陳嘉禾

對(duì)于中國(guó)香港市場(chǎng)，不少中國(guó)內(nèi)地投資者的心情是復(fù)雜的。一方面，很多優(yōu)秀的內(nèi)地投資者，長(zhǎng)期只依靠?jī)?nèi)地股票市場(chǎng)就取得了驕人的投資業(yè)績(jī)，這說(shuō)明沒有香港市場(chǎng)一樣可以把投資做得不錯(cuò)。另一方面，香港市場(chǎng)多給出的投資機(jī)會(huì)，又是實(shí)實(shí)在在存在的。

這里，我們就來(lái)討論一下，內(nèi)地投資者應(yīng)當(dāng)如何看待香港市場(chǎng)。

具體來(lái)說(shuō)，這個(gè)問(wèn)題應(yīng)當(dāng)分為兩個(gè)小問(wèn)題：香港市場(chǎng)能提供哪些內(nèi)地市場(chǎng)沒有的機(jī)會(huì)？不同的內(nèi)地投資者，應(yīng)當(dāng)以如何不同的角度看待香港市場(chǎng)？

四類機(jī)會(huì)

就第一個(gè)小問(wèn)題來(lái)說(shuō)，只有香港市場(chǎng)提供了內(nèi)地市場(chǎng)沒有的投資機(jī)會(huì)的時(shí)候，這個(gè)市場(chǎng)對(duì)于已經(jīng)熟悉了內(nèi)地市場(chǎng)的投資者來(lái)說(shuō)，才是有價(jià)值的。

那么，香港市場(chǎng)會(huì)提供哪些內(nèi)地市場(chǎng)沒有的投資機(jī)會(huì)呢？總體來(lái)說(shuō)，這種機(jī)會(huì)有四類：整體性低估機(jī)會(huì)、個(gè)體低估機(jī)會(huì)、雙向套利機(jī)會(huì)、優(yōu)秀稀有品種機(jī)會(huì)。

就整體性低估機(jī)會(huì)來(lái)說(shuō)，由于和內(nèi)地股票市場(chǎng)并不同步，香港股票市場(chǎng)有時(shí)候會(huì)在內(nèi)地市場(chǎng)正常交易的時(shí)候，突然出現(xiàn)指數(shù)級(jí)別的低估機(jī)會(huì)。

這時(shí)候，有些慌亂的內(nèi)地投資者會(huì)認(rèn)為，香港市場(chǎng)不值得投資。但是，聰明的內(nèi)地投資者會(huì)意識(shí)到，這只不過(guò)是有上百年歷史的香港股票市場(chǎng)的一次低估而已。

遠(yuǎn)的不說(shuō)，就最近20年來(lái)說(shuō)，香港股票市場(chǎng)歷史上整體性低估的機(jī)會(huì)至少出現(xiàn)過(guò)4次：2002到2004年的恒生國(guó)企指數(shù)、2008年的香港市場(chǎng)、2016年的香港市場(chǎng)、2020年的香港國(guó)企股市場(chǎng)。在這四次市場(chǎng)中敢于下注的投資者，往往都能取得遠(yuǎn)高于后來(lái)同期A股市場(chǎng)的表現(xiàn)。

一般來(lái)說(shuō)，單個(gè)股票的低估機(jī)會(huì)，往往與整體市場(chǎng)低估的機(jī)會(huì)同時(shí)出現(xiàn)。但是，在一些事件驅(qū)動(dòng)投資機(jī)會(huì)出現(xiàn)的時(shí)候，有時(shí)候也會(huì)出現(xiàn)與整體市場(chǎng)低估并不同步的單個(gè)股票的低估機(jī)會(huì)。

也就是說(shuō)，在香港市場(chǎng)尋找低估值時(shí)，投資者不應(yīng)該只看重指數(shù)級(jí)別的低估值，對(duì)個(gè)體的低估值也要有所了解。

比如說(shuō)，在2011年甬溫線事件以后，當(dāng)時(shí)的中國(guó)南車、中國(guó)北車的港股，跌幅遠(yuǎn)大于A股。而在2020年美國(guó)特朗普政府對(duì)中國(guó)三大運(yùn)營(yíng)商（中國(guó)移動(dòng)、中國(guó)電信、中國(guó)聯(lián)通）出具禁令的時(shí)候，這些營(yíng)業(yè)收入99%左右在中國(guó)內(nèi)地、實(shí)際業(yè)務(wù)并不會(huì)受到多少影響的公司，其港股也出現(xiàn)了大幅下跌。

這些單個(gè)股票層面的低估值機(jī)會(huì)，都出現(xiàn)在指數(shù)級(jí)別的低估值機(jī)會(huì)以外。之后，這些股票的價(jià)格都出現(xiàn)了大幅上漲。

