□劉 穎

一、引言

近些年，長(zhǎng)春長(zhǎng)生生物科技有限公司的“假疫苗”事件以及資本市場(chǎng)上“黑天鵝”違規(guī)事件頻發(fā)，說(shuō)明當(dāng)企業(yè)處在缺少道德和誠(chéng)信的治理環(huán)境中時(shí)，正式治理機(jī)制作用有限。2019 年7 月，國(guó)務(wù)院辦公廳發(fā)布了《國(guó)務(wù)院辦公廳關(guān)于加快推進(jìn)社會(huì)信用體系建設(shè)構(gòu)建以信用為基礎(chǔ)的新型監(jiān)管機(jī)制的指導(dǎo)意見(jiàn)》，強(qiáng)調(diào)信用在創(chuàng)新監(jiān)管機(jī)制方面的基礎(chǔ)作用。現(xiàn)有研究表明，社會(huì)信任在促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和提高社會(huì)效率方面發(fā)揮重要作用，尤其在財(cái)務(wù)領(lǐng)域，社會(huì)信任能夠提高企業(yè)銀行貸款比例、降低貸款成本，對(duì)企業(yè)融資決策行為具有重要影響[1-3]。但以往研究較多從靜態(tài)角度基于資源依賴視角分析社會(huì)信任的工具性效用對(duì)負(fù)債資源獲得性的影響，忽視了資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整的本質(zhì)，也忽視了社會(huì)信任的非正式治理效應(yīng)對(duì)企業(yè)融資決策的影響。

2017 年習(xí)近平在全國(guó)金融工作會(huì)議上強(qiáng)調(diào)，要推動(dòng)經(jīng)濟(jì)去杠桿，堅(jiān)定執(zhí)行穩(wěn)健的貨幣政策，處理好穩(wěn)增長(zhǎng)、調(diào)結(jié)構(gòu)、控總量的關(guān)系，深化國(guó)企改革，把降低國(guó)企杠桿率作為重中之重，2019 年12 月召開(kāi)的中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議也明確指出要堅(jiān)持穩(wěn)中求進(jìn)工作總基調(diào)，保持經(jīng)濟(jì)運(yùn)行在合理區(qū)間。資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)權(quán)衡理論表明，企業(yè)實(shí)際資本結(jié)構(gòu)會(huì)不斷向目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)進(jìn)行動(dòng)態(tài)調(diào)整?！胺€(wěn)杠桿”實(shí)質(zhì)上就是資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整的過(guò)程[4]。資本結(jié)構(gòu)的動(dòng)態(tài)調(diào)整行為受調(diào)整成本的制約，公司治理能夠降低信息不對(duì)稱和代理問(wèn)題產(chǎn)生的資本結(jié)構(gòu)調(diào)整成本，使企業(yè)實(shí)際資本結(jié)構(gòu)不斷向目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整趨近[5-6]。規(guī)范理論認(rèn)為，某些非正式的價(jià)值觀或規(guī)范通過(guò)教育印記在一個(gè)地區(qū)的人們身上，使該地區(qū)的個(gè)人感到有義務(wù)采取相應(yīng)的行動(dòng)[7]。因此，社會(huì)信任會(huì)影響地區(qū)企業(yè)各行為主體的行為和經(jīng)濟(jì)后果。已有研究表明，社會(huì)信任可以作為一種非正式治理機(jī)制提高財(cái)務(wù)報(bào)告質(zhì)量，提高債務(wù)契約的有用性，降低融資成本[8-10]。由此可見(jiàn)，社會(huì)信任會(huì)對(duì)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整產(chǎn)生影響。

本文以更注重社會(huì)結(jié)構(gòu)資源關(guān)系的中小板上市公司為研究對(duì)象，著重考察社會(huì)信任是否會(huì)影響企業(yè)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度。首先利用組合評(píng)價(jià)法綜合測(cè)量社會(huì)信任水平，在此基礎(chǔ)上，利用2007-2018 年我國(guó)中小板上市公司數(shù)據(jù)，實(shí)證研究社會(huì)信任作為一種非正式治理機(jī)制對(duì)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度的影響，并根據(jù)我國(guó)國(guó)情分析產(chǎn)權(quán)性質(zhì)對(duì)二者關(guān)系的差異性作用。此外，本文還考察了不同治理質(zhì)量下、不同調(diào)整方向下社會(huì)信任對(duì)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度的影響，并就不同情境下社會(huì)信任對(duì)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整方式的影響展開(kāi)研究。

