陳陽 韓飛（對外經(jīng)濟貿(mào)易大學 北京 100020 浙江大學 浙江 杭州 310058）

一、引言

“創(chuàng)新是一個民族發(fā)展的不竭動力”，近幾年美國對中國高科技企業(yè)的打壓愈演愈烈，說明先進的科學技術具備強大的震懾力。隨著經(jīng)濟全球化的發(fā)展，全世界范圍內(nèi)的競爭越來越激烈，企業(yè)想要生存、想要擁有競爭力；國家想要擺脫落后、在國際上擁有話語權(quán)，唯有掌握最先進的科學技術。但是先進的科學技術需要足夠的研發(fā)投入作為支撐，長期以來我國很多企業(yè)缺乏戰(zhàn)略眼光，重視短期利益，缺乏足夠的研發(fā)投入。資本結(jié)構(gòu)是指企業(yè)資本總額中各種資本的構(gòu)成及其比例關系，反映企業(yè)資金的來源，通常選取資產(chǎn)負債率作為資本結(jié)構(gòu)代理變量，體現(xiàn)公司的財務政策，一個合理的資本結(jié)構(gòu)，是公司健康穩(wěn)定發(fā)展的前提。在融資方式選擇上，與債務融資相比，國內(nèi)的上市公司傾向于進行股權(quán)融資（江龍等，2013）［1］，主要是國內(nèi)上市公司股權(quán)融資成本低以及股票審批制度、上市公司考核制度、內(nèi)部人控制等方面的原因?qū)е碌模懻w等，2004）［2］。本文就國內(nèi)上市公司研發(fā)投入、資本結(jié)構(gòu)的狀況，研發(fā)投入、資本結(jié)構(gòu)如何影響企業(yè)績效等問題作出進一步的研究。

二、文獻綜述與研究假設

（一）研發(fā)投入與企業(yè)績效。研發(fā)投入是企業(yè)用于研究和開發(fā)的支出，是企業(yè)產(chǎn)生創(chuàng)新成果的必要條件；企業(yè)績效是指在一定的經(jīng)營期間的經(jīng)營效益，反映企業(yè)的盈利能力，本文選用總資產(chǎn)收益率作為企業(yè)績效的代理變量。目前國內(nèi)外學者關于研發(fā)投入與企業(yè)績效關系的研究有著不同的側(cè)重點和結(jié)論。陳建麗等（2015）采用面板門限回歸模型對研發(fā)強度和企業(yè)績效的關系進行研究，發(fā)現(xiàn)研發(fā)強度對當期企業(yè)績效存在顯著的負向影響，研發(fā)強度對企業(yè)績效的影響存在一期滯后［3］。Cazavan-Jeny和Jeanjean（2006）通過對相關數(shù)據(jù)的實證分析，得出了研發(fā)投入負向影響企業(yè)股票價格和企業(yè)績效的結(jié)論［4］。張鐵山（2016）等對上市大數(shù)據(jù)企業(yè)進行研究，結(jié)果表明上市大數(shù)據(jù)企業(yè)的經(jīng)營績效與其當期、前一期的研發(fā)投入強度均沒有顯著相關關系［5］。Sridhar等（2014）也得出研發(fā)投入與企業(yè)績效沒有相關關系的結(jié)論［6］。程宏偉等（2006）對研發(fā)投入與企業(yè)績效的研究則發(fā)現(xiàn)研發(fā)投入與企業(yè)績效正相關，且研發(fā)投入對企業(yè)績效的影響逐年減弱［7］。Bhagwat和Debruine（2011）以美國制藥業(yè)為例，也得出研發(fā)投入能夠明顯提升企業(yè)績效的結(jié)論［8］。唐建榮等（2019）發(fā)現(xiàn)研發(fā)投入具有滯后效應，負向影響當期的企業(yè)績效，但是對滯后兩期的績效水平有顯著正向作用［9］。

先進的科學技術能夠降低企業(yè)成本，增強市場競爭力，改善企業(yè)的績效，但是研發(fā)的過程可能比較久，研發(fā)結(jié)果也有著很大的不確定性，研發(fā)投入往往很難在短時間內(nèi)落地生效給企業(yè)帶來實質(zhì)性收益，因而存在一定滯后性，據(jù)此本文提出：

