丁一 李俊成

摘 要：當(dāng)前，各地自貿(mào)區(qū)（港）建設(shè)總體方案中紛紛開(kāi)始強(qiáng)調(diào)依托現(xiàn)有地方交易場(chǎng)所開(kāi)展不同生產(chǎn)要素的交易，地方交易場(chǎng)所建設(shè)已成為自貿(mào)區(qū)建設(shè)的重要抓手之一，但具體的路徑和模式仍在探索當(dāng)中。以大宗商品為例，我國(guó)交易市場(chǎng)面臨現(xiàn)貨貿(mào)易市場(chǎng)和衍生品交易市場(chǎng)相對(duì)獨(dú)立，現(xiàn)貨企業(yè)與衍生品交易市場(chǎng)參與者缺少聯(lián)系等問(wèn)題。因此，地方交易場(chǎng)所需要在期貨市場(chǎng)和現(xiàn)貨市場(chǎng)之間尋找獨(dú)特的發(fā)展道路，從滿足實(shí)體企業(yè)貿(mào)易往來(lái)、資產(chǎn)激活和風(fēng)險(xiǎn)管理等需求出發(fā)，以管理交易場(chǎng)所各類(lèi)參與主體風(fēng)險(xiǎn)為主要路徑，整合金融機(jī)構(gòu)和新興科技手段，建立一個(gè)同時(shí)服務(wù)于現(xiàn)貨貿(mào)易和場(chǎng)外個(gè)性化衍生品交易的綜合性交易平臺(tái)，以降低企業(yè)獲取金融服務(wù)的成本，促進(jìn)各類(lèi)生產(chǎn)要素市場(chǎng)化配置效率。

關(guān)鍵詞：交易場(chǎng)所;自貿(mào)區(qū);金融風(fēng)險(xiǎn)管理

[中圖分類(lèi)號(hào)] F832.5 [文章編號(hào)] 1673-0186（2021）001-0065-010

[文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼] A? ? ? [DOI編碼] 10.19631/j.cnki.css.2021.001.005

2018年4月13日，習(xí)近平總書(shū)記在慶祝海南建省辦經(jīng)濟(jì)特區(qū)30周年大會(huì)上的講話中宣布黨中央決定支持海南全島建設(shè)自由貿(mào)易試驗(yàn)區(qū)，并表示明確支持海南設(shè)立國(guó)際能源、航運(yùn)、大宗商品、產(chǎn)權(quán)、股權(quán)和碳排放權(quán)6類(lèi)交易場(chǎng)所。以此為起點(diǎn)，之后陸續(xù)公布的山東、廣西、河北和云南等地自貿(mào)區(qū)的總體建設(shè)規(guī)劃和海南自貿(mào)港建設(shè)總體方案也明確提及利用地方交易場(chǎng)所結(jié)合優(yōu)勢(shì)品種搭建要素交易平臺(tái)。可見(jiàn)，地方交易場(chǎng)所作為自貿(mào)區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)展和對(duì)外開(kāi)放的重要抓手，已得到黨中央和國(guó)家層面的高度認(rèn)可。

交易場(chǎng)所是現(xiàn)代貿(mào)易和金融市場(chǎng)的基礎(chǔ)設(shè)施之一，通過(guò)科技手段搭建交易平臺(tái)，實(shí)體企業(yè)可以通過(guò)交易場(chǎng)所實(shí)現(xiàn)高效貿(mào)易流轉(zhuǎn)，管理生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)中產(chǎn)生的各類(lèi)風(fēng)險(xiǎn)，金融機(jī)構(gòu)通過(guò)交易中心提供各類(lèi)金融服務(wù)，投資主體通過(guò)交易場(chǎng)所參與交易類(lèi)業(yè)務(wù)獲得收益并提供流動(dòng)性[1-2]，各類(lèi)生產(chǎn)要素、市場(chǎng)主體和資金技術(shù)均天然地匯集在交易平臺(tái)之上。交易場(chǎng)所作為金融服務(wù)的組成部門(mén)，參與主體眾多，功能豐富，既有效地滿足實(shí)體企業(yè)的資金需求，又有效地降低實(shí)體企業(yè)的融資成本[3]，是聚集產(chǎn)業(yè)上下游資源，打造產(chǎn)業(yè)鏈生態(tài)，協(xié)同實(shí)業(yè)與金融和輻射行業(yè)影響力的重要紐帶。

由于獨(dú)特的資本市場(chǎng)發(fā)展路徑，過(guò)去近三十年，我國(guó)的交易市場(chǎng)建設(shè)先后經(jīng)歷了 “期貨平臺(tái)興起—整改（20世紀(jì)90年代）”和“地方交易平臺(tái)興起—整改（2010年至今）”兩段歷史進(jìn)程，各類(lèi)交易平臺(tái)的興起和整頓既體現(xiàn)了金融市場(chǎng)與現(xiàn)貨市場(chǎng)之間仍存在巨大的市場(chǎng)空間，也反映出實(shí)體企業(yè)和金融服務(wù)之間仍需要更加豐富和有效的聯(lián)接[4-5]。隨著社會(huì)進(jìn)步、市場(chǎng)開(kāi)放和經(jīng)濟(jì)活動(dòng)復(fù)雜度增強(qiáng)，在經(jīng)濟(jì)社會(huì)高質(zhì)量轉(zhuǎn)型中，實(shí)體企業(yè)逐步實(shí)現(xiàn)了技術(shù)賦能、創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)的發(fā)展模式迭代，其所需求的金融服務(wù)也從單純的資金需求延伸至產(chǎn)業(yè)鏈上下游相關(guān)的價(jià)格管理、風(fēng)險(xiǎn)管理和一攬子解決方案等綜合性服務(wù)[6]。現(xiàn)有的交易場(chǎng)所單純依靠傳統(tǒng)模式已經(jīng)難以滿足實(shí)體經(jīng)濟(jì)多層次、多元化、多類(lèi)型的金融需求，需要?jiǎng)?chuàng)新業(yè)務(wù)，增加新型金融服務(wù)有效供給[7]。

