錢雪松 丁滋芳 陳琳琳

（1.華中科技大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院 湖北武漢 430074）

（2.廣州越秀集團(tuán)股份有限公司 廣東廣州 510630）

一、引言

黨的十九大報(bào)告指出，作為建設(shè)現(xiàn)代化經(jīng)濟(jì)體系的戰(zhàn)略支撐，創(chuàng)新是引領(lǐng)發(fā)展的第一動(dòng)力。但受以往粗放型經(jīng)濟(jì)發(fā)展模式的影響，我國(guó)企業(yè)創(chuàng)新意識(shí)淡薄，而且，由于企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)具有高風(fēng)險(xiǎn)性和高不確定性等特征，我國(guó)企業(yè)研發(fā)投入往往不足，這導(dǎo)致我國(guó)企業(yè)創(chuàng)新能力普遍不強(qiáng)（解維敏和方紅星，2011）。同時(shí)，近年來我國(guó)企業(yè)（特別是廣大中小民營(yíng)企業(yè)）發(fā)展普遍受到融資難、融資貴等問題的困擾①全國(guó)工商聯(lián)調(diào)研數(shù)據(jù)顯示，2017年，融資成本因素居于各項(xiàng)影響企業(yè)發(fā)展的成本因素之首。在民營(yíng)500強(qiáng)企業(yè)中，有54%的企業(yè)受到融資成本上升的影響。（陳道富，2015；李蘭等，2017）。在此背景下，融資約束是否是我國(guó)企業(yè)創(chuàng)新不足的原因？緩解融資約束能否促使企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出增加？這些問題都迫切需要回答。

實(shí)際上，企業(yè)的創(chuàng)新行為究竟受到哪些因素的影響一直是學(xué)術(shù)界關(guān)注的焦點(diǎn)問題。研究者發(fā)現(xiàn)，不僅股權(quán)結(jié)構(gòu)、管理者特征、薪酬差距等企業(yè)組織特征是影響企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)的重要因素（李春濤和宋敏，2010；孔東民等，2017；虞義華等，2018），市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)、專利保護(hù)等經(jīng)濟(jì)制度環(huán)境也會(huì)對(duì)企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)施加作用（Aghion等，2005；黎文靖和鄭曼妮，2016；余明桂等，2016），而且，由于企業(yè)研發(fā)活動(dòng)具有高風(fēng)險(xiǎn)性、高不確定性、周期較長(zhǎng)等特征，企業(yè)實(shí)施創(chuàng)新活動(dòng)往往受到融資約束問題的制約（Hall，2002；李匯東等，2013）。

基于此，許多學(xué)者從融資視角切入考察企業(yè)創(chuàng)新問題。其一，從內(nèi)源融資視角看，企業(yè)內(nèi)部現(xiàn)金流量與企業(yè)研發(fā)投資顯著正相關(guān)，改善企業(yè)內(nèi)源融資有助于促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新（Brown等，2012）。其二，從外源融資視角看，股權(quán)融資、債權(quán)融資等外部融資渠道對(duì)企業(yè)創(chuàng)新施加了復(fù)雜影響，相關(guān)經(jīng)驗(yàn)證據(jù)并不一致（Hsu等，2014；李匯東等，2013）。其三，考慮到企業(yè)融資渠道多元，其對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的影響取決于企業(yè)內(nèi)源資金是否豐裕及相關(guān)的資金需求狀況，研究者進(jìn)一步從企業(yè)融資約束視角考察企業(yè)創(chuàng)新行為，基于“投資—現(xiàn)金流敏感性”“資產(chǎn)增長(zhǎng)率—現(xiàn)金流”等模型的經(jīng)驗(yàn)研究發(fā)現(xiàn)，融資約束顯著抑制了企業(yè)的創(chuàng)新活動(dòng)（盧馨等，2013；張杰等，2012）。

這些研究增進(jìn)了我們對(duì)融資因素如何影響企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)的認(rèn)識(shí)和理解。但值得指出的是，融資因素與創(chuàng)新活動(dòng)之間的聯(lián)系和互動(dòng)機(jī)制十分復(fù)雜：一方面，“巧婦難為無(wú)米之炊”，企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)需要穩(wěn)定的資金支持；另一方面，企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新活動(dòng)往往具有高風(fēng)險(xiǎn)、周期長(zhǎng)、信息不對(duì)稱程度大等特點(diǎn)，這又使得企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)容易受到融資約束困擾。這樣一來，現(xiàn)有文獻(xiàn)要么通過考察融資渠道（內(nèi)源融資、股權(quán)融資、債權(quán)融資等）與企業(yè)創(chuàng)新之間的相關(guān)關(guān)系來推斷出融資約束對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的影響，要么構(gòu)造融資約束指數(shù)考察其與企業(yè)創(chuàng)新之間的相關(guān)關(guān)系，因而難以厘清融資因素與企業(yè)創(chuàng)新之間的聯(lián)系及作用機(jī)理。

為了考察融資因素是否以及如何影響企業(yè)創(chuàng)新，一個(gè)理想的選擇是利用引發(fā)企業(yè)融資環(huán)境外生變化的自然實(shí)驗(yàn)。特別地，為了完善社會(huì)主義市場(chǎng)法制建設(shè)，我國(guó)中央政府于2007年出臺(tái)了《中華人民共和國(guó)物權(quán)法》（以下簡(jiǎn)稱《物權(quán)法》），這一法律變革為我們識(shí)別融資約束如何影響企業(yè)創(chuàng)新提供了很好的研究素材。①其一，我國(guó)從20世紀(jì)90年代開始起草《物權(quán)法》，期間歷經(jīng)13年的醞釀與廣泛討論，最終于2006年12月29日在第十屆全國(guó)人大常委會(huì)第二十五次會(huì)議中通過了《物權(quán)法（草案）》，《物權(quán)法》的出臺(tái)在很大程度上是我國(guó)政府推動(dòng)的結(jié)果，因而對(duì)企業(yè)而言是一個(gè)外生沖擊。其二，《物權(quán)法》不僅將存貨、應(yīng)收賬款等動(dòng)產(chǎn)納入到了擔(dān)保財(cái)產(chǎn)范圍，而且完善了擔(dān)保物權(quán)的設(shè)定和實(shí)現(xiàn)程序，這拓展了企業(yè)運(yùn)用擔(dān)保物權(quán)進(jìn)行融資的空間，從而對(duì)企業(yè)外部融資環(huán)境和融資約束產(chǎn)生了外部沖擊?；诖耍疚囊晕覈?guó)《物權(quán)法》的出臺(tái)為自然實(shí)驗(yàn)，從法律變化對(duì)企業(yè)融資約束施加影響的差異性切入，運(yùn)用雙重差分法考察《物權(quán)法》出臺(tái)引致的融資約束緩解沖擊對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的影響。《物權(quán)法》的出臺(tái)將存貨、應(yīng)收賬款等流動(dòng)性資產(chǎn)納入可抵押資產(chǎn)范圍，與固定資產(chǎn)占比較高的企業(yè)相比，這一舉措對(duì)固定資產(chǎn)占比較低企業(yè)融資約束的緩解作用相對(duì)較大。因而，我們借鑒Vig（2013）、錢雪松和方勝（2017）等研究的處理方法，將固定資產(chǎn)占比最低的1/3企業(yè)和固定資產(chǎn)占比最高的1/3企業(yè)分別界定為實(shí)驗(yàn)組和對(duì)照組，在此基礎(chǔ)上展開雙重差分檢驗(yàn)。本文將回答以下問題：第一，《物權(quán)法》出臺(tái)引致的融資約束緩解沖擊是否推高了企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出？第二，外部融資約束沖擊對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的影響是否在企業(yè)、地區(qū)等維度表現(xiàn)出豐富差異？

