■徐斯旸 辛沖沖 楊先旭

基于國家發(fā)展規(guī)劃綱要中有關產(chǎn)業(yè)發(fā)展信息，結合2001—2018年間中國上市公司僵尸企業(yè)的識別及與其匹配的貸款數(shù)據(jù)分析檢驗我國產(chǎn)業(yè)政策對僵尸企業(yè)貸款的微觀效應。研究發(fā)現(xiàn)：選擇性產(chǎn)業(yè)政策顯著增加了銀行對僵尸企業(yè)的貸款投放，且地方政府干預作為調(diào)節(jié)變量，明顯強化了產(chǎn)業(yè)政策對僵尸企業(yè)貸款的正向影響；在產(chǎn)業(yè)政策和地方政府干預的影響下，銀行更傾向于通過中長期貸款和信用貸款救助僵尸企業(yè)。因而，優(yōu)化產(chǎn)業(yè)政策評估機制和退出機制設計，減少地方行政的過度干預，有助于釋放錯配于僵尸企業(yè)的信貸資源，推動僵尸企業(yè)有效出清。

一、引言

自2015年中央提出深化供給側(cè)結構性改革的重大舉措，至今已取得階段性顯著成效，“三去一降一補”成果顯著。2019年9月，國家發(fā)改委等多部門聯(lián)合發(fā)布《2019年降低企業(yè)杠桿率工作要點》，明確提出要求加快“僵尸企業(yè)”債務處置，推動僵尸企業(yè)出清。這意味著，隨著企業(yè)降杠桿行動持續(xù)進行，僵尸企業(yè)的出清工作已經(jīng)到了最后攻堅階段，也是最關鍵的時刻。雖然當前治理成效顯著，但目前依然存活的僵尸企業(yè)通常是更為頑固、問題更復雜且難解決的“硬骨頭”，處置工作仍然面臨著諸多阻礙，而且當前各地為應對疫情沖擊出臺了各類刺激經(jīng)濟增長政策，那么根治僵尸企業(yè)問題，嚴防僵尸企業(yè)借機復工復產(chǎn)，也成為亟須引起高度重視的重要難題。銀行信貸資金是僵尸企業(yè)得以存續(xù)的重要支撐。［1］廓清僵尸貸款的形成機理是根治僵尸企業(yè)問題的關鍵突破口，能夠幫助我們在妥善處置僵尸企業(yè)、減輕經(jīng)濟發(fā)展負擔的同時，更深層次地理解市場供求關系，優(yōu)化信貸資源配置，從根源化解產(chǎn)能過剩矛盾，增強金融服務實體經(jīng)濟能力，提高經(jīng)濟增長質(zhì)量。

從現(xiàn)有文獻上看，國內(nèi)僵尸企業(yè)相關研究多是剖析僵尸企業(yè)形成原因、分布特征和經(jīng)濟后果，而僵尸貸款作為僵尸企業(yè)賴以生存的血液來源卻尚未受到足夠關注，除王韌和馬紅旗驗證了行業(yè)內(nèi)部信貸資源錯配和僵尸貸款的存在性之外，國內(nèi)鮮有文獻聚焦于僵尸貸款的研究，更遑論從產(chǎn)業(yè)政策視角分析僵尸貸款的形成原因。［2］［3］事實上，產(chǎn)業(yè)政策具有引導信貸資源配置功能，受產(chǎn)業(yè)政策支持的企業(yè)或行業(yè)可以獲取更多的信貸資源，然而產(chǎn)業(yè)政策最終是否能夠有效提高信貸資源配置效率，進而推動產(chǎn)業(yè)結構優(yōu)化升級，并以此促進經(jīng)濟發(fā)展，是實務界和學術界長期關注卻一直存在分歧的問題。部分學者認為產(chǎn)業(yè)政策總體上能夠促進信貸資源有效配置，緩解企業(yè)融資約束，激勵企業(yè)創(chuàng)新投資，但也有不少文獻提出產(chǎn)業(yè)政策的刺激降低了資本配置效率，且進一步引發(fā)了產(chǎn)能過?，F(xiàn)象以及僵尸企業(yè)問題。［4-6］作為典型的“新興+轉(zhuǎn)軌”經(jīng)濟體，我國產(chǎn)業(yè)政策在銀行發(fā)放僵尸企業(yè)貸款過程中是否存在引導效果？地方政府在國家產(chǎn)業(yè)政策傳導至銀行僵尸貸款行為過程中是否存在推波助瀾作用？以及，除信貸規(guī)模以外，產(chǎn)業(yè)政策影響銀行僵尸企業(yè)貸款投放傾向是否會在不同貸款期限、貸款類型中存在異質(zhì)性？針對以上問題，本文將通過文獻梳理與實證研究，考察產(chǎn)業(yè)政策對銀行僵尸貸款行為的影響與作用機制，以期更好地認識與評價產(chǎn)業(yè)政策在信貸資源配置中所起的作用，以緩解信貸資源錯配，有效出清僵尸企業(yè)。鑒于此，本文經(jīng)由對2001—2018年我國上市公司中僵尸企業(yè)的識別，匹配國泰安上市公司銀行貸款數(shù)據(jù)相關信息，從近10萬份上市公司銀行貸款公告中篩選出有效樣本做實證檢驗。

