楊旭東，馬 青

(1．國家能源集團瀑布溝水力發(fā)電總廠，四川 漢源，625300；2．國家能源集團大渡河流域水電開發(fā)有限公司，成都，610041)

引言

利率市場化對企業(yè)投融資會帶來重要影響，目前，國內(nèi)學者有關利率市場化改革對銀行業(yè)的影響研究較多，但對實體經(jīng)濟尤其關于資金密集型的水電行業(yè)的影響研究甚少。大部分研究認為利率市場化對于企業(yè)融資具有正向影響，比如孫麗[1]認為LPR會切實降低實體經(jīng)濟領域的融資成本；胡援成[2]發(fā)現(xiàn)利率市場化可以顯著緩解企業(yè)尤其是小企業(yè)的融資約束；董彥立[3]研究表明存貸款利率市場化會使企業(yè)的資產(chǎn)負債率呈現(xiàn)下降趨勢，債務期限結構呈現(xiàn)延長趨勢；張偉華[4]認為利率市場化對企業(yè)債務水平存在正向效應；劉玄[5]認為企業(yè)大概率選擇LPR加減點的形式，以享受降息過程中逐步下行的融資成本，有利于企業(yè)減輕償債負擔，維持穩(wěn)健經(jīng)營。但也有認為LPR也可能導致企業(yè)融資風險的增加，如王京濤[6]認為隨著LPR逐步實現(xiàn)市場化利率，其變動頻率較以往將有較大提升，對于以LPR浮動利率定價的貸款將面臨較強的市場利率波動風險。水電企業(yè)承擔水電項目的建設和運營管理，是資金密集型企業(yè)，水電項目造價高，建設周期長，且貸款周期長，往往長達15年甚至以上，LPR機制改革后，商業(yè)銀行貸款將主要參考LPR定價，最終貸款利率將直接與LPR利率掛鉤，必然對水電項目融資成本帶來較大影響，因此，研究分析LPR對水電項目的融資影響，對于企業(yè)有效降低融資成本，緩解企業(yè)融資難、融資貴，規(guī)避市場融資風險，支持高質(zhì)量發(fā)展具有重要意義。

1 LPR涵義及新機制特點

1.1 LPR涵義

LPR(Loan Prime Rate)意為最優(yōu)貸款利率，是貸款的基礎利率、貸款市場報價利率，也是商業(yè)銀行對其最優(yōu)質(zhì)客戶提供的貸款率價格，而其他利率則相應在此基礎上加、減點生成。LPR的集中報價和發(fā)布機制最早在2013年10月25日正式運行。為進一步深化利率市場化改革，提高利率的傳導機制，降低實體經(jīng)濟融資成本，中國人民銀行于2019年8月17日發(fā)布第15號公告，公布了改革完善后的貸款市場報價利率(LPR)形成機制，簡稱LPR新機制。

1.2 LPR新機制的主要變化

LPR新機制與舊版LPR相比發(fā)生了三大變化：

(1)LPR報價方式：由錨定貸款基準利率改為按公開市場操作利率(MLF利率)加點形成，MLF包括1年期的中期借貸便利利率和5年期以上的期限品種利率，后者為長期貸款的利率定價提供參考。新LPR由公開市場操作利率和加點幅度兩部分組成，公開市場操作利率體現(xiàn)了商業(yè)銀行的平均邊際資金成本，在一定程度上反映了中央銀行的政策意圖。加點幅度則由各報價行自己決定，主要取決于各報價行自身資金成本、市場供求、風險溢價等因素，可以更好地反映市場流動性變化。由此可見，改革前后LPR參考的利率標準發(fā)生了很大變化，原有的LPR錨定的是很少調(diào)整的、央行確定的貸款基準利率，難以根據(jù)市場利率變動而進行調(diào)整，市場化程度不高。新LPR錨定公開市場操作利率，能更好地反映信貸市場資金供求情況，可以較為及時準確地反映市場利率情況，市場化程度大大提高。