假設1：其他條件不變的情況下，研發(fā)投入與企業(yè)績效（滯后一期）存在正向相關關系。

（二）資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)績效。關于資本結(jié)構(gòu)的研究，最早開始于著名經(jīng)濟學家Modigliani和Miller基于完善資本市場假設條件提出的MM理論。MM理論使得企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的研究受到廣泛關注，該理論認為，在不考慮企業(yè)所得稅且公司經(jīng)營風險相同時，公司的資本結(jié)構(gòu)與公司的市場價值無關［10］，后來在1963年，Modigliani和Miller修正了之前的MM理論，證明在考慮所得稅的情況下，通過債務融資可以增加企業(yè)的價值。另外R.W.Masulis（1983）選用上市公司股票價格作為企業(yè)績效的衡量指標，研究資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)績效之間的關系，發(fā)現(xiàn)資產(chǎn)負債率提高，企業(yè)績效水平會相應提高［11］。Anthony（2010）對南非地區(qū)中小企業(yè)負債與績效相關關系進行研究，結(jié)果表明債務融資越多的企業(yè)績效越好［12］。而魏哲海（2018）在其研究中發(fā)現(xiàn)上市公司資本結(jié)構(gòu)與公司績效間存在明顯的負相關關系，資本結(jié)構(gòu)越高的公司績效越差［13］。李萍等（2019）對農(nóng)業(yè)類上市公司的研究也表明負債水平越高，企業(yè)績效越低［14］。

一方面，資產(chǎn)負債率越高，企業(yè)需要償還巨額的利息，增加企業(yè)的財務費用，降低企業(yè)的利潤影響企業(yè)績效；另一方面，較高的資產(chǎn)負債率，意味著企業(yè)面臨較大的財務風險，企業(yè)的整體風險由財務風險和經(jīng)營風險組成，為了維持企業(yè)的整體風險不變，當財務風險提高時，公司傾向于通過降低價格等措施減少利潤降低經(jīng)營風險，導致企業(yè)績效下降，據(jù)此本文提出：

假設2：其他條件不變的情況下，資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)績效存在負向相關關系。

關于研發(fā)投入、資本結(jié)構(gòu)和企業(yè)績效這三者之間關系尤其是基于研發(fā)投入調(diào)節(jié)效應的研究較少，本文將探究研發(fā)投入、資本結(jié)構(gòu)對企業(yè)績效的影響驗證研發(fā)投入的調(diào)節(jié)作用從而提出：

假設3：其他條件不變的情況下，研發(fā)投入對資本結(jié)構(gòu)（滯后一期）和企業(yè)績效（滯后一期）之間的關系存在負向調(diào)節(jié)作用。

三、研究設計

（一）數(shù)據(jù)來源及樣本選擇。本文選取了2012—2019年信息傳輸、軟件和信息技術服務業(yè)172家上市公司的面板數(shù)據(jù)，這172家的研究數(shù)據(jù)較為完整，另外該行業(yè)作為技術密集型行業(yè)，對研發(fā)投入更為敏感所以更適合本次研究。數(shù)據(jù)來源于Choice金融終端。在數(shù)據(jù)預處理過程中進行了如下操作：（1）剔除了ST、*ST類型的上市公司，此類公司風險較大，數(shù)據(jù)缺乏代表性，若不剔除會影響分析結(jié)果的準確性；（2）在進行回歸前，對數(shù)據(jù)進行了上下1%的縮尾處理，消除了個別極端值對回歸結(jié)果造成的偏差。