當(dāng)前，隨著地方交易場(chǎng)所清整活動(dòng)臨近收官，不具備經(jīng)濟(jì)功能的交易平臺(tái)已經(jīng)逐步消失，保留和新設(shè)的地方交易平臺(tái)開(kāi)始作為正規(guī)持牌金融機(jī)構(gòu)接受監(jiān)管，業(yè)務(wù)模式合規(guī)、專(zhuān)業(yè)化程度高、服務(wù)實(shí)體能力強(qiáng)的地方交易場(chǎng)所亟待建設(shè)。自貿(mào)區(qū)（港）內(nèi)的地方交易場(chǎng)所建設(shè)也不例外，如何利用好自貿(mào)區(qū)（港）政策優(yōu)勢(shì)，發(fā)揮新經(jīng)濟(jì)發(fā)展格局下地方交易場(chǎng)所“集聚”和“輻射”功能，是自貿(mào)區(qū)建設(shè)的重要構(gòu)成部分。

一、文獻(xiàn)綜述

當(dāng)前關(guān)于地方交易平臺(tái)發(fā)展的研究主要集中在兩個(gè)方面：一方面是探討交易市場(chǎng)發(fā)展路徑，另一方面是研究交易市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)。

交易市場(chǎng)發(fā)展路徑方面的研究是由“分”合“和”的過(guò)程，早期的文獻(xiàn)習(xí)慣于將不同屬性的交易市場(chǎng)相互獨(dú)立開(kāi)來(lái)，部分研究側(cè)重于大宗商品市場(chǎng)中的現(xiàn)貨及現(xiàn)貨衍生品市場(chǎng)[8]，將其與期貨市場(chǎng)分割而論，這種簡(jiǎn)單根據(jù)交易屬性拆分市場(chǎng)的研究方法無(wú)法有效地指導(dǎo)市場(chǎng)發(fā)展實(shí)踐。而之后相關(guān)的研究開(kāi)始逐步將同一品類(lèi)相關(guān)的多層次市場(chǎng)視為一個(gè)整體，一些文獻(xiàn)以天津自貿(mào)區(qū)和上海自貿(mào)區(qū)為參考，論證了期貨、現(xiàn)貨和中遠(yuǎn)期交易是相輔相成、缺一不可的，三個(gè)層次的交易場(chǎng)所需共同發(fā)揮其市場(chǎng)功能，充分利用各自的優(yōu)勢(shì)，才能更好地服務(wù)于自貿(mào)區(qū)和實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展[4-5]。后續(xù)有研究繼續(xù)提出交易平臺(tái)不應(yīng)該只關(guān)注各類(lèi)交易類(lèi)業(yè)務(wù)的整合，同時(shí)應(yīng)該提供物流、信息等其他配套服務(wù)，交易市場(chǎng)正在往平臺(tái)化、集中化和多功能化發(fā)展[6]。然而，已有的文獻(xiàn)在提出交易平臺(tái)一體化綜合性發(fā)展的思路時(shí)，仍然缺少針對(duì)交易平臺(tái)建設(shè)的具體路徑。

在大宗商品交易的風(fēng)險(xiǎn)研究方面，現(xiàn)有研究主要側(cè)重于針對(duì)平臺(tái)具體業(yè)務(wù)的評(píng)估，潛在的假設(shè)是平臺(tái)建設(shè)已經(jīng)完成，風(fēng)險(xiǎn)管理是完善業(yè)務(wù)和產(chǎn)品設(shè)計(jì)的部分。因此，相關(guān)文獻(xiàn)也主要集中在兩個(gè)方面：一方面提出從業(yè)務(wù)層面研究交易平臺(tái)和某些具體業(yè)務(wù)（如倉(cāng)單管理等）方面的相關(guān)的金融風(fēng)險(xiǎn)[9–11]，另一方面則從法律角度探討了大宗商品交易平臺(tái)的交易機(jī)制與具體業(yè)務(wù)的存在的問(wèn)題以及風(fēng)險(xiǎn)[12-15]。前述研究缺少將風(fēng)險(xiǎn)視為平臺(tái)型企業(yè)和平臺(tái)參與者雙方共同承擔(dān)成本的意識(shí)，提供的解決方案也僅局限于單一業(yè)務(wù)的局部完善，難以提高全平臺(tái)的效率。

在過(guò)去很長(zhǎng)的時(shí)間里，我國(guó)的地方交易場(chǎng)所呈現(xiàn)出了“小散弱”、服務(wù)能力不強(qiáng)的格局。究其根本，在我國(guó)各類(lèi)地方交易場(chǎng)所的發(fā)展實(shí)踐中，盡管相關(guān)的監(jiān)管規(guī)則在不斷地健全完善，但地方交易場(chǎng)所的建設(shè)長(zhǎng)期缺少理論指導(dǎo)。作為典型的平臺(tái)型企業(yè)，地方交易場(chǎng)所的核心在于聯(lián)結(jié)、架橋或媒合，引導(dǎo)、促進(jìn)兩個(gè)或更多客戶之間的交易，進(jìn)而發(fā)揮全面整合產(chǎn)業(yè)鏈、提高資源配置效率的功效。在地方交易場(chǎng)所建設(shè)的過(guò)程中，如何合理地基于交易場(chǎng)所參與各方的實(shí)際需求構(gòu)建最大化商業(yè)生態(tài)整體價(jià)值的內(nèi)部微觀架構(gòu)至關(guān)重要[16]。然而，在當(dāng)前相關(guān)的研究文獻(xiàn)中，基于交易平臺(tái)內(nèi)部微觀架構(gòu)的研究較少，且相關(guān)研究成果尚處于割裂狀態(tài)，沒(méi)有形成系統(tǒng)的分析框架和思想體系，難以服務(wù)地方交易場(chǎng)所的發(fā)展實(shí)踐。

總的來(lái)說(shuō)，當(dāng)前針對(duì)地方交易場(chǎng)所建設(shè)的研究仍然處于起步階段，無(wú)論是平臺(tái)經(jīng)濟(jì)相關(guān)的理論研究，還是針對(duì)平臺(tái)實(shí)際建設(shè)的應(yīng)用探討，都缺少較為成熟的思路和范式。本文系統(tǒng)地提出了通過(guò)金融風(fēng)險(xiǎn)管理建立交易平臺(tái)的具體路徑，在交易場(chǎng)所內(nèi)部實(shí)現(xiàn)了現(xiàn)貨交易與衍生品交易功能區(qū)分，二者相互獨(dú)立又緊密聯(lián)系，既服務(wù)了產(chǎn)業(yè)鏈上的不同交易需求，又使得這些不同的交易需求極為便利地在同一平臺(tái)上得到滿足。此外，本文通過(guò)厘清地方交易平臺(tái)和平臺(tái)參與者面臨的風(fēng)險(xiǎn)，有可能為定量分析實(shí)體企業(yè)獲取金融服務(wù)的成本以及量化平臺(tái)型企業(yè)帶來(lái)的效率提升提供可行的路徑，進(jìn)一步為當(dāng)前平臺(tái)型企業(yè)相關(guān)的政策監(jiān)管建議提供較為可靠的指標(biāo)。

