楊旭東，馬 青

(1．國(guó)家能源集團(tuán)瀑布溝水力發(fā)電總廠，四川 漢源，625300；2．國(guó)家能源集團(tuán)大渡河流域水電開(kāi)發(fā)有限公司，成都，610041)

引言

利率市場(chǎng)化對(duì)企業(yè)投融資會(huì)帶來(lái)重要影響，目前，國(guó)內(nèi)學(xué)者有關(guān)利率市場(chǎng)化改革對(duì)銀行業(yè)的影響研究較多，但對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)尤其關(guān)于資金密集型的水電行業(yè)的影響研究甚少。大部分研究認(rèn)為利率市場(chǎng)化對(duì)于企業(yè)融資具有正向影響，比如孫麗[1]認(rèn)為L(zhǎng)PR會(huì)切實(shí)降低實(shí)體經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域的融資成本；胡援成[2]發(fā)現(xiàn)利率市場(chǎng)化可以顯著緩解企業(yè)尤其是小企業(yè)的融資約束；董彥立[3]研究表明存貸款利率市場(chǎng)化會(huì)使企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率呈現(xiàn)下降趨勢(shì)，債務(wù)期限結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)延長(zhǎng)趨勢(shì)；張偉華[4]認(rèn)為利率市場(chǎng)化對(duì)企業(yè)債務(wù)水平存在正向效應(yīng)；劉玄[5]認(rèn)為企業(yè)大概率選擇LPR加減點(diǎn)的形式，以享受降息過(guò)程中逐步下行的融資成本，有利于企業(yè)減輕償債負(fù)擔(dān)，維持穩(wěn)健經(jīng)營(yíng)。但也有認(rèn)為L(zhǎng)PR也可能導(dǎo)致企業(yè)融資風(fēng)險(xiǎn)的增加，如王京濤[6]認(rèn)為隨著LPR逐步實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)化利率，其變動(dòng)頻率較以往將有較大提升，對(duì)于以LPR浮動(dòng)利率定價(jià)的貸款將面臨較強(qiáng)的市場(chǎng)利率波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。水電企業(yè)承擔(dān)水電項(xiàng)目的建設(shè)和運(yùn)營(yíng)管理，是資金密集型企業(yè)，水電項(xiàng)目造價(jià)高，建設(shè)周期長(zhǎng)，且貸款周期長(zhǎng)，往往長(zhǎng)達(dá)15年甚至以上，LPR機(jī)制改革后，商業(yè)銀行貸款將主要參考LPR定價(jià)，最終貸款利率將直接與LPR利率掛鉤，必然對(duì)水電項(xiàng)目融資成本帶來(lái)較大影響，因此，研究分析LPR對(duì)水電項(xiàng)目的融資影響，對(duì)于企業(yè)有效降低融資成本，緩解企業(yè)融資難、融資貴，規(guī)避市場(chǎng)融資風(fēng)險(xiǎn)，支持高質(zhì)量發(fā)展具有重要意義。

1 LPR涵義及新機(jī)制特點(diǎn)

1.1 LPR涵義

LPR(Loan Prime Rate)意為最優(yōu)貸款利率，是貸款的基礎(chǔ)利率、貸款市場(chǎng)報(bào)價(jià)利率，也是商業(yè)銀行對(duì)其最優(yōu)質(zhì)客戶提供的貸款率價(jià)格，而其他利率則相應(yīng)在此基礎(chǔ)上加、減點(diǎn)生成。LPR的集中報(bào)價(jià)和發(fā)布機(jī)制最早在2013年10月25日正式運(yùn)行。為進(jìn)一步深化利率市場(chǎng)化改革，提高利率的傳導(dǎo)機(jī)制，降低實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資成本，中國(guó)人民銀行于2019年8月17日發(fā)布第15號(hào)公告，公布了改革完善后的貸款市場(chǎng)報(bào)價(jià)利率(LPR)形成機(jī)制，簡(jiǎn)稱LPR新機(jī)制。

