李雪潔

(華能天成融資租賃有限公司，北京市 100007)

0 引 言

水電站具有投資金額大、投資回收慢、資產(chǎn)生命周期長(zhǎng)、豐枯期明顯等行業(yè)特征。同時(shí)，水電棄水、電力市場(chǎng)化交易等現(xiàn)象，對(duì)小水電上網(wǎng)電量、結(jié)算電價(jià)造成雙重?cái)D壓。小水電的會(huì)計(jì)利潤(rùn)提升空間也被逐步壓縮。因此，尋找提升小水電價(jià)值的新途徑、加強(qiáng)小水電價(jià)值管理能力，成為促進(jìn)產(chǎn)業(yè)高效、可持續(xù)發(fā)展的重點(diǎn)。融資租賃公司作為產(chǎn)業(yè)生態(tài)圈的重要參與者，可以以融資租賃專業(yè)視角，深入分析小水電融資困境，通過(guò)創(chuàng)新融資租賃模式，開辟提升小水電價(jià)值的金融途徑，助力小水電提升價(jià)值管理能力。

1 小水電價(jià)值管理方式

1.1 小水電價(jià)值管理模型

經(jīng)濟(jì)增加值(EVA)是在會(huì)計(jì)利潤(rùn)調(diào)整為經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)的基礎(chǔ)上，考慮包括債務(wù)、權(quán)益在內(nèi)的所有資本成本，從而真實(shí)反映小水電通過(guò)經(jīng)營(yíng)生產(chǎn)所新增的股東價(jià)值。本文認(rèn)為，小水電價(jià)值管理應(yīng)從衡量小水電為股東創(chuàng)造的價(jià)值出發(fā)，將EVA模型作為小水電價(jià)值管理的分析模型，為投資決策、運(yùn)營(yíng)管理等提供決策支持。根據(jù)小水電的行業(yè)特征，EVA模型計(jì)算公式如下：

EVA =NOPAT-CC

注：NOPAT (Net Operating Profit After Tax，稅后凈營(yíng)業(yè)利潤(rùn)) =會(huì)計(jì)利潤(rùn)+利息支出+折舊+少數(shù)股東損益。本文假設(shè)，小水電作為重資產(chǎn)行業(yè)，折舊費(fèi)用在會(huì)計(jì)費(fèi)用中占比較高，但是水電站使用周期長(zhǎng)，有一定永續(xù)性特征，會(huì)計(jì)折舊對(duì)整體資產(chǎn)影響較小，不應(yīng)在NOPAT計(jì)算中予以考慮。

CC(Capital Charge，加權(quán)平均資本成本)=債務(wù)日均額*平均利息率+權(quán)益日均額*資本回報(bào)率。本文假設(shè)，債權(quán)平均利息率按照水電站實(shí)際利息率計(jì)算，資本回報(bào)率按照民營(yíng)資本的投資機(jī)會(huì)成本率10%計(jì)算。

EVA模型是將稅后經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)減去包括債務(wù)、權(quán)益在內(nèi)的所有資本成本，它特別強(qiáng)調(diào)權(quán)益資本成本的計(jì)算與調(diào)整問(wèn)題。也就是說(shuō)，只有當(dāng)公司利潤(rùn)高于其加權(quán)平均資本成本時(shí)，該投資才真正為股東創(chuàng)造了價(jià)值。這就要求在基于EVA模型對(duì)小水電進(jìn)行價(jià)值管理時(shí)，必須重視包括債務(wù)、權(quán)益(即股東投入)在內(nèi)的所有資本成本。

1.2 小水電價(jià)值提升途徑

根據(jù)EVA模型，小水電價(jià)值增加值主要受NOPAT (稅后凈營(yíng)業(yè)利潤(rùn)，Net Operating Profit After Tax)和CC (資本成本，Capital Charge)兩個(gè)價(jià)值驅(qū)動(dòng)因素影響。因此，提升小水電價(jià)值的途徑，可以分為傳統(tǒng)降本增效途徑和金融途徑。

1.2.1 傳統(tǒng)降本增效途徑

從NOPAT (稅后凈營(yíng)業(yè)利潤(rùn)，Net Operating Profit After Tax)入手，通過(guò)傳統(tǒng)降本增效手段提升電站效益、提高投資回報(bào)率。傳統(tǒng)的降本增效手段可分為以下三類：