二、文獻回顧

（一）產(chǎn)業(yè)政策與銀行信貸行為

產(chǎn)業(yè)政策指的是為了實現(xiàn)一定經(jīng)濟與社會目標，供給結構能夠有效適應需求結構要求，政府通過制定相關規(guī)劃等一系列干預措施，調(diào)整產(chǎn)業(yè)結構領域與產(chǎn)業(yè)組織形式。產(chǎn)業(yè)政策不僅是國家調(diào)控宏觀經(jīng)濟、彌補“市場失靈”、推動產(chǎn)業(yè)結構升級的重要手段，而且在引導社會資源配置方面發(fā)揮著重要作用，政府對特定行業(yè)放松金融管制或者配給金融資源以實現(xiàn)金融管控是產(chǎn)業(yè)政策傳導至實體經(jīng)濟的具體表現(xiàn)之一，因而銀行信貸行為在很大程度上也受產(chǎn)業(yè)政策的直接影響。

已有不少研究表明，銀行信貸投向與產(chǎn)業(yè)政策方向具有高度趨同性。一方面，產(chǎn)業(yè)政策具有資源重置效應。從政府的角度，金融管控是產(chǎn)業(yè)政策的配套措施甚至是關鍵構成。政府通過如信貸項目審批與核準等直接行政性干預措施對銀行信貸資源的投向產(chǎn)生引導，將金融資源配給輸送至受政策偏好的行業(yè)與企業(yè)或者放松相應的金融管制，對銀行信貸政策、信貸行為產(chǎn)生影響，發(fā)揮資金杠桿作用。因此，具備產(chǎn)業(yè)政策支持的行業(yè)所獲得的銀行長期貸款資金會明顯超過其他行業(yè)，受到國家宏觀產(chǎn)業(yè)政策鼓勵的企業(yè)也會擁有更多的外部融資機會。［7］另一方面，產(chǎn)業(yè)政策具有信號傳遞效應，有助于銀行甄別信貸項目，降低信息成本。信貸配給理論認為，由于信息不對稱性，銀行在投放貸款前，需要支付信息搜集成本以評價企業(yè)信用等級和識別項目信貸風險。從銀行的角度，產(chǎn)業(yè)政策的實質(zhì)可看作是政府向市場釋放的對于產(chǎn)業(yè)發(fā)展方向的政策信號。根據(jù)信號傳遞理論，受到政府產(chǎn)業(yè)政策鼓勵和支持的企業(yè)，會對政策信號產(chǎn)生過度信任與依賴，這不僅使得企業(yè)產(chǎn)生投資沖動，而且較高的信用擔保預期會導致金融市場對于這部分受支持企業(yè)的發(fā)展前景達成一致共識，降低企業(yè)和金融機構（銀行）或外部投資者間的信息不對稱程度和代理成本，緩解信貸配給帶給企業(yè)的融資約束問題，促使銀行加強對這些行業(yè)企業(yè)的支持力度。從總體上看，產(chǎn)業(yè)政策通過引導資源配置影響銀行信貸行為，使得受產(chǎn)業(yè)政策支持的企業(yè)在獲取貸款資金上擁有更多優(yōu)勢。

