)，結(jié)合公司面臨的資金壓力，出售部分存量資產(chǎn)，有利于盤(pán)活公司資產(chǎn)，降低負(fù)債，緩解資金壓力，符合公司實(shí)際經(jīng)營(yíng)需要。

長(zhǎng)園集團(tuán)的目的不用過(guò)于細(xì)究，但對(duì)于接手的沃爾核材來(lái)說(shuō)，長(zhǎng)園電子能否達(dá)到預(yù)期的收購(gòu)效果？結(jié)合諸多上市公司商譽(yù)爆雷的前科，還得持續(xù)觀望兩年。

分紅積極的原因

沃爾核材現(xiàn)金流量表中最為亮眼的指標(biāo)，莫過(guò)于在2020年進(jìn)行了1.88億元的分紅。

一邊是負(fù)債累累，資金鏈緊張，利息支出1.24億元;另一邊卻在進(jìn)行豪橫的分紅。這是因?yàn)楣菊疹檹V大中小投資者利益嗎？

2020年現(xiàn)金流量表的分紅金額，其實(shí)是執(zhí)行的2019年的分紅計(jì)劃。而2019年年報(bào)顯示，公司分紅只有2500多萬(wàn)元。

那么為什么支出了1.88億元呢？

原來(lái)，這些分紅主要來(lái)自于長(zhǎng)園電子。長(zhǎng)園集團(tuán)的公告顯示，截至2020年12月31日，公司收到長(zhǎng)園電子支付的股利款5333.43萬(wàn)元。

根據(jù)長(zhǎng)園集團(tuán)的股權(quán)比例（25%），從該數(shù)據(jù)可以大體計(jì)算出，長(zhǎng)園電子向各大股東支付的股利款應(yīng)該超過(guò)1.5億元。

上述公告的最后，還注明了一句：截至公告日，公司應(yīng)收沃爾核材因未按時(shí)支付部分股權(quán)轉(zhuǎn)讓款而產(chǎn)生的利息余額1161.48萬(wàn)元，同時(shí)根據(jù)股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議，雙方需就長(zhǎng)園電子（集團(tuán)）股權(quán)轉(zhuǎn)讓交易相關(guān)的各項(xiàng)費(fèi)用進(jìn)行友好協(xié)商，力爭(zhēng)盡早解決完畢。

雖然長(zhǎng)園集團(tuán)和沃爾核材沒(méi)有詳細(xì)披露長(zhǎng)園電子的分紅細(xì)節(jié)，但從這些信息中可以推斷，長(zhǎng)園集團(tuán)出售長(zhǎng)園電子股權(quán)的背后，遠(yuǎn)沒(méi)那么簡(jiǎn)單，雙方還有很多矛盾需要梳理。對(duì)于一家全年凈利潤(rùn)只有1億元的子公司來(lái)說(shuō)，竟然要承擔(dān)遠(yuǎn)超自己能力的分紅款。在掏空公司現(xiàn)金流的情況下，后續(xù)能否持續(xù)經(jīng)營(yíng)，背后蘊(yùn)藏著巨大的商譽(yù)爆雷風(fēng)險(xiǎn)。

在2020年疫情期間實(shí)現(xiàn)營(yíng)收規(guī)模不縮水，凈利潤(rùn)幾乎翻番，對(duì)于沃爾核材來(lái)說(shuō)，是一個(gè)奇跡。但是詳細(xì)分析公司的年報(bào)，發(fā)現(xiàn)公司維持營(yíng)收和業(yè)績(jī)的背后，隱藏著幾個(gè)較大的風(fēng)險(xiǎn)：一是應(yīng)收賬款金額巨大，周轉(zhuǎn)天數(shù)也不斷增加，客戶(hù)群體的壞賬風(fēng)險(xiǎn)比較高;二是公司收購(gòu)的長(zhǎng)園電子并不是“省油的燈”，和長(zhǎng)園集團(tuán)在并購(gòu)過(guò)程中產(chǎn)生的糾紛還沒(méi)有完全處理好，給公司將來(lái)的經(jīng)營(yíng)蒙上了一些陰影。

整體來(lái)看，沃爾核材的資金周轉(zhuǎn)非常緊張，壓力巨大，如果不能快速的實(shí)現(xiàn)大手筆的現(xiàn)金流流入，公司的經(jīng)營(yíng)很可能受到重大影響。

聲明：本文僅代表作者個(gè)人觀點(diǎn);作者聲明：本人不持有文中所提及的股票