本文實(shí)證結(jié)果顯示，與固定資產(chǎn)占比較高企業(yè)相比，《物權(quán)法》出臺(tái)引致的融資約束緩解顯著促進(jìn)了固定資產(chǎn)占比較低企業(yè)的創(chuàng)新水平，其各類專利申請(qǐng)數(shù)量顯著增加。進(jìn)一步研究表明，融資約束緩解沖擊推高了《物權(quán)法》出臺(tái)前已申請(qǐng)專利企業(yè)的專利數(shù)量。這里的經(jīng)濟(jì)邏輯十分清晰。一方面，對(duì)《物權(quán)法》出臺(tái)前已有專利的企業(yè)而言，其創(chuàng)新意愿與研發(fā)基礎(chǔ)相對(duì)較強(qiáng)，在《物權(quán)法》出臺(tái)緩解企業(yè)融資約束的情況下，企業(yè)借助融資改善的便利增加研發(fā)投入，進(jìn)而推動(dòng)其專利申請(qǐng)數(shù)量快速增長(zhǎng)；另一方面，對(duì)《物權(quán)法》出臺(tái)前無(wú)專利申請(qǐng)的企業(yè)而言，其創(chuàng)新激勵(lì)與研發(fā)基礎(chǔ)較弱，融資約束緩解沖擊并未對(duì)這些企業(yè)的創(chuàng)新活動(dòng)施加影響，反而顯著促進(jìn)了其固定資產(chǎn)投資的增長(zhǎng)。

而且，三重差分結(jié)果顯示，融資約束緩解沖擊對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的促進(jìn)作用在地區(qū)制度環(huán)境維度表現(xiàn)出豐富差異。其一，從地區(qū)金融市場(chǎng)化環(huán)境視角審視，企業(yè)所在地區(qū)金融市場(chǎng)化程度越低，融資約束緩解沖擊對(duì)其專利申請(qǐng)的促進(jìn)作用相對(duì)越強(qiáng)；其二，從地區(qū)法律環(huán)境視角審視，企業(yè)所處法律制度環(huán)境越差，融資約束緩解導(dǎo)致其專利申請(qǐng)數(shù)量增加越多。

本文研究貢獻(xiàn)主要體現(xiàn)在以下兩個(gè)方面。

第一，本文有助于厘清融資約束與企業(yè)創(chuàng)新之間的聯(lián)系及作用機(jī)制，為融資因素與企業(yè)創(chuàng)新之間的聯(lián)系提供來自新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。本文利用《物權(quán)法》出臺(tái)這一引發(fā)企業(yè)融資環(huán)境變化的自然實(shí)驗(yàn)，運(yùn)用雙重差分法識(shí)別出融資約束沖擊對(duì)企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出的影響。實(shí)證結(jié)果表明融資約束緩解有利于企業(yè)創(chuàng)新，這意味著拓寬融資空間對(duì)亟須研發(fā)資金來源的企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)十分重要。而且，值得強(qiáng)調(diào)的是，本文基于廣延邊際和集約邊際視角的實(shí)證檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，融資約束緩解沖擊促使《物權(quán)法》出臺(tái)前有專利企業(yè)的專利申請(qǐng)數(shù)增加，但對(duì)事件沖擊前未申請(qǐng)專利企業(yè)的創(chuàng)新行為沒有顯著影響。這些實(shí)證結(jié)果揭示出融資約束緩解有利于企業(yè)開展創(chuàng)新活動(dòng)，對(duì)那些具備一定研發(fā)基礎(chǔ)條件的企業(yè)而言，它們能抓住融資環(huán)境改善的良機(jī)，進(jìn)而促使創(chuàng)新產(chǎn)出增加。這些經(jīng)驗(yàn)發(fā)現(xiàn)進(jìn)一步增進(jìn)了對(duì)融資約束影響企業(yè)創(chuàng)新運(yùn)作機(jī)理的認(rèn)識(shí)和理解。

第二，本文研究拓展了“法與金融”領(lǐng)域的研究視角，是對(duì)法律改革帶來實(shí)際經(jīng)濟(jì)效應(yīng)相關(guān)文獻(xiàn)的有益補(bǔ)充?，F(xiàn)有“法與金融”領(lǐng)域的研究文獻(xiàn)大多從法律環(huán)境與企業(yè)外部融資的聯(lián)系切入，考察法律制度對(duì)企業(yè)負(fù)債融資可得性、債務(wù)融資成本等金融行為施加的影響及其作用機(jī)理（Vig，2013；錢雪松和方勝，2017）。雖然有少量研究考察了法律改革如何通過融資渠道對(duì)企業(yè)固定資產(chǎn)投資等實(shí)際經(jīng)濟(jì)行為施加影響（Haselmann等，2010；Campello和Larrain，2016），但從企業(yè)融資視角切入探討法律制度改革如何影響企業(yè)創(chuàng)新這一實(shí)際經(jīng)濟(jì)行為的文獻(xiàn)十分稀少。本文以《物權(quán)法》的出臺(tái)為自然實(shí)驗(yàn)，揭示出法律制度改革通過緩解融資約束渠道對(duì)企業(yè)創(chuàng)新施加實(shí)質(zhì)性影響，而且，進(jìn)一步研究表明該影響在地區(qū)金融市場(chǎng)化程度和法律制度環(huán)境維度顯現(xiàn)出豐富差異，這些實(shí)證結(jié)果增進(jìn)了我們對(duì)法律制度因素如何通過融資渠道產(chǎn)生實(shí)際經(jīng)濟(jì)效應(yīng)的認(rèn)識(shí)和理解。