(2)報價頻率：為提高報價行的重視程度和LPR報價質(zhì)量，報價頻率由原來的每日報價一次改為每月報價一次。

(3)計算方法：為提高中小報價行的報價影響力，將LPR計算方法由原來的剔除最高值和最低值后，參考各報價行上季度人民幣貸款余額的占比進行加權平均，改為去掉最高值和最低值后的算術平均，更能體現(xiàn)全市場層面的情況。

1.3 LPR新機制的主要特點

(1)報價原則新：央行要求各報價行以LPR作為貸款利率定價基準。各銀行在新發(fā)放的貸款中主要參考LPR定價，并在浮動利率貸款合同中以LPR作為定價基準，真正按照自身對最優(yōu)質(zhì)客戶執(zhí)行的貸款利率報價，充分體現(xiàn)市場化報價的形成原則，表明未來LPR將會逐漸取代原有的貸款基準利率。

(2)期限品種增加：原來只有一年期報價，LPR新機制增加了5年期以上報價，為銀行長期限貸款定價提供參考，有助于存量長期浮動利率貸款合同定價基準向LPR轉(zhuǎn)換的平穩(wěn)過渡。

(3)報價行范圍增加：在原有10家全國性銀行(工行、農(nóng)行、中行、建行、交行、中信銀行、浦發(fā)銀行、興業(yè)銀行、招商銀行和民生銀行)基礎上擴大到18家銀行(新增加的8家銀行為西安銀行、臺州銀行、上海農(nóng)商銀行、廣東順德農(nóng)商行、渣打銀行、花旗銀行、深圳前海微眾銀行、浙江網(wǎng)商銀行)，基本涵蓋了我國所有類型銀行，報價行代表性增加，而且這些報價行在同類銀行中的貸款定價能力和貸款市場影響力都比較大，可以有效提高LPR代表性。

(4)要求銀行不得協(xié)同設定隱形下限。各銀行不得通過協(xié)同行為以任何形式設定貸款利率定價的隱形下限。這有利于貸款利率的充分競爭，從而提高市場利率向貸款利率的傳導效率，推動貸款利率進一步下行。

(5)加強對LPR的監(jiān)督管理。一是考核報價行的報價質(zhì)量，二是督促各銀行運用LPR定價，三是嚴肅處理銀行協(xié)同設定貸款利率隱形下限等擾亂市場秩序的違規(guī)行為。同時，銀行的LPR應用情況及貸款利率競爭行為將納入宏觀審慎評估，企業(yè)也可以舉報銀行協(xié)同設定貸款利率隱形下限的行為，這有助于促進LPR發(fā)揮對貸款利率的引導作用。

2 LPR新機制的重大意義

2.1 促進利率“兩軌合一軌”

改革之前，LPR和銀行貸款利率都主要參考由央行確定的貸款基準利率，無法及時根據(jù)市場利率的變動而變動，與市場利率出現(xiàn)顯著分化。所以，尚未完全市場化的貸款利率和已經(jīng)市場化的貨幣市場利率并存的“利率雙軌”現(xiàn)象依然存在。新LPR機制，中央銀行要求各銀行在新發(fā)放的貸款中采用LPR作為定價基準，使得銀行貸款利率與貨幣市場利率可以直接掛鉤，促進利率“兩軌合一軌”，標志著我國利率市場化改革進一步深化。

2.2 疏通政策利率在信貸市場中的傳導渠道

央行的中期借貸便利(MLF)操作可以直接影響銀行貸款數(shù)量和貸款邊際成本，而LPR新機制采用公開市場操作利率MLF加點的定價方式，由LPR引導貸款利率，傳導路徑由原來的“貸款基準利率—貸款利率”轉(zhuǎn)變?yōu)椤百J款政策利率—LPR—貸款利率”。LPR逐步取代貸款基準利率成為信貸市場新的利率錨，旨在加強貨幣政策利率直接影響，兩者之間聯(lián)動更加密切，有利于貨幣政策傳導渠道暢通無阻。