本文的創(chuàng)新點(diǎn)及可能的研究貢獻(xiàn)：（1）與以往研究不同，本文沒(méi)有研究社會(huì)信任對(duì)企業(yè)靜態(tài)資本結(jié)構(gòu)決策的影響，而是從“穩(wěn)杠桿”角度出發(fā)研究其對(duì)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度的影響，從不同視角為社會(huì)信任的價(jià)值效應(yīng)提供新的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)；（2）以往研究社會(huì)信任較多關(guān)注其資源獲取效應(yīng)，本文則進(jìn)一步關(guān)注社會(huì)信任的非正式治理效應(yīng)，研究社會(huì)信任作為一種非正式治理機(jī)制對(duì)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度的影響，并考察不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、不同治理質(zhì)量、不同調(diào)整方向下社會(huì)信任對(duì)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度的異質(zhì)性影響及不同情境下社會(huì)信任對(duì)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整方式的影響；（3）以往研究假設(shè)調(diào)整速度不隨公司特征和時(shí)間變化，并用樣本公司平均調(diào)整速度進(jìn)行替代，本文則認(rèn)為調(diào)整速度會(huì)隨公司特征和時(shí)間而變化，并在此基礎(chǔ)上展開(kāi)研究，使研究更符合實(shí)際情況。本研究從非正式治理機(jī)制視角對(duì)資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整進(jìn)行了新的解釋，提供了社會(huì)信任有助于“穩(wěn)杠桿”的直接經(jīng)驗(yàn)證據(jù)，豐富了公司治理與資本結(jié)構(gòu)關(guān)系的研究，為我國(guó)企業(yè)在獨(dú)特社會(huì)情境下合理調(diào)整杠桿率提供啟示。

二、理論分析和研究假設(shè)

企業(yè)資本結(jié)構(gòu)即負(fù)債權(quán)益比，可以用財(cái)務(wù)杠桿來(lái)衡量。資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度的大小取決于調(diào)整成本的高低，信息不對(duì)稱和代理問(wèn)題等產(chǎn)生的交易成本和代理成本是調(diào)整成本的主要構(gòu)成部分[11-12]。公司治理機(jī)制是指一系列相互聯(lián)系的約束制衡和激勵(lì)機(jī)制，包括正式治理機(jī)制和非正式治理機(jī)制，前者由法律法規(guī)、公司章程、條例等一系列制度規(guī)則構(gòu)成，后者由社會(huì)資本、文化、道德規(guī)范、社會(huì)習(xí)俗等人們無(wú)意識(shí)接受的行為規(guī)范構(gòu)成?，F(xiàn)有研究表明，高管激勵(lì)、法律環(huán)境等公司正式治理機(jī)制能夠降低股東、管理者和債權(quán)人信息不對(duì)稱程度，降低企業(yè)融資過(guò)程中的交易成本，進(jìn)而增強(qiáng)其融資能力[13-14]。良好的公司治理能加強(qiáng)對(duì)管理者的監(jiān)督，約束其機(jī)會(huì)主義行為，改善財(cái)務(wù)報(bào)告過(guò)程并提高會(huì)計(jì)信息透明度和可靠性，降低企業(yè)代理成本，進(jìn)而提高企業(yè)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度。

社會(huì)信任是社會(huì)成員之間相互信任的總體水平，是陌生人之間存在的，基于共同的道德規(guī)范、文化傳統(tǒng)和習(xí)俗形成的懲戒式或預(yù)防式機(jī)制[15-16]。根據(jù)社會(huì)資本理性選擇理論，信任具有緩解委托人和代理人沖突的治理作用，委托人對(duì)代理人信任的過(guò)程本身就是委托人對(duì)代理人行為激勵(lì)約束的過(guò)程，是委托人理性選擇的結(jié)果[17]。社會(huì)信任是信任關(guān)系中的一種，是陌生人之間依賴?yán)硇赃x擇而形成的一種地區(qū)文化，是一種非正式治理機(jī)制。在資本結(jié)構(gòu)決策問(wèn)題上，社會(huì)信任的簡(jiǎn)化機(jī)制和激勵(lì)約束機(jī)制能夠降低信息不對(duì)稱程度，緩解股東、管理者和債權(quán)人之間的代理沖突，降低資本結(jié)構(gòu)調(diào)整成本，提高企業(yè)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度。一方面，社會(huì)信任有利于財(cái)務(wù)信息的分享和傳播。在信任度高的地區(qū)，成員之間能更及時(shí)且準(zhǔn)確地相互理解和交流，甚至是進(jìn)行敏感信息的傳遞，從而促進(jìn)信息的流通，這種信息透明度的增加有利于企業(yè)與資金提供者對(duì)融資契約的達(dá)成形成共同理解，簡(jiǎn)化企業(yè)與資金提供者交往的復(fù)雜性，穩(wěn)定資金提供者的心理預(yù)期，降低融資契約的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償。因此，當(dāng)企業(yè)實(shí)際資本結(jié)構(gòu)發(fā)生偏離時(shí)，企業(yè)有能力以較低的成本獲取股權(quán)融資和債權(quán)融資，提高企業(yè)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度。另一方面，社會(huì)信任有利于降低公司管理者與股東的代理成本。Morellec 等（2012）研究發(fā)現(xiàn)，負(fù)債會(huì)減少企業(yè)自由現(xiàn)金流，為管理者帶來(lái)不同于股東的約束效應(yīng)成本[18]。同時(shí)，股東與管理者之間的代理沖突（代理成本）會(huì)導(dǎo)致資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度發(fā)生扭曲，高社會(huì)信任度的區(qū)域可以被理解為具有一套促進(jìn)合作行動(dòng)的社會(huì)規(guī)范，這些規(guī)范約束個(gè)人采取相應(yīng)行為[19-20]。處于高社會(huì)信任地區(qū)的管理者會(huì)遵循大多數(shù)人認(rèn)可的行為規(guī)范進(jìn)行自我約束，將信守承諾內(nèi)化為個(gè)人品質(zhì)，產(chǎn)生自律行為，且社會(huì)信任特有的“連坐”懲罰機(jī)制使公司管理者的自利行為受到社會(huì)制裁和道德壓力，這種非正式的激勵(lì)約束機(jī)制會(huì)使管理者在融資過(guò)程中以提高公司價(jià)值為目標(biāo)作出融資決策。因此，當(dāng)企業(yè)實(shí)際資本結(jié)構(gòu)偏離目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)時(shí)，社會(huì)信任會(huì)緩解股東與管理者代理沖突，降低管理者利益侵占的動(dòng)機(jī)，使管理者愿意調(diào)整企業(yè)的杠桿水平，加快企業(yè)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度。據(jù)此，提出如下假設(shè)：

