文/丁玥 田園 編輯/孫艷芳

2016年10月1日，人民幣正式加入特別提款權(quán)（SDR）貨幣籃子，這是人民幣國際化進(jìn)程中的里程碑事件。本文基于SDR權(quán)重和匯率兩個(gè)維度進(jìn)行分析，總結(jié)人民幣匯率走勢(shì)的變動(dòng)和特性，為觀測(cè)和理解人民幣匯率走勢(shì)提供一個(gè)新的視角。

人民幣入籃以來的權(quán)重變動(dòng)顯示出成熟貨幣的穩(wěn)健性特征

SDR是目前全球5種最重要貨幣的復(fù)合體，匯率和利率均根據(jù)籃子貨幣計(jì)算得出。國際貨幣基金組織（IMF）根據(jù)貿(mào)易和金融兩大類指標(biāo)，確定SDR籃子貨幣的初始權(quán)重。初始權(quán)重確定后，以在SDR修訂生效日前3個(gè)月的平均市場(chǎng)匯率作為基準(zhǔn)匯率，計(jì)算出各籃子貨幣的數(shù)量。至下一次調(diào)整前，各貨幣的數(shù)量固定不變，但對(duì)應(yīng)權(quán)重會(huì)因籃子貨幣匯率的變化而變化。需要說明的是，由于所含籃子貨幣的數(shù)量不變，SDR對(duì)各種貨幣的匯率根據(jù)外匯市場(chǎng)匯率行情計(jì)算得出，而非交易形成。

貨幣的權(quán)重變動(dòng)基本反映了相對(duì)于其他籃子貨幣的強(qiáng)弱。由于籃子中各貨幣的數(shù)量不變，匯率的變化會(huì)引起權(quán)重的變動(dòng)，相對(duì)初始權(quán)重就會(huì)有所偏離。以人民幣為例，如果匯率相對(duì)升值，那么固定數(shù)量的人民幣在SDR籃子中所占的權(quán)重就會(huì)增加。需要注意的是，由于美元和歐元在SDR中的權(quán)重占比高，其變動(dòng)幅度自然更大，因此變動(dòng)幅度的絕對(duì)數(shù)值并不能作為貨幣是否穩(wěn)定的判斷標(biāo)準(zhǔn)。

觀察和對(duì)比5種籃子貨幣的權(quán)重變動(dòng)情況和相對(duì)初始權(quán)重的偏離程度。如圖1所示，若某籃子貨幣處于水平軸上方，則代表該貨幣相對(duì)升值，所占權(quán)重相對(duì)初始權(quán)重增加；若處于水平軸下方，則代表該貨幣相對(duì)貶值，所占權(quán)重相對(duì)初始權(quán)重降低。根據(jù)圖1顯示的觀測(cè)結(jié)果，美元和歐元作為代表性的成熟貨幣，呈現(xiàn)出比較明顯的軸對(duì)稱式波動(dòng)，波動(dòng)幅度雖然相對(duì)較大，但突變、異變的情況較少。其中，歐元波動(dòng)的對(duì)稱軸明顯高于0，表明歐元相對(duì)其他籃子貨幣更加強(qiáng)勢(shì)。日元相對(duì)弱勢(shì)，權(quán)重處于低位，且基本低于初始權(quán)重，處于相對(duì)貶值狀態(tài)。人民幣和英鎊的波動(dòng)趨勢(shì)較為一致，雖然波動(dòng)幅度較小，但雙向波動(dòng)趨勢(shì)明顯，并不是較長時(shí)間的單邊發(fā)散，而是在波動(dòng)中逐步收斂。這與歐元和美元的軸對(duì)稱式波動(dòng)類似。

圖1 SDR籃子貨幣的權(quán)重變動(dòng)

從人民幣自身變動(dòng)情況看，其在SDR中的權(quán)重變動(dòng)較為有序和可控，在經(jīng)歷數(shù)次沖擊后已回到初始水平之上，市場(chǎng)驅(qū)動(dòng)下的雙向波動(dòng)特征明顯（見圖1）。分階段看，從入籃到2018年上半年，人民幣權(quán)重相對(duì)穩(wěn)定，整體呈波動(dòng)上升趨勢(shì)，期間最高權(quán)重高于初始權(quán)重達(dá)0.3個(gè)百分點(diǎn)。2018年下半年開始，中美貿(mào)易摩擦數(shù)次升級(jí)，與之對(duì)應(yīng)的是市場(chǎng)在充分消化信息后，人民幣權(quán)重一度低于初始權(quán)重。需要說明的是，多次沖擊下人民幣權(quán)重雖然整體呈下降趨勢(shì)，但其間在市場(chǎng)力量驅(qū)動(dòng)下，雙向波動(dòng)也十分明顯。例如2019年3月份基本回到初始權(quán)重，其后在中美貿(mào)易摩擦再次升級(jí)的背景下重啟下跌趨勢(shì)。2020年年初新冠肺炎疫情的沖擊阻斷了人民幣權(quán)重波動(dòng)上升的趨勢(shì)，低于初始權(quán)重一度超過0.6個(gè)百分點(diǎn)，這也是人民幣權(quán)重自入籃以來的最低點(diǎn)。但下跌趨勢(shì)并未導(dǎo)致預(yù)期惡化，雙向波動(dòng)下市場(chǎng)完全消化了負(fù)面信息，人民幣權(quán)重開始波動(dòng)回調(diào)。自2020年下半年以來，人民幣逐漸收回失地，2021年年初已基本回到初始權(quán)重水平，近期更是高于初始權(quán)重達(dá)0.2個(gè)百分點(diǎn)。這一期間，人民幣“能升能貶”的特性得以顯現(xiàn)，穩(wěn)健性特征在系列沖擊下經(jīng)受住了考驗(yàn)，不僅沒有改變，還得以進(jìn)一步鞏固。