1.2 LPR新機(jī)制的主要變化

LPR新機(jī)制與舊版LPR相比發(fā)生了三大變化：

(1)LPR報(bào)價(jià)方式：由錨定貸款基準(zhǔn)利率改為按公開(kāi)市場(chǎng)操作利率(MLF利率)加點(diǎn)形成，MLF包括1年期的中期借貸便利利率和5年期以上的期限品種利率，后者為長(zhǎng)期貸款的利率定價(jià)提供參考。新LPR由公開(kāi)市場(chǎng)操作利率和加點(diǎn)幅度兩部分組成，公開(kāi)市場(chǎng)操作利率體現(xiàn)了商業(yè)銀行的平均邊際資金成本，在一定程度上反映了中央銀行的政策意圖。加點(diǎn)幅度則由各報(bào)價(jià)行自己決定，主要取決于各報(bào)價(jià)行自身資金成本、市場(chǎng)供求、風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)等因素，可以更好地反映市場(chǎng)流動(dòng)性變化。由此可見(jiàn)，改革前后LPR參考的利率標(biāo)準(zhǔn)發(fā)生了很大變化，原有的LPR錨定的是很少調(diào)整的、央行確定的貸款基準(zhǔn)利率，難以根據(jù)市場(chǎng)利率變動(dòng)而進(jìn)行調(diào)整，市場(chǎng)化程度不高。新LPR錨定公開(kāi)市場(chǎng)操作利率，能更好地反映信貸市場(chǎng)資金供求情況，可以較為及時(shí)準(zhǔn)確地反映市場(chǎng)利率情況，市場(chǎng)化程度大大提高。

(2)報(bào)價(jià)頻率：為提高報(bào)價(jià)行的重視程度和LPR報(bào)價(jià)質(zhì)量，報(bào)價(jià)頻率由原來(lái)的每日?qǐng)?bào)價(jià)一次改為每月報(bào)價(jià)一次。

(3)計(jì)算方法：為提高中小報(bào)價(jià)行的報(bào)價(jià)影響力，將LPR計(jì)算方法由原來(lái)的剔除最高值和最低值后，參考各報(bào)價(jià)行上季度人民幣貸款余額的占比進(jìn)行加權(quán)平均，改為去掉最高值和最低值后的算術(shù)平均，更能體現(xiàn)全市場(chǎng)層面的情況。

1.3 LPR新機(jī)制的主要特點(diǎn)

(1)報(bào)價(jià)原則新：央行要求各報(bào)價(jià)行以LPR作為貸款利率定價(jià)基準(zhǔn)。各銀行在新發(fā)放的貸款中主要參考LPR定價(jià)，并在浮動(dòng)利率貸款合同中以LPR作為定價(jià)基準(zhǔn)，真正按照自身對(duì)最優(yōu)質(zhì)客戶執(zhí)行的貸款利率報(bào)價(jià)，充分體現(xiàn)市場(chǎng)化報(bào)價(jià)的形成原則，表明未來(lái)LPR將會(huì)逐漸取代原有的貸款基準(zhǔn)利率。

(2)期限品種增加：原來(lái)只有一年期報(bào)價(jià)，LPR新機(jī)制增加了5年期以上報(bào)價(jià)，為銀行長(zhǎng)期限貸款定價(jià)提供參考，有助于存量長(zhǎng)期浮動(dòng)利率貸款合同定價(jià)基準(zhǔn)向LPR轉(zhuǎn)換的平穩(wěn)過(guò)渡。

(3)報(bào)價(jià)行范圍增加：在原有10家全國(guó)性銀行(工行、農(nóng)行、中行、建行、交行、中信銀行、浦發(fā)銀行、興業(yè)銀行、招商銀行和民生銀行)基礎(chǔ)上擴(kuò)大到18家銀行(新增加的8家銀行為西安銀行、臺(tái)州銀行、上海農(nóng)商銀行、廣東順德農(nóng)商行、渣打銀行、花旗銀行、深圳前海微眾銀行、浙江網(wǎng)商銀行)，基本涵蓋了我國(guó)所有類型銀行，報(bào)價(jià)行代表性增加，而且這些報(bào)價(jià)行在同類銀行中的貸款定價(jià)能力和貸款市場(chǎng)影響力都比較大，可以有效提高LPR代表性。

(4)要求銀行不得協(xié)同設(shè)定隱形下限。各銀行不得通過(guò)協(xié)同行為以任何形式設(shè)定貸款利率定價(jià)的隱形下限。這有利于貸款利率的充分競(jìng)爭(zhēng)，從而提高市場(chǎng)利率向貸款利率的傳導(dǎo)效率，推動(dòng)貸款利率進(jìn)一步下行。