很多股票是同時(shí)在香港市場(chǎng)和內(nèi)地市場(chǎng)上市的。這時(shí)候，重視價(jià)值的內(nèi)地投資者就應(yīng)該意識(shí)到，如果能在香港市場(chǎng)以更便宜的價(jià)格買到同樣的股票，或者能在內(nèi)地市場(chǎng)買到比香港市場(chǎng)更便宜、或者估值差不多的股票，那么這種精明的套利交易，就是劃算的。

比如，在中國(guó)平安上，就可以基于歷史AH溢價(jià)率情況，在平價(jià)的時(shí)候買A股、A股溢價(jià)15%以上的時(shí)候買港股，往往還所獲不菲。

但是，對(duì)于雙向套利交易來(lái)說(shuō)，盡管每一筆交易都能賣掉更貴的、買入更便宜的股票，從而顯著的增加投資組合的價(jià)值，但是究竟多少溢價(jià)率是合理的，從來(lái)沒有人能找到定論。

而上述中國(guó)平安15%的溢價(jià)率，在很多股票上并不適用：這些股票的A股經(jīng)常能溢價(jià)H股100%以上，甚至到300%的水平。如果一位投資者在A股溢價(jià)15%的時(shí)候，就賣掉A股買了H股，無(wú)疑是不劃算的。

即使對(duì)于同一個(gè)股票來(lái)說(shuō)，歷史溢價(jià)率也不一定能夠代表未來(lái)的情況。也就是說(shuō)，依照中國(guó)平安歷史上折價(jià)溢價(jià)的情況進(jìn)行交易，并不一定是一條顛撲不破的鐵律。

舉例來(lái)說(shuō)，金風(fēng)科技公司（中國(guó)最大的風(fēng)電發(fā)電設(shè)備廠）的A股對(duì)于港股的溢價(jià)，就出現(xiàn)過(guò)大幅的波動(dòng)。

在2010年，金風(fēng)科技A股對(duì)H股的溢價(jià)率一度高達(dá)250%，到了2014年居然變成0%。在2015年到2020年上半年的五六年里，這個(gè)數(shù)據(jù)一直在50%到100%之間波動(dòng)，但是到了2020年下半年又一度回落到了0%。

而在另一個(gè)例子里，A股對(duì)H股的溢價(jià)率卻在2020年出現(xiàn)了上升。工商銀行的A股對(duì)H股的溢價(jià)率，在2010到2015年里一直保持在-20%到+20%之間，也就是說(shuō)A股價(jià)格甚至一度比港股便宜得多。但是，在2015到2020年，這個(gè)溢價(jià)率卻再也沒有回落到0%以下，甚至在2015年和2020年兩度沖擊到了40%。

總結(jié)來(lái)說(shuō)，香港市場(chǎng)對(duì)內(nèi)地投資者所提供的雙向套利機(jī)會(huì)，并不是一個(gè)太穩(wěn)定的機(jī)會(huì)。A股對(duì)于港股的折價(jià)溢價(jià)數(shù)據(jù)，不停的在發(fā)生變化。對(duì)于這種變化的預(yù)判，與其說(shuō)是一種科學(xué)，不如說(shuō)是一種藝術(shù)：我至今沒有看到對(duì)這種折價(jià)溢價(jià)率變化的真正靠譜的解釋。

但是，不管怎么說(shuō)，只要投資者能夠利用這種折價(jià)溢價(jià)的變化，不停得增加自己投資組合的價(jià)值，那么從長(zhǎng)期來(lái)看，投資者一定能從中獲利，獲得更好的投資回報(bào)。這就像沃倫﹒巴菲特先生和查理﹒芒格先生所掌管的伯克希爾﹒哈撒韋公司，在幾十年的經(jīng)驗(yàn)告訴我們的那樣：在長(zhǎng)期，股價(jià)一定是圍繞公司和投資組合的基本面波動(dòng)的。

在港股，有一些沒有在內(nèi)地市場(chǎng)上市的優(yōu)秀公司，在長(zhǎng)期給投資者提供了優(yōu)秀的歷史回報(bào)，比如騰訊控股、申洲國(guó)際、香港交易所等。這些內(nèi)地市場(chǎng)無(wú)法買到的公司增長(zhǎng)迅速，ROE（凈資產(chǎn)回報(bào)率）高，因此在歷史上漲幅不小。