H1：相對(duì)于低社會(huì)信任地區(qū)，處于高社會(huì)信任地區(qū)的企業(yè)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度更快。

我國(guó)企業(yè)的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)主要有國(guó)有和民營(yíng)兩種，相較于國(guó)有企業(yè)，民營(yíng)企業(yè)在政企關(guān)系、融資渠道等方面具有明顯劣勢(shì)。因此，從產(chǎn)權(quán)異質(zhì)性視角來(lái)看，社會(huì)信任對(duì)國(guó)有企業(yè)和民營(yíng)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度的影響可能存在異質(zhì)性。一方面，民營(yíng)企業(yè)因融資渠道單一更需要社會(huì)信任作為一種隱性擔(dān)保，從而實(shí)現(xiàn)股權(quán)融資和債權(quán)融資，而國(guó)有企業(yè)因政府聲譽(yù)的擔(dān)保作用，與資金提供者本身就具有良好的關(guān)系，在資金獲取方面具有天然優(yōu)勢(shì)。因此，相較于民營(yíng)企業(yè)，國(guó)有企業(yè)對(duì)通過(guò)社會(huì)信任降低企業(yè)與資金提供者交往復(fù)雜性的需求較低。La Porta 等（1997）認(rèn)為社會(huì)信任強(qiáng)調(diào)的是在維系與陌生人合作中的作用，如果交易、合作是依靠其他關(guān)系進(jìn)行的，那么強(qiáng)調(diào)維系與陌生人合作的社會(huì)信任就不再顯得那么重要[21]。另一方面，國(guó)有企業(yè)主體缺位和管理層由政府委派使得企業(yè)代理問(wèn)題更為復(fù)雜，股東與管理者之間較長(zhǎng)的委托代理鏈條及國(guó)有企業(yè)運(yùn)營(yíng)目標(biāo)的多元化降低了社會(huì)信任在規(guī)范內(nèi)部行為方面的作用，管理層的行政身份使其自利行為不會(huì)受到“連坐”懲罰，受社會(huì)制裁和道德壓力的影響也較小，而民營(yíng)企業(yè)的管理層因其與股東委托代理鏈條的縮短及市場(chǎng)導(dǎo)向的經(jīng)營(yíng)目標(biāo)，其自利行為受到社會(huì)信任激勵(lì)約束影響的作用較大，因?yàn)橐坏┕芾韺印笆拧?，其將面臨未來(lái)職業(yè)不安全的風(fēng)險(xiǎn)，聲譽(yù)破損的成本和失信后重建信任的困難也會(huì)約束管理層的自利行為，反映在資本結(jié)構(gòu)決策上就是當(dāng)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)發(fā)生偏離時(shí)，民營(yíng)企業(yè)管理者會(huì)基于社會(huì)信任的激勵(lì)約束機(jī)制愿意調(diào)整企業(yè)的杠桿水平，加快企業(yè)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度。據(jù)此，提出如下假設(shè)：

H2：相對(duì)于國(guó)有企業(yè)，社會(huì)信任對(duì)民營(yíng)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度的影響更顯著。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇

本文選取2007-2018 年我國(guó)中小板上市公司數(shù)據(jù)為研究樣本，并對(duì)樣本進(jìn)行如下篩選：（1）剔除金融類和ST 類上市公司；（2）剔除資產(chǎn)負(fù)債率大于1 或小于0 的上市公司及財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)缺失的上市公司；（3）考慮社會(huì)信任相關(guān)數(shù)據(jù)缺失問(wèn)題，剔除總部位于西藏、海南、新疆、內(nèi)蒙古、甘肅和青海的上市公司，共保留中國(guó)大陸25 個(gè)地區(qū)的社會(huì)信任數(shù)據(jù)；（4）剔除觀測(cè)數(shù)據(jù)未連續(xù)滿兩年及以上的公司樣本。最終得到6039 個(gè)樣本觀察值。研究數(shù)據(jù)來(lái)源于國(guó)泰安經(jīng)濟(jì)研究數(shù)據(jù)庫(kù)及國(guó)家統(tǒng)計(jì)局官方網(wǎng)站，數(shù)據(jù)處理軟件為Stata 15.0 和Matlab2013a。

（二）變量定義

2.資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度（λit）。本文采用非線性最小二乘法估計(jì)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度。與以往研究不同，假設(shè)該調(diào)整速度是隨企業(yè)特征和時(shí)間而變化的，并不是樣本企業(yè)的平均調(diào)整速度。基礎(chǔ)的部分調(diào)整模型如公式（2）：

3.社會(huì)信任（Trustz）。本文使用多個(gè)代理變量來(lái)測(cè)量社會(huì)信任，以確保結(jié)論的穩(wěn)健性。Trust1 來(lái)自張維迎和柯榮住（2002）對(duì)不同地區(qū)社會(huì)信任水平的調(diào)查，衡量了企業(yè)感知的地區(qū)信任度[22]；Trust2 來(lái)自中國(guó)管理科學(xué)研究院編制的“中國(guó)城市商業(yè)信用環(huán)境指數(shù)”，本文將2011-2013 年3 年的商業(yè)信用環(huán)境指數(shù)平均值作為社會(huì)信任代理變量；Trust3 來(lái)自2015 年中國(guó)綜合社會(huì)調(diào)查（CGSS）數(shù)據(jù)，將調(diào)查對(duì)象對(duì)近十年回顧中問(wèn)題“在不直接涉及金錢(qián)利益的一般社會(huì)交往/接觸中，您覺(jué)得陌生人中可以信任的人多不多？”的回答結(jié)果進(jìn)行5 點(diǎn)定序賦值后的平均值作為社會(huì)信任代理變量，該指標(biāo)衡量居民感知的地區(qū)信任度。為避免單一方法測(cè)量的片面性，本文綜合利用三種信任數(shù)據(jù)1○，利用基于離差最大化的組合評(píng)價(jià)法綜合測(cè)量社會(huì)信任水平（Trustz），度量公式如下：

其中，Trustzi為被評(píng)價(jià)對(duì)象i 在組合評(píng)價(jià)法下的社會(huì)信任綜合水平，fi1、fi2、fi3為被評(píng)價(jià)對(duì)象i 分別在3 種測(cè)量方法下的結(jié)果值，即Trust1、Trust2 和Trust3，利用公式（5）計(jì)算3 種測(cè)量方法的權(quán)重ωj，運(yùn)用Matlab2013a 計(jì)算出ω1=0.3804，ω2=0.3162，ω3=0.3034。

全文涉及變量的具體定義如表1 所示。

（三）模型設(shè)計(jì)

本文構(gòu)建實(shí)證模型1 用于檢驗(yàn)假設(shè)H1。其中，Control 為相關(guān)控制變量，由于社會(huì)信任與資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度相關(guān)關(guān)系也可以由其他區(qū)域因素驅(qū)動(dòng)，高社會(huì)信任地區(qū)企業(yè)與低社會(huì)信任地區(qū)企業(yè)的某些區(qū)域特征存在差異，同時(shí)鑒于社會(huì)信任產(chǎn)生于地區(qū)制度建設(shè)、共同信仰和文化理念等因素，因此本文控制了區(qū)域?qū)用嬗绊懮鐣?huì)信任的因素：區(qū)域GDP 增長(zhǎng)率（GDPG）、區(qū)域人口增長(zhǎng)率（POPG）、區(qū)域女性人口所占比例（FEMALEP）、區(qū)域內(nèi)宗教數(shù)量（RELIGION）、區(qū)域內(nèi)方言數(shù)量（DIALECT）、區(qū)域內(nèi)民族數(shù)量（ETHGR）。此外，本文還控制了年份（Year）和行業(yè)（Ind）效應(yīng)，若H1 成立，Trustz 回歸系數(shù)應(yīng)顯著為正。進(jìn)一步根據(jù)企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)，將全部樣本分為國(guó)有企業(yè)（STATE=0）和民營(yíng)企業(yè)（STATE=1）兩個(gè)子樣本，在這兩個(gè)子樣本中對(duì)模型1 進(jìn)行估計(jì)，以此檢驗(yàn)假設(shè)H2，若H2 成立，則國(guó)有企業(yè)樣本中回歸系數(shù)顯著性比民營(yíng)企業(yè)樣本中顯著性弱。