在進行回歸時，以企業(yè)績效為被解釋變量，研發(fā)投入和資本結(jié)構(gòu)為解釋變量，企業(yè)規(guī)模、固定資產(chǎn)比率和現(xiàn)金持有率為控制變量（其中研發(fā)投入和其他控制變量為當期數(shù)據(jù)，資本結(jié)構(gòu)和企業(yè)績效為滯后一期數(shù)據(jù)），中心化的研發(fā)投入與資本結(jié)構(gòu)的交乘項驗證研發(fā)投入的調(diào)節(jié)作用，通過“個體中心化”控制個體固定效應、加入年度虛擬變量控制時間固定效應進行多元回歸分析。假設不同的上市公司之間是相互獨立的，但是面板數(shù)據(jù)存在多期數(shù)據(jù)，同一上市公司的不同時期的數(shù)據(jù)存在序列相關性，因而使用聚類標準誤保證穩(wěn)健性。本文選擇的主要數(shù)據(jù)處理軟件是STATA 16.0，變量選取情況如表1所示。

表1 本文選取變量及相關說明

（二）模型構(gòu)建。本研究采用雙向固定效應模型進行回歸來消除個體固定效應和時間固定效應的影響，采用“個體中心化”的方法處理個體固定效應，通過加入時間虛擬變量控制時間固定效應構(gòu)建的多元回歸模型如下：

ROAit=β0+β1RDi，t-1+β2LEVi，t+β3SIZEi，t-1+β4FIXAi，t-1+β5CASHi，t-1+β6c_RDi，t-1*c_LEVi，t+YEARt-1+εi，t-1

四、實證分析

（一）描述性統(tǒng)計。

1.按年份歸類描述性統(tǒng)計。本文對選取的172家上市公司的面板數(shù)據(jù)按照年份歸類，通過描述性統(tǒng)計來分析各指標均值的時間變化趨勢。由表2可以得出以下結(jié)果：從研發(fā)投入（RD）和企業(yè)規(guī)模（SIZE）的變化來看，企業(yè)規(guī)模不斷擴大，各上市公司發(fā)展狀況較好，雖然研發(fā)支出的絕對值在增加，但是研發(fā)投入這一相對指標沒有明顯上升趨勢，說明各上市公司對研發(fā)的重視程度沒有明顯改善，研發(fā)投入強度整體處于一個較低的水平。從資本結(jié)構(gòu)（LEV）和企業(yè)規(guī)模的變化來看，資本結(jié)構(gòu)、企業(yè)規(guī)模的均值從2012—2019年有明顯的上升趨勢，這表明本文選取的上市公司的杠桿率越來越高，財務政策更加開放。隨著企業(yè)規(guī)模的發(fā)展壯大，逐漸傾向于債務融資，且資本結(jié)構(gòu)一直未超過50%，總體上處于一個合理的水平上；另外代表企業(yè)績效的總資產(chǎn)收益率（ROA）、固定資產(chǎn)比率（FIXA）、現(xiàn)金持有量（CASH）都呈現(xiàn)下降趨勢。

表2 各指標均值隨時間變化情況

2.全樣本描述性統(tǒng)計。對172家上市公司的全樣本進行描述性統(tǒng)計得到表3結(jié)果，從下頁表3可以得出以下結(jié)論：國際上認為，企業(yè)的研發(fā)投入2%以上，才能生存，達到5%以上，才有企業(yè)競爭力，本研究選取的信息傳輸、軟件和信息技術服務業(yè)的上市公司，是一個技術密集型的行業(yè)，研發(fā)投入均值尚未達到5%的及格線，說明我國上市公司確實存在研發(fā)投入不足的問題。從各變量的最大值、最小值以及標準差、變異系數(shù)的情況來看，不同企業(yè)各變量之間的差異較大，數(shù)據(jù)離散程度較高，所以有必要對數(shù)據(jù)進行縮尾處理。