第一，開源，向電站增量增收要效益。具體來(lái)講，小水電可以通過(guò)行業(yè)協(xié)會(huì)等組織，呼吁提高小水電上網(wǎng)電價(jià)，逐步推進(jìn)解決棄水問(wèn)題，提高水電站利用小時(shí)數(shù)，從而提高發(fā)電收入。

第二，節(jié)流，通過(guò)物聯(lián)網(wǎng)、遠(yuǎn)程監(jiān)控等技術(shù)，進(jìn)一步壓縮人工、維修等成本支出，提高公司整體運(yùn)行效率。

第三，技術(shù)改造，提高生產(chǎn)效率。通過(guò)一次性的技術(shù)改造手段，一方面增強(qiáng)水輪機(jī)組出力能力，提高發(fā)電效益；另一方面減少設(shè)備損耗及其維護(hù)成本。

傳統(tǒng)途徑受制于外部因素制約，加之水電技術(shù)已處于成熟的階段，單純依靠技術(shù)進(jìn)步、壓縮成本邊際效益很小。因此，需另辟蹊徑，思考小水電價(jià)值提升的新切入點(diǎn)。

1.2.2 金融途徑

從CC (資本成本，Capital Charge)入手，降低小水電包括債務(wù)與權(quán)益在內(nèi)的綜合資本成本。

小水電股東投資長(zhǎng)期沉淀在水電資產(chǎn)中，這種重資產(chǎn)的運(yùn)營(yíng)模式，主要是由小水電企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理弱，特別是財(cái)務(wù)管理與融資管理能力較弱造成的。融資渠道單一、負(fù)債結(jié)構(gòu)不合理、現(xiàn)金流抗風(fēng)險(xiǎn)能力弱等諸多經(jīng)營(yíng)管理的短板，讓小水電深陷融資困境，大大削弱了小水電資產(chǎn)的股東價(jià)值創(chuàng)造能力。

這些問(wèn)題不僅關(guān)系到融資成本、稅務(wù)成本、股東投資的機(jī)會(huì)成本，更關(guān)系到企業(yè)的生死存亡。如果從融資能力這一短板入手，打通融資渠道，不僅可以降低企業(yè)融資成本、稅務(wù)成本，還能支持股東的“再投資”需求，全面實(shí)現(xiàn)股東價(jià)值最大化。

2 實(shí)例分析

2.1 案例背景

四川省某42 MW水電站，2010年并網(wǎng)發(fā)電，利用小時(shí)數(shù)5 100 h/a，年發(fā)電收入5 000萬(wàn)。根據(jù)竣工決算報(bào)告，該項(xiàng)目總造價(jià)4億元，建設(shè)期資金來(lái)源為股東投資1.8億元、項(xiàng)目貸款2.2億元。截至2020年初，項(xiàng)目貸款剩余0.8億，新增各類流貸合計(jì)0.5億元，股東投資1.8億元基本未收回，無(wú)股東分紅(見表1)。

表1 水電站簡(jiǎn)化財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)

水電站作為“現(xiàn)金奶牛”型資產(chǎn)，卻出現(xiàn)了發(fā)電9年來(lái)從未向股東分紅，甚至需要股東通過(guò)不斷增加流動(dòng)貸款來(lái)維持資金鏈的矛盾局面。為探尋原因，詳細(xì)分析了其投產(chǎn)發(fā)電9年的現(xiàn)金流情況。2010—2019年，該水電站實(shí)現(xiàn)發(fā)電收入4.2億元，日常運(yùn)營(yíng)開銷及固定資產(chǎn)購(gòu)置支出共計(jì)1.4億元，利息費(fèi)用支出1.2億元，銀行項(xiàng)目貸款本金償還1.8億元(見表2)。

表2 2010—2020年初水電站運(yùn)營(yíng)期現(xiàn)金流數(shù)據(jù)