表1 變量的具體定義

四、實(shí)證結(jié)果

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

表2 列示了主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果：λ 均值為0.1809，低于連玉君和鐘經(jīng)樊（2007）估計(jì)的我國(guó)A股上市公司調(diào)整速度的平均值（0.311）[23]，Distance 均值為0.1715，高于黃俊威和龔光明（2019）計(jì)算的我國(guó)A股上市公司實(shí)際資本結(jié)構(gòu)偏離目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)的均值（0.09）[24]，說(shuō)明中小板上市公司的資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度并不快，并存在較大的資本結(jié)構(gòu)偏離。Trustz 的均值為0.3087，標(biāo)準(zhǔn)差為0.6112，說(shuō)明我國(guó)目前處于社會(huì)信任普遍缺失階段，且不同地區(qū)社會(huì)信任存在較大差異，比較適合進(jìn)行回歸分析。除了RELIGION 呈現(xiàn)右偏分布外，其余變量均值與中位數(shù)比較接近，呈現(xiàn)正態(tài)分布特征，符合已有文獻(xiàn)樣本分布特征。

表2 主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果

（二）檢驗(yàn)結(jié)果

本文參考Driscoll 和Kraay（1998）的研究方法計(jì)算穩(wěn)健的t 值[25]。表3 列示了實(shí)證回歸結(jié)果：全樣本中Trustz 的回歸系數(shù)（0.0013）在1%水平下顯著為正，國(guó)有企業(yè)樣本中Trustz 的回歸系數(shù)不顯著，民營(yíng)企業(yè)樣本中Trustz 的回歸系數(shù)（0.0015）在5%水平下顯著為正，假設(shè)H1 和H2 得到驗(yàn)證。這說(shuō)明社會(huì)信任的提升確實(shí)有助于加快上市公司的資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度，且相較于國(guó)有企業(yè)，處在高社會(huì)信任地區(qū)的民營(yíng)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度更快，從資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整角度，社會(huì)信任對(duì)民營(yíng)企業(yè)的治理效應(yīng)更加明顯。

表3 實(shí)證回歸結(jié)果

（三）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

1.替換變量

（1）替換被解釋變量。因中小企業(yè)對(duì)流動(dòng)負(fù)債依賴程度較大，故用流動(dòng)負(fù)債與資產(chǎn)總額比替換資產(chǎn)負(fù)債率重新回歸進(jìn)行檢驗(yàn)，為了比較回歸系數(shù)差異，對(duì)Trustz 進(jìn)行均值為0、標(biāo)準(zhǔn)差為1 的標(biāo)準(zhǔn)化處理。結(jié)果如表4 所示：全樣本中Trustz 的回歸系數(shù)（0.0020）在1%水平仍顯著為正，國(guó)有企業(yè)和民營(yíng)企業(yè)分樣本中，Trustz的回歸系數(shù)（0.0017 和0.0020）分別在10%水平和5%水平上顯著為正，且前者相關(guān)系數(shù)小于后者，說(shuō)明相較于國(guó)有企業(yè)，民營(yíng)企業(yè)中社會(huì)信任對(duì)提高資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度作用更明顯；回歸結(jié)果均與前文基本一致，說(shuō)明研究結(jié)論具有一定的穩(wěn)健性。（2）替換解釋變量。用Trust1、Trust2、Trust3 分別作為解釋變量重新回歸，表4列示了穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果（限于篇幅，僅列示了Trust2 的回歸結(jié)果），回歸結(jié)果均與前文基本一致，說(shuō)明研究結(jié)論具有一定的穩(wěn)健性。

表4 穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果

2.替換樣本

根據(jù)《深交所多層次資本市場(chǎng)上市公司2018 年報(bào)實(shí)證分析報(bào)告》，中小板上市企業(yè)中，74.2%的公司屬于制造業(yè)，因此，筆者保留制造業(yè)樣本重新對(duì)模型1 回歸。結(jié)果顯示：全樣本中Trustz 的回歸系數(shù)（0.0012）在10%水平仍顯著為正，國(guó)有企業(yè)和民營(yíng)企業(yè)分樣本中，Trustz 的回歸系數(shù)分別為不顯著和在5%水平上顯著為正，回歸結(jié)果均與前文基本一致，說(shuō)明研究結(jié)論具有一定穩(wěn)健性。