人民幣兌SDR匯率走勢(shì)也展現(xiàn)了成熟貨幣的特征

人民幣兌SDR匯率走勢(shì)從單邊發(fā)散走向均衡收斂。SDR匯率也是有效匯率的一種，表示某一貨幣相對(duì)5種籃子貨幣整體的升貶值情況。這里的人民幣兌SDR匯率采用間接標(biāo)價(jià)法，即以一單位人民幣折合成SDR表示。如圖2所示，自2005年7月人民幣匯率形成機(jī)制改革以來，人民幣兌SDR的匯率走勢(shì)可劃分為三個(gè)階段。一是2005年至2015年“8·11”匯率改革前的波動(dòng)升值階段。此階段我國經(jīng)濟(jì)基本面強(qiáng)勁，人民幣具有升值預(yù)期，同時(shí)已經(jīng)形成了較強(qiáng)的升值慣性。二是2015年“8·11”匯率改革至2018年年底的波動(dòng)貶值階段。此階段的匯率改革一次性釋放了前期積累的貶值壓力，疊加2018中美貿(mào)易摩擦的沖擊，導(dǎo)致人民幣兌SDR匯率波動(dòng)貶值。三是2019年至今的均衡波動(dòng)階段。在經(jīng)歷中美貿(mào)易摩擦升級(jí)和疫情肆虐的多波沖擊后，人民幣并未陷入單邊貶值的境地，反而自2019年開始呈現(xiàn)出均衡波動(dòng)的態(tài)勢(shì)?？傮w來看，第一階段和第二階段是典型的單邊發(fā)散趨勢(shì)，市場(chǎng)容易因人民幣匯率持續(xù)的單邊走勢(shì)而形成預(yù)期慣性，過分依賴過去的信息形成預(yù)期，甚至出現(xiàn)羊群效應(yīng)，在買賣操作下預(yù)期自我實(shí)現(xiàn)，形成單邊發(fā)散的不良循環(huán)。這種情況出現(xiàn)的根本原因在于人民幣的成熟度不高，穩(wěn)健性不強(qiáng)，容易被市場(chǎng)沖擊持續(xù)影響，且自我調(diào)節(jié)能力不足。去年以來的第三階段，人民幣從單邊發(fā)散走向均衡收斂，市場(chǎng)可以依靠自身力量調(diào)節(jié)和修正匯率預(yù)期，人民幣穩(wěn)健性明顯提高，已經(jīng)顯現(xiàn)出成熟貨幣特征。

圖2 人民幣兌SDR匯率的走勢(shì)

匯率波動(dòng)率能更準(zhǔn)確地刻畫上述發(fā)展趨勢(shì)。所謂匯率波動(dòng)率是用于度量匯率水平偏離均值程度的指標(biāo)，其計(jì)算公式為：

結(jié)論與展望

人民幣已經(jīng)顯現(xiàn)了“能升能貶”的穩(wěn)健性成熟貨幣特征。人民幣“能升能貶”意味著人民幣匯率能夠根據(jù)外部沖擊和基本面變化自發(fā)調(diào)節(jié)，是國內(nèi)外經(jīng)濟(jì)形勢(shì)、國際收支狀況及國內(nèi)外外匯市場(chǎng)變化共同作用的結(jié)果。未來，人民幣匯率雙向波動(dòng)將成為常態(tài)。與此同時(shí)，近年來人民銀行外匯占款數(shù)據(jù)明顯趨于穩(wěn)定（見圖4），市場(chǎng)在匯率形成中發(fā)揮了決定性作用，人民幣匯率形成機(jī)制的市場(chǎng)化程度進(jìn)一步提高。

短期防范過度波動(dòng)，進(jìn)一步引導(dǎo)理性預(yù)期形成，鞏固和增強(qiáng)人民幣的成熟貨幣特征。從歷史經(jīng)驗(yàn)看，短時(shí)間的過度波動(dòng)容易引發(fā)市場(chǎng)羊群效應(yīng)，匯率變動(dòng)或陷入單邊發(fā)散的不良循環(huán)。因此，應(yīng)注重防范匯率風(fēng)險(xiǎn)的傳染發(fā)酵，以宏觀審慎政策保持跨境資本流動(dòng)的有序進(jìn)出，維護(hù)雙向均衡。長期看，應(yīng)保持政策的穩(wěn)定性和一致性，保持外匯管理政策的公開、透明、可預(yù)期，盡量避免對(duì)人民幣匯率的直接干預(yù)，建立更加完善的成熟貨幣市場(chǎng)化機(jī)制。