2.3 提高貸款利率市場化程度

中國人民銀行的利率傳導機制可通過調(diào)整一年期的MLF來實現(xiàn)，各銀行在考慮資金成本、風險溢價、靈活性金會更加明顯，可以直接將央行的貨幣政策傳導至信貸市場，而無需通過貨幣市場的渠道。信貸市場報價利率不僅打通了央行貨幣政策的傳導渠道，而且在各銀行自主定價的過程中提升了信貸市場利率市場化水平。

3 存量浮動利率貸款定價基準轉(zhuǎn)換LPR

為深化LPR形成機制改革，2019年12月，央行決定將存量浮動利率貸款的定價基準轉(zhuǎn)換為LPR。自2019年8月LPR改革以來，央行只要求LPR盡快用于新發(fā)放貸款，而存量浮動利率貸款卻依然以貸款基準利率作為參考。由于貸款基準利率不再調(diào)整，參考貸款基準利率定價的存量浮動利率貸款實際上已經(jīng)固息化，且其利率水平日漸偏離市場利率。為此，央行決定推進存量浮動利率貸款定價基準的轉(zhuǎn)換，其主要內(nèi)容：

(1)轉(zhuǎn)換工作自2020年3月1日起，原則上應于2020年8月31日前完成；

(2)除已處于最后一個重定價周期的存量浮動利率貸款可不轉(zhuǎn)換定價基準外，借款人有一次與銀行協(xié)商選擇定價基準的機會，可將定價基準轉(zhuǎn)換為LPR，或轉(zhuǎn)換為固定利率。如果選擇將定價基準轉(zhuǎn)換為LPR，則貸款利率定價方式轉(zhuǎn)換為在LPR基礎上加減點的形式，加點數(shù)值在合同剩余期內(nèi)固定不變；

(3)為使貸款利率能夠及時反映市場利率變化，貸款期限品種和加點數(shù)值均由借貸雙方協(xié)商確定，所有貸款的借貸雙方都可重新約定重定價周期和重定價日。

4 LPR對水電項目融資影響案例分析

4.1 水電項目概況

為分析LPR對水電項目融資的影響，本文以大渡河流域龍頭水庫電站-雙江口為例，雙江口水電站位于四川省阿壩州馬爾康縣、金川縣境內(nèi)的大渡河上源足木足河與綽斯甲河匯口以下約2km河段。壩址控制流域面積39330km2，多年平均流量502m3/s。雙江口水電站是大渡河流域梯級電站開發(fā)的關鍵項目之一，開發(fā)任務主要為發(fā)電，參與長江中下游防洪。電站采用壩式開發(fā)，水庫正常蓄水位2500.00m，水庫總庫容為28.97億m3，調(diào)節(jié)庫容19.17億m3，具有年調(diào)節(jié)能力。電站裝機容量2000MW，枯水年枯期平均出力474MW，多年平均年發(fā)電量約77.07億kW·h。雙江口水庫調(diào)蓄可增加下游大渡河梯級電站枯水年枯期平均出力1758MW、枯期電量約66億kW·h。雙江口水電站工程為一等大(1)型工程。樞紐工程由攔河大壩、泄洪建筑物、引水發(fā)電系統(tǒng)等組成。攔河土質(zhì)心墻堆石壩，最大壩高314m，壩頂高程2510.00m。發(fā)電廠房采用地下式，廠內(nèi)安裝4臺容量500MW的立軸混流式水輪發(fā)電機組，采用“單機單管供水”及“兩機一室一洞”的布置格局。工程施工總工期為10年。雙江口水電站總投資為283億元，資本金為56.6億元，其余資金約226.4億元需從各大商業(yè)銀行貸款。