表3 全樣本描述性統(tǒng)計

（二）相關性分析。為保證回歸結(jié)果的準確性，檢驗各變量之間是否存在多重共線性并初步判斷各變量對企業(yè)績效的影響，本文對信息傳輸、軟件和信息技術服務業(yè)的上市公司面板數(shù)據(jù)首先進行了上下1%的縮尾處理，然后對滯后一期企業(yè)績效（ROA）和資本結(jié)構(gòu)（LEV）以及當期的其他指標進行相關性分析，得到的相關系數(shù)矩陣如表4所示。從表4的分析結(jié)果來看，各變量之間的相關系數(shù)都小于0.5，故基本可以判斷各變量之間不存在嚴重的多重共線性問題。研發(fā)投入與滯后一期企業(yè)績效呈現(xiàn)正向相關關系，說明當期研發(fā)投入的提高，會促進下一期企業(yè)績效的改善；資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)績效呈現(xiàn)負的相關關系，說明資本結(jié)構(gòu)的提高會降低企業(yè)的績效。交乘項（c_LEV*c_RD）的系數(shù)為正，說明研發(fā)投入負向調(diào)節(jié)滯后一期資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)績效的關系，研發(fā)投入的提高將會抑制滯后一期資本結(jié)構(gòu)對企業(yè)績效的消極影響。從控制變量角度，企業(yè)規(guī)模、固定資產(chǎn)比率和現(xiàn)金持有率與企業(yè)績效的關系來看，企業(yè)規(guī)模的擴大會降低企業(yè)績效，現(xiàn)金持有率提高會改善企業(yè)績效，固定資產(chǎn)比率的提高有利于企業(yè)績效的提高，固定資產(chǎn)比率與企業(yè)績效之間關系在統(tǒng)計上不是特別顯著。

表4 各變量之間的相關系數(shù)表

（三）回歸分析。使用數(shù)據(jù)分析軟件STATA 16.0對研發(fā)投入等變量以及滯后一期的資本結(jié)構(gòu)和企業(yè)績效進行回歸得到表5的回歸結(jié)果。

表5 雙向固定效應模型回歸結(jié)果

1.研發(fā)投入與企業(yè)績效。本文選取的研發(fā)投入是一個相對指標，在數(shù)值上等于公司在研究開發(fā)上花費的資金與企業(yè)的總資產(chǎn)的比值，這里的花費既包括資本化支出又包括費用化支出，衡量的是一個公司研發(fā)支出的強度。從表5的分析結(jié)果可以看到，研發(fā)投入的回歸系數(shù)為正的0.517，研發(fā)投入與企業(yè)績效在1%的水平上顯著正相關，說明研發(fā)投入存在滯后性，研發(fā)投入的提高有利于改善滯后一期的企業(yè)績效，假設1得到驗證。研發(fā)投入與研發(fā)的成果成正比，而研發(fā)成果代表著公司的競爭力，競爭力越強的公司往往擁有更高的企業(yè)績效。這也是為什么像華為等科技公司每年投入巨額資金進行研發(fā)的原因，科學技術是第一生產(chǎn)力，也是第一競爭力。

2.資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)績效。資本結(jié)構(gòu)指的是企業(yè)資本總額中各種資本的構(gòu)成及其比例關系，本文選取資產(chǎn)負債率作為資本結(jié)構(gòu)的代理變量，資產(chǎn)負債率是期末企業(yè)負債總額占企業(yè)資產(chǎn)總額的百分比。從表5的分析結(jié)果可以看到資本結(jié)構(gòu)的回歸系數(shù)為-0.170。資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)績效在1%的水平上顯著負相關，說明資產(chǎn)負債率越高，越不利于提高企業(yè)績效，驗證了假設2。從數(shù)值上分析，資產(chǎn)負債率越高，企業(yè)背負的債務相對越高，企業(yè)往往需要償還巨額的利息，增加企業(yè)的財務費用，降低企業(yè)的利潤影響企業(yè)績效；從企業(yè)政策上考慮，較高的資產(chǎn)負債率，意味著企業(yè)面臨較大的財務風險，企業(yè)的整體風險由財務風險和經(jīng)營風險組成，為了維持企業(yè)的整體風險不變，當財務風險（資產(chǎn)負債率）提高時，公司傾向于通過降低價格等減少利潤降低經(jīng)營風險，導致企業(yè)績效下降。

3.研發(fā)投入的調(diào)節(jié)作用。本文通過中心化后的研發(fā)投入（當期）與資本結(jié)構(gòu)（滯后一期）的交乘項來探究研發(fā)投入的調(diào)節(jié)效應。從表5的回歸結(jié)果來看，交乘項的回歸系數(shù)為正數(shù)，在10%的水平上與企業(yè)績效顯著正相關，而資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)績效呈現(xiàn)負的相關關系，說明當期的研發(fā)投入對滯后一期資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)績效之間關系存在負向的調(diào)節(jié)作用，即本期研發(fā)投入的增加會抑制滯后一期資本結(jié)構(gòu)提高對企業(yè)績效的消極影響，從而驗證了假設3。