(5)加強(qiáng)對(duì)LPR的監(jiān)督管理。一是考核報(bào)價(jià)行的報(bào)價(jià)質(zhì)量，二是督促各銀行運(yùn)用LPR定價(jià)，三是嚴(yán)肅處理銀行協(xié)同設(shè)定貸款利率隱形下限等擾亂市場(chǎng)秩序的違規(guī)行為。同時(shí)，銀行的LPR應(yīng)用情況及貸款利率競(jìng)爭(zhēng)行為將納入宏觀審慎評(píng)估，企業(yè)也可以舉報(bào)銀行協(xié)同設(shè)定貸款利率隱形下限的行為，這有助于促進(jìn)LPR發(fā)揮對(duì)貸款利率的引導(dǎo)作用。

2 LPR新機(jī)制的重大意義

2.1 促進(jìn)利率“兩軌合一軌”

改革之前，LPR和銀行貸款利率都主要參考由央行確定的貸款基準(zhǔn)利率，無(wú)法及時(shí)根據(jù)市場(chǎng)利率的變動(dòng)而變動(dòng)，與市場(chǎng)利率出現(xiàn)顯著分化。所以，尚未完全市場(chǎng)化的貸款利率和已經(jīng)市場(chǎng)化的貨幣市場(chǎng)利率并存的“利率雙軌”現(xiàn)象依然存在。新LPR機(jī)制，中央銀行要求各銀行在新發(fā)放的貸款中采用LPR作為定價(jià)基準(zhǔn)，使得銀行貸款利率與貨幣市場(chǎng)利率可以直接掛鉤，促進(jìn)利率“兩軌合一軌”，標(biāo)志著我國(guó)利率市場(chǎng)化改革進(jìn)一步深化。

2.2 疏通政策利率在信貸市場(chǎng)中的傳導(dǎo)渠道

央行的中期借貸便利(MLF)操作可以直接影響銀行貸款數(shù)量和貸款邊際成本，而LPR新機(jī)制采用公開(kāi)市場(chǎng)操作利率MLF加點(diǎn)的定價(jià)方式，由LPR引導(dǎo)貸款利率，傳導(dǎo)路徑由原來(lái)的“貸款基準(zhǔn)利率—貸款利率”轉(zhuǎn)變?yōu)椤百J款政策利率—LPR—貸款利率”。LPR逐步取代貸款基準(zhǔn)利率成為信貸市場(chǎng)新的利率錨，旨在加強(qiáng)貨幣政策利率直接影響，兩者之間聯(lián)動(dòng)更加密切，有利于貨幣政策傳導(dǎo)渠道暢通無(wú)阻。

2.3 提高貸款利率市場(chǎng)化程度

中國(guó)人民銀行的利率傳導(dǎo)機(jī)制可通過(guò)調(diào)整一年期的MLF來(lái)實(shí)現(xiàn)，各銀行在考慮資金成本、風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)、靈活性金會(huì)更加明顯，可以直接將央行的貨幣政策傳導(dǎo)至信貸市場(chǎng)，而無(wú)需通過(guò)貨幣市場(chǎng)的渠道。信貸市場(chǎng)報(bào)價(jià)利率不僅打通了央行貨幣政策的傳導(dǎo)渠道，而且在各銀行自主定價(jià)的過(guò)程中提升了信貸市場(chǎng)利率市場(chǎng)化水平。

3 存量浮動(dòng)利率貸款定價(jià)基準(zhǔn)轉(zhuǎn)換LPR

為深化LPR形成機(jī)制改革，2019年12月，央行決定將存量浮動(dòng)利率貸款的定價(jià)基準(zhǔn)轉(zhuǎn)換為L(zhǎng)PR。自2019年8月LPR改革以來(lái)，央行只要求LPR盡快用于新發(fā)放貸款，而存量浮動(dòng)利率貸款卻依然以貸款基準(zhǔn)利率作為參考。由于貸款基準(zhǔn)利率不再調(diào)整，參考貸款基準(zhǔn)利率定價(jià)的存量浮動(dòng)利率貸款實(shí)際上已經(jīng)固息化，且其利率水平日漸偏離市場(chǎng)利率。為此，央行決定推進(jìn)存量浮動(dòng)利率貸款定價(jià)基準(zhǔn)的轉(zhuǎn)換，其主要內(nèi)容：

