李思琪

為應(yīng)對(duì)疫情沖擊，2020年美國(guó)采取了超常規(guī)的財(cái)政貨幣政策。美國(guó)國(guó)會(huì)先后通過(guò)了5輪財(cái)政刺激法案，聯(lián)邦政府赤字激增，美國(guó)國(guó)債發(fā)行規(guī)模大幅攀升;美聯(lián)儲(chǔ)下調(diào)基準(zhǔn)利率150BPs，重返零利率時(shí)代。巨額財(cái)政負(fù)擔(dān)和長(zhǎng)期的低利率環(huán)境，打破了美國(guó)國(guó)債市場(chǎng)此前的供需平衡，投資者行為也相應(yīng)發(fā)生變化。

美國(guó)國(guó)債投資者結(jié)構(gòu)及疫情影響

按投資者屬性劃分，美國(guó)國(guó)債可分為政府持有（Intragovernmental Holdings）和公眾持有（Debt Held by the Public）。美國(guó)財(cái)政部數(shù)據(jù)顯示，2020年末美國(guó)國(guó)債余額為27.7萬(wàn)億美元，同比增長(zhǎng)，19.6%，占GDP的132%，同比上行25個(gè)百分點(diǎn)。其中，公眾持有規(guī)模為21.6萬(wàn)億美元，占比78%，剩余約6萬(wàn)億美元由美國(guó)政府機(jī)構(gòu)持有。

政府機(jī)構(gòu)的國(guó)債需求穩(wěn)定，受市場(chǎng)利率影響不大，因此本文將分析重點(diǎn)聚焦在公眾持有部分，包括貨幣當(dāng)局、銀行、養(yǎng)老基金、保險(xiǎn)公司、共同基金、州和當(dāng)?shù)卣?、海外和?guó)際投資者及其他。

美國(guó)證券業(yè)及金融市場(chǎng)協(xié)會(huì)（SIFMA）數(shù)據(jù)顯示，截至2020年三季度，公眾持有的美國(guó)國(guó)債余額為24萬(wàn)億美元，其中海外投資者持有7.2萬(wàn)億美元，占比30%;美國(guó)國(guó)內(nèi)投資者持有16.8萬(wàn)億美元，占比70%。在美國(guó)國(guó)內(nèi)投資者中，美聯(lián)儲(chǔ)、共同基金和養(yǎng)老基金的持倉(cāng)體量較大，占比分別為21%、16%和12%。

2020年，美聯(lián)儲(chǔ)實(shí)施了大規(guī)模QE，截至三季度末，美聯(lián)儲(chǔ)累計(jì)增持2.6萬(wàn)億美元國(guó)債至5.15萬(wàn)億美元，較2019年末增長(zhǎng)103%。寬松的貨幣環(huán)境推動(dòng)美債收益率大幅下行，美國(guó)10年期國(guó)債收益率水平由2019年末的1.92%降至2020年末的0.93%，期間最低觸及0.52%。

低利率環(huán)境下，海外投資者與美國(guó)本土金融機(jī)構(gòu)依然大舉涌入國(guó)債市場(chǎng)。其中，共同基金、海外投資者和商業(yè)銀行分別較2019年末增持1.2萬(wàn)美元億、3600億美元和2800億美元，而個(gè)人投資者和養(yǎng)老基金則分別減持了2597億美元、318億美元。