二、地方商品交易場(chǎng)所參與者的風(fēng)險(xiǎn)分析

一般說(shuō)來(lái)，直接參與大宗商品交易的主體大致可以分為三類(lèi)。第一類(lèi)是直接從事貨物貿(mào)易產(chǎn)業(yè)鏈上的生產(chǎn)企業(yè)和貿(mào)易公司等，他們?cè)诖笞谏唐番F(xiàn)貨市場(chǎng)上采購(gòu)原材料，完成生產(chǎn)后銷(xiāo)售產(chǎn)成品。第二類(lèi)是企業(yè)或者機(jī)構(gòu)類(lèi)客戶通過(guò)大宗商品衍生交易進(jìn)行套期保值，用來(lái)對(duì)沖生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)過(guò)程中的風(fēng)險(xiǎn)。第三類(lèi)是投機(jī)者，他們主動(dòng)承擔(dān)來(lái)自大宗商品價(jià)格波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)，并試圖賺取超額收益。在正常穩(wěn)健發(fā)展的交易場(chǎng)所中，企業(yè)通過(guò)支付一定的成本，方便地在市場(chǎng)上進(jìn)行現(xiàn)貨交易和對(duì)應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)管理（如利用場(chǎng)外合約管理價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)），其他投資者進(jìn)入衍生品市場(chǎng)承擔(dān)一定的風(fēng)險(xiǎn)并獲取相稱(chēng)的收益，形成企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移和投資者風(fēng)險(xiǎn)收益相稱(chēng)的良好局面，整個(gè)交易市場(chǎng)也就實(shí)現(xiàn)了可持續(xù)發(fā)展。三大類(lèi)參與者有時(shí)候會(huì)面臨同樣的風(fēng)險(xiǎn)，如信用風(fēng)險(xiǎn)、流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)等，但也有各自獨(dú)特的風(fēng)險(xiǎn)，比如套?？蛻裘媾R的基差風(fēng)險(xiǎn)，投機(jī)客戶面臨的價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)等。因此，本文按照參與交易的市場(chǎng)主體分類(lèi)，逐一分析其面臨的主要風(fēng)險(xiǎn)。

（一）實(shí)體企業(yè)承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)

1.信用風(fēng)險(xiǎn)

信用風(fēng)險(xiǎn)通常是指“交易信用風(fēng)險(xiǎn)是指在以信用關(guān)系為紐帶的交易過(guò)程中，交易一方不能履行給付承諾而給另一方造成損失的可能性，其最主要的表現(xiàn)是企業(yè)的客戶到期不付貨款或者到期沒(méi)有能力付款”[17]。在大宗商品現(xiàn)貨貿(mào)易中，完成合同簽約后，守約方一般根據(jù)簽訂的合同準(zhǔn)備資金、貨物或者安排相應(yīng)的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)計(jì)劃。因此，當(dāng)違約一方無(wú)法如期履行合約時(shí)，將會(huì)給另一方帶來(lái)較為巨大的損失。

大宗商品現(xiàn)貨貿(mào)易中信用風(fēng)險(xiǎn)的存在客觀上縮小了大宗商品現(xiàn)貨企業(yè)的貿(mào)易對(duì)象范圍，減少了行業(yè)的有利競(jìng)爭(zhēng)，企業(yè)通常愿意選擇已經(jīng)建立過(guò)合作關(guān)系或者具有良好信譽(yù)的企業(yè)，比如行業(yè)巨頭來(lái)開(kāi)展業(yè)務(wù)。這種減少競(jìng)爭(zhēng)的行為催生了“贏家通吃”的行業(yè)壟斷格局，設(shè)定了較高的行業(yè)門(mén)檻，導(dǎo)致小企業(yè)或者新興企業(yè)難以沖破壁壘，進(jìn)入該行業(yè)。長(zhǎng)期持續(xù)下去會(huì)減少創(chuàng)新，最終不利于行業(yè)消費(fèi)者的利益。

由此可見(jiàn)，信用風(fēng)險(xiǎn)不僅僅有可能給承擔(dān)該風(fēng)險(xiǎn)的一方帶來(lái)巨大的損失，同時(shí)對(duì)于行業(yè)的開(kāi)放和發(fā)展也有一定的阻礙。

2.價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)

價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)主要是指現(xiàn)貨類(lèi)企業(yè)在貿(mào)易活動(dòng)中，由于期限錯(cuò)配或簽訂合約、貨物運(yùn)輸、倉(cāng)儲(chǔ)、交付等環(huán)節(jié)占用時(shí)間過(guò)長(zhǎng)，商品價(jià)格發(fā)生波動(dòng)導(dǎo)致成本上升或者銷(xiāo)售額減少的情況。一般來(lái)說(shuō)，這是由于現(xiàn)貨企業(yè)無(wú)法鎖定合適的采購(gòu)價(jià)格或銷(xiāo)售價(jià)格產(chǎn)生的。有一些企業(yè)會(huì)利用大宗商品衍生品（如中遠(yuǎn)期合約，期貨、掉期和期權(quán)等）在相應(yīng)的商品價(jià)格波動(dòng)到合適的水平進(jìn)行鎖定。正是由于價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)的存在，企業(yè)為了更好地管理生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)，自然選擇衍生品交易來(lái)對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)，減少企業(yè)利潤(rùn)的波動(dòng)程度。

地方交易場(chǎng)所發(fā)展的基石就是現(xiàn)貨交易，在這個(gè)基礎(chǔ)上，其他的衍生品交易才能發(fā)展壯大，交易場(chǎng)所也才能夠真正做到“金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)”。因此，地方交易場(chǎng)所的業(yè)務(wù)創(chuàng)新包括應(yīng)該要將現(xiàn)貨貿(mào)易、交收等功能不斷完善，并通過(guò)配套的衍生品降低企業(yè)承擔(dān)的信用風(fēng)險(xiǎn)，提供價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)管理的工具。

（二）套期保值承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)