(1)轉(zhuǎn)換工作自2020年3月1日起，原則上應(yīng)于2020年8月31日前完成；

(2)除已處于最后一個(gè)重定價(jià)周期的存量浮動(dòng)利率貸款可不轉(zhuǎn)換定價(jià)基準(zhǔn)外，借款人有一次與銀行協(xié)商選擇定價(jià)基準(zhǔn)的機(jī)會(huì)，可將定價(jià)基準(zhǔn)轉(zhuǎn)換為L(zhǎng)PR，或轉(zhuǎn)換為固定利率。如果選擇將定價(jià)基準(zhǔn)轉(zhuǎn)換為L(zhǎng)PR，則貸款利率定價(jià)方式轉(zhuǎn)換為在LPR基礎(chǔ)上加減點(diǎn)的形式，加點(diǎn)數(shù)值在合同剩余期內(nèi)固定不變；

(3)為使貸款利率能夠及時(shí)反映市場(chǎng)利率變化，貸款期限品種和加點(diǎn)數(shù)值均由借貸雙方協(xié)商確定，所有貸款的借貸雙方都可重新約定重定價(jià)周期和重定價(jià)日。

4 LPR對(duì)水電項(xiàng)目融資影響案例分析

4.1 水電項(xiàng)目概況

為分析LPR對(duì)水電項(xiàng)目融資的影響，本文以大渡河流域龍頭水庫(kù)電站-雙江口為例，雙江口水電站位于四川省阿壩州馬爾康縣、金川縣境內(nèi)的大渡河上源足木足河與綽斯甲河匯口以下約2km河段。壩址控制流域面積39330km2，多年平均流量502m3/s。雙江口水電站是大渡河流域梯級(jí)電站開(kāi)發(fā)的關(guān)鍵項(xiàng)目之一，開(kāi)發(fā)任務(wù)主要為發(fā)電，參與長(zhǎng)江中下游防洪。電站采用壩式開(kāi)發(fā)，水庫(kù)正常蓄水位2500.00m，水庫(kù)總庫(kù)容為28.97億m3，調(diào)節(jié)庫(kù)容19.17億m3，具有年調(diào)節(jié)能力。電站裝機(jī)容量2000MW，枯水年枯期平均出力474MW，多年平均年發(fā)電量約77.07億kW·h。雙江口水庫(kù)調(diào)蓄可增加下游大渡河梯級(jí)電站枯水年枯期平均出力1758MW、枯期電量約66億kW·h。雙江口水電站工程為一等大(1)型工程。樞紐工程由攔河大壩、泄洪建筑物、引水發(fā)電系統(tǒng)等組成。攔河土質(zhì)心墻堆石壩，最大壩高314m，壩頂高程2510.00m。發(fā)電廠房采用地下式，廠內(nèi)安裝4臺(tái)容量500MW的立軸混流式水輪發(fā)電機(jī)組，采用“單機(jī)單管供水”及“兩機(jī)一室一洞”的布置格局。工程施工總工期為10年。雙江口水電站總投資為283億元，資本金為56.6億元，其余資金約226.4億元需從各大商業(yè)銀行貸款。

4.2 LPR對(duì)項(xiàng)目融資成本的影響

改革之前，銀行發(fā)放貸款時(shí)大部分仍然參照貸款基準(zhǔn)利率，并設(shè)定隱形下限，對(duì)市場(chǎng)利率向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)傳導(dǎo)形成了阻礙，造成市場(chǎng)利率雖然下行，但實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資成本未見(jiàn)降低的現(xiàn)象。據(jù)統(tǒng)計(jì)，自2019年8月17日以來(lái)，1年期LPR已經(jīng)實(shí)現(xiàn)了三次小幅降息，總降息幅度達(dá)到16個(gè)BP，2019年11月5日央行調(diào)降MLF利率，從3.3%下調(diào)為3.28%，降低MLF利率旨在支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)，降低實(shí)體經(jīng)濟(jì)的融資成本。隨后，2019年11月20日，5年期LPR也迎來(lái)了首次降息，幅度為5個(gè)BP，改革以來(lái)LPR的報(bào)價(jià)及相關(guān)利率見(jiàn)表1。

表1 2019.8-2020.6貸款市場(chǎng)報(bào)價(jià)利率(LPR)

根據(jù)表1提供的5年期LPR，最大與最小值差為0.2%，1年期LPR最大值與最小值之差為0.4%。按極端情況計(jì)算，該電站總貸款額226.4億元，貸款年限5年以上，按LPR最大值與最小值差0.2%計(jì)算，粗略估計(jì)年財(cái)務(wù)費(fèi)用相差0.45億元，10年累計(jì)財(cái)務(wù)費(fèi)用相差4.5億元，若按LPR最小值計(jì)算，10年期財(cái)務(wù)成本可節(jié)省4.5億元以上，20年期財(cái)務(wù)成本可節(jié)省近10億元。

