王艷華（博士）劉佳妮

（湖北工業(yè)大學(xué)經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院 湖北 武漢 430068）

一、引言

《中共中央關(guān)于全面深化改革若干重大問題的決定》等文件中明確指出，我國要加快混合所有制經(jīng)濟(jì)的發(fā)展進(jìn)程，鼓勵(lì)國有企業(yè)引入非國有資本，開展混合所有制改革，并提出在民航、電力以及電信等行業(yè)開展國有企業(yè)混合所有制改革試點(diǎn)。國有企業(yè)混合所有制改革逐漸成為理論界和實(shí)務(wù)界關(guān)注的重點(diǎn)。李念（2016）指出國企混改的本質(zhì)是資本融合，是社會(huì)主義與市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)在企業(yè)內(nèi)部的結(jié)合，混合所有制“混在股權(quán)，融在治理”。郝云宏、汪茜（2015）圍繞“鄂武商控制權(quán)之爭(zhēng)”，就混改企業(yè)中民營第二大股東的股權(quán)制衡機(jī)制展開了全方位的分析。郝陽、龔六堂（2017）對(duì)國有、民營混合參股影響公司的運(yùn)營效益及其影響機(jī)制展開了研究，發(fā)現(xiàn)混合所有的股權(quán)結(jié)構(gòu)能夠有效提升公司的運(yùn)營效益。沈昊、楊梅英（2019）通過對(duì)招商局集團(tuán)的混改效果進(jìn)行分析，認(rèn)為在國企混改過程中，引入非公股東的類型和時(shí)機(jī)將影響公司的治理結(jié)構(gòu)和經(jīng)營績效。胡愛平、秦白云（2020）對(duì)國有獨(dú)資企業(yè)T科技公司的混改案例進(jìn)行了剖析，指出科學(xué)設(shè)置股權(quán)比例實(shí)現(xiàn)股權(quán)制衡和股權(quán)激勵(lì)、引入適當(dāng)?shù)膽?zhàn)略投資者有助于發(fā)揮國企混改的成效。薛貴（2019）對(duì)當(dāng)前國資監(jiān)管部門職能向“管資本”轉(zhuǎn)變的大趨勢(shì)下，如何有效推進(jìn)國有資本授權(quán)經(jīng)營體制改革問題進(jìn)行了探討。

本文以東方航空物流股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱東航物流）為例，對(duì)其在混改前后公司治理結(jié)構(gòu)的變化情況及對(duì)企業(yè)績效的影響展開分析，以期豐富國有企業(yè)混合所有制改革、公司治理結(jié)構(gòu)和企業(yè)績效相關(guān)理論，同時(shí)為國有企業(yè)開展混合所有制改革、優(yōu)化公司治理體系和治理能力提供一定的參考和借鑒。

二、東航物流混合所有制改革效果分析

（一）東航物流簡(jiǎn)介及混改情況

東航物流創(chuàng)建于2004年，是以提供航空速運(yùn)、綜合物流解決方案以及地面服務(wù)為主的物流公司，原屬于東航集團(tuán)旗下三級(jí)子公司。2015年9月，國務(wù)院發(fā)布的《關(guān)于國有企業(yè)發(fā)展混合所有制經(jīng)濟(jì)的意見》中指出，將在包括民航在內(nèi)的七大領(lǐng)域開展混合所有制改革試點(diǎn)。2016年9月，東航物流成為我國第一批實(shí)行混合所有制改革的企業(yè)，也是民航業(yè)第一家試點(diǎn)公司。

根據(jù)東航物流的招股說明書，2016年11月29日，東航物流以24.3億元的價(jià)格，將其持有的全部股權(quán)轉(zhuǎn)讓給東航產(chǎn)投公司。東航產(chǎn)投公司是東航集團(tuán)為了順利完成東航物流的混合所有制改革，在2016年11月新設(shè)立的全資子公司。東航物流從上市公司東方航空中脫離出來，為其混合所有制改革的下一步流程解除了體制上的障礙。2017年4月18日，上海聯(lián)合產(chǎn)權(quán)交易所發(fā)布了東航物流增資項(xiàng)目，東航物流的混合所有制改革將增加非國有戰(zhàn)略投資者、財(cái)務(wù)投資者以及員工持股，新增加注冊(cè)資金2.788億元人民幣。2017年6月，東航集團(tuán)引入聯(lián)想控股、珠海普東物流、德邦股份以及綠地投資四家公司，總計(jì)持有東航物流45%的股份。另外，東航物流的員工持有10%的股份，而東航集團(tuán)僅持有45%的股份，舍棄了絕對(duì)控股權(quán)。至此，東航物流完成了混合所有制改革。

