鐘禾

2021年春節(jié)前夕，廣西五一管業(yè)股份有限公司（下稱“五一管業(yè)”）再次更新招股書（申報(bào)稿），公司距離登陸創(chuàng)業(yè)板又進(jìn)一步。

以PVC、PE管為主業(yè)的五一管業(yè)業(yè)務(wù)集中在廣西市場。近幾年公司營收雖然不斷增長，但盈利不增反降，主因就在于公司應(yīng)收賬款的增速遠(yuǎn)超營收，且五一管業(yè)對募投項(xiàng)目給出了超乎尋常的盈利預(yù)期。

招股書（申報(bào)稿）顯示，五一管業(yè)應(yīng)收賬款逾期金額已經(jīng)逼近億元，而公司營收剛超過5億元。

增收不增利

五一管業(yè)的主要產(chǎn)品是PVC、PE、PP-R等系列塑料管道，其中PVC、PE塑料管道貢獻(xiàn)了公司90%以上的營業(yè)收入，公司90%左右的收入來源于其所在的廣西省，剩余約10%來自廣東等地。

五一管業(yè)的收入保持了不錯(cuò)的增長，2016-2019年分別為3.02億元、3.2億元、4.7億元和5.13億元，復(fù)合增長率接近20%;與之相比，五一管業(yè)的凈利潤表現(xiàn)要遜色不少，公司2016-2019年的歸母凈利潤分別為7258萬元、5063萬元、5846萬元和5250萬元。2020年上半年，公司實(shí)現(xiàn)營收2.79億元，歸母凈利潤2456萬元。

在營收保持不錯(cuò)增長的情況下，五一管業(yè)的凈利潤不增反降，2019年的盈利較4年前退步明顯。

毛利率的明顯下降是導(dǎo)致五一管業(yè)增收不增利的主要原因之一。2016年和2017年，公司毛利率尚在28%以上，2019年驟降至22%左右。在毛利率的大幅走低下，公司的凈利率從2016年的逾24%降至2019年的10%出頭。

五一管業(yè)在招股書（申報(bào)稿）列出了幾家國內(nèi)A股上市的競爭對手，鮮有公司出現(xiàn)毛利率大幅下降的局面，與五一管業(yè)主營業(yè)務(wù)最為相近的是雄塑科技（300599.SZ）。

雄塑科技與五一管業(yè)業(yè)務(wù)基本一致，公司的主要收入來源除了公司所在的廣東地區(qū)外，廣西也是主要來源地之一。2016-2019年，公司旗下的廣西雄塑科技發(fā)展有限公司營收分別為5.09億元、6.38億元和7.79億元，2020年上半年為3.84億元，顯著高于五一管業(yè)。

在營收增長的同時(shí)，雄塑科技的毛利率也從2016年的21%左右增長至接近26%，并沒有隨著收入的增長而下降。

五一管業(yè)營收增長、利潤停滯是否與公司為了擴(kuò)大市場占有率而采取的相關(guān)政策有關(guān)，外界不得而知。公司營收看似增長，但主要?dú)w功于公司放寬客戶信用，應(yīng)收賬款大幅增長;并且公司應(yīng)收賬款逾期規(guī)模逼近億元，應(yīng)收賬款回款難度也在直線拉升。

逾期的應(yīng)收賬款?

五一管業(yè)不但凈利潤不增反降，其含金量也每況愈下。2016-2019年，五一管業(yè)實(shí)現(xiàn)歸屬母公司股東的凈利潤分別為7258萬元、5063萬元、5846萬元和5250萬元，同期公司經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額分別為7823萬元、2008萬元、-373萬元和4929萬元。這就是說，公司的凈現(xiàn)比（經(jīng)營性現(xiàn)金流量凈額和凈利潤之間的比值）分別為1.08、39.66%、-0.06%和93.9%。

2020年上半年，五一管業(yè)歸母凈利潤為2456萬元，經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額為-5101萬元，凈現(xiàn)比大幅轉(zhuǎn)為負(fù)數(shù)。