4.3 對(duì)貸款利率的影響

通過(guò)改革完善LPR形成機(jī)制，可以起到運(yùn)用市場(chǎng)化改革辦法推動(dòng)降低貸款利率的效果。一是前期市場(chǎng)利率整體下行幅度較大，LPR形成機(jī)制完善后，將對(duì)市場(chǎng)利率的下降予以更多的反映；二是新的LPR市場(chǎng)化程度更高，銀行難以再協(xié)同設(shè)定貸款利率的隱形下限，打破隱形下限可促使貸款利率下行。自新LPR形成機(jī)制公布后，此次LPR形成機(jī)制改革是利率市場(chǎng)化改革的關(guān)鍵一步，有利于積極推動(dòng)利率“兩軌合一軌”，因此從理論上來(lái)說(shuō)，LPR市場(chǎng)化改革有利于降低項(xiàng)目的貸款利率。

4.4 項(xiàng)目信貸風(fēng)險(xiǎn)

由表1可見(jiàn)，1年期和5年期LPR報(bào)價(jià)差距明顯，LPR浮動(dòng)引起貸款風(fēng)險(xiǎn)增加。過(guò)去，企業(yè)的貸款利率以央行的貸款基準(zhǔn)利率為參照上浮或者下浮，在央行貨幣政策利率不變的情況下，貸款利率長(zhǎng)期不變。LPR新機(jī)制下，企業(yè)的長(zhǎng)期債務(wù)形式與過(guò)去發(fā)生了根本性的變化，從固定利率貸款變成了浮動(dòng)貸款利率。在LPR新機(jī)制下，企業(yè)的貸款利率參照LPR加點(diǎn)獲得，根據(jù)不同的貸款產(chǎn)品條款有不同的浮動(dòng)頻率，最頻繁的情況是貸款利率按月浮動(dòng)，企業(yè)的信貸成本將跟隨人民利率市場(chǎng)的波動(dòng)而變化，雙江口水電站建設(shè)項(xiàng)目投資大，主要資金從銀行借款，所以建設(shè)資金中存在大量的銀行貸款，利率浮動(dòng)會(huì)造成項(xiàng)目投資額的顯著變化，給雙江口水電站建設(shè)帶來(lái)一定風(fēng)險(xiǎn)。

5 LPR機(jī)制下水電企業(yè)融資對(duì)策建議

LPR改革是利率市場(chǎng)化進(jìn)程中最為關(guān)鍵的一步，在機(jī)遇和挑戰(zhàn)并存的大環(huán)境下，水電企業(yè)應(yīng)積極探索和研究新的融資策略，使其融資決策更具有靈活性和前瞻性，以適應(yīng)日益復(fù)雜的宏觀環(huán)境。

(1)從短期看，LPR定價(jià)機(jī)制改革會(huì)引導(dǎo)市場(chǎng)貸款利率下行，降低企業(yè)融資成本，減少企業(yè)財(cái)務(wù)支出，提高盈利水平。水電企業(yè)應(yīng)該主動(dòng)抓住機(jī)遇，合理規(guī)劃財(cái)務(wù)成本，改善債務(wù)結(jié)構(gòu)，降低財(cái)務(wù)費(fèi)用支出。

(2)利率市場(chǎng)化程度越高，利率的波動(dòng)頻率和幅度加大，水電企業(yè)面臨的利率風(fēng)險(xiǎn)也將越大，對(duì)于融資決策的要求越高。因此，企業(yè)應(yīng)加強(qiáng)對(duì)利率波動(dòng)的預(yù)測(cè)，分析利率市場(chǎng)變化規(guī)律，研判市場(chǎng)利率走勢(shì)，及時(shí)適當(dāng)?shù)卣{(diào)整債務(wù)期限結(jié)構(gòu)，以應(yīng)對(duì)因利率波動(dòng)較大而造成的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

(3)提高債務(wù)管理能力。企業(yè)應(yīng)當(dāng)樹(shù)立正確的套期保值理念，通過(guò)利率互換、利率期權(quán)、互換期權(quán)等衍生品管理債務(wù)利率風(fēng)險(xiǎn)或規(guī)避現(xiàn)金流不匹配風(fēng)險(xiǎn)，也可以通過(guò)衍生品和不同融資方式的組合，獲得最優(yōu)融資方案。