圖1：政府與公眾持有的美國(guó)國(guó)債

數(shù)據(jù)來(lái)源：美國(guó)財(cái)政部，SIFMA

圖2：各類機(jī)構(gòu)持有的美國(guó)國(guó)債占比

數(shù)據(jù)來(lái)源：美國(guó)財(cái)政部，SIFMA

圖3：2020年各類型投資者的美國(guó)國(guó)債持倉(cāng)變化

數(shù)據(jù)來(lái)源：SIFMA。注：數(shù)據(jù)截至2020年三季度。

圖4：海外投資者持有的美國(guó)國(guó)債

數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind

美國(guó)國(guó)債投資者行為分析

低利率環(huán)境下，美國(guó)國(guó)債的投資需求仍然強(qiáng)勁，主要原因在于不同類型的投資者行為特征存在差異。不同類型的投資者具有不同的資金久期、收益要求和風(fēng)險(xiǎn)偏好，杠桿水平和資產(chǎn)配置策略存在差異，對(duì)利率變動(dòng)的敏感程度也不盡相同。對(duì)于配置型資金，如養(yǎng)老基金、個(gè)人投資者和海外投資者，追求穩(wěn)定的票息收入，偏好長(zhǎng)期限品種，傾向于在利率上行階段加大配置。而以共同基金、銀行為代表的交易型機(jī)構(gòu)，策略靈活、換手率高、使用杠桿，對(duì)利率波動(dòng)的敏感性強(qiáng)，以配置中短久期品種為主，傾向于在利率下行的窗口期加倉(cāng)買入，從波段操作中賺取回報(bào)。

過(guò)去10年中，海外投資者一直是美國(guó)國(guó)債的配置主力，但其持有規(guī)模占公眾持有規(guī)模的比重持續(xù)下滑。去年三季度末，海外投資者的持有占比較2019年末下降5個(gè)百分點(diǎn)至30%，為2004年以來(lái)最低。較其他類型的投資者而言，海外投資者的配置力度有所減弱，主要原因是次貸危機(jī)后美國(guó)長(zhǎng)期保持低利率環(huán)境，美國(guó)國(guó)債的絕對(duì)收益水平下降，而美國(guó)股市、企業(yè)債等風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)表現(xiàn)良好，分流了部分投資資金。

不過(guò)，海外投資者的長(zhǎng)期增持趨勢(shì)并未改變。隨著歐元區(qū)和日本等經(jīng)濟(jì)體的負(fù)利率程度加深，美國(guó)國(guó)債在安全性、流動(dòng)性、投資收益等方面的相對(duì)優(yōu)勢(shì)突出。受美聯(lián)儲(chǔ)降息影響，2020年美國(guó)國(guó)債收益率大幅下行，但與其他發(fā)達(dá)國(guó)家和地區(qū)相比仍處在較高水平。同時(shí)，美元指數(shù)走弱削減了海外投資者的外匯對(duì)沖成本。2020年末，歐元對(duì)沖后的美國(guó)10年期國(guó)債回報(bào)率為0.09%，比德國(guó)10年期國(guó)債收益率高66BPs;日元對(duì)沖后的美國(guó)10年期國(guó)債回報(bào)率為0.42%，較日本10年期國(guó)債收益率高40BPs。

2020年，美國(guó)財(cái)政部通過(guò)多輪救助計(jì)劃向美國(guó)居民發(fā)放了大量現(xiàn)金，美國(guó)個(gè)人儲(chǔ)蓄率由疫情前的約8%大幅提升至13.7%，同時(shí)美聯(lián)儲(chǔ)在實(shí)施QE過(guò)程中，從非銀金融機(jī)構(gòu)手中購(gòu)買美國(guó)國(guó)債，導(dǎo)致銀行存款大幅增加。2020年，美國(guó)銀行體系準(zhǔn)備金由2019年末的1.7萬(wàn)億美元攀升至2020年三季度末的2.85萬(wàn)億美元。美國(guó)財(cái)政部估算，納入銀行持有的1.2萬(wàn)億美元高質(zhì)量流動(dòng)性資產(chǎn)（HQLA）后，美國(guó)銀行業(yè)實(shí)際的LCR指標(biāo)高達(dá)144%，表明銀行體系的流動(dòng)性過(guò)剩。

