嚴(yán)興彬

摘 ? 要：通過文獻(xiàn)梳理發(fā)現(xiàn)我國股票市場存在正負(fù)反饋交易行為，從行為金融學(xué)角度提出了我國股票市場正反饋交易行為形成的三條渠道：投資者情緒渠道、過度自信渠道、風(fēng)險(xiǎn)偏好渠道三條路徑形成正反饋交易行為。然后選取2013年1月至2016年9月為研究期，利用VAR模型和Granger因果檢驗(yàn)對假設(shè)進(jìn)行檢驗(yàn)。檢驗(yàn)結(jié)果表明我國股市存在正反饋交易行為這一假設(shè)被證實(shí)。最后對實(shí)證結(jié)果從我國機(jī)構(gòu)投資者和個(gè)人投資者的不同特點(diǎn)和我國股市在研究期間波動的原因等方面進(jìn)行了分析。

關(guān)鍵詞：正負(fù)反饋交易行為 ; VAR模型 ;個(gè)人投資者

1引言

Shiller（1984）[1]提出在股票交易市場中，大多數(shù)投資者的投資行為可能并不源于股票基本面的變化，而只是根據(jù)股票的價(jià)格趨勢來進(jìn)行投資行為，這種交易行為被稱為反饋交易行為。本文的研究主題正是我國股票市場中的正反饋交易行為及其演化的具體路徑。

（1）股票市場存在反饋交易行為的研究

①股票市場存在正反饋交易行為

王靈芝和吳忠（2013）[2]以2008年3月3日到2009年12月31日449個(gè)交易日的日內(nèi)分筆數(shù)據(jù)為研究對象，通過向量自回歸（VAR）分析，發(fā)現(xiàn)投資者在不同程度上存在正反饋交易行為;

②股票市場存在負(fù)反饋交易行為

Kaniel（2008）[3]Dorn 和Strobl（2009）[4]等對美國股市數(shù)據(jù)進(jìn)行了分析，研究發(fā)現(xiàn)個(gè)體投資者傾向于買入以前下跌的股票、反而賣出以前上漲的股票;分析其原因是由于股票市場存在流動性限制，個(gè)體投資者作為股票市場流動性的提供者，當(dāng)機(jī)構(gòu)投資者為了快速兌現(xiàn)流動性時(shí)，必須支付給個(gè)體投資者一定的溢價(jià)，從而導(dǎo)致負(fù)反饋交易行為的發(fā)生;胡昌生和程志富（2015）[5]以2006年9月～2011年12月間股市的交易數(shù)據(jù)為研究對象，發(fā)現(xiàn)我國個(gè)體投資者交易行為主要表現(xiàn)為負(fù)反饋交易行為。

（2）股票市場正反饋交易行為機(jī)理的研究

在研究正反饋交易行為的研究中，有研究從心理學(xué)角度入手分析了正反饋交易行為的具體機(jī)理，對投資者反饋交易行為進(jìn)行了分析：

林樹和俞喬（ 2010）[6]通過心理學(xué)實(shí)驗(yàn)研究了投資者情緒對資產(chǎn)價(jià)格波動的作用機(jī)制表明：投資者非理性化程度越高，越可能促進(jìn)投資者的賣出行為，非理性化程度越低則越會促進(jìn)投資者買進(jìn)行為。李為和王蘇生（2012）[7]認(rèn)為正反饋交易行為的存在主要是因?yàn)槲覈善笔袌龃嬖诖罅吭肼暯灰渍摺?/p>

2理論分析與研究假設(shè)

蔡向輝和劉鋒（2014）[8]以滬深300指數(shù)期貨作為研究對象，研究了其上市前后一段時(shí)間內(nèi)以滬深300指數(shù)為代表的股市正反饋交易行為的變化。結(jié)果表明：我國股市顯著存在正反饋交易行為;在證明存在正反饋交易的情況下，利用VAR模型，對2015年滬深300現(xiàn)貨指數(shù)及期貨指數(shù)之間的聯(lián)動關(guān)系進(jìn)行了計(jì)量檢驗(yàn)，研究結(jié)果表明我國股市存在正反饋交易行為。