本文結(jié)構(gòu)如下：第二部分是理論分析與研究假設(shè)；第三部分是研究設(shè)計(jì)；第四部分實(shí)證檢驗(yàn)了《物權(quán)法》引致的融資約束沖擊如何影響企業(yè)專利申請(qǐng)數(shù)量；第五部分從專利申請(qǐng)的廣延邊際和集約邊際視角出發(fā)，探討了不同類型企業(yè)對(duì)融資約束緩解沖擊的差異性反應(yīng)；第六部分分別從地區(qū)金融市場(chǎng)化程度和法律制度環(huán)境維度切入考察了融資約束沖擊對(duì)企業(yè)創(chuàng)新施加的異質(zhì)性影響；第七部分是結(jié)論。

二、理論分析與研究假設(shè)

本部分首先從企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)的特征切入分析了企業(yè)創(chuàng)新行為受到融資約束影響的原因；在此基礎(chǔ)上，結(jié)合《物權(quán)法》出臺(tái)的相關(guān)舉措，剖析了《物權(quán)法》出臺(tái)引致的融資約束緩解沖擊如何影響企業(yè)創(chuàng)新行為，并提出本文的研究假設(shè)。

（一）融資約束影響企業(yè)創(chuàng)新的理論分析

企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)具有投資高風(fēng)險(xiǎn)、研發(fā)周期長(zhǎng)以及信息不對(duì)稱等特殊性，企業(yè)創(chuàng)新投資普遍受到融資問題的困擾，因而融資約束成為影響企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的重要因素之一。

其一，與固定資產(chǎn)投資、金融投資等類型投資相比，企業(yè)研發(fā)投資具有高風(fēng)險(xiǎn)性和高不確定性特征。盡管企業(yè)研發(fā)投入一旦形成核心技術(shù)，將為企業(yè)帶來高額的資本回報(bào)，但從初創(chuàng)期或種子期的項(xiàng)目到最終產(chǎn)生成果，企業(yè)面臨著技術(shù)壁壘、市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)以及人才流失等多重風(fēng)險(xiǎn)。而且，企業(yè)研發(fā)活動(dòng)能否成功還面臨高度的不確定性，其實(shí)際投資收益也會(huì)隨技術(shù)開發(fā)進(jìn)展而動(dòng)態(tài)變化，這也相應(yīng)增加了創(chuàng)新投入的融資成本。

其二，企業(yè)的創(chuàng)新周期往往較長(zhǎng)，因而企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)需要大量穩(wěn)定的資金作為支持。企業(yè)完整的新產(chǎn)品開發(fā)過程一般涵括基礎(chǔ)研究、可行性分析、技術(shù)設(shè)計(jì)、新產(chǎn)品試制等諸多環(huán)節(jié)，由于調(diào)整成本的存在，一旦中斷創(chuàng)新過程會(huì)導(dǎo)致企業(yè)遭受極大損失，因而，投資者往往需要額外的“風(fēng)險(xiǎn)升水”來彌補(bǔ)，這進(jìn)一步增加了創(chuàng)新活動(dòng)的外部融資成本。

其三，競(jìng)爭(zhēng)、模仿行為的存在削弱了企業(yè)對(duì)創(chuàng)新研發(fā)活動(dòng)進(jìn)行信息披露的動(dòng)機(jī)，這種信息不對(duì)稱性加劇了企業(yè)創(chuàng)新投資受到的融資約束。市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)者的存在使得企業(yè)往往不愿將研發(fā)項(xiàng)目進(jìn)展或階段性的研究成果對(duì)外公布，這導(dǎo)致投資者與創(chuàng)新企業(yè)之間的信息不對(duì)稱較其他投資活動(dòng)而言更為嚴(yán)重；而且“外溢效應(yīng)”的存在使得投資者不能獨(dú)享創(chuàng)新活動(dòng)帶來的收益，這也導(dǎo)致企業(yè)不愿意對(duì)外披露其研發(fā)進(jìn)程，從而強(qiáng)化了創(chuàng)新活動(dòng)的融資約束。

（二）《物權(quán)法》出臺(tái)引致的融資約束緩解沖擊對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的影響

在我國(guó)企業(yè)普遍面臨融資難、融資貴的情況下，《物權(quán)法》的出臺(tái)對(duì)企業(yè)產(chǎn)生了融資約束緩解的外生沖擊，這會(huì)對(duì)企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)產(chǎn)生復(fù)雜影響。具體如下所述。

出臺(tái)《物權(quán)法》這一法律制度變革通過擴(kuò)大抵押資產(chǎn)范圍、完善擔(dān)保物權(quán)設(shè)定程序等方式提高了企業(yè)的負(fù)債融資能力，從而緩解了企業(yè)融資約束，我們將從以下三個(gè)方面展開分析。其一，《物權(quán)法》不僅將原材料、半成品、產(chǎn)品等存貨納入抵押資產(chǎn)范圍，而且明確應(yīng)收賬款和基金份額等資產(chǎn)權(quán)利可以合法出質(zhì)，這提升了流動(dòng)性資產(chǎn)在市場(chǎng)上的潛在交易機(jī)會(huì)及市場(chǎng)公允價(jià)值，可能促使商業(yè)銀行等金融機(jī)構(gòu)增加向企業(yè)提供基于流動(dòng)性資產(chǎn)的抵押貸款。其二，《物權(quán)法》明確應(yīng)收賬款可以出質(zhì)，這有利于企業(yè)通過應(yīng)付賬款從其商業(yè)伙伴處獲得資金支持，使得實(shí)體企業(yè)在經(jīng)營(yíng)過程中相互提供商業(yè)信用的激勵(lì)增強(qiáng)。錢雪松和方勝（2017）發(fā)現(xiàn)，《物權(quán)法》的出臺(tái)顯著促進(jìn)了固定資產(chǎn)占比較低企業(yè)商業(yè)信用①商業(yè)信用是指企業(yè)經(jīng)營(yíng)過程中基于商品交易的延期付款和預(yù)收賬款行為，具體可表現(xiàn)為應(yīng)收項(xiàng)目和應(yīng)付項(xiàng)目?jī)煞N形式。其中，應(yīng)收項(xiàng)目是企業(yè)向其交易對(duì)手提供短期融資，歸屬于企業(yè)的流動(dòng)性資產(chǎn)；與之相對(duì)，應(yīng)付項(xiàng)目是企業(yè)從其交易對(duì)手獲取短期融資，歸屬于企業(yè)的流動(dòng)性負(fù)債。規(guī)模的迅速增大，以商業(yè)信用為主體的流動(dòng)性負(fù)債也出現(xiàn)顯著增長(zhǎng)，從而有效緩解了企業(yè)融資約束。其三，《物權(quán)法》的出臺(tái)完善了擔(dān)保物權(quán)的設(shè)定和實(shí)現(xiàn)程序，降低了處理?yè)?dān)保物權(quán)相關(guān)問題的交易成本，這在一定程度上克服或緩解了不完美市場(chǎng)的摩擦因素，從而有利于企業(yè)實(shí)施負(fù)債融資，進(jìn)而改善了企業(yè)的融資約束狀況。