（四）進(jìn)一步研究

1.基于不同治理質(zhì)量

Bhojraj 和Sengupta（2003）研究發(fā)現(xiàn)，公司治理質(zhì)量的提升（以外部獨(dú)立董事比例和機(jī)構(gòu)投資者持股比例衡量）能夠提高債券信用等級(jí)和降低債務(wù)資本成本[26]。范海峰和胡玉明（2010）、劉冰和方政（2011）研究也發(fā)現(xiàn)，較高的獨(dú)立董事比例和機(jī)構(gòu)投資者持股比例會(huì)提高公司治理質(zhì)量，降低企業(yè)的股權(quán)融資成本[27－28]。因此，本文以獨(dú)立董事比例、機(jī)構(gòu)投資者持股比例分別反映公司內(nèi)外部治理質(zhì)量，進(jìn)一步考察不同治理質(zhì)量下社會(huì)信任作為一種非正式治理機(jī)制對(duì)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度的影響?；貧w結(jié)果顯示（表5）：社會(huì)信任與內(nèi)部治理質(zhì)量的交互項(xiàng)系數(shù)（Trustz*HIGHDE）不顯著，社會(huì)信任與外部治理質(zhì)量的交互項(xiàng)系數(shù)（Trustz*HIGHST）在1%的水平下顯著為負(fù)，這進(jìn)一步說(shuō)明了社會(huì)信任對(duì)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度的影響主要從外部治理展開(kāi)，社會(huì)信任可以作為一種外部非正式治理機(jī)制對(duì)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度的提升發(fā)揮作用。

表5 基于不同治理質(zhì)量的回歸結(jié)果

2.基于不同調(diào)整方向

本文同時(shí)考察了不同調(diào)整方向情境中社會(huì)信任對(duì)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度的影響。為了反映社會(huì)信任在不同調(diào)整方向情境中的作用差異，本文對(duì)社會(huì)信任進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)差為1、均值為0 的標(biāo)準(zhǔn)化處理，回歸結(jié)果顯示（表6）：在向上調(diào)整和向下調(diào)整情境中，不考慮治理質(zhì)量時(shí)，Trustz 的回歸系數(shù)分別為不顯著和在1%的水平上顯著為正，這說(shuō)明社會(huì)信任在向下調(diào)整情境中對(duì)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度的提升發(fā)揮作用更大。進(jìn)一步結(jié)合不同治理質(zhì)量發(fā)現(xiàn)：在向下調(diào)整情境中，社會(huì)信任與內(nèi)部治理質(zhì)量的交互項(xiàng)系數(shù)（Trustz*HIGHDE）在1%水平下顯著為正，社會(huì)信任與外部治理質(zhì)量的交互項(xiàng)系數(shù)（Trustz*HIGHST）在1%的水平下顯著為負(fù)；在向上調(diào)整情境中，社會(huì)信任與內(nèi)部治理質(zhì)量的交互項(xiàng)系數(shù)未通過(guò)顯著性檢驗(yàn)，社會(huì)信任與外部治理質(zhì)量的交互項(xiàng)系數(shù)（Trustz*HIGHST）在1%的水平下顯著為負(fù)，進(jìn)一步說(shuō)明社會(huì)信任可以作為一種外部治理機(jī)制替代影響企業(yè)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度，且社會(huì)信任與內(nèi)部治理質(zhì)量、外部治理質(zhì)量的交互作用在向下調(diào)整情境下發(fā)揮作用更明顯。

3.基于不同調(diào)整方式

本文進(jìn)一步探討了社會(huì)信任對(duì)發(fā)行債務(wù)（增加凈債務(wù)融資）、回購(gòu)股票（負(fù)凈權(quán)益融資）、發(fā)行股票（正凈權(quán)益融資）、償還債務(wù)（降低凈債務(wù)融資）這4 種資本結(jié)構(gòu)調(diào)整方式的影響，其中發(fā)行債務(wù)和回購(gòu)股票用于資本結(jié)構(gòu)向上調(diào)整，發(fā)行股票和償還債務(wù)用于資本結(jié)構(gòu)向下調(diào)整。企業(yè)實(shí)際資本結(jié)構(gòu)偏離程度越大，采取某種方式趨向相應(yīng)調(diào)整方向的可能性越大。因此，本文將偏離程度（Distance）作為解釋變量，將采取上述4 種調(diào)整方式的可能性作為被解釋變量，建立Logit 模型2，并在不同信任環(huán)境樣本中對(duì)模型進(jìn)行估計(jì)。

其中，ADJUST_Ni,t為資本結(jié)構(gòu)調(diào)整啞變量，N 表示上述第N 種調(diào)整方式，如果i 企業(yè)在t 年度進(jìn)行了第N 種調(diào)整方式則取值為1，否則為0。Distance 為企業(yè)實(shí)際資本結(jié)構(gòu)與目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)偏離程度，對(duì)Distance 進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)差為1、均值為0 標(biāo)準(zhǔn)化處理，考察不同社會(huì)信任環(huán)境對(duì)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整方式的影響；Control 為企業(yè)層面影響資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度的變量，包括公司規(guī)模(Size)、行業(yè)資本結(jié)構(gòu)中位數(shù)(Lev_ind)和年份(Year)。