（二）僵尸企業(yè)與僵尸貸款

僵尸企業(yè)指的是那些已經(jīng)失去自我修復和自我發(fā)展能力，本來應該退出市場，卻長期依賴銀行續(xù)貸和政府補貼等非市場因素生存的企業(yè)。歸納總結僵尸企業(yè)的特征主要包括：一是虧損性。已經(jīng)陷入嚴重財務困境或者瀕臨資不抵債狀態(tài)，并且無望恢復生氣。大部分僵尸企業(yè)在行業(yè)內(nèi)部競爭中處于劣勢地位，而且更重要的是，其所在的行業(yè)往往是環(huán)境污染嚴重、產(chǎn)品附加值低、技術含量低、能耗大、產(chǎn)能過剩的低端產(chǎn)業(yè)，這直接造成僵尸企業(yè)在可預期范圍內(nèi)缺乏盈利性。自身造血能力不足問題實際上難以通過注入外部資金予以根除，導致僵尸企業(yè)所表現(xiàn)的財務特征是業(yè)績差且負債率很高。二是吸血性。企業(yè)的“僵而不死”意味著除了其自身造血功能差以外，還必須長期“吸血”才能生存，需要銀行和政府不斷提供資源支撐，然而，僵尸企業(yè)長期占用大量金融和財政資源的后果是對正常企業(yè)產(chǎn)生嚴重的擠出效應，進而加劇資源配置錯配、拖累經(jīng)濟增長。［8-9］三是綁架性。一方面，僵尸企業(yè)，尤其國有僵尸企業(yè)通常具有資產(chǎn)規(guī)模龐大、員工數(shù)量較多的特征，如果放棄對其救助，極易引發(fā)社會矛盾，地方政府不得不施救；另一方面，假如銀行長期以續(xù)貸、展貸等方式維持僵尸企業(yè)存續(xù)，一旦不良貸款得以暴露，也同樣會面臨資產(chǎn)質(zhì)量危機，這不僅無法扭轉(zhuǎn)僵尸企業(yè)財務狀況，銀行也很可能被綁架成為“僵尸銀行”，不少關于日本、歐洲僵尸企業(yè)的研究為這一觀點提供了有力的佐證。

從僵尸企業(yè)的存續(xù)特征不難得知，銀行提供的僵尸貸款是維系其生存的重要途徑。僵尸貸款不是新的現(xiàn)象，更不是我國特有的現(xiàn)象。有許多經(jīng)驗證據(jù)表明，日本、美國、歐洲等多個國家和地區(qū)都曾經(jīng)或正在出現(xiàn)嚴重的僵尸企業(yè)貸款問題，銀行很可能受到其自身最佳商業(yè)利益的誘導，或是出于聲譽、銀企關系考量，或是為了掩蓋賬面損失、避免當期利潤受到?jīng)_擊而藏匿不良貸款，使其資本充足率滿足資本監(jiān)管要求，反而更傾向于對問題貸款進行延期，賭博僵尸企業(yè)將會 “復活”，以提升銀行不良貸款回收價值，并可能存在誤報不良貸款規(guī)模和真實市場價值。此外，也有不少研究證明，政府政策層面因素也是僵尸企業(yè)貸款形成的一大誘因。［10］一方面，僵尸貸款的出現(xiàn)往往與央行低利率政策或者零利率政策有關。寬松的貨幣政策會降低銀行審核貸款發(fā)放條件的門檻，為銀行提供了充足的流動性應對僵尸企業(yè)。另一方面，監(jiān)管機構可能存在容忍僵尸貸款。銀行部門的信貸行為往往與政府監(jiān)管部門的態(tài)度、政策的變化和執(zhí)行力度有關。20世紀90年代中后期日本產(chǎn)生大量僵尸企業(yè)的其中一個原因便是監(jiān)管部門對處于破產(chǎn)狀態(tài)的銀行實行寬松監(jiān)管政策，默許甚至鼓勵僵尸貸款行為。［11］