在銀行存款快速攀升的同時(shí)，貸款規(guī)模卻出現(xiàn)萎縮。2020年美國(guó)大型銀行的貸款季度環(huán)比增速連續(xù)下滑，三、四季度甚至降為負(fù)值。商業(yè)銀行存貸款余額差距不斷擴(kuò)大，說(shuō)明對(duì)經(jīng)濟(jì)前景的悲觀預(yù)期壓抑了企業(yè)的投資生產(chǎn)活動(dòng)，大規(guī)模的救助資金直接轉(zhuǎn)化為私人部門儲(chǔ)蓄，并未流入實(shí)體經(jīng)濟(jì)，刺激社會(huì)總需求增長(zhǎng)。

相比之下，銀行持有的債券資產(chǎn)規(guī)模穩(wěn)步上升。2020年末，商業(yè)銀行持有的國(guó)債與機(jī)構(gòu)債規(guī)模較2019年末增加了7580億美元至3.75萬(wàn)億美元。疫情沖擊導(dǎo)致市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好降低，銀行放貸意愿不足，而國(guó)債不僅提供了安全穩(wěn)定的收益，還能滿足流動(dòng)性監(jiān)管要求，因此商業(yè)銀行加大了對(duì)美國(guó)國(guó)債的增持力度。

共同基金在聯(lián)邦債務(wù)融資中扮演了重要角色。2015年以來(lái)，美國(guó)市場(chǎng)共同基金迅速擴(kuò)容，一定程度上推動(dòng)了共同基金增持美國(guó)國(guó)債。其中，貨幣市場(chǎng)基金是短期國(guó)庫(kù)券（T-bill）的持有主力，市場(chǎng)占比高達(dá)40%。債券型基金對(duì)中長(zhǎng)期限國(guó)債需求較高，而股票型和混合型基金在配置權(quán)益類資產(chǎn)的同時(shí)，通常也持有一定比例的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖，持有國(guó)債在分散投資組合風(fēng)險(xiǎn)、降低組合波動(dòng)率等方面發(fā)揮了重要作用。

2020年，美聯(lián)儲(chǔ)的一系列寬松舉措將資產(chǎn)價(jià)格推向歷史高位。2020年彭博巴克萊美國(guó)國(guó)債指數(shù)的全年回報(bào)率達(dá)到7.9%，同期美國(guó)債券型基金的凈資產(chǎn)規(guī)模擴(kuò)大了5000億美元。標(biāo)普500指數(shù)和納斯達(dá)克指數(shù)的全年回報(bào)率分別達(dá)到16.3%和43%，美國(guó)股票型和混合型基金的凈資產(chǎn)規(guī)模也分別擴(kuò)大了1.35萬(wàn)億美元、400億美元。銀行體系的準(zhǔn)備金過(guò)剩催生了大量的流動(dòng)資產(chǎn)管理需求，帶動(dòng)貨幣市場(chǎng)基金規(guī)模增長(zhǎng)。共同基金的資產(chǎn)規(guī)模加速擴(kuò)張，推升了美國(guó)國(guó)債的配置需求。

圖5：美國(guó)共同基金資產(chǎn)規(guī)模增長(zhǎng)

數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind

圖6：各類型共同基金的凈資產(chǎn)規(guī)模

數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind

后期投資者行為預(yù)判

2021年以來(lái)，美國(guó)國(guó)債中長(zhǎng)期收益率快速上行。年初美國(guó)10年期國(guó)債收益率突破1%，并于2月16日觸及1.3%，創(chuàng)2020年2月27日以來(lái)最高點(diǎn)。由于美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策維持寬松，短端收益率相對(duì)平穩(wěn)，收益率曲線形態(tài)持續(xù)陡峭化，（10-2）年期限利差已擴(kuò)大至近118BPs，創(chuàng)2017年3月以來(lái)新高。

綜合而言，受拜登的新救助方案推動(dòng)，2021年美國(guó)國(guó)債凈發(fā)行規(guī)模大概率會(huì)超出市場(chǎng)預(yù)期，同時(shí)在既定的購(gòu)債計(jì)劃安排下，美聯(lián)儲(chǔ)的持有占比趨降，疊加通脹預(yù)期回升等因素推動(dòng)美國(guó)國(guó)債收益率上行，其他類型投資者的行為出現(xiàn)分化。