根據(jù)EVA模型，該電站NOPAT(稅后凈營(yíng)業(yè)利潤(rùn)，Net Operating Profit After Tax)=發(fā)電收入-日常運(yùn)營(yíng)支出=4.2-1.2=3億元。從NOPAT角度，該水電站表現(xiàn)出色，充分顯示了水電站“現(xiàn)金奶?！钡膬?yōu)勢(shì)。但是CC (Capital Charge，加權(quán)平均資本成本=債權(quán)日均額*平均利息率+權(quán)益日均額*資本回報(bào)率。本文假設(shè)，債權(quán)平均利息率按照水電站實(shí)際利息率計(jì)算，資本回報(bào)率按照民營(yíng)資本的投資機(jī)會(huì)成本率15%計(jì)算)=債務(wù)資金成本+權(quán)益資本成本=1.2+1.8*15%*9=3.63億元。綜合計(jì)算，EVA=NOPAT- CC=4.2-1.2-3.63=-0.63億元。因此，綜合資本成本(含債權(quán)資金成本及權(quán)益資本成本)過(guò)高，造成了水電站9年來(lái)一直為金融機(jī)構(gòu)“打工”的局面。

2.2 融資困境分析

根據(jù)以上案例可以看出，小水電不僅存在融資難、融資貴的問(wèn)題，更存在資金鏈緊張的問(wèn)題。

(1)資金鏈緊張。建設(shè)期貸款與運(yùn)營(yíng)期現(xiàn)金流不匹配，還款需要股東不斷補(bǔ)貼。融資渠道不暢通，只有少量銀行流貸。銀行流動(dòng)貸款不僅管理成本較高，且存在斷貸的風(fēng)險(xiǎn)。

(2)融資難、融資貴，無(wú)法抓住再投資機(jī)會(huì)。融資渠道有限，股東即使尋找到優(yōu)質(zhì)的投資機(jī)會(huì)，也苦于資金長(zhǎng)期被小水電站占用而喪失。

(3)缺乏長(zhǎng)期的財(cái)務(wù)與融資規(guī)劃。小水電企業(yè)融資問(wèn)題束縛了企業(yè)的發(fā)展，甚至生存都是問(wèn)題，業(yè)主疲于償還貸款，無(wú)法對(duì)企業(yè)采取長(zhǎng)遠(yuǎn)的規(guī)劃。

3 融資租賃創(chuàng)新模式應(yīng)用

3.1 小水電融資租賃模式

融資租賃作為一種結(jié)合融資、融物、貿(mào)易于一體的融資模式，在國(guó)際上是僅次于銀行信貸的第二大融資方式。在美國(guó)，融資租賃企業(yè)資本融資滲透率30%；而中國(guó)融資租賃滲透率不足10%。究其根本原因，主要是我國(guó)大部分融資租賃模式并未充分發(fā)揮融資、融物相結(jié)合的產(chǎn)業(yè)金融優(yōu)勢(shì)，未與銀行信貸產(chǎn)生差異化競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。以傳統(tǒng)水電融資租賃為例，傳統(tǒng)的融資租賃模式為期限3～10 a，融資租賃企業(yè)在認(rèn)可電站企業(yè)信用的基礎(chǔ)上，給予小水電一定的融資額度，要求在3～10 a全部清償完畢。本質(zhì)上還是銀行授信的業(yè)務(wù)模式，無(wú)論是融資額度還是還款方案均與銀行貸款無(wú)異。

華能天成融資租賃有限公司深耕中小水電產(chǎn)業(yè)，結(jié)合華能集團(tuán)產(chǎn)業(yè)基因和融資租賃模式優(yōu)勢(shì)，自成立以來(lái)堅(jiān)守產(chǎn)業(yè)金融發(fā)展道路。公司深入分析研究水電站投資金額大、投資回收慢、資產(chǎn)生命周期長(zhǎng)、豐枯期明顯等行業(yè)特點(diǎn)，結(jié)合自身獨(dú)特的“資產(chǎn)為本”經(jīng)營(yíng)理念，在業(yè)內(nèi)率先提出了水電融資租賃產(chǎn)品創(chuàng)新模式。