基于上述分析可知，《物權(quán)法》出臺(tái)這一法律制度變革對(duì)企業(yè)產(chǎn)生了融資約束緩解的外生沖擊。②在專家意見的啟發(fā)下，我們進(jìn)一步直接考察了《物權(quán)法》的出臺(tái)對(duì)企業(yè)融資約束的影響。因篇幅所限，該部分省略，感興趣的讀者請(qǐng)見《經(jīng)濟(jì)科學(xué)》官網(wǎng)論文頁(yè)面“附錄與擴(kuò)展”。感謝審稿專家的建議。這樣一來，融資約束緩解沖擊對(duì)企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)的影響就取決于企業(yè)如何運(yùn)用融入的資金進(jìn)行投資。

一方面，擔(dān)保物權(quán)制度改革引致的融資改善可能對(duì)企業(yè)研發(fā)支出產(chǎn)生促進(jìn)作用，有利于企業(yè)開展技術(shù)創(chuàng)新活動(dòng)。第一，在企業(yè)可選擇的多種外源融資渠道中，銀行信貸支持對(duì)企業(yè)研發(fā)活動(dòng)有著重要的影響。馬光榮等（2014）運(yùn)用世界銀行對(duì)中國(guó)企業(yè)調(diào)查數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，獲得銀行授信的企業(yè)研發(fā)概率提高了8.6個(gè)百分點(diǎn)，研發(fā)強(qiáng)度提高了0.24個(gè)百分點(diǎn)。第二，非正規(guī)金融形式的商業(yè)信用已成為中國(guó)企業(yè)R&D投入的重要融資來源（張杰等，2012），當(dāng)企業(yè)缺乏現(xiàn)金時(shí)，可以通過非正規(guī)金融渠道替代現(xiàn)金來平滑研發(fā)波動(dòng)。因而，擔(dān)保物權(quán)制度改革促使企業(yè)通過應(yīng)付賬款向其商業(yè)伙伴融入資金，這拓寬了企業(yè)研發(fā)投入的融資渠道，有利于緩解融資約束對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的抑制作用。

另一方面，在《物權(quán)法》出臺(tái)緩解企業(yè)融資約束的情況下，企業(yè)可能不會(huì)選擇進(jìn)行研發(fā)投資，而是將資金用于固定資產(chǎn)投資等其他投資項(xiàng)目中。具體地，與擴(kuò)大再生產(chǎn)的固定資產(chǎn)投資不同，企業(yè)依靠技術(shù)創(chuàng)新來獲取超額利潤(rùn)的機(jī)會(huì)成本更高、風(fēng)險(xiǎn)更大，因而，在融資約束緩解后，企業(yè)可能優(yōu)先將資金投入收益相對(duì)確定的固定資產(chǎn)項(xiàng)目。特別地，在我國(guó)企業(yè)“重規(guī)模而不重研發(fā)”的背景下，“生產(chǎn)規(guī)模越大越好”是許多中國(guó)企業(yè)經(jīng)營(yíng)的固有觀念。因而，在《物權(quán)法》出臺(tái)引致融資狀況改善的情況下，如果企業(yè)選擇新建廠房、更換機(jī)器設(shè)備等固定資產(chǎn)投資，則可能不會(huì)導(dǎo)致其創(chuàng)新活動(dòng)的增加。

綜上所述，以《物權(quán)法》出臺(tái)為標(biāo)志的擔(dān)保物權(quán)制度改革拓展了企業(yè)運(yùn)用擔(dān)保物權(quán)進(jìn)行負(fù)債融資的空間從而有利于降低企業(yè)融資約束，這進(jìn)一步會(huì)對(duì)企業(yè)行為產(chǎn)生復(fù)雜的影響?；诖?，我們提出以下競(jìng)爭(zhēng)性研究假設(shè)：

假設(shè)1a：在《物權(quán)法》出臺(tái)這一融資約束沖擊下，與固定資產(chǎn)占比較高企業(yè)相比，固定資產(chǎn)占比較低企業(yè)的專利申請(qǐng)數(shù)量增加更多；

假設(shè)1b：在《物權(quán)法》出臺(tái)這一融資約束沖擊下，與固定資產(chǎn)占比較高企業(yè)相比，固定資產(chǎn)占比較低企業(yè)的專利申請(qǐng)數(shù)量沒有發(fā)生顯著變化。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）數(shù)據(jù)樣本

本文選取2003—2009年滬深A(yù)股上市公司為研究對(duì)象。具體而言，由于《物權(quán)法》正式出臺(tái)的時(shí)間為2007年，故我們將2007—2009年作為擔(dān)保物權(quán)制度改革之后的時(shí)期；作為對(duì)照，我們將2003—2006年作為改革之前的時(shí)期。在此基礎(chǔ)上，本文根據(jù)以下標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行樣本處理：剔除ST類和金融類企業(yè)、樣本期間數(shù)據(jù)不全的樣本，由此我們得到一個(gè)包含1 062家上市公司，共7 434個(gè)公司年度樣本觀測(cè)值的面板數(shù)據(jù)。本文所使用專利數(shù)據(jù)來自中國(guó)A股上市公司專利數(shù)據(jù)庫(kù)①該數(shù)據(jù)庫(kù)是由Tong等（2014）將中華人民共和國(guó)國(guó)家知識(shí)產(chǎn)權(quán)局（SIPO）公布的原始專利數(shù)據(jù)與多渠道（CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)、Wind數(shù)據(jù)庫(kù)、IPO招股書、年報(bào)等）獲取的上市公司及其分支機(jī)構(gòu)信息進(jìn)行匹配處理得到的。；上市公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來自于CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)和Wind數(shù)據(jù)庫(kù)。為避免異常值干擾，我們對(duì)所有連續(xù)變量在1%水平上進(jìn)行了縮尾處理。