根據(jù)美國(guó)財(cái)政部、一級(jí)交易商和美國(guó)國(guó)會(huì)預(yù)算辦公室（CBO）的預(yù)測(cè)，2021萬(wàn)億財(cái)年，財(cái)政部國(guó)債凈發(fā)行量將在1.66萬(wàn)億-2.65萬(wàn)億美元之間，較2020財(cái)年大幅減少。但以上預(yù)測(cè)均未包括拜登政府主導(dǎo)的1.9萬(wàn)億美元救助法案。在“民主黨橫掃”（Blue Sweep）的政治格局下，更有利于新一輪疫情紓困法案的推行。若財(cái)政刺激如期落地，2021財(cái)年美國(guó)國(guó)債凈發(fā)行量將高于各機(jī)構(gòu)的預(yù)測(cè)結(jié)果。

美聯(lián)儲(chǔ)持有國(guó)債規(guī)模與其資產(chǎn)購(gòu)買計(jì)劃密切相關(guān)。美聯(lián)儲(chǔ)1月FOMC會(huì)議宣布將維持當(dāng)前的購(gòu)債規(guī)模不變，即每月購(gòu)買800億美元國(guó)債和400億美元MBS。據(jù)此，2021年美聯(lián)儲(chǔ)將增持9600億美元國(guó)債，增持規(guī)模較2020年的2.3萬(wàn)億美元大幅下滑，可能導(dǎo)致美聯(lián)儲(chǔ)的持有占比回落。

除美聯(lián)儲(chǔ)以外，其他類型的投資者配置行為均明顯受到美國(guó)國(guó)債收益率變化的影響。2021年，美國(guó)經(jīng)濟(jì)加快復(fù)蘇、財(cái)政刺激增大國(guó)債供給、通脹預(yù)期升溫等因素將共同推動(dòng)美國(guó)國(guó)債長(zhǎng)端收益率震蕩上行，養(yǎng)老基金、個(gè)人投資者、海外投資者等配置型資金有望加大美國(guó)國(guó)債的配置力度。

商業(yè)銀行對(duì)美國(guó)國(guó)債的需求強(qiáng)勁。如表2所示，財(cái)政部預(yù)測(cè)2021年銀行體系的超額準(zhǔn)備金將繼續(xù)增加2.1萬(wàn)億美元，流動(dòng)性過(guò)剩的局面進(jìn)一步加劇。而在美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇初期，企業(yè)信用資質(zhì)緩慢修復(fù)，貸款增速難有明顯起色，對(duì)投資債券的資金分流有限;另一方面，企業(yè)債的信用利差處在歷史低位，利差保護(hù)空間不足，投資風(fēng)險(xiǎn)較高，因此國(guó)債仍然是銀行資產(chǎn)配置的首選。財(cái)政部預(yù)測(cè)，2021-2022年，美國(guó)銀行業(yè)將累計(jì)增持1.8萬(wàn)億美元國(guó)債。

共同基金的投資類型多樣化，因此其投資行為與利率環(huán)境的關(guān)系更為復(fù)雜。美聯(lián)儲(chǔ)通過(guò)QE投放的流動(dòng)性以及銀行體系的超額準(zhǔn)備金，將為共同基金特別是貨幣市場(chǎng)基金提供大規(guī)模的增量資金，支撐短期國(guó)庫(kù)券的配置需求。同時(shí)，在利率上行階段，投資企業(yè)債特別是高收益?zhèn)馁Y金有望回流至相對(duì)低風(fēng)險(xiǎn)的品種，如國(guó)債、市政債、機(jī)構(gòu)債等。不過(guò)，美國(guó)國(guó)債收益率回升可能帶來(lái)股票市場(chǎng)估值調(diào)整壓力，對(duì)權(quán)益類基金的資產(chǎn)配置形成約束。預(yù)計(jì)共同基金的增持力度將較2020年邊際減弱。

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