(1)以現(xiàn)金流為起點(diǎn)。立足于小水電歷史發(fā)電數(shù)據(jù)及水資源數(shù)據(jù)，模擬電站未來(lái)現(xiàn)金流，倒算可支持的融資額度。充分考慮水電站豐、平、枯周期以及大、小年周期等產(chǎn)業(yè)特性，制定與電站現(xiàn)金流波動(dòng)節(jié)奏相符的還款方案。

(2)匹配水電資產(chǎn)長(zhǎng)生命周期，提供高額度的融資金額?；谛∷娰Y產(chǎn)生命周期長(zhǎng)的資產(chǎn)屬性，設(shè)置15～30 a融資期限。通過(guò)拉長(zhǎng)融資期限，大大緩解了租賃期間內(nèi)還款壓力，提高了融資額度。小水電資產(chǎn)匹配15～30 a超長(zhǎng)期融資，真正做到資產(chǎn)與負(fù)債期限正向匹配，避免了長(zhǎng)周期資產(chǎn)匹配多個(gè)短期負(fù)債。

(3)以“資產(chǎn)為本”的理念。以“資產(chǎn)為本”的投資邏輯開展融資租賃業(yè)務(wù)，只需要資產(chǎn)相關(guān)股權(quán)、物權(quán)、收費(fèi)權(quán)抵質(zhì)押及實(shí)控人擔(dān)保，無(wú)需業(yè)主其他資產(chǎn)額外擔(dān)保等增信措施。

通過(guò)以上融資租賃方案，從以下方面為業(yè)主創(chuàng)造了效益：第一，還款現(xiàn)金流支出與發(fā)電現(xiàn)金流收入高度一致，租賃期內(nèi)小水電資產(chǎn)不僅在運(yùn)營(yíng)上做到自給自足，還可以轉(zhuǎn)變?yōu)橹粸楣蓶|“造血”，不需股東為其“輸血”的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)。第二，長(zhǎng)期限、高額度的融資方案，不僅可以一次性解決現(xiàn)有債務(wù)，同時(shí)新增大額現(xiàn)金流入，幫助股東提前15～30 a收回投資資金，支持股東“二次創(chuàng)業(yè)”。第三，電站不再有短期流動(dòng)貸款，避免了短期貸款循環(huán)批貸管理成本巨大，斷貸風(fēng)險(xiǎn)高的風(fēng)險(xiǎn)。

3.2 融資租賃創(chuàng)新模式應(yīng)用

2020年初，水電站業(yè)主與融資租賃公司開始融資租賃業(yè)務(wù)接洽。最終融資方案為：20年融資期限，融資額度3億元，全部置換項(xiàng)目貸款及流動(dòng)貸款；剩余2.1億元用于補(bǔ)充股東流動(dòng)性。

該電站基于EVA模型，從CC (資本成本，Capital Charge)入手，通過(guò)上述租賃方案，使用融資租賃本金替換權(quán)益資本，釋放權(quán)益資本成本，切實(shí)降低了CC (資本成本，Capital Charge)以及債務(wù)管理成本，全面提升了該電站的價(jià)值創(chuàng)造能力。

3.2.1 實(shí)現(xiàn)股東投入一次性回收

20年期，3億元融資租賃。償還0.4億元某銀行項(xiàng)目貸款本金以及0.5億元各金融機(jī)構(gòu)短期貸款，剩余2.1億元用于補(bǔ)充股東流動(dòng)性。至此，股東初始投資金額1.8億元已一次性全部回收。在此案例中，股東獲得2.1億元資金回籠，可以尋找其他投資機(jī)會(huì)，增加利潤(rùn)增長(zhǎng)點(diǎn)，提高資金使用效率。本案例中，股東使用融資租賃資金收購(gòu)了1座司法拍賣的水電資產(chǎn)，構(gòu)建了水電投融資的專業(yè)平臺(tái)(見表3)。

表3 融資租賃后水電站財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)

3.2.2 實(shí)現(xiàn)發(fā)電現(xiàn)金流與還款現(xiàn)金流匹配

融資方案通過(guò)充分考慮水電站豐、平、枯周期以及大、小年周期等產(chǎn)業(yè)特征，模擬電站未來(lái)現(xiàn)金流，倒算可支持的融資額度為3億元。如表3所示，該電站每年融資租賃本息支出合計(jì)2 800萬(wàn)，完全可以使用發(fā)電收入扣除運(yùn)營(yíng)支出后的4 100萬(wàn)自由現(xiàn)金流償付，且股東可以享受剩余分紅。在極端小水年份，即使發(fā)電收入下降40%，發(fā)電收入降至3 060萬(wàn)，仍可以通過(guò)電站現(xiàn)金流還款(見表4)。