（二）主要變量定義與數(shù)據(jù)描述

我們用企業(yè)專利申請(qǐng)數(shù)量來測(cè)度企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出水平。與專利申請(qǐng)活動(dòng)相比，專利授權(quán)活動(dòng)較容易受到官僚干預(yù)等不確定因素的影響，因而難以反映企業(yè)實(shí)際創(chuàng)新成果。基于此，借鑒黎文靖和鄭曼妮（2016）、姜軍等（2017）等文獻(xiàn)的處理方法，我們用專利申請(qǐng)數(shù)量作為企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出的測(cè)度指標(biāo)。為控制企業(yè)層面特征，我們進(jìn)一步引入資產(chǎn)規(guī)模（Size）、凈現(xiàn)金流量（CF）、資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）、流動(dòng)性比例（Liquidity）、資產(chǎn)收益率（ROA）、年齡（Age）和所有制屬性（SOE）等控制變量，各變量的具體定義如表1所示。

表1 變量定義

表2報(bào)告了回歸使用主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。表2顯示，本文關(guān)注的被解釋變量企業(yè)專利申請(qǐng)數(shù)均在較大區(qū)間內(nèi)浮動(dòng)。具體而言，經(jīng)對(duì)數(shù)化處理后的專利申請(qǐng)總數(shù)均值為1.178，最小值為0，最大值為5.568，標(biāo)準(zhǔn)差為1.464，這表明，我國(guó)企業(yè)專利申請(qǐng)總數(shù)存在較大差異；類似地，企業(yè)非發(fā)明專利申請(qǐng)總數(shù)和發(fā)明專利申請(qǐng)總數(shù)也都在較大范圍內(nèi)浮動(dòng)。這為我們考察《物權(quán)法》出臺(tái)引致的融資約束沖擊如何影響企業(yè)創(chuàng)新行為提供了良好素材。而且，樣本中企業(yè)發(fā)明專利申請(qǐng)數(shù)均值（最大值）均低于非發(fā)明專利，表明我國(guó)以發(fā)明專利為代表的高質(zhì)量技術(shù)性創(chuàng)新依然較為缺乏。

表2 變量的描述性統(tǒng)計(jì)

（三）識(shí)別策略與模型設(shè)定

本文采用雙重差分法考察《物權(quán)法》出臺(tái)引致融資約束沖擊對(duì)企業(yè)創(chuàng)新行為的影響。雙重差分法通過比較某一外生沖擊對(duì)實(shí)驗(yàn)組和對(duì)照組影響的差異，可以克服干擾因果關(guān)系識(shí)別的其他因素或遺漏變量的影響。然而，由于《物權(quán)法》是一部全國(guó)性的法律，而且出臺(tái)前沒有進(jìn)行試點(diǎn)，我們難以找到同一時(shí)期完全不受其影響的企業(yè)作為對(duì)照組。因而，我們從《物權(quán)法》出臺(tái)對(duì)不同企業(yè)融資約束的差異性影響切入構(gòu)造實(shí)驗(yàn)組和對(duì)照組。

具體而言，我們根據(jù)企業(yè)固定資產(chǎn)占比高低構(gòu)造實(shí)驗(yàn)組和對(duì)照組。這樣處理的經(jīng)濟(jì)邏輯在于，在經(jīng)濟(jì)實(shí)踐中，銀行提供信貸時(shí)十分強(qiáng)調(diào)固定資產(chǎn)等抵押物，這樣一來，對(duì)于固定資產(chǎn)占比較高的企業(yè)而言，在《物權(quán)法》出臺(tái)前它們就能通過提供固定資產(chǎn)抵押獲取債務(wù)融資，從而面臨相對(duì)較小的融資約束，因而《物權(quán)法》的出臺(tái)對(duì)這些企業(yè)融資約束的緩解作用相對(duì)有限；與之形成鮮明對(duì)比的是，固定資產(chǎn)占比較低的企業(yè)由于缺乏銀行認(rèn)可的固定資產(chǎn)抵押品，難以獲得銀行信貸支持，從而受到較大的融資約束。在《物權(quán)法》出臺(tái)后，固定資產(chǎn)占比較低的企業(yè)可以通過抵押或質(zhì)押應(yīng)收賬款、存貨、基金份額等流動(dòng)性資產(chǎn)進(jìn)行融資，從而有效拓寬了企業(yè)負(fù)債融資渠道，融資約束得到較大程度的緩解。

基于此，本文根據(jù)樣本企業(yè)固定資產(chǎn)占比層面的差異構(gòu)造實(shí)驗(yàn)組和對(duì)照組。具體而言，我們計(jì)算出每家企業(yè)在2005年、2006年兩年內(nèi)固定資產(chǎn)占總資產(chǎn)比例的平均值，然后將樣本企業(yè)按這一均值從高到低排序，并將固定資產(chǎn)占比最高的1/3企業(yè)設(shè)定為對(duì)照組，將固定資產(chǎn)占比最低的1/3企業(yè)設(shè)定為實(shí)驗(yàn)組。進(jìn)一步地，本文運(yùn)用控制行業(yè)①由于面板Tobit模型屬于隨機(jī)效應(yīng)模型，在Tobit模型中控制個(gè)體效應(yīng)會(huì)引入較多個(gè)體虛擬變量，導(dǎo)致模型無(wú)法估計(jì)。因此，借鑒Fang等（2014）等研究的做法，在Tobit模型中，我們用行業(yè)固定效應(yīng)代替企業(yè)固定效應(yīng)進(jìn)行估計(jì)。與年度效應(yīng)的Tobit模型（1）②企業(yè)專利申請(qǐng)數(shù)均大于或等于零，因而被解釋變量在零處存在左截?cái)嗟那闆r。借鑒李春濤和宋敏（2010）等研究的做法，我們選擇Tobit模型進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)。來檢驗(yàn)《物權(quán)法》出臺(tái)引致融資約束沖擊對(duì)企業(yè)專利申請(qǐng)的影響：