三、理論機制與研究假設

（一）產(chǎn)業(yè)政策與僵尸貸款

當前我國產(chǎn)能過?，F(xiàn)象與產(chǎn)業(yè)政策的實施密不可分。［12］產(chǎn)業(yè)政策受到國家發(fā)展戰(zhàn)略制定的支配，是政府對于產(chǎn)業(yè)發(fā)展具有重大政策性或制度性影響的一系列安排，其目的在于彌補市場失靈、調(diào)整產(chǎn)業(yè)結構和組織、優(yōu)化產(chǎn)業(yè)布局。在地方政府層面上，會根據(jù)區(qū)域內(nèi)經(jīng)濟發(fā)展的需要，偏好和扶持部分產(chǎn)業(yè)的發(fā)展，表現(xiàn)為支持優(yōu)先發(fā)展產(chǎn)業(yè)的政策及法規(guī)。一方面，產(chǎn)業(yè)政策的不當引導很可能激勵企業(yè)進入政策偏好性產(chǎn)業(yè)，而且對企業(yè)的退出決策產(chǎn)生扭曲效應，進而加速產(chǎn)能過剩。［13］在我國經(jīng)濟存在明顯政策導向性作用下，企業(yè)在生產(chǎn)經(jīng)營甚至投資上較為容易出現(xiàn)“潮涌現(xiàn)象”，比如連作為戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)的光伏行業(yè)都出現(xiàn)了產(chǎn)能過剩就是典型的代表。［14］另一方面，我國的產(chǎn)業(yè)政策具有明顯的“扶大限小”特征，產(chǎn)業(yè)培育重點往往在于支持企業(yè)產(chǎn)能投資與生產(chǎn)環(huán)節(jié)，加劇了企業(yè)規(guī)模擴張的沖動，是產(chǎn)能過剩的重要原因。產(chǎn)能過剩直接導致企業(yè)現(xiàn)金流惡化以及盈利能力、償債能力下降，也成為僵尸企業(yè)形成的一大誘因。

除了“產(chǎn)業(yè)政策—產(chǎn)能過?！┦髽I(yè)”的邏輯傳導關系外，已有學者通過統(tǒng)計研究發(fā)現(xiàn)，屬于中央政府五年規(guī)劃中重點行業(yè)或產(chǎn)業(yè)，通常會獲得更多的政府補貼，而且在各年識別出的僵尸企業(yè)中，往往有90%的僵尸企業(yè)獲得各種政府或者銀行補貼，這意味著產(chǎn)業(yè)政策也可能直接導致僵尸企業(yè)問題的產(chǎn)生。自20世紀80年代末市場化改革過程中引入產(chǎn)業(yè)政策以來，我國產(chǎn)業(yè)政策的制定和實施繼承了不少原有計劃經(jīng)濟的管理理念與方式，形成了中國式“強干預型產(chǎn)業(yè)政策”，擴大了政府手中的資源配置權力。這種特殊的產(chǎn)業(yè)政策不僅造成所有制歧視，而且導致各級政府可以借助政策工具吸引、扶持選擇性產(chǎn)業(yè)，進而催生僵尸企業(yè)。一方面，選擇性產(chǎn)業(yè)政策降低了行業(yè)內(nèi)企業(yè)生產(chǎn)效率。即使是生產(chǎn)效率較高的企業(yè)，一旦獲得政府或貸款貼息（相當于落實產(chǎn)業(yè)政策的工具），企業(yè)可以將生產(chǎn)規(guī)模擴大到邊際產(chǎn)出更低水平，導致生產(chǎn)效率下降。另一方面，產(chǎn)業(yè)政策為企業(yè)提供的補貼，容易引致企業(yè)“為補貼而生產(chǎn)”，不僅滋生了企業(yè)尋租動機，還弱化了虧損企業(yè)退出市場的意愿，事實上成為企業(yè)退出市場的機會成本，使得這些虧損且無發(fā)展前景的企業(yè)滯留成為僵尸企業(yè)。