結(jié)合我國股票市場投資者的特點(diǎn)，提出如下假設(shè)：

假設(shè)1：我國股票市場存在正反饋交易行為

假設(shè)2：股市收益通過“投資者情緒渠道”正向影響股市資金流量

假設(shè)3：股市收益通過“過度自信渠道”正向影響股市資金流量

假設(shè)4：股市收益通過“風(fēng)險(xiǎn)偏好渠道”正向影響股市資金流量

3實(shí)證檢驗(yàn)與分析

本文選擇2013年01月到2016年09月的月度數(shù)據(jù)進(jìn)行分析，這一時(shí)間段包含了的股市橫向震蕩時(shí)期（2013年01月到2014年07月）、上漲時(shí)期（2014年07月到2015年10月）、下跌時(shí)期（2015年11月到2016年09月），可以更加全面的研究我國投資者的反饋交易行為。

通過建立VAR模型，利用格蘭杰因果檢驗(yàn)和方差分解等數(shù)據(jù)分析手段對以上假設(shè)做出了驗(yàn)證。

4結(jié)論

在對文獻(xiàn)進(jìn)行梳理的基礎(chǔ)上，對我國股市的反饋交易行為進(jìn)行了研究，結(jié)合我國股市的特點(diǎn)提出了三條假設(shè)：我國股市通過投資者情緒渠道、過度自信渠道、風(fēng)險(xiǎn)偏好渠道三條路徑形成正反饋交易行為。通過VAR模型對假設(shè)進(jìn)行檢驗(yàn)。檢驗(yàn)結(jié)果表明在股市收益持續(xù)上漲的時(shí)期，股市資金流量大幅增加，證明我國股市存在正反饋交易行為。而通過“投資者情緒渠道”和“過度自信渠道”形成正反饋交易行為的假設(shè)部分成立，筆者認(rèn)為主要是因?yàn)闄C(jī)構(gòu)投資者根據(jù)個(gè)人投資者的投資規(guī)律，在投資者情緒高漲和表現(xiàn)出過度自信的情況下，進(jìn)行了相反的交易策略，導(dǎo)致在投資者情緒高漲和過度交易的時(shí)期，股市資金流量反而減少。通過“風(fēng)險(xiǎn)偏好渠道”形成正反饋交易行為的假設(shè)不成立。筆者認(rèn)為是由于中國股票市場投資者由于其投資心理的不成熟，獲取信息的渠道和時(shí)機(jī)有很大差異，導(dǎo)致中國股票市場中股票投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好特征并不能同時(shí)同向同頻表現(xiàn)出來。

參考文獻(xiàn)：

[1] SHILLER.R Stock prices and social dynamics[J].Brookings Papers on Economic activity，1984，2： 457-498.

[2] 王靈芝，吳忠.正反饋交易、市場效率與流動性黑洞——基于日內(nèi)分筆交易數(shù)據(jù)的實(shí)證研究[J].證券市場導(dǎo)報(bào)，2013，（02）：48-53.

[3] KANIEL R，GSAAR，STITMAN.Individual investor trading and stock returns[J].Journal of Finance，2008，63： 273-310.

[4] DORN D，GSTROBL. Rational disposition effects： theory and evidence[R].Working Paper，2009.

[5] 胡昌生，程志富，王永鋒. 個(gè)體投資者的買入和賣出決策相同嗎——基于反饋交易視角[J]. 廣東財(cái)經(jīng)大學(xué)學(xué)報(bào)，2015，（06）：46-59+97.

[6]林樹，俞喬. 有限理性、動物精神及市場崩潰：對情緒波動與交易行為的實(shí)驗(yàn)研究[J]. 經(jīng)濟(jì)研究，2010，（08）：115-127.

[7] 李為，王蘇生.正反饋交易視角下中國股市噪聲的實(shí)證研究[J].長安大學(xué)學(xué)報(bào)（社會科版），2012，（03）：47-53.

[8]蔡向輝，劉鋒. 股指期貨宏觀穩(wěn)定作用的微觀基礎(chǔ)探究——基于滬深300指數(shù)期貨抑制股市正反饋交易的實(shí)證檢驗(yàn)[J]. 證券市場導(dǎo)報(bào)，2014，（12）：20-25.

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