戴康

熱門股微觀結(jié)構(gòu)惡化進(jìn)一步確認(rèn)將分流資金“行情擴(kuò)散+第三波順周期行情”。

港股提高交易印花稅只是催化劑，確認(rèn)了A股微觀結(jié)構(gòu)出了問(wèn)題。近日，香港財(cái)政司決定提交法案，提高證券市場(chǎng)交易印花稅稅率從0.1%至0.13%，南下資金巨量流出。該事件的影響對(duì)A股的傳導(dǎo)比較間接，但A股市場(chǎng)反應(yīng)劇烈，前期熱門股和漲價(jià)順周期板塊均明顯下跌。我們認(rèn)為，香港證券市場(chǎng)提高交易印花稅并不影響港股的運(yùn)行邏輯，但類似一次壓力測(cè)試，確認(rèn)了A股市場(chǎng)的微觀結(jié)構(gòu)出了問(wèn)題。

全球面臨相似的問(wèn)題，貼現(xiàn)率下行驅(qū)動(dòng)的牛市凸顯微觀結(jié)構(gòu)惡化。近期，海外股市呈現(xiàn)順周期繼續(xù)領(lǐng)漲而科技領(lǐng)跌。疫苗接種/拜登刺激使得經(jīng)濟(jì)修復(fù)和再通脹預(yù)期加速，流動(dòng)性則維持寬松（美日歐央行延續(xù)低利率/鮑威爾鴿派發(fā)言），大宗商品以及疫情受損股領(lǐng)漲，債券收益率曲線陡峭化，貼現(xiàn)率下行受益的遠(yuǎn)端現(xiàn)金流科技股領(lǐng)跌，同樣表明股市的熱門股微觀結(jié)構(gòu)出了問(wèn)題。

熱門股松動(dòng)的三因素之一“階段性”變化：新的替代“漲價(jià)順周期”。我們此前曾剖析過(guò)熱門股松動(dòng)的三大可能觸發(fā)因素：一是熱門股自身盈利走壞;二是貨幣政策大幅收緊、利率快速上行擠壓較高的估值;三是新的替代力量出現(xiàn)。當(dāng)前，伴隨著經(jīng)濟(jì)修復(fù)再通脹預(yù)期，漲價(jià)順周期品種與前期抱團(tuán)品種的盈利軋差收斂，階段性成為新的替代力量，推動(dòng)行情擴(kuò)散。

擴(kuò)散升級(jí)，漲價(jià)順周期。衡量市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)惡化的指標(biāo)是成交額前5%的個(gè)股成交額占比觸及50%。歷史上類似情形出現(xiàn)過(guò)4次，其中：2015年1月DDM模型各大要素變化不大，市場(chǎng)風(fēng)格從交易擁擠的金融擴(kuò)散到小盤股（風(fēng)格切換）;2007年11月（牛轉(zhuǎn)熊）、2008年10月（熊轉(zhuǎn)牛）、2018年2月（牛轉(zhuǎn)熊）DDM模型核心矛盾都發(fā)生了反轉(zhuǎn)，股市反轉(zhuǎn)。當(dāng)前經(jīng)濟(jì)修復(fù)/企業(yè)盈利上行/貨幣政策“穩(wěn)貨幣、緊信用”“不急轉(zhuǎn)彎”，市場(chǎng)邏輯沒有發(fā)生大的變化，熱門股微觀結(jié)構(gòu)惡化進(jìn)一步確認(rèn)將分流資金“行情擴(kuò)散+第三波順周期行情”。

截至2月16日，A股剔除金融上市公司的年報(bào)業(yè)績(jī)（預(yù)告）發(fā)布率達(dá)到53.5%，具有一定的代表性：年報(bào)（預(yù)告）業(yè)績(jī)?cè)鏊?5.7%，相對(duì)于同口徑下的三季報(bào)業(yè)績(jī)?cè)鏊?7.8%大幅加速，也顯著高于我們之前的預(yù)期。年報(bào)業(yè)績(jī)（預(yù)告）加速的行業(yè)主要集中在順周期+科技領(lǐng)域——大類行業(yè)中，TMT、中游制造、工業(yè)等板塊的年報(bào)（業(yè)績(jī)）加速幅度靠前;二級(jí)行業(yè)層面，年報(bào)（預(yù)告）業(yè)績(jī)?cè)鏊偌铀倥琶?0的行業(yè)也主要集中在TMT（光學(xué)光電子、視聽器材、計(jì)算機(jī)設(shè)備、計(jì)算機(jī)應(yīng)用）、周期（金屬制品、化學(xué)制品、高低壓設(shè)備、電源設(shè)備）板塊。TMT和順周期的年報(bào)業(yè)績(jī)顯著加速，既能夯實(shí)順周期/科技板塊盈利修復(fù)預(yù)期，也能緩和投資者對(duì)TMT板塊年報(bào)業(yè)績(jī)“爆雷”的擔(dān)憂。

2021年以來(lái)大宗商品>股票>債券，邏輯初步符合我們年度策略展望《逆水行舟》關(guān)于大類資產(chǎn)表現(xiàn)的結(jié)論并將全球再通脹作為全年交易主線之一的判斷。春節(jié)期間全球風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)形成“戴維斯雙擊”，分子端疫情回落疫苗接種經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)預(yù)期增強(qiáng)，分母端海外主要經(jīng)濟(jì)體央行維持寬松。當(dāng)前A股呈現(xiàn)“經(jīng)濟(jì)持續(xù)修復(fù)+信用緊縮初期”的組合，美股則呈現(xiàn)“經(jīng)濟(jì)加速修復(fù)+利率回升初期”的組合。經(jīng)濟(jì)修復(fù)再通脹確立A股“第三波”順周期行情。年報(bào)業(yè)績(jī)預(yù)告超預(yù)期，也將繼續(xù)強(qiáng)化漲價(jià)順周期+科技行情。

建議繼續(xù)布局需求主導(dǎo)疊加短期供需缺口下“漲價(jià)”主線的順周期及科技，以及疫苗落地景氣拐點(diǎn)確認(rèn)的大金融。行業(yè)配置：出口鏈和 “內(nèi)需”共振的可選消費(fèi)（汽車/家電）; “漲價(jià)”主線的順周期及科技（有色金屬/化工/半導(dǎo)體/面板/新能源）;景氣拐點(diǎn)確認(rèn)的低估低配大金融（銀行、保險(xiǎn)）。主題性投資關(guān)注國(guó)企改革（上海深圳國(guó)資區(qū)域?qū)嶒?yàn)）。