表4 租賃期內(nèi)現(xiàn)金流模擬計(jì)算

3.2.3 守住現(xiàn)金流生命線

2020年初，該水電站面臨即將償還0.4億元某銀行項(xiàng)目貸款本金的壓力；賬面流動(dòng)貸款0.5億元是由多達(dá)3家近10筆貸款組成的，每年循環(huán)批貸管理成本高，存在斷貸風(fēng)險(xiǎn)。通過(guò)融資租賃方案，該電站一次性解決了資金鏈岌岌可危的問(wèn)題，守住了現(xiàn)金流生命線。

該電站通過(guò)融資租賃方式，一次性收回了股東投資、調(diào)整了公司現(xiàn)金流，2010—2019年EVA總值從-0.63億元上升至0.9億元，顯著提高(見表5)。

表5 2010—2019年EVA計(jì)算

3.2.4 實(shí)現(xiàn)可持續(xù)的稅務(wù)籌劃方案

融資租賃企業(yè)專業(yè)人員發(fā)現(xiàn)，該電站在投產(chǎn)9年的時(shí)間里，固定資產(chǎn)已累計(jì)折舊達(dá)43%。主要是水電站運(yùn)行成本低，電站管理者為了減少所得稅支出，采用了20年的資產(chǎn)折舊年限。這一做法雖然通過(guò)加速折舊減少了前期的所得稅支出，但是造成資產(chǎn)賬面價(jià)值的加速消耗，讓電站運(yùn)營(yíng)后期所得稅壓力更大(見圖1)。

圖1 稅務(wù)籌劃前后所得稅稅負(fù)對(duì)比

通過(guò)本次融資租賃，該電站可以在融資租賃公司專業(yè)人員的建議下，通過(guò)鎖定20年長(zhǎng)周期融資，用長(zhǎng)遠(yuǎn)的可持續(xù)發(fā)展眼光，合理安排電站整體生命周期內(nèi)的折舊、費(fèi)用列支方式，在節(jié)省整體稅負(fù)的同時(shí)，實(shí)現(xiàn)可持續(xù)的稅務(wù)籌劃方案。

4 建 議

對(duì)于小水電業(yè)主而言，建議靈活運(yùn)用EVA模型，通過(guò)精細(xì)化財(cái)務(wù)管理工作，綜合計(jì)算電站的運(yùn)營(yíng)成本、債權(quán)資金成本及權(quán)益資本成本，開展小水電價(jià)值管理工作。具體實(shí)現(xiàn)路徑上，除傳統(tǒng)降本增效途徑外，應(yīng)拓寬融資渠道、提高資金管理能力，通過(guò)金融途徑實(shí)現(xiàn)小水電股東價(jià)值最大化。

對(duì)于融資租賃公司而言，作為與產(chǎn)業(yè)緊密結(jié)合的融資方式，不僅可以通過(guò)資金投放幫助小水電提升資金使用效率、改善負(fù)債結(jié)構(gòu)、維護(hù)現(xiàn)金流安全及稅務(wù)籌劃；更可以融資租賃業(yè)務(wù)的開展為起點(diǎn)，在租賃期內(nèi)，與小水電業(yè)主一起共同面對(duì)小水電經(jīng)營(yíng)發(fā)展中遇到的問(wèn)題。比如，面對(duì)極端的來(lái)水異常，給與業(yè)主一定程度多還、少還租金的彈性還款選擇權(quán)。面對(duì)小水電大修或者增效擴(kuò)容等技術(shù)改造，可以通過(guò)恢復(fù)部分已還款的融資額度，全力支持小水電可持續(xù)發(fā)展。面對(duì)小水電業(yè)主的投資需求，運(yùn)用專業(yè)金融手段，幫助小水電業(yè)主建立水電投資平臺(tái)，助力業(yè)主做大做強(qiáng)。