產(chǎn)業(yè)政策具有信貸傳導機制，政策的實施不僅影響企業(yè)的生產(chǎn)、經(jīng)營、管理活動，而且對銀行的信貸行為也具有導向性作用，通過干預金融市場，鼓勵或限制信貸資源在不同產(chǎn)業(yè)間流動。［4］在僵尸企業(yè)承擔了大量如提高地區(qū)經(jīng)濟總量、增加就業(yè)等多種社會目標情況下，政府也會給予僵尸企業(yè)相應的資源使其能夠更好地執(zhí)行產(chǎn)業(yè)政策，其中不乏信貸資源。隨著金融市場化改革，政府也在逐步調(diào)整自身的發(fā)展戰(zhàn)略，產(chǎn)業(yè)政策從原本的指令性行為轉(zhuǎn)向指導性行為，但產(chǎn)業(yè)政策的資源重置效應和信號傳遞效應仍不容忽視，對于金融資源配置尤其是銀行信貸配置仍然發(fā)揮著強有效的影響。在選擇性產(chǎn)業(yè)政策環(huán)境下，銀行依然存在弱化貸前盡職調(diào)查，直接根據(jù)國家產(chǎn)業(yè)目錄發(fā)放貸款的可能。在一定時期內(nèi)金融資源稀缺且既定的條件下，產(chǎn)業(yè)政策的實施在客觀上支持部分偏好行業(yè)的同時，也導致非產(chǎn)業(yè)政策支持行業(yè)融資約束問題更嚴重，也不可避免地激發(fā)了銀行僵尸貸款行為。［5］

基于此，提出本文研究假設1：選擇性產(chǎn)業(yè)政策增加了銀行發(fā)放僵尸貸款。

（二）國家產(chǎn)業(yè)政策、地方政府干預與僵尸貸款

我國產(chǎn)業(yè)政策的一個鮮明特征是，各級政府的財政政策往往內(nèi)生于國家產(chǎn)業(yè)政策。中央政府為了調(diào)動地方政府的積極性，在經(jīng)濟發(fā)展、產(chǎn)業(yè)結構轉(zhuǎn)型升級等方面賦予了各級地方政府一定的獨立性和自主權，地方政府也因而成為國家產(chǎn)業(yè)政策的直接執(zhí)行者和推動者，地方政府可以通過相關政策配套、信貸扶持等手段推動國家產(chǎn)業(yè)政策的實施。［15］而地方政府對于產(chǎn)業(yè)政策的落實，與地方官員的激勵、政治周期和考核目標有關。因此，分析產(chǎn)業(yè)政策與地方政府行為之間的聯(lián)動機制是理解我國僵尸貸款形成問題的關鍵。

我國產(chǎn)業(yè)政策具有強烈的管制性特點。長期以來，我國產(chǎn)業(yè)政策在具體制定和實施上很大程度延續(xù)了濃厚的傳統(tǒng)計劃經(jīng)濟色彩，表現(xiàn)出以政府選擇替代市場機制、直接干預市場的管制性特征。雖然自21世紀以來，我國產(chǎn)業(yè)政策開始強調(diào)功能性與市場友好性，重視市場機制的利用，嘗試強化政府在產(chǎn)業(yè)發(fā)展中的服務功能，但是選擇性產(chǎn)業(yè)政策特征基本沒有改變，各地目錄指導、供地審批、市場準入、貸款行政核準和項目審批等行政直接性干預措施仍然普遍存在。地方政府對于直接干預地方經(jīng)濟有著極大的慣性，習慣于以政府對于市場供需狀況的判斷、產(chǎn)品與技術的選擇替代市場協(xié)調(diào)機制。與此同時，基于局部利益邏輯的考慮，作為競爭主體的地方政府，可能會更傾向于利用手中的行政權力鼓勵有利于自身市場利益的企業(yè)行為，并且相應地，對于不利于自身市場利益的行為進行限制，在這種情形下，地方政府的產(chǎn)業(yè)政策行為未必以上級產(chǎn)業(yè)政策要求或產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級最優(yōu)效果為導向，很可能進一步導致諸如產(chǎn)能過剩、僵尸企業(yè)等一系列嚴重不良經(jīng)濟后果。