由于企業(yè)在現(xiàn)貨貿(mào)易中面臨價(jià)格波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)，它們天然地產(chǎn)生了鎖定采購(gòu)價(jià)格或者銷(xiāo)售價(jià)格的需求，通過(guò)大宗商品交易場(chǎng)所鎖定未來(lái)某一時(shí)刻現(xiàn)貨貿(mào)易的價(jià)格，即“套期保值”。套期保值是指把交易場(chǎng)所中的衍生品板塊當(dāng)作轉(zhuǎn)移價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)的場(chǎng)所，利用衍生工具作為將來(lái)在現(xiàn)貨市場(chǎng)上買(mǎi)賣(mài)商品的臨時(shí)替代物，對(duì)將來(lái)需要售出或采購(gòu)的商品的價(jià)格進(jìn)行保險(xiǎn)的交易活動(dòng)。套期保值工具除了常見(jiàn)的在期貨交易所內(nèi)交易的標(biāo)準(zhǔn)化合約外，也包括了各類(lèi)中遠(yuǎn)期、掉期和場(chǎng)外期權(quán)等個(gè)性化的非標(biāo)工具，現(xiàn)貨企業(yè)運(yùn)用這些非標(biāo)準(zhǔn)工具也能夠滿足需求，實(shí)現(xiàn)價(jià)格鎖定。然而，實(shí)際操作中，套期保值并不是一個(gè)一勞永逸的解決方案，進(jìn)行套期保值的企業(yè)同樣也面臨著各類(lèi)風(fēng)險(xiǎn)。

1.基差風(fēng)險(xiǎn)

基差風(fēng)險(xiǎn)（basis risk）是在大宗商品衍生品市場(chǎng)進(jìn)行套期保值的企業(yè)面臨的主要風(fēng)險(xiǎn)之一。它主要是由于企業(yè)使用的衍生工具與被對(duì)沖的風(fēng)險(xiǎn)敞口不能完全匹配而產(chǎn)生的。

以期貨為例，基差的定義為：

基差=擬套期保值現(xiàn)貨資產(chǎn)A的價(jià)格-套保使用工具（合約）B的期貨價(jià)格

如果資產(chǎn)A與合約B標(biāo)的的資產(chǎn)是一樣的，則基差在合約的到期交割日為零，在此之前，基差可能為正，也可能為或負(fù)。如果A資產(chǎn)與B合約標(biāo)的的資產(chǎn)不一致，則一般情況下，基差在B合約到期日不會(huì)為零。通常來(lái)說(shuō)，基差指的是第一種情況中，B合約到期日前，A現(xiàn)貨資產(chǎn)與B合約的價(jià)格之差，但基差風(fēng)險(xiǎn)同時(shí)也包括了兩個(gè)標(biāo)的資產(chǎn)不一時(shí)A現(xiàn)貨與B合約的差。

假設(shè)t1為企業(yè)開(kāi)始套期保值操作的時(shí)刻，t2為企業(yè)結(jié)束套期保值的時(shí)刻，S1為t1時(shí)刻擬保值資產(chǎn)A在現(xiàn)貨交易市場(chǎng)上的價(jià)格，S為t1時(shí)刻企業(yè)套保所使用的工具（合約）B所標(biāo)的商品（可能與A相同，也可能不同）的在現(xiàn)貨市場(chǎng)上的價(jià)格，F(xiàn)1表示t1時(shí)刻合約B的交易價(jià)格（即期貨價(jià)格），S2、S和F2分別表示t企業(yè)結(jié)束套保操作時(shí)（即t2）擬保值資產(chǎn)A在現(xiàn)貨市場(chǎng)上的價(jià)格、套保使用工具（合約）B所標(biāo)的商品在現(xiàn)貨市場(chǎng)上的價(jià)格及其合約交易價(jià)格，b1、b2分別表示t1和t2時(shí)刻的基差，則有：

b1=S1-F1

b2=S2-F2

對(duì)于需要套保來(lái)鎖定銷(xiāo)售價(jià)格的企業(yè)來(lái)說(shuō)，其一般在期初t1時(shí)刻已簽訂現(xiàn)貨銷(xiāo)售合同約定或者預(yù)計(jì)于t2時(shí)刻出售資產(chǎn)A，這類(lèi)企業(yè)可以在t1時(shí)刻持有空頭頭寸，并在真正出售資產(chǎn)的時(shí)刻（即t2）平掉空頭頭寸?？傮w看來(lái)，企業(yè)出售資產(chǎn)獲得的最終價(jià)格（Se）為：

同時(shí)可以看到，若b2>b1，即基差變大，利用空頭來(lái)進(jìn)行套期保值的企業(yè)會(huì)額外獲利;反之，即基差變小，利用空頭進(jìn)行套期保值者的企業(yè)會(huì)有額外的損失。對(duì)于利用多頭進(jìn)行套期保值的企業(yè)來(lái)說(shuō)，反之也是一樣的。

可見(jiàn)，通過(guò)期貨套期保值并不能完全消除價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)，因?yàn)橥ㄟ^(guò)套期保值后收取或支付的有效價(jià)格中仍含有基差風(fēng)險(xiǎn)，但相對(duì)企業(yè)原先面對(duì)的價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)而言，基差風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)小很多?；铒L(fēng)險(xiǎn)的來(lái)源主要有兩個(gè)，一是對(duì)沖工具標(biāo)的資產(chǎn)與希望避險(xiǎn)的標(biāo)的資產(chǎn)不一致，二是期限錯(cuò)配。期貨市場(chǎng)的交易合約是標(biāo)準(zhǔn)化合約，到期日、規(guī)模等都相對(duì)固定，因此基差風(fēng)險(xiǎn)更盛。相反，如果地方交易市場(chǎng)能夠針對(duì)企業(yè)的個(gè)性化風(fēng)險(xiǎn)，引入專(zhuān)業(yè)金融機(jī)構(gòu)量身定做對(duì)沖工具，則企業(yè)面臨的基差風(fēng)險(xiǎn)將大幅減少。

2.流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)

流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)一般包括資金流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)和交易流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，本文相關(guān)的為后者。交易流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)主要是指現(xiàn)貨企業(yè)在合適的價(jià)格水平不能完成既定交易的風(fēng)險(xiǎn)，通常是由于市場(chǎng)上缺少在該價(jià)格水平能與之成交的對(duì)手方。當(dāng)企業(yè)在衍生品市場(chǎng)需要建立套保頭寸，或者在現(xiàn)貨貿(mào)易發(fā)生時(shí)需要結(jié)束套保操作時(shí)，就必須要有相應(yīng)的交易流動(dòng)性，否則企業(yè)的套期保值操作要么無(wú)法完成，要么效果極差。