4.2 LPR對項目融資成本的影響

改革之前，銀行發(fā)放貸款時大部分仍然參照貸款基準利率，并設定隱形下限，對市場利率向?qū)嶓w經(jīng)濟傳導形成了阻礙，造成市場利率雖然下行，但實體經(jīng)濟融資成本未見降低的現(xiàn)象。據(jù)統(tǒng)計，自2019年8月17日以來，1年期LPR已經(jīng)實現(xiàn)了三次小幅降息，總降息幅度達到16個BP，2019年11月5日央行調(diào)降MLF利率，從3.3%下調(diào)為3.28%，降低MLF利率旨在支持實體經(jīng)濟，降低實體經(jīng)濟的融資成本。隨后，2019年11月20日，5年期LPR也迎來了首次降息，幅度為5個BP，改革以來LPR的報價及相關利率見表1。

表1 2019.8-2020.6貸款市場報價利率(LPR)

根據(jù)表1提供的5年期LPR，最大與最小值差為0.2%，1年期LPR最大值與最小值之差為0.4%。按極端情況計算，該電站總貸款額226.4億元，貸款年限5年以上，按LPR最大值與最小值差0.2%計算，粗略估計年財務費用相差0.45億元，10年累計財務費用相差4.5億元，若按LPR最小值計算，10年期財務成本可節(jié)省4.5億元以上，20年期財務成本可節(jié)省近10億元。

4.3 對貸款利率的影響

通過改革完善LPR形成機制，可以起到運用市場化改革辦法推動降低貸款利率的效果。一是前期市場利率整體下行幅度較大，LPR形成機制完善后，將對市場利率的下降予以更多的反映；二是新的LPR市場化程度更高，銀行難以再協(xié)同設定貸款利率的隱形下限，打破隱形下限可促使貸款利率下行。自新LPR形成機制公布后，此次LPR形成機制改革是利率市場化改革的關鍵一步，有利于積極推動利率“兩軌合一軌”，因此從理論上來說，LPR市場化改革有利于降低項目的貸款利率。

4.4 項目信貸風險

由表1可見，1年期和5年期LPR報價差距明顯，LPR浮動引起貸款風險增加。過去，企業(yè)的貸款利率以央行的貸款基準利率為參照上浮或者下浮，在央行貨幣政策利率不變的情況下，貸款利率長期不變。LPR新機制下，企業(yè)的長期債務形式與過去發(fā)生了根本性的變化，從固定利率貸款變成了浮動貸款利率。在LPR新機制下，企業(yè)的貸款利率參照LPR加點獲得，根據(jù)不同的貸款產(chǎn)品條款有不同的浮動頻率，最頻繁的情況是貸款利率按月浮動，企業(yè)的信貸成本將跟隨人民利率市場的波動而變化，雙江口水電站建設項目投資大，主要資金從銀行借款，所以建設資金中存在大量的銀行貸款，利率浮動會造成項目投資額的顯著變化，給雙江口水電站建設帶來一定風險。

5 LPR機制下水電企業(yè)融資對策建議

LPR改革是利率市場化進程中最為關鍵的一步，在機遇和挑戰(zhàn)并存的大環(huán)境下，水電企業(yè)應積極探索和研究新的融資策略，使其融資決策更具有靈活性和前瞻性，以適應日益復雜的宏觀環(huán)境。

(1)從短期看，LPR定價機制改革會引導市場貸款利率下行，降低企業(yè)融資成本，減少企業(yè)財務支出，提高盈利水平。水電企業(yè)應該主動抓住機遇，合理規(guī)劃財務成本，改善債務結構，降低財務費用支出。

(2)利率市場化程度越高，利率的波動頻率和幅度加大，水電企業(yè)面臨的利率風險也將越大，對于融資決策的要求越高。因此，企業(yè)應加強對利率波動的預測，分析利率市場變化規(guī)律，研判市場利率走勢，及時適當?shù)卣{(diào)整債務期限結構，以應對因利率波動較大而造成的財務風險。

(3)提高債務管理能力。企業(yè)應當樹立正確的套期保值理念，通過利率互換、利率期權、互換期權等衍生品管理債務利率風險或規(guī)避現(xiàn)金流不匹配風險，也可以通過衍生品和不同融資方式的組合，獲得最優(yōu)融資方案。