一般情況下，一家公司的凈利潤和其經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額應(yīng)該相差不大，如果經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額持續(xù)低于凈利潤，說明公司的利潤只是紙面富貴，并沒有完全兌現(xiàn)為真金白銀。

盈利的含金量不高，意味著公司部分收入并沒有兌換成現(xiàn)金。2016-2019年年末，五一管業(yè)的應(yīng)收賬款和應(yīng)收票據(jù)合計(jì)分別為3397萬元、5984萬元、1.17億元和1.57億元，4年時(shí)間增長了3.61倍。

同期的營收漲幅不到七成相比，五一管業(yè)應(yīng)收賬款和應(yīng)收票據(jù)的漲幅顯然更為明顯。2020年上半年末，公司的應(yīng)收賬款和應(yīng)收票據(jù)進(jìn)一步增長至2.1億元，絲毫沒有放緩的跡象。

與五一管業(yè)直接競爭的雄塑科技在同一時(shí)間內(nèi)營收漲幅超過60%，應(yīng)收賬款漲幅尚不到五成，可見五一管業(yè)營收的增長更多是依靠賒銷而非競爭力。

依靠賒銷推動(dòng)營收增長看似取得了不錯(cuò)的結(jié)果，但應(yīng)收賬款能否回收就成為一個(gè)問題。招股書（申報(bào)稿）顯示，公司的應(yīng)收賬款逾期問題逐漸加重。

2017-2019年年末，五一管業(yè)逾期應(yīng)收賬款分別為3669萬元、8134萬元和9883萬元，2020年上半年末為9328萬元，已經(jīng)逼近億元，對于一家營收規(guī)模不過5億元出頭的公司來說，逾期的應(yīng)收賬款可不是一個(gè)小數(shù)目。

對于應(yīng)收賬款逾期問題，五一管業(yè)的解釋是公司PE產(chǎn)品快速增長，直銷客戶中尤其是水利局客戶和國企客戶結(jié)算周期較長;此外公司授予經(jīng)銷商信用額度和鼓勵(lì)經(jīng)銷商開拓工程客戶并申請工程賬期，公司應(yīng)收經(jīng)銷商客戶的逾期增加。

逾期客戶結(jié)構(gòu)中，水利局和國企客戶占比較高，但民企占比并不低甚至有所提高。2017年年末，民企逾期金額為1019萬元，占比接近四成;2019年民企逾期金額3079萬元，占比已經(jīng)超過42%。

應(yīng)收賬款逾期意味著客戶和經(jīng)銷商占用了公司的資金，能否回收將影響公司的現(xiàn)金和經(jīng)營周轉(zhuǎn)。遺憾的是，五一管業(yè)逾期的應(yīng)收賬款回款在下降。

招股書（申報(bào)稿）顯示，2017-2019年，五一管業(yè)逾期應(yīng)收賬款累計(jì)回款分別為3052萬元、6431萬元和4482萬元，回款比例為83.21%、79.06%和45.35%;2020年上半年末，累計(jì)期后回款為3119萬元，回款比例33.43%。

根據(jù)申報(bào)稿，期后回款截止日為2020年12月15日，即2019年和2020年上半年逾期應(yīng)收賬款已經(jīng)基本接近回款全年時(shí)間，公司的回款比例顯然不高。

在逾期應(yīng)收賬款中，五一管業(yè)強(qiáng)調(diào)主要對象來自水利局客戶、市政建筑公司等國資背景，對于占比不降反升的民企則筆墨不多，但近億元的逾期應(yīng)收賬款直接影響五一管業(yè)的盈利多寡。

靠著應(yīng)收賬款放量等帶動(dòng)，五一管業(yè)實(shí)現(xiàn)了收入的不斷增長，利潤卻沒有隨之增加。即便如此，五一管業(yè)對于上市后的前景還是給出了超樂觀的預(yù)期。

低產(chǎn)能利用率下大擴(kuò)產(chǎn)