然而，真正在持續(xù)大規(guī)模交易的商品衍生品并不多，在一般的商品交易市場(chǎng)，如果企業(yè)交易的商品標(biāo)的過(guò)于偏離主流交易商品，或者交易的量太大，很容易發(fā)生交易無(wú)法完成的情況，此時(shí)，企業(yè)就無(wú)法完全對(duì)沖其已有的風(fēng)險(xiǎn)敞口。由此可見(jiàn)，流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)會(huì)給企業(yè)的套期保值操作帶來(lái)不確定性，間接影響其生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)。

3.操作風(fēng)險(xiǎn)

現(xiàn)貨企業(yè)在進(jìn)行套期保值操作時(shí)，也面臨操作風(fēng)險(xiǎn)，主要可以分為以下兩類(lèi)。

一是套保轉(zhuǎn)為投機(jī)。一般情況下，現(xiàn)貨企業(yè)進(jìn)行套期保值的目的是規(guī)避價(jià)格的波動(dòng)帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)，一方面，現(xiàn)貨企業(yè)避免了價(jià)格朝不利方向波動(dòng)時(shí)帶來(lái)的損失，另一方面，它也放棄了價(jià)格朝有利方向波動(dòng)時(shí)帶來(lái)的額外收益。

因此，在實(shí)際操作過(guò)程中，現(xiàn)貨企業(yè)建立完套保頭寸以后，有可能發(fā)現(xiàn)價(jià)格朝著有利的方向波動(dòng)，于是試圖通過(guò)增減已有的頭寸來(lái)獲取額外的收益。這樣一來(lái)，原有的能夠?qū)_風(fēng)險(xiǎn)的頭寸就變成了追求價(jià)格波動(dòng)收益的頭寸，套期保值就變成了投機(jī)行為。一旦價(jià)格朝不利的方向波動(dòng)，企業(yè)將面臨現(xiàn)貨即期市場(chǎng)和衍生品市場(chǎng)的雙重?fù)p失。

二是交易操作有誤。一方面，現(xiàn)貨企業(yè)一般有專(zhuān)門(mén)的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)，套期保值操作只是其用于管理風(fēng)險(xiǎn)的手段之一，不屬于核心業(yè)務(wù)，相關(guān)的操作人員在進(jìn)行套期保值操作時(shí)可能對(duì)于該操作對(duì)應(yīng)的擬保值資產(chǎn)相關(guān)的業(yè)務(wù)并不熟悉，這種信息不對(duì)稱(chēng)有可能使得操作人員在需要靈活處理套保頭寸時(shí)產(chǎn)生操作滯后、誤操作等情況。另一方面，相關(guān)的操作人員在進(jìn)行倉(cāng)位建立、交易了結(jié)時(shí)，對(duì)于交易規(guī)則不清楚，有可能產(chǎn)生錯(cuò)誤的操作。

可以看出，如果商品交易場(chǎng)所能夠直接向現(xiàn)貨企業(yè)提供定制化的服務(wù)方案，包括“定期套保”等在內(nèi)的套保解決方案，簡(jiǎn)化操作流程，加強(qiáng)培訓(xùn)，則可以有效地減少企業(yè)承擔(dān)的操作風(fēng)險(xiǎn)。

（三）投機(jī)者承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)

一個(gè)可持續(xù)發(fā)展的商品市場(chǎng)必須依賴于真實(shí)的現(xiàn)貨貿(mào)易和大量的套期保值需求，而這些套期保值需求的實(shí)現(xiàn)離不開(kāi)“投機(jī)類(lèi)”客戶的參與。套期保值者為對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)敞口，可以將自身生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)中產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移到這些自愿承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的“投機(jī)類(lèi)”客戶中去。投機(jī)客戶主動(dòng)承擔(dān)了價(jià)格波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)，從投機(jī)客戶個(gè)體來(lái)看，每個(gè)客戶對(duì)商品市場(chǎng)都有獨(dú)立的預(yù)期，投機(jī)的結(jié)果有盈有虧，但是從整體來(lái)看，除開(kāi)交易成本后，投機(jī)客戶總體是盈利的。由此可見(jiàn)，一定比例的投機(jī)客戶是各類(lèi)商品衍生品交易市場(chǎng)得以存續(xù)并可持續(xù)發(fā)展的重要保障。投機(jī)客戶作為直接參與交易的主體之一，主要面臨著價(jià)格異常風(fēng)險(xiǎn)。

投機(jī)者面臨的價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)與套期保值者面臨的價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)類(lèi)似，均是由于交易的商品的價(jià)格波動(dòng)帶來(lái)的收益的不確定性。但是，由于投機(jī)者是主動(dòng)、自愿地承擔(dān)價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)，以期獲取價(jià)格朝有利方向變化時(shí)帶來(lái)的收益，因此，商品價(jià)格的正常波動(dòng)屬于投機(jī)者預(yù)期范圍內(nèi)的變化，本節(jié)主要討論的是商品價(jià)格的異常波動(dòng)。

正常的價(jià)格波動(dòng)[18]主要是指商品受到天氣、政治事件、宏觀經(jīng)濟(jì)和供需變化等影響因子帶來(lái)的價(jià)格變化，異常價(jià)格波動(dòng)主要是指由于非系統(tǒng)性不正常因子造成的價(jià)格變化，包括市場(chǎng)謠言造成的“單邊市”、市場(chǎng)操縱、內(nèi)幕交易等等。異常的價(jià)格波動(dòng)通常有幾個(gè)明顯的表現(xiàn)，如交易價(jià)格連續(xù)長(zhǎng)時(shí)間單向運(yùn)行、價(jià)格大幅波動(dòng)、衍生品價(jià)格嚴(yán)重背離現(xiàn)貨價(jià)格，跨市場(chǎng)價(jià)差無(wú)法被合理解釋?zhuān)嗨频臉?biāo)的商品（如交收時(shí)間相近的同一商品）價(jià)差過(guò)大等。

異常價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)會(huì)給投機(jī)者帶來(lái)正常預(yù)期之外的損失[19]，如果一個(gè)交易場(chǎng)所經(jīng)常出現(xiàn)異常價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)，投機(jī)者對(duì)于該市場(chǎng)會(huì)逐步失去信心，進(jìn)而選擇退出該市場(chǎng)。當(dāng)投機(jī)者減少到一定程度，市場(chǎng)的流動(dòng)性也會(huì)顯著下降，套期保值者的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)加劇，也會(huì)逐步選擇退出該交易場(chǎng)所。失去了套期保值者的參與，商品衍生品交易存在的合理性就會(huì)受到質(zhì)疑。由此可見(jiàn)，地方交易場(chǎng)所應(yīng)當(dāng)十分關(guān)注異常價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)，從機(jī)制、產(chǎn)品的角度，為投機(jī)者搭建一個(gè)公平、公正、公開(kāi)的交易平臺(tái)，及時(shí)發(fā)現(xiàn)、消除異常價(jià)格波動(dòng)及市場(chǎng)操縱等風(fēng)險(xiǎn)因子，維持良好的交易環(huán)境。

