薛宇

2021年1月29日，溢多利（300381.SZ）發(fā)布向不特定對象發(fā)行可轉(zhuǎn)換公司債券預(yù)案，擬募集資金總額不超過6億元。在此前募投項目還未投產(chǎn)的情況下，公司又推出進一步的投資計劃，目前其資金鏈已經(jīng)十分緊張。

上市公司還將大量資金用于收購。收購資產(chǎn)的確為溢多利帶來了絕大部分利潤，但也為公司帶來較大的商譽，不僅個別年份未完成業(yè)績承諾，而且承諾期過后，收購標的或者發(fā)生業(yè)績大變臉，或者實際業(yè)績遠未達到評估之時的預(yù)計效益。

募投項目前景疑問

與同行相比，溢多利的存貨周轉(zhuǎn)率和應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率明顯更低。2020年三季度末，溢多利的應(yīng)收賬款賬面余額為6.29億元，較年初增長11.13%，約占當期營業(yè)收入的43.97%，明顯高于同行。

2017-2019年，溢多利平均應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)為102天，2020年前三季度為113天，而同行的仙琚制藥（002332.SZ）分別為66天、72天，賽托生物（300583.SZ）為60天、66天，蔚藍生物（603739.SH）為65天、74天，金河生物（002688.SZ）為62天、60天。上述情況表明，與同行相比溢多利采用了更為激進的銷售政策。

而且，溢多利存貨周轉(zhuǎn)率和計提的存貨跌價準備也明顯低于同行。

2020年三季度末，溢多利存貨賬面價值10.54億元，占總資產(chǎn)的比例高達22.95%;2019年年末為10.74億元，占同期營業(yè)成本的比例高達81.13%。2017-2019年，溢多利存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)平均為285天，2020年前三季度為323天，2019年存貨跌價準備計提比例為0.79%，而仙琚制藥分別為145天、154天、4.02%，天藥股份（600488.SH）為311天、273天、5.22%，賽托生物為214天、268天、0.49%。

對此，溢多利在定增問詢函回復(fù)公告中表示，公司期末存貨中甾體激素原料藥板塊約占90%，相關(guān)產(chǎn)品種類較多、工藝步驟復(fù)雜，不同生產(chǎn)階段需進行存貨儲備，因此存貨遠高于同行;公司沒有制劑產(chǎn)品，中間體和原料藥產(chǎn)品保質(zhì)期長，不會因為庫齡時間長而產(chǎn)生變質(zhì)，所以計提比例低。

需要注意的是，近年來溢多利甾體激素原料藥平均銷售價格逐年走低，2017-2019年其單價分別約為2375元/千克、1638元/千克、1499元/千克，2018年起價格大幅下滑。而據(jù)問詢函回復(fù)，公司生產(chǎn)的起始原料植物甾醇價格卻在上漲，精植物甾醇（PS）和植物甾醇90價格增長較快：2017-2019年，精植物甾醇（PS）均價為88.78元/千克、103.28元/千克、111.74元/千克，植物甾醇90為81.2元/千克、123.19元/千克、112.75元/千克。據(jù)測算，2017-2019年，公司產(chǎn)成品平均單位成本分別為989.02元/千克、1102.11元/千克、1044元/千克。因此，溢多利甾體激素原料藥的毛利率也明顯下降，2017-2019年分別為39.13%、37.73%、31.12%，2020年上半年降至24.50%。

預(yù)案顯示，此次募投項目中投資金額最大的為利華甾體激素原料藥生產(chǎn)基地建設(shè)項目（第一期），擬使用募集資金2.7億元，總投資額4億元，建設(shè)期3年，項目達產(chǎn)后將形成年產(chǎn)286.6噸甾體激素系列原料藥，年銷售收入8.02億元，利潤總額9516萬元，投資回收期長達9.54年。

另外，同行的天藥股份甾體激素原料藥平均售價不僅遠高于溢多利，而且各年間并未發(fā)生明顯波動。2017-2019年，天藥股份皮質(zhì)激素類原料平均售價為4123元/千克、4482元/千克、4319元/千克。而預(yù)案顯示，溢多利上述擬募投項目達產(chǎn)后平均售價2797元/千克。

事實上，國內(nèi)甾體藥物中具有一定出口規(guī)模的產(chǎn)品仍以中低端激素為主，高端激素的出口量較少。近年來甾體激素原料藥市場競爭較為激烈，低端產(chǎn)品的價格都有較大幅度下降。與同行相比，溢多利或許并不具備明顯優(yōu)勢。

資金鏈緊張

根據(jù)可轉(zhuǎn)債發(fā)行預(yù)案，溢多利本次擬募集資金1.8億元用于補充流動資金。此前不久，上市公司剛剛定增募集1億元用于補充流動資金及償還銀行貸款。

2020年三季度末，溢多利貨幣資金2.09億元，有息負債合計金額約為8.32億元，其中絕大部分為短期有息負債，包括6.97億元短期借款和2155萬元1年內(nèi)到期的非流動負債。目前公司賬面上的貨幣資金遠不能覆蓋短期有息負債，短期償債壓力巨大。