在模型（1）中，i表示企業(yè)，t表示時(shí)間，被解釋變量Patentit+1是企業(yè)專利申請(qǐng)數(shù)量。Lowi為虛擬變量，實(shí)驗(yàn)組企業(yè)取1，對(duì)照組企業(yè)取0；Aftert為時(shí)間指示變量，當(dāng)樣本觀測(cè)值發(fā)生在2007年及之后取值為1，否則取值為0；Controlit為企業(yè)層面的控制變量，μind為行業(yè)效應(yīng)，λt為年度效應(yīng)。值得指出的是，考慮到研發(fā)周期特點(diǎn)，企業(yè)的專利申請(qǐng)一般會(huì)滯后于研發(fā)投入，因此我們借鑒姜軍等（2017）等研究的做法，使用下一期的專利申請(qǐng)量作為被解釋變量。在模型（1）中，我們主要關(guān)注Lowi和Aftert交互項(xiàng)的系數(shù)β1，其衡量了《物權(quán)法》出臺(tái)引致融資約束沖擊對(duì)企業(yè)創(chuàng)新行為的因果效應(yīng)。

四、實(shí)證檢驗(yàn)與分析

為揭示《物權(quán)法》出臺(tái)這一融資約束緩解沖擊對(duì)企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)的影響，我們進(jìn)行以下實(shí)證檢驗(yàn)。首先，本文使用雙重差分模型考察《物權(quán)法》出臺(tái)引致融資約束沖擊對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的影響。為了避免其他因素的干擾，我們進(jìn)一步控制企業(yè)資產(chǎn)規(guī)模（Size）、凈現(xiàn)金流量（CF）、資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）、流動(dòng)性比例（Liquidity）、資產(chǎn)收益率（ROA）等企業(yè)特征變量以及行業(yè)與年度效應(yīng)，基于Tobit模型（1）進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)。檢驗(yàn)結(jié)果如表3所示。

表3第（1）、（2）列的被解釋變量為非發(fā)明專利加1取對(duì)數(shù)，第（1）列顯示，在控制了年度、行業(yè)效應(yīng)及企業(yè)特征變量后，Low*After的系數(shù)估計(jì)值在1%的水平上顯著為正。在此基礎(chǔ)上，我們進(jìn)一步引入Low*Year2007、Low*Year2008和Low*Year2009變量考察《物權(quán)法》出臺(tái)引致融資約束沖擊影響企業(yè)非發(fā)明專利申請(qǐng)的動(dòng)態(tài)效應(yīng)，結(jié)果如表3第（2）列所示，Low*Year2007與Low*Year2008的系數(shù)估計(jì)值均在1%的水平上顯著為正，Low*Year2009的系數(shù)也在5%水平上顯著。這表明，企業(yè)非發(fā)明專利申請(qǐng)活動(dòng)對(duì)融資約束緩解沖擊的反應(yīng)十分敏感。而且，值得注意的是，以發(fā)明專利申請(qǐng)數(shù)、專利申請(qǐng)總數(shù)為被解釋變量的實(shí)證檢驗(yàn)也得到了類似結(jié)果，如表3第（3）—（6）列所示。這些結(jié)果驗(yàn)證了本文研究假設(shè)1a。

表3 《物權(quán)法》出臺(tái)沖擊對(duì)上市公司專利數(shù)量的影響

其次，為了保證實(shí)證結(jié)果的穩(wěn)健性，我們進(jìn)行了以下檢驗(yàn)。①感謝審稿專家的建設(shè)性意見。相關(guān)穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果請(qǐng)見《經(jīng)濟(jì)科學(xué)》官網(wǎng)“附錄與擴(kuò)展”。其一，平行趨勢(shì)檢驗(yàn)。本文在《物權(quán)法》出臺(tái)前第一年（2006年）、第二年（2005年）內(nèi)，分別對(duì)兩組企業(yè)的非發(fā)明專利申請(qǐng)數(shù)量、發(fā)明專利申請(qǐng)數(shù)量、專利申請(qǐng)總數(shù)的變動(dòng)進(jìn)行t檢驗(yàn)。結(jié)果顯示，在《物權(quán)法》出臺(tái)前的兩年內(nèi)，實(shí)驗(yàn)組和對(duì)照組企業(yè)各類專利申請(qǐng)數(shù)量的變動(dòng)均不存在顯著差異。這表明，本文的雙重差分設(shè)計(jì)滿足平行趨勢(shì)假設(shè)。其二，本文改變實(shí)驗(yàn)組和對(duì)照組的構(gòu)造方法進(jìn)行相關(guān)檢驗(yàn)。結(jié)果發(fā)現(xiàn)，無(wú)論是使用固定資產(chǎn)占比連續(xù)變量與時(shí)間變量構(gòu)造交互項(xiàng)，還是根據(jù)企業(yè)流動(dòng)性資產(chǎn)占比差異構(gòu)造實(shí)驗(yàn)組和對(duì)照組，前文的實(shí)證結(jié)果依然存在。其三，本文進(jìn)行了改變事件時(shí)間點(diǎn)和調(diào)整時(shí)間窗口的安慰劑檢驗(yàn)，同樣得到了與原文一致的檢驗(yàn)結(jié)果。其四，本文進(jìn)一步采用分行業(yè)穩(wěn)健性檢驗(yàn)，以排除模型設(shè)定可能產(chǎn)生的行業(yè)差別，研究結(jié)論保持不變。上述多維度檢驗(yàn)表明，《物權(quán)法》出臺(tái)引致的融資約束緩解沖擊確實(shí)推高了企業(yè)專利申請(qǐng)數(shù)量。

五、融資約束沖擊對(duì)企業(yè)創(chuàng)新影響的異質(zhì)性檢驗(yàn)

前文運(yùn)用雙重差分方法的實(shí)證檢驗(yàn)表明，《物權(quán)法》出臺(tái)引致的融資約束緩解沖擊促進(jìn)了企業(yè)專利申請(qǐng)數(shù)量的增加。由于經(jīng)濟(jì)實(shí)踐中企業(yè)開展創(chuàng)新活動(dòng)的激勵(lì)和基礎(chǔ)各不相同，接下來一個(gè)自然的問題是，企業(yè)創(chuàng)新行為是否對(duì)融資約束沖擊做出差異性反應(yīng)？