三、地方交易場(chǎng)所的風(fēng)險(xiǎn)分析

在地方交易場(chǎng)所發(fā)展進(jìn)入新階段時(shí)期，有效地揭示和總結(jié)交易場(chǎng)所自身面臨的各類(lèi)風(fēng)險(xiǎn)，有助于行業(yè)發(fā)展和交易平臺(tái)服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)功能的提升。地方交易場(chǎng)所現(xiàn)階段面臨三大類(lèi)風(fēng)險(xiǎn)[20-22]，分別是合規(guī)性風(fēng)險(xiǎn)、信息風(fēng)險(xiǎn)和運(yùn)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。

（一）合規(guī)性風(fēng)險(xiǎn)

目前針對(duì)地方性大宗商品交易場(chǎng)所的主要政策文件僅有為數(shù)不多的幾個(gè)全國(guó)性規(guī)范文件，其中，《國(guó)務(wù)院關(guān)于清理整頓各類(lèi)交易場(chǎng)所切實(shí)防范金融風(fēng)險(xiǎn)的決定》《國(guó)務(wù)院辦公廳關(guān)于清理整頓各類(lèi)交易場(chǎng)所的實(shí)施意見(jiàn)》和證監(jiān)會(huì)《關(guān)于做好商品現(xiàn)貨市場(chǎng)非法期貨交易活動(dòng)認(rèn)定有關(guān)工作的通知》等是主要參考，而各省市均根據(jù)屬地化監(jiān)管的原則，出臺(tái)了各自的規(guī)范性文件?！镀谪浗灰坠芾?xiàng)l例》也僅僅適用于期貨市場(chǎng)，不能適用于交易模式、標(biāo)的均不相同的地方交易場(chǎng)所。國(guó)家針對(duì)整個(gè)大宗商品交易市場(chǎng)的相關(guān)法律法規(guī)仍然不夠完善，相關(guān)的制度規(guī)范仍然不夠健全。

（二）信息風(fēng)險(xiǎn)

當(dāng)前，地方交易場(chǎng)所金融相關(guān)的交易幾乎全部處于電子交易平臺(tái)上，而傳統(tǒng)的線下現(xiàn)貨貿(mào)易也在逐步往線上遷移。電子交易平臺(tái)的引入提升了大宗商品交易的效率，但同時(shí)也帶來(lái)了風(fēng)險(xiǎn)。

1.信息技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)

信息技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)主要包括大宗商品電子交易平臺(tái)本身的軟件或硬件故障、網(wǎng)絡(luò)傳輸障礙等導(dǎo)致的交易中斷等。在電子交易平臺(tái)上，套期保值者與投機(jī)者所希望實(shí)現(xiàn)的目的各有不同，但都通過(guò)交易平臺(tái)實(shí)現(xiàn)對(duì)接，各自滿足自身的需求。這種對(duì)接正是建立一個(gè)平穩(wěn)、高速運(yùn)行的交易平臺(tái)的基礎(chǔ)之上的，一旦出現(xiàn)信息技術(shù)方面的問(wèn)題，參與者不但完不成交易，更有可能遭受損失。

2.信息安全風(fēng)險(xiǎn)

信息安全風(fēng)險(xiǎn)主要是指由于交易場(chǎng)所信息管理制度不完善或者信息系統(tǒng)遭受惡意入侵等導(dǎo)致的客戶賬戶信息、交易信息等泄露的風(fēng)險(xiǎn)。參與大宗商品的現(xiàn)貨企業(yè)由于交易習(xí)慣和商業(yè)運(yùn)營(yíng)的原因，十分注重交易信息的安全性，交易信息和賬戶信息泄露有可能導(dǎo)致企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)中的關(guān)鍵數(shù)據(jù)被商業(yè)對(duì)手獲取，處于不利地位。

（三）業(yè)務(wù)運(yùn)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)

地方交易場(chǎng)所在經(jīng)過(guò)長(zhǎng)時(shí)間的發(fā)展和轉(zhuǎn)型之后，已經(jīng)不再是單純的B2B現(xiàn)貨貿(mào)易集市或單純的衍生品交易集市，而是逐漸融合到產(chǎn)業(yè)鏈中去，為產(chǎn)業(yè)鏈上不同類(lèi)型的企業(yè)提供倉(cāng)儲(chǔ)物流、融資和風(fēng)險(xiǎn)管理等增值服務(wù)[12-15]。隨著服務(wù)內(nèi)容的豐富和服務(wù)類(lèi)型的增多，地方交易場(chǎng)所所面臨的運(yùn)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)也在增加[23]。

1.倉(cāng)庫(kù)和倉(cāng)單的管理風(fēng)險(xiǎn)

大宗商品不同于有價(jià)證券，雖然交易過(guò)程中可以通過(guò)電子憑證交換實(shí)現(xiàn)快速流轉(zhuǎn)，但是交割過(guò)程中貨物的運(yùn)輸和轉(zhuǎn)移等都需要電子憑證與儲(chǔ)存在倉(cāng)庫(kù)的實(shí)物對(duì)應(yīng)[11]。這種對(duì)應(yīng)體現(xiàn)在兩個(gè)層面：第一層是需要明確貨物對(duì)應(yīng)的電子憑證（如電子倉(cāng)單等）的權(quán)屬關(guān)系，第二層是保證電子憑證所對(duì)應(yīng)的貨物的完整性和真實(shí)性。隨著大宗商品交易平臺(tái)越來(lái)越重視現(xiàn)貨貿(mào)易，越來(lái)越回歸金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的職能，這種對(duì)應(yīng)關(guān)系的管理，即倉(cāng)庫(kù)和倉(cāng)單的管理，就顯得越來(lái)越重要。未來(lái)基于大宗商品實(shí)物產(chǎn)生的融資、物流等增值類(lèi)服務(wù)均依賴于安全和良好的倉(cāng)庫(kù)和倉(cāng)單管理。

2.資金的流轉(zhuǎn)效率風(fēng)險(xiǎn)