表6 基于不同調(diào)整方向的回歸結(jié)果

資本結(jié)構(gòu)調(diào)整方式的具體測(cè)度：增加（降低）凈債務(wù)融資定義為t 年度新增（減少）債務(wù)除以年初總資產(chǎn)大于等于10%時(shí)取值為1，否則為0；正（負(fù)）凈權(quán)益融資定義為t 年度新增（減少）股東權(quán)益減去凈利潤(rùn)除以年初總資產(chǎn)大于等于10%時(shí)取值為1，否則為0?；貧w結(jié)果顯示（表7）：在向上調(diào)整情境中，對(duì)于增加凈債務(wù)融資這種調(diào)整方式，Distance 的回歸系數(shù)在低信任環(huán)境中不顯著，但在高信任環(huán)境中在5%水平上顯著為正；對(duì)于負(fù)凈權(quán)益融資調(diào)整方式，Distance 的回歸系數(shù)在低信任環(huán)境和高信任環(huán)境中均不顯著?；貧w結(jié)果說(shuō)明社會(huì)信任度越高，偏離程度與增加負(fù)債之間的關(guān)系越強(qiáng)，隨著信任環(huán)境的改善，企業(yè)利用增加債務(wù)的方式向上調(diào)整資本結(jié)構(gòu)的可能性越大，但信任環(huán)境對(duì)企業(yè)通過(guò)股票回購(gòu)方式向上調(diào)整資本結(jié)構(gòu)的影響很微弱，這與我國(guó)依賴銀行借款、股票回購(gòu)行為少的背景相符。在向下調(diào)整情境中，對(duì)于降低凈債務(wù)融資這種調(diào)整方式，Distance 的回歸系數(shù)在低信任環(huán)境和高信任環(huán)境均在1%的水平顯著為正，前者相關(guān)系數(shù)大于后者；對(duì)于正凈權(quán)益融資調(diào)整方式，Distance 的回歸系數(shù)在低信任環(huán)境和高信任環(huán)境均在1%的水平顯著為正，前者相關(guān)系數(shù)小于后者?；貧w結(jié)果說(shuō)明，信任環(huán)境的改善反而使企業(yè)利用降低負(fù)債的方式向下調(diào)整資本結(jié)構(gòu)的可能性減小，但使企業(yè)利用股權(quán)融資方式向下調(diào)整資本結(jié)構(gòu)的可能性增大。這說(shuō)明信任環(huán)境的提升使得中小企業(yè)愿意增加負(fù)債或增加權(quán)益的方式融資，并不考慮自身實(shí)際資本結(jié)構(gòu)是否高于或低于目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)。

表7 基于不同調(diào)整方式的回歸結(jié)果

五、研究結(jié)論與對(duì)策建議

（一）研究結(jié)論

公司治理對(duì)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整行為具有重要影響，社會(huì)信任是陌生人之間存在的、具有懲戒或預(yù)防作用的一種非正式治理機(jī)制，這種非正式治理機(jī)制是否也對(duì)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度產(chǎn)生影響？基于此，本文以更注重社會(huì)結(jié)構(gòu)資源關(guān)系的中小板上市公司為研究對(duì)象，實(shí)證研究社會(huì)信任對(duì)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度的影響，得出以下研究結(jié)論：

1.社會(huì)信任的提升有助于加快上市公司資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度，且相較于國(guó)有企業(yè)，社會(huì)信任對(duì)民營(yíng)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度的影響更加顯著。這說(shuō)明社會(huì)信任的提升可以降低資本結(jié)構(gòu)調(diào)整成本，提高資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度，尤其對(duì)于民營(yíng)中小企業(yè)，更應(yīng)該強(qiáng)化誠(chéng)實(shí)守信的價(jià)值觀念，注重自身行為規(guī)范，充分利用社會(huì)信任治理機(jī)制優(yōu)化企業(yè)資本結(jié)構(gòu)，提升企業(yè)價(jià)值。

2.社會(huì)信任可以作為一種外部治理機(jī)制的替代對(duì)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度產(chǎn)生影響，且不同調(diào)整方向情境中社會(huì)信任對(duì)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度的影響具有差異性，即社會(huì)信任在向下調(diào)整情境中對(duì)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度的提升發(fā)揮作用更大，且社會(huì)信任與內(nèi)部治理質(zhì)量、外部治理質(zhì)量的交互作用在向下調(diào)整情境中發(fā)揮作用更明顯。這說(shuō)明社會(huì)信任不僅具有獲取資源的工具性效應(yīng)，更具有治理效應(yīng)，且其治理效應(yīng)的發(fā)揮主要從外部治理展開(kāi)。