（二）混改前后東航物流股權(quán)結(jié)構(gòu)及公司治理效果分析

1.股權(quán)結(jié)構(gòu)變化。在實(shí)行混合所有制改革之前，東航物流屬于東航集團(tuán)旗下的全資子公司。2017年，東航物流同東航產(chǎn)投、聯(lián)想控股等公司簽署了《增資協(xié)議》。聯(lián)想控股、珠海普東物流、德邦股份和綠地投資貨幣出資3.9億元，同時(shí)公司原股東東航產(chǎn)投向上述幾家公司轉(zhuǎn)讓原注冊(cè)資本中5.0704億元的對(duì)應(yīng)股權(quán)，成交總價(jià)14.55億元，幾家公司合計(jì)占股45%。天津睿遠(yuǎn)屬于員工持股平臺(tái)，其通過場(chǎng)外認(rèn)購的形式投入4.1億元資金，占股10%。2017年底，聯(lián)想控股將4.9%的股份轉(zhuǎn)移給北京君聯(lián)。2018年12月東航物流整體變更為股份有限公司，注冊(cè)資本14.288億元。表1為東航物流混改后股東持股情況。

表1 東航物流混改后股東持股情況

東航物流混合所有制改革前后的股權(quán)結(jié)構(gòu)變化主要體現(xiàn)在以下幾方面：

首先，混改后東航物流不再是國家完全控股的國有企業(yè)，東航集團(tuán)僅占股45%。雖然其占股比例距離絕對(duì)控股股權(quán)51%差距不大，但有本質(zhì)區(qū)別。東航物流混改后的股權(quán)結(jié)構(gòu)能從根本上解決以往國有企業(yè)中國有資本“一股獨(dú)大”的問題。

其次，引入四家戰(zhàn)略投資者能夠與東航物流起到互補(bǔ)協(xié)同的作用。其中珠海普東物流和德邦股份作為物流領(lǐng)域的大型公司，與東航物流屬于同一產(chǎn)業(yè)。德邦股份在我國建立了規(guī)模龐大的地面網(wǎng)絡(luò)，與東航物流在公司戰(zhàn)略方面有著相當(dāng)高的統(tǒng)一性，在業(yè)務(wù)層面可以實(shí)現(xiàn)優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)。珠海普東物流作為我國市場(chǎng)上領(lǐng)先的現(xiàn)代物流設(shè)施供應(yīng)商，能夠?yàn)闁|航物流提供便利。東航物流與聯(lián)想控股的跨境物流、生鮮冷鏈、物流金融等行業(yè)進(jìn)行無縫對(duì)接，利用“資本+業(yè)務(wù)”這一模式，可以使彼此達(dá)成雙贏的目的。

最后，引入10%的員工持股機(jī)制后，東航物流的股權(quán)集中度明顯下降，股權(quán)多元化程度提高，不僅有助于激發(fā)公司治理活力，也可以對(duì)員工起到激勵(lì)作用。

2.治理效果分析。在東航物流實(shí)行混改之后，董事會(huì)與股東會(huì)進(jìn)行了重設(shè)。在9名董事會(huì)成員中，5名來自東航集團(tuán)，2名來自聯(lián)想控股，1名來自珠海普東物流，1名來自天津睿遠(yuǎn)，綠地投資與德邦股份取得監(jiān)事席。并且公司章程中規(guī)定，在進(jìn)行重要事項(xiàng)決策時(shí)，至少需要獲得三分之二的董事會(huì)成員認(rèn)可，東航集團(tuán)作為占比45%的第一大股東擁有一票否決權(quán)，而其他非國有股東合計(jì)占比三分之一以上時(shí)也擁有否決權(quán)?？梢?，東航物流混改之后的股權(quán)結(jié)構(gòu)能夠?qū)崿F(xiàn)股權(quán)制衡。

從員工激勵(lì)機(jī)制上看，混改后的東航物流拿出了10%的股權(quán)實(shí)施員工持股計(jì)劃，且預(yù)留了2%的股權(quán)給新加入的員工。該激勵(lì)措施有助于公司招募人才，同時(shí)大大提高了員工的積極性。另外，東航物流的員工管理制度在混改后也發(fā)生了變化：全體員工均與東航物流解除勞務(wù)合約，重簽市場(chǎng)化合約，實(shí)行經(jīng)理人制度，構(gòu)建有關(guān)招聘、考評(píng)以及獎(jiǎng)罰制度，同時(shí)將新建立的薪酬管理機(jī)制進(jìn)行市場(chǎng)化薪酬對(duì)標(biāo)，使不同崗位的員工對(duì)應(yīng)不同領(lǐng)域的市場(chǎng)薪酬水平，將員工收入與公司長遠(yuǎn)發(fā)展掛鉤。經(jīng)過混合所有制改革，東航物流構(gòu)建了市場(chǎng)化的薪酬管理體系，推行了員工持股等激勵(lì)措施。通過建立員工持股平臺(tái)，使員工自身利益與公司整體利益捆綁在一起，有助于調(diào)動(dòng)員工積極性，有效留住核心人才，助推公司長久平穩(wěn)發(fā)展。