大宗商品行業(yè)受經(jīng)濟(jì)周期、突發(fā)事件和價(jià)格波動(dòng)的影響較大，產(chǎn)業(yè)鏈上的企業(yè)對(duì)于資金周轉(zhuǎn)效率要求較高[9]，大宗商品交易場(chǎng)所要能夠真正服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)，需要提高現(xiàn)貨資金的流轉(zhuǎn)效率。這一過(guò)程涉及倉(cāng)單真實(shí)性審核、資金準(zhǔn)確性審核，高效清算、結(jié)算等過(guò)程，在任意環(huán)節(jié)出現(xiàn)問(wèn)題都會(huì)使資金的流轉(zhuǎn)效率打折。

四、自貿(mào)區(qū)地方交易場(chǎng)所建設(shè)的方向和路徑

不難發(fā)現(xiàn)，現(xiàn)階段商品交易場(chǎng)所存在的主要問(wèn)題是現(xiàn)貨貿(mào)易與金融服務(wù)之間的隔離，包括交易模式隔離和價(jià)格隔離。其中，交易模式隔離是指不能實(shí)現(xiàn)現(xiàn)貨產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)管理和即期交收一體化管理，價(jià)格隔離是指現(xiàn)貨市場(chǎng)的價(jià)格與個(gè)性化場(chǎng)外衍生品市場(chǎng)沒(méi)有聯(lián)動(dòng)，不能相互影響。因此，自貿(mào)區(qū)內(nèi)的地方交易場(chǎng)所應(yīng)當(dāng)致力于解決這一問(wèn)題，探索現(xiàn)貨市場(chǎng)和金融衍生品市場(chǎng)聯(lián)動(dòng)機(jī)制。從現(xiàn)階段來(lái)看，我國(guó)金融衍生品市場(chǎng)與現(xiàn)貨市場(chǎng)之間、國(guó)內(nèi)市場(chǎng)與國(guó)際市場(chǎng)之間仍然有巨大的空間。地方交易場(chǎng)所應(yīng)當(dāng)利用金融科技等手段，提升貿(mào)易便利性，加快建設(shè)場(chǎng)外個(gè)性化衍生品市場(chǎng)，通過(guò)場(chǎng)外市場(chǎng)使得現(xiàn)貨供需與金融市場(chǎng)形成有機(jī)聯(lián)系，暢通價(jià)格傳導(dǎo)路徑，增強(qiáng)要素市場(chǎng)化配置效率。

具體來(lái)說(shuō)，地方大宗商品交易場(chǎng)所應(yīng)分別從即期交易、供應(yīng)鏈金融、場(chǎng)外市場(chǎng)和全平臺(tái)一體化風(fēng)控體系四大方面加強(qiáng)業(yè)務(wù)建設(shè)，通過(guò)多元化的產(chǎn)品線和各類(lèi)金融工具組合，為企業(yè)提供跨板塊的綜合業(yè)務(wù)解決方案。

第一，即期交易業(yè)務(wù)。實(shí)體企業(yè)通過(guò)電子化交易系統(tǒng)進(jìn)行現(xiàn)貨或倉(cāng)單即期交易，模式應(yīng)貼合真實(shí)貿(mào)易習(xí)慣，流程清晰簡(jiǎn)明，操作高效便捷，進(jìn)一步縮短時(shí)空距離，降低企業(yè)的溝通成本、交易成本。此外，交易場(chǎng)所應(yīng)配套第三方資金監(jiān)管、清算結(jié)算服務(wù)及保值業(yè)務(wù)，既確保資金安全，又減少現(xiàn)貨貿(mào)易中由于價(jià)格波動(dòng)導(dǎo)致的潛在風(fēng)險(xiǎn)。

第二，供應(yīng)鏈金融服務(wù)。交易場(chǎng)所要利用平臺(tái)優(yōu)勢(shì)，協(xié)同銀行、基金、保險(xiǎn)和風(fēng)險(xiǎn)管理子公司等持牌金融機(jī)構(gòu)以及相關(guān)實(shí)體企業(yè)，為金融機(jī)構(gòu)向企業(yè)提供增值服務(wù)搭建線上平臺(tái)，實(shí)現(xiàn)信息流、物流和資金流的連接及匯聚，提高各個(gè)經(jīng)營(yíng)主體的資產(chǎn)流動(dòng)性，最終建成一個(gè)面向大宗商品領(lǐng)域的智能化產(chǎn)業(yè)供應(yīng)鏈生態(tài)體系。

第三，場(chǎng)外市場(chǎng)業(yè)務(wù)。交易場(chǎng)所在設(shè)計(jì)各類(lèi)場(chǎng)外衍生品工具的同時(shí)，應(yīng)開(kāi)發(fā)專(zhuān)門(mén)針對(duì)風(fēng)險(xiǎn)管理的電子服務(wù)平臺(tái)，為企業(yè)提供開(kāi)放性的溝通渠道。從需求發(fā)布、響應(yīng)、協(xié)商到交易達(dá)成均可通過(guò)線上完成。一方面解決企業(yè)匹配金融機(jī)構(gòu)耗時(shí)耗力的問(wèn)題，另一方面也便于金融機(jī)構(gòu)針對(duì)企業(yè)需求反復(fù)協(xié)商以達(dá)成定制化服務(wù)，解決了場(chǎng)內(nèi)標(biāo)準(zhǔn)化合約不適用于精準(zhǔn)化風(fēng)險(xiǎn)管理的問(wèn)題。交易場(chǎng)所應(yīng)當(dāng)引入專(zhuān)業(yè)的持牌金融機(jī)構(gòu)及產(chǎn)業(yè)鏈上的大型企業(yè)，針對(duì)服務(wù)平臺(tái)上發(fā)布的企業(yè)需求，通過(guò)一對(duì)一的方式，為企業(yè)提供定制化的金融解決方案，更高效、精準(zhǔn)地滿足企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)管理需求。

第四，智能風(fēng)控管理體系。風(fēng)控體系可對(duì)于前市業(yè)務(wù)從開(kāi)市準(zhǔn)備、協(xié)議達(dá)成、價(jià)格管理、結(jié)果反饋、銀行業(yè)務(wù)、市場(chǎng)結(jié)算等環(huán)節(jié)的運(yùn)行狀態(tài)進(jìn)行監(jiān)控和預(yù)警，提升系統(tǒng)化、自動(dòng)化的風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)控與預(yù)警能力。同時(shí)，針對(duì)信用風(fēng)險(xiǎn)，交易場(chǎng)所還要設(shè)計(jì)健全的履約保證體系和異常處理機(jī)制，做到發(fā)現(xiàn)潛在風(fēng)險(xiǎn)不蔓延、發(fā)生實(shí)際風(fēng)險(xiǎn)不擴(kuò)散。

參考文獻(xiàn)

[1]? Bhardwaj G， Gorton G， Rouwenhorst G. Facts and Fantasies about Commodity Futures Ten Years Later[J]. National Bureau of Economic Research Working Paper Series， 2015， No. 21243.