溢多利資金鏈緊張背后的原因，除了較高的存貨和應(yīng)收賬款導(dǎo)致營運資金需求較高外，公司還將大量資金用于收購及募投項目建設(shè)。

根據(jù)現(xiàn)金流量表，2014-2019年，溢多利經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額合計約為6.7億元，購建固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和其他長期資產(chǎn)支付的現(xiàn)金合計約為15.47億元。

根據(jù)Wind數(shù)據(jù)，自2014年上市以來，溢多利累計募集資金14.68億元（凈額）。但截至2019年年末，公司募投項目累計實現(xiàn)的效益合計金額僅為1.66億元。即便剔除未產(chǎn)生效益的募投項目，使用募集資金也達到約7.37億元。

上市之后，溢多利即開始了頻繁的并購，公司并購所花費金額累計達到12.84億元，其中以現(xiàn)金支付金額達6.09億元。事實上，溢多利絕大部分利潤來源于并購標的，而其自身原有業(yè)務(wù)在個別年份甚至為虧損。

“買來”的業(yè)績

2014年上市之初，溢多利主營業(yè)務(wù)是從事生物酶制劑產(chǎn)品研發(fā)、生產(chǎn)和銷售，通過多年的收購，公司進一步擴大了原有業(yè)務(wù)規(guī)模，并新增了甾體激素原料藥業(yè)務(wù)。

根據(jù)財報披露的主要控股參股公司情況，2015-2019年，溢多利收購而來的重要資產(chǎn)所帶來凈利潤的合計值分別為3485萬元、1.32億元、1.33億元、1.75億元、1.66億元，占上市公司合并報表凈利潤的比例分別達到43.42%、90.87%、126.46%、116.31%、97.64%，可見溢多利原有業(yè)務(wù)盈利狀況不佳。

2014年，溢多利IPO募集資金1.66億元（凈額），其中大部分資金用于“內(nèi)蒙古溢多利年產(chǎn)20000噸酶制劑項目（第二期工程）”項目的投資。項目計劃投資金額為9500萬元，建設(shè)期為1.25年。根據(jù)投資概算，項目建成達產(chǎn)后，預(yù)計年新增營業(yè)收入1.7億元，年新增凈利潤2597萬元。

遺憾的是，截至2020年上半年，溢多利上述項目累計實現(xiàn)的效益僅為5900萬元，未能實現(xiàn)預(yù)期效益，而該項目恰恰屬于溢多利原有業(yè)務(wù)。

2020年上半年末，溢多利賬面商譽總共有4.77億元，占總資產(chǎn)的比例為10.39%，其中占比最大的是湖南新合新生物醫(yī)藥有限公司（下稱“湖南新合新”），金額有3.16億元。

2015年12月，公司以5.25億元的價格收購湖南新合新70%股權(quán)。交易對方承諾，湖南新合新2015-2017年度扣非凈利潤分別不低于6000萬元、7800萬元、1.01億元，實際值分別為6117萬元、7934萬元、9597萬元。

可見湖南新合新2017年明顯沒有完成當年的業(yè)績承諾值，承諾期累計扣非凈利潤為2.36億元，比3年業(yè)績承諾總額2.39億元還少了292萬元。

湖南新合新2018-2019年凈利潤分別為1.11億元、1.01億元，同比分別變化20.1%、-9.46%;2020年上半年凈利潤為1031萬元，同比下降30.05%。

根據(jù)收購公告，評估機構(gòu)以收益法對湖南新合新進行估值時，預(yù)測其2018-2020年及以后的凈利潤分別為1.35億元、1.58億元、1.58億元。

可以發(fā)現(xiàn)，湖南新合新在3年業(yè)績承諾期之后實際凈利潤遠不及預(yù)期，而且自2019年起凈利潤開始出現(xiàn)下滑，但截至2020年上半年末溢多利并未對這筆商譽計提減值準備。

溢多利商譽中金額排名第二的標的資產(chǎn)是湖南鴻鷹生物科技有限公司（下稱“鴻鷹生物”），2020年上半年末的商譽金額為7560萬元。

2014年12月，溢多利以1.88億元收購鴻鷹生物75%股權(quán)，其中通過發(fā)行股份的方式支付1.59億元，以現(xiàn)金支付2813萬元。交易對方承諾，鴻鷹生物2014-2016年度扣非凈利潤分別不低于1700萬元、2500萬元、3300萬元，實際值分別為1870萬元、2492萬元、3302萬元，2015年明顯沒有完成當年的業(yè)績承諾，2016年也僅僅是超出承諾值2萬元，完全屬于精準達標。

2017-2019年，鴻鷹生物的凈利潤分別為1868萬元、1903萬元、1459萬元，同比分別變化-45.9%、1.87%、-23.33%，下滑顯著。

鴻鷹生物在業(yè)績承諾期之后業(yè)績立即發(fā)生大變臉，而且直到2020年上半年凈利潤仍未扭轉(zhuǎn)下滑趨勢，溢多利在財報中沒有給出解釋。

上市公司在2018年對鴻鷹生物計提了4506萬元的商譽減值準備。在業(yè)績不斷下滑的情況下，鴻鷹生物是否仍然存在減值風(fēng)險？

《證券市場周刊》記者給溢多利發(fā)去了采訪函，截至發(fā)稿未收到上市公司方面回復(fù)。