（三）混改前后東航物流財(cái)務(wù)效果分析

1.償債能力分析。如圖1所示，2016年東航物流的資產(chǎn)負(fù)債率高達(dá)85.88%，且明顯高于可比公司①可比公司包括：中國外運(yùn)、華貿(mào)物流、順豐控股、UPS、DHL、FedEx的平均值，說明東航物流存在較大的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。而在2017年混改之后，東航物流的資產(chǎn)負(fù)債率接近可比公司平均值，2018年和2019年，資產(chǎn)負(fù)債率逐年下降并明顯低于可比公司平均水平，說明東航物流實(shí)施混合所有制改革以來，通過體制機(jī)制改革和管理體系創(chuàng)新全面激發(fā)活力，公司經(jīng)營業(yè)績顯著提升，財(cái)務(wù)狀況明顯改善，同時(shí)公司在增資擴(kuò)股過程中收到了投資款，使得公司的償債能力明顯增強(qiáng)，資本結(jié)構(gòu)得到優(yōu)化。

圖1 東航物流資產(chǎn)負(fù)債率分析

表2對(duì)東航物流混改前后的流動(dòng)比率和速動(dòng)比率進(jìn)行了比較。從縱向上看，2016—2019年東航物流的流動(dòng)比率和速動(dòng)比率逐年提高。從橫向上看，混改前，東航物流的流動(dòng)比率和速動(dòng)比率明顯低于中國外運(yùn)以及可比公司平均值，而在混改后，流動(dòng)比率和速動(dòng)比率均高于中國外運(yùn)及可比公司平均值，并且呈逐年上漲的趨勢(shì)，在2019年末明顯高于可比公司平均值。說明通過混合所有制改革，東航物流的資產(chǎn)具有相對(duì)較高的流動(dòng)性，貨幣資金、應(yīng)收賬款等變現(xiàn)能力相對(duì)較高的流動(dòng)資產(chǎn)能夠較好地覆蓋流動(dòng)負(fù)債，有效控制公司的短期償債風(fēng)險(xiǎn)。

表2 東航物流流動(dòng)比率和速動(dòng)比率

2.盈利能力分析。如圖2所示，2016—2019年東航物流的營業(yè)收入和凈利潤都呈現(xiàn)增長態(tài)勢(shì)，尤其是混改后的第一年（即2018年），公司得以快速發(fā)展，盈利能力較強(qiáng)。盡管在2019年受到中美貿(mào)易摩擦的影響，航空物流行業(yè)整體不景氣，導(dǎo)致公司經(jīng)營業(yè)績有所下滑，但還是能夠看出混改后，東航物流的盈利能力得到了改善，可以預(yù)測(cè)其未來具有良好的發(fā)展趨勢(shì)。

圖2 東航物流營業(yè)收入及凈利潤趨勢(shì)圖

如下頁表3所示，2017年混改后東航物流的綜合毛利率大幅提升，明顯高于可比公司平均值。2018年、2019年，東航物流的綜合毛利率有了一定程度的下降，原因在于主營業(yè)務(wù)受到行業(yè)市場(chǎng)波動(dòng)的影響較為明顯，但仍接近可比公司平均值。2016—2019年四年間，東航物流的凈資產(chǎn)收益率大幅下降，由2016年度的50.75%降至2019年度的24.20%，但是總資產(chǎn)凈利率在可比公司平均值逐年降低的情況下反而在2017年混改后呈現(xiàn)出大幅持續(xù)提升的趨勢(shì)，由此可以看出權(quán)益凈利率的下降主要是由資產(chǎn)負(fù)債率的大幅下降引起的財(cái)務(wù)杠桿降低所致，混改后公司的實(shí)際盈利質(zhì)量更高了。

表3 東航物流綜合毛利率、凈資產(chǎn)收益率、總資產(chǎn)凈利率對(duì)比

3.營運(yùn)能力影響分析。表4對(duì)東航物流混改前后應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率和存貨周轉(zhuǎn)率的變化進(jìn)行了縱向分析和橫向比較，可見2016—2019年東航物流應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率逐年上升，漸漸接近可比公司平均值，周轉(zhuǎn)情況良好，說明公司營運(yùn)能力與議價(jià)能力不斷提高。東航物流的存貨周轉(zhuǎn)率低于可比公司平均值，原因在于各可比公司具有不同的業(yè)務(wù)模式，東航物流的存貨主要為航材消耗件，其跌價(jià)準(zhǔn)備占原值比重較大，存貨賬面余額較高，導(dǎo)致存貨周轉(zhuǎn)率較低。但從縱向上看，2017年混改后東航物流的存貨周轉(zhuǎn)率呈逐年上升趨勢(shì)，體現(xiàn)了其變現(xiàn)能力的提升和營運(yùn)能力的提高。