[2]? GORTON G， ROUWENHORST K G. Facts and Fantasies about Commodity Futures[J]. Financial Analysts Journal， 2006， 62（2）： 47-68.

[3]? 王國(guó)剛.中國(guó)金融體系改革的總體構(gòu)架和可選之策[M].北京：中國(guó)社會(huì)科學(xué)出版社，2015.

[4]? 封驍，馬德隆.京津冀一體化背景下天津自貿(mào)區(qū)推進(jìn)大宗商品交易的對(duì)策研究[J].商場(chǎng)現(xiàn)代化，2015（19）：4-4.

[5]? 王冠鳳.上海自由貿(mào)易試驗(yàn)區(qū)大宗商品交易平臺(tái)經(jīng)濟(jì)新模式探究[J].西南金融，2015（5）：18-20.

[6]? 陳聰穎.“互聯(lián)網(wǎng)+”視角下中國(guó)大宗商品電子交易市場(chǎng)存在問(wèn)題及趨勢(shì)對(duì)策研究[J].時(shí)代金融，2016（11）：250-251.

[7] 何德旭，呂鈾，潘博，等.新常態(tài)下的金融創(chuàng)新與金融發(fā)展[M].北京：中國(guó)社會(huì)科學(xué)出版社，2016.

[8]? 詹嘯，苗瑾.大宗商品電子交易市場(chǎng)存在的問(wèn)題及發(fā)展方向[N].期貨日?qǐng)?bào)，2011-06-29（004）.

[9]? 錢(qián)丞真.淺談倉(cāng)單質(zhì)押融資的風(fēng)險(xiǎn)防范[J].商業(yè)會(huì)計(jì)，2009（8）：22-22.

[10]? 花永劍.大宗商品交易市場(chǎng)的政府介入機(jī)制研究[J].特區(qū)經(jīng)濟(jì)，2013（10）：83-85.

[11] 陳震.基于大宗商品現(xiàn)貨交易風(fēng)險(xiǎn)管理的分析與研究[J].財(cái)經(jīng)界（學(xué)術(shù)版），2015（33）：74-75.

[12] 賀紹奇.我國(guó)期貨交易認(rèn)定及法律規(guī)范——變相期貨交易的法律規(guī)制[J].中國(guó)市場(chǎng)， 2014（23）：26-32.

[13] 石嘉瑩.基于案例評(píng)析我國(guó)大宗商品現(xiàn)貨交易市場(chǎng)的法律困境及改善路徑[J].金融發(fā)展研究，2016（8）：41-49.

[14] 汪其昌.金融與法：非標(biāo)準(zhǔn)倉(cāng)單質(zhì)押融資業(yè)務(wù)法律風(fēng)險(xiǎn)防范[J].金融管理與研究，2012（2）：57-59.

[15] 賈國(guó)華.大宗商品中遠(yuǎn)期交易模式創(chuàng)新及其相關(guān)法律問(wèn)題探析[J].天津商業(yè)大學(xué)學(xué)報(bào)，2011（5）：49-53+60.

[16] 陳紅玲，張祥建， 劉瀟.平臺(tái)經(jīng)濟(jì)前沿研究綜述與未來(lái)展望[J].云南財(cái)經(jīng)大學(xué)學(xué)報(bào)，2019（5）：3-11.

[17] 陳晴光，趙靜.大宗商品電子交易市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)分析與控制對(duì)策[J].電子商務(wù)，2015（10）：30-31+58.

[18] 於斌.中國(guó)期貨市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)與風(fēng)險(xiǎn)管理研究[D].南京：東南大學(xué)，2005.

[19] 陳志偉.試析我國(guó)期貨交易市場(chǎng)操縱的若干問(wèn)題[J].律師世界，2003（8）：16-20.

[20] 陳晴光.大宗商品電子交易市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的預(yù)警機(jī)理研究——基于遺傳BP神經(jīng)網(wǎng)絡(luò)[J].浙江萬(wàn)里學(xué)院學(xué)報(bào)，2016（4）：5-11.

[21] 劉斌.我國(guó)大宗商品電子交易市場(chǎng)發(fā)展思考[J].合作經(jīng)濟(jì)與科技，2010（3）：99-100.

[22] 石曉梅，馮耕中，邢偉.中國(guó)大宗商品電子交易市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)特征與風(fēng)險(xiǎn)分析[J].情報(bào)雜志，2010（3）：191-195.

[23] 花永劍.大宗商品交易平臺(tái)的風(fēng)險(xiǎn)防范機(jī)制淺析[J].特區(qū)經(jīng)濟(jì)，2013（9）：81-83.

The Development of Local Exchanges in Free Trade Zone from the Perspective of Financial Risk Management

Ding Yi? Li Juncheng

（Institute of Finance and Banking， Chinese Academy of Social Sciences， Beijing 100028）

Abstract：Recently， the framework plans for Pilot Free Trade Zones in various regions have begun to emphasize implementing factors trading in existing local exchanges， the development of local exchanges has been regarded as one of the important measures for the construction of Pilot Free Trade Zones， the specific ways and model， however， requires further exploration. Taking the commodity exchanges for an example， there are two major problems. First， the spot market and the derivatives market is relatively independent of each other. Second， there are few connections between the participants in spot markets and that in derivatives markets. Local exchanges should hence seek for a unique way of development that differs from the future markets and pure spot markets. They may start from meeting the needs of firms for spot trading， asset activation and risk management， with special focus on the reduction of the risks assumed by participants in local exchanges. They would incorporate the financial institutes and new technologies， and become comprehensive trading platforms serving both the spot trading and individualized derivatives trading. Such exchanges would significantly cut the cost of firms receiving financial services and therefore improve the efficiency of market-based allocation of factors of production

Key Words：Exchanges; Free Trade Zone; Financial Risk Management

作者簡(jiǎn)介：丁一，中國(guó)社會(huì)科學(xué)院金融研究所博士后，研究方向：金融風(fēng)險(xiǎn)與金融科技;李俊成，中國(guó)社會(huì)科學(xué)院金融研究所助理研究員，研究方向：金融風(fēng)險(xiǎn)與金融監(jiān)管。