但是，在香港市場(chǎng)尋找優(yōu)秀稀有品種機(jī)會(huì)的投資者，至少應(yīng)該注意三個(gè)問(wèn)題。

首先，要確定一家公司是不是真正的優(yōu)秀投資品？香港市場(chǎng)冒牌的好公司也不少，而且往往有一個(gè)動(dòng)聽的故事。

其次，要鑒別這家公司會(huì)不會(huì)出現(xiàn)公司基本面以外的波動(dòng)？比如阿里巴巴公司是一家優(yōu)秀的公司，但是在歷史上曾經(jīng)出現(xiàn)過(guò)上市又私有化退市的情況，讓從IPO開始就參與其中的投資者并沒有賺到多少錢。

最后，由于香港市場(chǎng)是一個(gè)成熟市場(chǎng)，投資者經(jīng)常目光如炬，因此真正優(yōu)秀的公司經(jīng)常以不低的價(jià)格交易，40倍以上PE（市盈率）、5倍以上PB（市凈率）對(duì)于真正優(yōu)秀的公司來(lái)說(shuō)，往往是常態(tài)。所以，這就更對(duì)投資者的眼光提出了更高的要求，對(duì)公司的判斷千萬(wàn)不能出錯(cuò)。

有了金剛鉆，才攬瓷器活

對(duì)于香港市場(chǎng)所出現(xiàn)的、內(nèi)地市場(chǎng)沒有的投資機(jī)會(huì)，不同的內(nèi)地投資者應(yīng)當(dāng)以不同的角度來(lái)看待。這里，我把內(nèi)地投資者分為4類：短期考核機(jī)制的機(jī)構(gòu)投資者、長(zhǎng)期考核機(jī)制的機(jī)構(gòu)投資者、成熟的個(gè)人投資者、不成熟的個(gè)人投資者。

對(duì)于機(jī)構(gòu)投資者來(lái)說(shuō)，如果考核機(jī)制是比較短期的（這種考核機(jī)制往往出現(xiàn)在大部分的公募基金、私募基金和一部分的保險(xiǎn)資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)中），那么香港市場(chǎng)的四類投資機(jī)會(huì)，即整體性低估機(jī)會(huì)、個(gè)體低估機(jī)會(huì)、雙向套利機(jī)會(huì)、優(yōu)秀稀有品種機(jī)會(huì)，可能只有一些事件驅(qū)動(dòng)造成的個(gè)體低估機(jī)會(huì)和優(yōu)秀稀有品種機(jī)會(huì)，會(huì)適合這類投資者。這兩種投資機(jī)會(huì)并不會(huì)要求投資者等候太長(zhǎng)的時(shí)間，或者容忍太高的“盯市誤差”（指的是和市場(chǎng)指數(shù)之間的偏差）。

而對(duì)于長(zhǎng)期考核機(jī)制的機(jī)構(gòu)投資者和成熟的個(gè)人投資者來(lái)說(shuō)，香港股票市場(chǎng)就像天堂一般。它能夠提供四種內(nèi)地市場(chǎng)不能找到的投資機(jī)會(huì)，讓這些投資者收益大增。

當(dāng)然，這種收益的體現(xiàn)，有時(shí)候需要比較長(zhǎng)的時(shí)間，也會(huì)和內(nèi)地市場(chǎng)的表現(xiàn)出現(xiàn)偏差，甚至出現(xiàn)一兩年“其他人都賺錢就我不賺錢”的情況。但是，由于長(zhǎng)期考核機(jī)制的機(jī)構(gòu)投資者和成熟的個(gè)人投資者能夠忍受比較長(zhǎng)時(shí)間的“盯市誤差”（成熟的個(gè)人投資者甚至可以完全忽略這種誤差），因此他們就能更好的從香港市場(chǎng)獲利。

而對(duì)于最后一種投資者，即不成熟的個(gè)人投資者，由于這類投資者缺乏具體的投資判斷能力，因此，可能只有第一種、即整體性低估機(jī)會(huì)，是比較適合這類投資者的。因?yàn)檎w性低估機(jī)會(huì)相對(duì)比較容易判斷，需要的財(cái)務(wù)知識(shí)也比較少，因此只要這類投資者能找到一個(gè)靠譜的投資工具（比如管理公司靠譜、規(guī)模巨大而且跟蹤誤差小的指數(shù)基金），那么只要假以時(shí)日，也就能從此類投資機(jī)會(huì)中獲利，并且不用被財(cái)務(wù)和投資知識(shí)匱乏的劣勢(shì)所拖累。

總結(jié)來(lái)說(shuō)，香港市場(chǎng)提供了許多內(nèi)地市場(chǎng)所沒有的投資機(jī)會(huì)，值得每一位投資者深入思考。在研究明白香港市場(chǎng)的特性以后，找到能夠符合自己投資能力和資金屬性的投資機(jī)會(huì)，就能夠給投資者帶來(lái)更多的選擇空間。