中國(guó)知識(shí)產(chǎn)權(quán)局的專利公布公告系統(tǒng)披露了1985年以來的全部專利申請(qǐng)信息，可以將其與企業(yè)進(jìn)行匹配得到上市公司的專利申請(qǐng)數(shù)據(jù)，而且，作為確定發(fā)明創(chuàng)造權(quán)利歸屬的法定程序，專利申請(qǐng)?jiān)诤艽蟪潭壬戏从沉似髽I(yè)的研發(fā)能力和基礎(chǔ)?；诖?，我們根據(jù)《物權(quán)法》出臺(tái)前企業(yè)是否有專利申請(qǐng)將上市公司分為兩組，從專利申請(qǐng)的廣延邊際和集約邊際視角切入考察融資約束沖擊對(duì)企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)的異質(zhì)性影響，結(jié)果如表4所示。

表4 融資約束沖擊對(duì)上市公司專利的影響——基于廣延邊際與集約邊際的視角

從廣延邊際視角看，表4第（1）—（3）列顯示，對(duì)《物權(quán)法》出臺(tái)之前無(wú)專利申請(qǐng)的企業(yè)而言，Low*After的系數(shù)估計(jì)值為負(fù)，接近10%的顯著性水平，這表明，融資約束緩解沖擊沒有推高其專利申請(qǐng)數(shù)量；從集約邊際視角看，表4第（4）—（6）列顯示，對(duì)《物權(quán)法》出臺(tái)之前已有專利申請(qǐng)的企業(yè)而言，Low*After的系數(shù)估計(jì)值均在1%的顯著性水平上為正，這意味著融資約束緩解沖擊促使其專利申請(qǐng)數(shù)量顯著上升。

整體來看，這些實(shí)證結(jié)果表明，《物權(quán)法》出臺(tái)引致的融資約束緩解沖擊對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的促進(jìn)作用在“廣延邊際VS集約邊際”層面表現(xiàn)出了豐富異質(zhì)性。如何理解這一有趣現(xiàn)象？實(shí)際上，《物權(quán)法》出臺(tái)引致的融資約束緩解沖擊不僅會(huì)對(duì)研發(fā)投資產(chǎn)生影響，而且還會(huì)對(duì)企業(yè)固定資產(chǎn)投資施加作用。如果企業(yè)對(duì)企業(yè)研發(fā)、固定資產(chǎn)等不同類型投資的偏好存在差異，那么，在融資約束緩解沖擊的背景下，既可能有企業(yè)利用融資便利增加研發(fā)投入，也可能出現(xiàn)企業(yè)利用融資便利擴(kuò)大固定資產(chǎn)投資的現(xiàn)象。

基于此，我們進(jìn)一步運(yùn)用雙重差分法考察《物權(quán)法》出臺(tái)引致的融資約束緩解沖擊如何影響企業(yè)固定資產(chǎn)投資。具體而言，我們使用“企業(yè)固定資產(chǎn)和在建工程的增加額占總資產(chǎn)的比重”來衡量企業(yè)固定資產(chǎn)投資，在此基礎(chǔ)上進(jìn)行分組檢驗(yàn)，結(jié)果如表5所示。表5第（1）、（2）列結(jié)果顯示，Low*After系數(shù)均在1%水平上顯著為正；與之不同，第（3）、（4）列結(jié)果顯示，Low*After系數(shù)均不顯著。這里的經(jīng)濟(jì)邏輯十分清晰。對(duì)《物權(quán)法》出臺(tái)之前已有專利申請(qǐng)的企業(yè)而言，其本身較為重視創(chuàng)新，也具有較好的研發(fā)基礎(chǔ)，在融資約束緩解沖擊下，這些企業(yè)自然會(huì)增加研發(fā)投入，從而促使專利申請(qǐng)數(shù)量顯著上升。與之不同，對(duì)《物權(quán)法》出臺(tái)之前無(wú)專利申請(qǐng)的企業(yè)而言，其研發(fā)基礎(chǔ)本身較為薄弱，研發(fā)意愿也不強(qiáng)，在融資約束緩解沖擊下，這些企業(yè)就會(huì)借助融資便利擴(kuò)大固定資產(chǎn)投資，而不是增加研發(fā)投入。

表5 融資約束沖擊對(duì)上市公司固定資產(chǎn)投資的影響——基于廣延邊際與集約邊際的視角

綜合起來，上述檢驗(yàn)結(jié)果揭示出，融資約束緩解沖擊對(duì)企業(yè)研發(fā)和專利申請(qǐng)等創(chuàng)新活動(dòng)的促進(jìn)作用體現(xiàn)在“集約邊際”而非“廣延邊際”。在《物權(quán)法》出臺(tái)引致的融資約束緩解沖擊下，只有沖擊前就重視專利申請(qǐng)的企業(yè)才會(huì)抓住融資環(huán)境優(yōu)化的機(jī)遇來進(jìn)行創(chuàng)新。

六、融資約束沖擊影響企業(yè)創(chuàng)新的擴(kuò)展性分析

在法律實(shí)施過程中，不同地區(qū)企業(yè)面臨的金融制度以及法律環(huán)境存在顯著差異，因而，融資約束緩解沖擊對(duì)企業(yè)創(chuàng)新行為的影響會(huì)在地區(qū)制度環(huán)境維度表現(xiàn)出豐富差異?；诖?，為進(jìn)一步探究融資約束沖擊對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的影響，我們以《物權(quán)法》出臺(tái)前已有專利企業(yè)的樣本作為研究對(duì)象，分別從地區(qū)金融市場(chǎng)化程度和法律制度環(huán)境視角切入，運(yùn)用三重差分法考察《物權(quán)法》出臺(tái)對(duì)企業(yè)創(chuàng)新行為的影響是否表現(xiàn)出差異性。

（一）基于金融市場(chǎng)化程度視角的三重差分檢驗(yàn)