4.控制變量與企業(yè)績效。為了避免量綱不同給數(shù)據(jù)分析造成的影響，本文用總資產(chǎn)取對數(shù)作為企業(yè)規(guī)模的代理變量，衡量企業(yè)規(guī)模的大小，從上頁表5的回歸結(jié)果來看，企業(yè)規(guī)模的回歸系數(shù)為負，企業(yè)規(guī)模與企業(yè)績效在1%的水平上顯著負相關，說明企業(yè)規(guī)模的擴大不利于提高績效。規(guī)模大的企業(yè)管理層級往往越多，內(nèi)部協(xié)調(diào)困難，容易造成資源浪費等，這會影響企業(yè)績效。固定資產(chǎn)比率衡量的是固定資產(chǎn)占總資產(chǎn)的比重，從上頁表5的回歸結(jié)果來看，固定資產(chǎn)比率與企業(yè)績效在5%的水平上顯著負相關，固定資產(chǎn)比率越高，企業(yè)成本越高、產(chǎn)生的折舊越多，從而降低企業(yè)的利潤，使得企業(yè)績效下降。

（四）穩(wěn)健性檢驗。本文為保證回歸結(jié)果的穩(wěn)健性，使用了穩(wěn)健型標準誤差（Robust），還通過改用凈資產(chǎn)收益率ROE（凈利潤/凈資產(chǎn)）作為企業(yè)績效的代理變量進行穩(wěn)健性檢驗，得到表6的回歸結(jié)果，從表6可以看出替換后的回歸結(jié)果與替換之前結(jié)論基本一致，說明文章結(jié)論具有較高的穩(wěn)健性。

表6 以凈資產(chǎn)收益率為企業(yè)績效代理變量回歸結(jié)果

五、結(jié)論與建議

（一）研究結(jié)論。本文得出以下研究結(jié)論：資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)績效存在負向相關關系，資本結(jié)構(gòu)（資產(chǎn)負債率）的提高會降低企業(yè)績效；研發(fā)投入的影響存在滯后性，研發(fā)投入的提高會改善滯后一期的企業(yè)績效；研發(fā)投入能夠負向調(diào)節(jié)滯后一期資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)績效的關系，削弱滯后一期資本結(jié)構(gòu)對企業(yè)績效的消極影響。另外，總體上信息傳輸、軟件和信息技術服務業(yè)的研發(fā)投入強度較低，也沒有隨時間變化的上升趨勢，說明我國上市公司對研發(fā)的重視程度不夠，未在研發(fā)領域有足夠的投入。

（二）政策建議。

針對以上分析本文給出以下幾點建議：

1.我國想要邁進創(chuàng)新型國家行列，沒有足夠的研發(fā)投入作為保證是很難實現(xiàn)的。由于研發(fā)投入的影響存在滯后性，并且研發(fā)結(jié)果存在很大不確定性，公司往往會過分看重眼前利益，沒有足夠的研發(fā)投入。上市公司要著眼于長遠利益，提高自己的核心競爭力；國家也應出臺更多具體的、實際的政策支持引導上市公司加大研發(fā)投入。

2.信息傳輸、軟件和信息技術服務業(yè)的資產(chǎn)負債率為30%左右，處于一個較為合理的狀況，上市公司要控制好資本結(jié)構(gòu)，過低將會不利于企業(yè)的快速發(fā)展，過高又會加重企業(yè)負擔。

3.企業(yè)不應盲目擴大企業(yè)規(guī)模，在擴大規(guī)模的同時，要讓企業(yè)內(nèi)部管理適應公司規(guī)模的變化。另外上市公司還要控制好固定資產(chǎn)比率，過高的固定資產(chǎn)比率不僅會增加企業(yè)的風險，也可能會降低企業(yè)績效。