此次創(chuàng)業(yè)板IPO，五一管業(yè)計(jì)劃募資3.53億元用于3個(gè)募投項(xiàng)目的建設(shè)，其中2.02億元用于PE市政排水管擴(kuò)產(chǎn)項(xiàng)目、1.25億元用于技術(shù)改造項(xiàng)目、剩余2631萬元用于研發(fā)中心建設(shè)項(xiàng)目。

PE管是五一管業(yè)收入增長的主要驅(qū)動(dòng)力。如前所述，PVC、PE管占到了公司營收的90%以上，其中PVC管2017-2019年收入為2.54億元、3.04億元和3.06億元，PE管收入分別為4764萬元、1.38億元和1.72億元。顯然，收入漲幅超2.6倍的PE管是五一管業(yè)營收增長的主要引擎。

這或許是五一管業(yè)將近六成募集資金投于此的原因之一。項(xiàng)目建成達(dá)產(chǎn)后，公司將新增PE市政排水管道生產(chǎn)能力為30000噸/年，達(dá)產(chǎn)后銷售收入為2.78億元，凈利潤3389萬元。

技改項(xiàng)目主要是對現(xiàn)有PVC管材車間、PE/PP-R給水管材車間和成品倉庫進(jìn)行技術(shù)改造，項(xiàng)目建成達(dá)產(chǎn)后，將實(shí)現(xiàn)年產(chǎn)48300噸塑料管材及配件的生產(chǎn)能力。

技改項(xiàng)目達(dá)產(chǎn)后有望實(shí)現(xiàn)年收入3.15億元，凈利潤6222萬元。兩大擴(kuò)產(chǎn)項(xiàng)目達(dá)產(chǎn)后有望為五一管業(yè)新增近億元的凈利潤，這將對公司停滯不前的利潤大有裨益。

按照預(yù)期，五一管業(yè)募投項(xiàng)目的凈利率將超過16%，近兩年公司的凈利率僅在10%出頭，新增產(chǎn)能可以帶來更高質(zhì)量的客戶，市場拭目以待。

2017-2019年，五一管業(yè)的產(chǎn)能利用率分別為58.15%、70.39%和61.49%，2020年上半年為69.71%，產(chǎn)能利用率并不高。這其中，公司重點(diǎn)募投的PE系列產(chǎn)品的產(chǎn)能利用率尤其不佳。

2019年，五一管業(yè)PE系列產(chǎn)品產(chǎn)能為32420噸，產(chǎn)量僅為14532噸，產(chǎn)能利用率僅有44.82%，2017-2018年也僅分別為32.52%和55.68%。

PE管募投項(xiàng)目投產(chǎn)后，公司產(chǎn)能基本實(shí)現(xiàn)翻倍。在銷售價(jià)格基本不變的情況下，五一管業(yè)新增產(chǎn)能需要達(dá)到近80%的利用率才能實(shí)現(xiàn)預(yù)期收入。這個(gè)一年就可以完成的募投項(xiàng)目建成后，五一管業(yè)如何消化近乎翻倍增長的產(chǎn)能呢？

五一管業(yè)目前PVC系列產(chǎn)品的產(chǎn)能利用率在70%上下，情況略好但距離飽和相去甚遠(yuǎn)。技改后產(chǎn)能同樣增加，消化新增產(chǎn)能還繼續(xù)依靠應(yīng)收賬款放量？

根據(jù)招股書（申報(bào)稿）介紹，PE市政排水管擴(kuò)產(chǎn)項(xiàng)目和技術(shù)改造項(xiàng)目已經(jīng)開工建設(shè)，截至2020年上半年末共計(jì)投入7504萬元。這兩個(gè)項(xiàng)目的建設(shè)周期都為一年時(shí)間，如果按照這一進(jìn)程，或許公司還未完成上市，項(xiàng)目已經(jīng)建設(shè)完畢，到時(shí)更新的招股書將證實(shí)項(xiàng)目是推遲還是已經(jīng)開始貢獻(xiàn)收入。