3.在向上調(diào)整情境中，社會(huì)信任的提升使企業(yè)利用增加債務(wù)方式向上調(diào)整資本結(jié)構(gòu)的可能性增大，但社會(huì)信任對(duì)企業(yè)通過(guò)股票回購(gòu)方式向上調(diào)整資本結(jié)構(gòu)的影響微弱；在向下調(diào)整情境中，社會(huì)信任的提升使企業(yè)利用降低負(fù)債方式向下調(diào)整資本結(jié)構(gòu)可能性減小，但使企業(yè)利用股權(quán)融資方式向下調(diào)整資本結(jié)構(gòu)可能性增大。這說(shuō)明中小企業(yè)融資行為并不理性，社會(huì)信任的提升使企業(yè)愿意增加負(fù)債或增加權(quán)益的方式融資，并不考慮自身實(shí)際資本結(jié)構(gòu)是否高于或低于目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)。

（二）對(duì)策建議

為了推進(jìn)國(guó)家“穩(wěn)杠桿”政策的實(shí)施，完善企業(yè)的公司治理機(jī)制，提高企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)適度性，本文提出以下對(duì)策建議：

1.基于政府層面。政府部門(mén)應(yīng)進(jìn)一步加快推進(jìn)社會(huì)信用體系建設(shè)，“穩(wěn)杠桿”不能僅僅依靠正式的治理機(jī)制，還要依靠非正式治理機(jī)制，社會(huì)信任體現(xiàn)良好文化和具有的激勵(lì)約束效應(yīng)影響個(gè)人或企業(yè)的行為方式。因此，要提高企業(yè)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度，尤其是民營(yíng)中小企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度，可以從改善社會(huì)信任環(huán)境入手，通過(guò)構(gòu)建良好的信用體系、培養(yǎng)正確的意識(shí)形態(tài)，體現(xiàn)正確的價(jià)值觀。這對(duì)于國(guó)家實(shí)行“穩(wěn)杠桿”的經(jīng)濟(jì)政策也大有益處，尤其在“杠桿風(fēng)險(xiǎn)”較大的情況下，社會(huì)信任為企業(yè)向下調(diào)整資本結(jié)構(gòu)提供新的思路。

2.基于金融監(jiān)管層面。監(jiān)管機(jī)構(gòu)應(yīng)加快構(gòu)建以信用為基礎(chǔ)的新型監(jiān)管機(jī)制，規(guī)范企業(yè)的融資行為，優(yōu)化企業(yè)的融資環(huán)境，進(jìn)而實(shí)現(xiàn)“穩(wěn)杠桿”和“穩(wěn)增長(zhǎng)”的平衡。監(jiān)管部門(mén)可以依據(jù)協(xié)同共治的基本原則，建立健全信用監(jiān)管制度，逐漸形成守信激勵(lì)、失信懲戒的社會(huì)規(guī)范，通過(guò)社會(huì)信任的甄別機(jī)制為守信的企業(yè)提供融資服務(wù)，降低其融資成本，進(jìn)而降低企業(yè)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的成本，使其資本結(jié)構(gòu)可以有條件進(jìn)行適度調(diào)整。

3.基于企業(yè)層面。利用所處地區(qū)的社會(huì)信任環(huán)境完善公司治理機(jī)制，尤其是中小企業(yè)不應(yīng)僅僅將信任作為獲取資源的工具，更應(yīng)將其作為約束管理者行為的懲戒機(jī)制，利用社會(huì)信任外部治理的倒逼作用，降低企業(yè)的代理成本，使管理者在融資過(guò)程中以提高公司價(jià)值為目標(biāo)作出融資決策。同時(shí)，中小企業(yè)應(yīng)根據(jù)資本結(jié)構(gòu)的不同調(diào)整方向，將公司現(xiàn)有的公司治理水平與地區(qū)信任環(huán)境相結(jié)合，采取適當(dāng)?shù)馁Y本結(jié)構(gòu)調(diào)整方式，理性調(diào)整負(fù)債和理性增發(fā)配股，使企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)保持一定的適度性。

注：

1○雖然張維迎和柯榮?。?002）的社會(huì)信任數(shù)據(jù)（TRUST1）最能反映企業(yè)感知的社會(huì)信任水平，但調(diào)查數(shù)據(jù)距今已接近20年，為了解決社會(huì)信任測(cè)量的時(shí)效性和單一性問(wèn)題，本文引入近期兩種社會(huì)信任數(shù)據(jù)，包括和商業(yè)信任數(shù)據(jù)（Trust2）和居民感知的社會(huì)信任數(shù)據(jù)（Trust3），并利用組合評(píng)價(jià)法對(duì)社會(huì)信任綜合測(cè)量，為社會(huì)信任相關(guān)實(shí)證研究提供基礎(chǔ)。

2○每年各?。ㄊ?、區(qū)）的GDP 增長(zhǎng)率數(shù)據(jù)、人口增長(zhǎng)率數(shù)據(jù)及女性人口所占比例數(shù)據(jù)均通過(guò)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局網(wǎng)站中數(shù)據(jù)查詢欄目-地區(qū)數(shù)據(jù)欄目-分省年度數(shù)據(jù)欄目中下載獲得。