表4 東航物流應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率和存貨周轉(zhuǎn)率及對(duì)比

三、結(jié)論及啟示

（一）結(jié)論

通過分析混改前后東航物流股權(quán)結(jié)構(gòu)及財(cái)務(wù)指標(biāo)的變化，發(fā)現(xiàn)東航物流通過引進(jìn)戰(zhàn)略投資者、推行混合所有制改革，在為其業(yè)務(wù)擴(kuò)展注入資金的同時(shí)，提供了更多的發(fā)展機(jī)會(huì)，改善了公司的財(cái)務(wù)狀況。從公司治理的角度看，混合所有制改革使東航物流的國有控股比例大幅下降，同時(shí)引入四家戰(zhàn)略投資者和員工持股平臺(tái)，使公司的股權(quán)集中度下降，股權(quán)制衡度上升。國有資本和非國有資本的深度融合，不僅使東航物流實(shí)現(xiàn)了股權(quán)結(jié)構(gòu)的多元化，優(yōu)化了公司治理結(jié)構(gòu)，通過員工持股平臺(tái)加強(qiáng)股權(quán)激勵(lì)作用，更是調(diào)動(dòng)了管理層和員工的積極性，完善了公司治理機(jī)制。從財(cái)務(wù)角度看，由于混合所有制改革引入了大量資金，加強(qiáng)了公司資產(chǎn)的流動(dòng)性，優(yōu)化了公司的資本結(jié)構(gòu)，使公司的償債能力得以增強(qiáng)，管理更加規(guī)范，盈利水平和營運(yùn)能力也得以提高?？傊瑬|航物流在混改中取得了明顯的成效，其改革實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)對(duì)其他國有企業(yè)進(jìn)行混合所有制改革具有重要的借鑒意義。

（二）啟示

1.加大混合所有制改革力度。東航物流的案例表明，國有控股企業(yè)放棄絕對(duì)控股權(quán)，實(shí)現(xiàn)了真正意義上的股權(quán)結(jié)構(gòu)多元化，達(dá)到了國有企業(yè)股權(quán)制衡的目的，完善了公司治理結(jié)構(gòu)，促進(jìn)了企業(yè)發(fā)展。國有控股占比過高，不利于外部資本的進(jìn)入和形成內(nèi)部改革動(dòng)力?；旌纤兄聘母锏母灸康氖峭ㄟ^引入非國有資本，來改善原國有資本控制下的公司治理弊端。加大混合所有制改革力度，真正降低國有股權(quán)比例，可以形成多元化的股權(quán)結(jié)構(gòu)，加大中小股東對(duì)國有企業(yè)的控制權(quán)和話語權(quán)，在國有企業(yè)內(nèi)部形成良性競(jìng)爭(zhēng)，增強(qiáng)改革動(dòng)力。

2.選擇合適的戰(zhàn)略投資者。在選擇戰(zhàn)略投資者時(shí)，應(yīng)當(dāng)考慮與企業(yè)戰(zhàn)略規(guī)劃相契合，引入優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)的非國有資本，以促進(jìn)企業(yè)業(yè)務(wù)協(xié)調(diào)發(fā)展。東航物流對(duì)戰(zhàn)略投資者的選擇就是很好的例子。聯(lián)想控股作為第二大股東為其注入資金，加大了公司的資金流動(dòng)，同時(shí)減少負(fù)債，使公司的資產(chǎn)負(fù)債率大幅下降。珠海普東物流和德邦股份都屬于物流行業(yè)，協(xié)助東航物流的業(yè)務(wù)發(fā)展，公司凈利潤在四年內(nèi)由3.45億元上漲至8.25億元，適宜的戰(zhàn)略投資者可以促進(jìn)企業(yè)快速發(fā)展。戰(zhàn)略投資者在保障自身權(quán)益的同時(shí)，主動(dòng)參加企業(yè)決策，可以為國有企業(yè)的長遠(yuǎn)發(fā)展提供有力的支持。

3.政府加強(qiáng)引導(dǎo)和監(jiān)管作用。政府在國有企業(yè)混合所有制改革期間發(fā)揮著監(jiān)督與指引作用。政府以“管資本”為導(dǎo)向監(jiān)督國有企業(yè)的經(jīng)營管理機(jī)制，使政府和企業(yè)間的產(chǎn)權(quán)關(guān)系隔離開，可以加強(qiáng)國有企業(yè)活力，優(yōu)化國有資本配置。同時(shí)加強(qiáng)國有企業(yè)的市場(chǎng)化模式，實(shí)施董事會(huì)和經(jīng)理人聘任制度，可以提升公司治理動(dòng)力。