由于國(guó)土面積廣闊，我國(guó)各地區(qū)的金融市場(chǎng)化發(fā)展進(jìn)程不盡相同（樊綱等，2011），而在不同金融發(fā)展水平地區(qū)企業(yè)面臨的融資環(huán)境存在顯著差異。具體而言，與金融市場(chǎng)化程度較低地區(qū)相比，在金融市場(chǎng)化程度較高地區(qū)，融資工具更為多元且融資渠道更為便利，這在一定程度上可以彌補(bǔ)擔(dān)保物權(quán)制度的不完善。因而，我們預(yù)期，《物權(quán)法》出臺(tái)對(duì)金融市場(chǎng)化程度較低地區(qū)企業(yè)的融資約束緩解作用更大，進(jìn)而對(duì)該地區(qū)企業(yè)創(chuàng)新行為的促進(jìn)作用相對(duì)更大。為驗(yàn)證上述假設(shè)，本文基于樊綱等編制的《中國(guó)市場(chǎng)化指數(shù)：各地區(qū)市場(chǎng)化相對(duì)進(jìn)程2011年報(bào)告》中“金融業(yè)的市場(chǎng)化指數(shù)”，定義了金融市場(chǎng)化程度虛擬變量Fin，若企業(yè)所處省份在2006年該指數(shù)排名為全國(guó)前十位則取值為0，否則為1。具體地，我們?cè)诨A(chǔ)計(jì)量模型中引入金融市場(chǎng)化程度Fin與Low*After的三重交互項(xiàng)進(jìn)行檢驗(yàn)，結(jié)果如表6 Panel A所示。表6 Panel A顯示了專利申請(qǐng)的三重差分檢驗(yàn)結(jié)果。第（1）、（3）列中Low*After*Fin的系數(shù)均顯著為正，這表明，與金融市場(chǎng)化程度較高地區(qū)相比，《物權(quán)法》出臺(tái)后，金融市場(chǎng)化程度較低地區(qū)企業(yè)的專利申請(qǐng)數(shù)相對(duì)增加較多。

（二）基于法律制度環(huán)境視角的三重差分檢驗(yàn)

我國(guó)各地區(qū)的法律制度環(huán)境也存在較大差異（樊綱等，2011）。對(duì)法律制度環(huán)境較差地區(qū)的企業(yè)而言，投資者保護(hù)水平和契約執(zhí)行效率較低，商業(yè)銀行等金融機(jī)構(gòu)放貸風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較高，這會(huì)導(dǎo)致企業(yè)因?yàn)槊媾R相對(duì)較高的債務(wù)融資成本而存在較高的融資約束。故我們預(yù)期，擔(dān)保物權(quán)制度改革引致的融資約束緩解沖擊在法律制度環(huán)境較差地區(qū)會(huì)產(chǎn)生相對(duì)更大的邊際效應(yīng)。基于此，本文構(gòu)造虛擬變量Law來測(cè)度法律制度環(huán)境。具體地，我們使用樊綱等（2011）地區(qū)市場(chǎng)化指數(shù)中的“市場(chǎng)中介組織的發(fā)育與法律制度環(huán)境指數(shù)”，若企業(yè)處在2006年該指數(shù)排名全國(guó)前十的省份，則Law取值為0，否則為1。表6 Panel B展示了從法律制度環(huán)境視角切入的三重差分檢驗(yàn)結(jié)果。第（4）、（6）列的回歸結(jié)果顯示Low*After*Law的系數(shù)均顯著為正，這揭示出，當(dāng)《物權(quán)法》出臺(tái)使企業(yè)融資狀況得到改善時(shí)，與法律制度環(huán)境較好地區(qū)企業(yè)相比，處在法律制度環(huán)境較差地區(qū)的企業(yè)實(shí)現(xiàn)了專利申請(qǐng)?jiān)鲩L(zhǎng)。

表6 融資約束沖擊對(duì)上市公司專利影響的擴(kuò)展性分析：基于地區(qū)制度環(huán)境的視角

七、結(jié)論

在我國(guó)企業(yè)普遍面臨融資難、融資貴的背景下，如何提升企業(yè)創(chuàng)新能力以驅(qū)動(dòng)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展是近年來學(xué)術(shù)界及政府關(guān)注的焦點(diǎn)。本文選取2003—2009年滬深A(yù)股上市公司作為研究對(duì)象，從我國(guó)《物權(quán)法》出臺(tái)這一自然實(shí)驗(yàn)切入，運(yùn)用雙重差分法考察融資約束緩解沖擊對(duì)企業(yè)創(chuàng)新行為的影響及作用機(jī)制。

本文實(shí)證結(jié)果發(fā)現(xiàn)，《物權(quán)法》出臺(tái)促使固定資產(chǎn)占比較低企業(yè)的專利申請(qǐng)數(shù)量顯著增加；進(jìn)一步研究揭示出，融資約束緩解對(duì)不同企業(yè)創(chuàng)新施加了差異化影響。沖擊前已有專利申請(qǐng)的企業(yè)在融資約束緩解后增加了其專利申請(qǐng)，但對(duì)《物權(quán)法》出臺(tái)前無(wú)專利申請(qǐng)企業(yè)而言，融資環(huán)境改善未能促進(jìn)其創(chuàng)新活動(dòng)。而且，基于地區(qū)制度環(huán)境視角的三重差分檢驗(yàn)表明，融資約束對(duì)企業(yè)創(chuàng)新行為的影響在地區(qū)制度環(huán)境維度存在豐富差異。這些經(jīng)驗(yàn)證據(jù)有助于厘清融資因素影響企業(yè)創(chuàng)新的作用機(jī)理，同時(shí)增進(jìn)了對(duì)法律制度改革如何通過融資渠道產(chǎn)生實(shí)際經(jīng)濟(jì)效應(yīng)的認(rèn)識(shí)和理解，是對(duì)“法與金融”文獻(xiàn)的有益補(bǔ)充。

在廣大新興市場(chǎng)國(guó)家，金融發(fā)展滯后，融資約束往往是制約企業(yè)創(chuàng)新和發(fā)展的重要因素，加之法律制度不完善，因而本文研究具有重要的政策意義。其一，從創(chuàng)新的外部環(huán)境看，企業(yè)創(chuàng)新需要穩(wěn)定的資金支持，優(yōu)化融資環(huán)境緩解融資約束是促進(jìn)企業(yè)研發(fā)支出、專利申請(qǐng)等創(chuàng)新活動(dòng)的重要手段。因而，各級(jí)政府應(yīng)該建立健全相關(guān)法律制度，培育多元化、多層次的外部融資渠道，破除制約企業(yè)創(chuàng)新融資的障礙。其二，從創(chuàng)新的內(nèi)在動(dòng)力看，企業(yè)創(chuàng)新需要葆有研發(fā)初心，培育企業(yè)自身的創(chuàng)新動(dòng)力和研發(fā)潛能至關(guān)重要。除了融資環(huán)境的改善，還需要運(yùn)用精巧的融資機(jī)制設(shè)計(jì)來引導(dǎo)和培育企業(yè)的創(chuàng)新動(dòng)力和研發(fā)能力，這樣才能更好地發(fā)揮資金支持與技術(shù)創(chuàng)新的協(xié)同作用。