僵尸企業(yè)是地方政府的一大軟肋，已有不少研究表明，來自地方政府的幫扶是僵尸企業(yè)得以存續(xù)的重要原因。我國目前的政治體制具有政治權利高度集中和經(jīng)濟體制高度分權并存的特征。在長期以GDP作為主要指標的官員績效考核制度下，企業(yè)、中央政府和地方政府之間存在三方博弈。一方面，地方政府和中央政府之間存在嚴重的信息不對稱，表現(xiàn)為中央政府只在乎地方產(chǎn)出，并不在意企業(yè)是否采取安全、環(huán)保、合規(guī)、高效率的技術，但是地方政府是清楚的。另一方面，地方政府官員任期普遍較短，在利益短視邏輯下，長遠的社會經(jīng)濟后果并不是首要考慮的問題，地方政府很可能會與企業(yè)合謀。［16］企業(yè)達到了降成本獲利的目的，而地方政府官員則獲取了財政收入增長的政績，得到了政治晉升。在僵尸企業(yè)問題上，地方政府之所以不斷給陷入財務危機瀕臨破產(chǎn)的僵尸企業(yè)進行各種形式的“輸血”，是因為維持其局面對于政府和企業(yè)來說都是有利的。作為企業(yè)而言，政府的幫助是其“延續(xù)生命”甚至“重獲新生”的希望，如果僵尸企業(yè)破產(chǎn)或被并購，企業(yè)負責人將失去行政級別和經(jīng)營決策權。［17］而對于地方政府來說，轄區(qū)內(nèi)的部分企業(yè)是“政績工程”“面子工程”，甚至是地方經(jīng)濟的支柱，基于保證就業(yè)率、維護社會秩序穩(wěn)定、發(fā)展經(jīng)濟等政績需求，地方政府會努力維持僵尸企業(yè)不破產(chǎn)。JiangX等人對我國2009—2016年上市企業(yè)進行實證分析，研究發(fā)現(xiàn)政府更傾向于為承擔更多政策性負擔的僵尸企業(yè)提供財政補貼，尤其是能提供更多就業(yè)機會的企業(yè)，而且，這樣的援助并不能提高企業(yè)的經(jīng)營效率。［18］

總體上看，政府對銀行信貸行為的干預動機和邏輯可從三個方面進行分析。其一，學術界早期的“發(fā)展觀”認為，政府對銀行的干預、介入，甚至持股，能夠彌補發(fā)展中國家存在的種種制度缺陷和腐敗現(xiàn)象，增加公眾對于銀行機構的信任，提供工業(yè)化所需資本。［19］其二，政府股東的“政治觀”與政府“攫取之手”觀點比較相似，政府官員并不是出于社會福利最大化，而是自身政治目的來控制銀行。一方面，在銀行信息不對稱下，官員更容易掩蓋其利己的政治目的；另一方面，“晉升錦標賽”激勵了“為增長而競爭”的地方政府追逐價格相對低廉的信貸資金，提升自身資源控制能力，進而內(nèi)生出干預銀行信貸行為的動機和行為。出于地區(qū)經(jīng)濟增長和社會穩(wěn)定等政治晉升壓力與需求，地方政府希望能夠通過調(diào)動轄區(qū)內(nèi)包括銀行信貸在內(nèi)的資源滿足地方經(jīng)濟發(fā)展需要。［20］其三，在分稅制改革削弱地方政府財政能力背景下，地方政府迫于財政壓力，亟須尋找可替代的金融資源彌補財政缺口，銀行貸款成為最佳選擇之一，增強了地方政府對信貸資源爭奪的動機，加劇了政府對銀行業(yè)的干預。［21］

具體到僵尸貸款問題，地方政府對于中央制定的產(chǎn)業(yè)政策都必須認真落實，尤其部分穩(wěn)增長產(chǎn)業(yè)政策所對應的重大項目，更是各地方政府競相爭取的目標。產(chǎn)業(yè)政策的信號傳遞作用疊加地方政府基于自身政績動機的干預對金融市場產(chǎn)生了扭曲，導致受到產(chǎn)業(yè)政策支持的僵尸企業(yè)獲得更多來自銀行的貸款支持。產(chǎn)業(yè)政策配置下的信貸資金投向可能并非以經(jīng)濟利益最大化為第一原則，而是很大程度上存在較高金融風險以及較低回報率的可能，進一步降低了銀行信貸資產(chǎn)質(zhì)量和加劇金融資源錯配，埋下了產(chǎn)生地區(qū)不良貸款的長期隱患。地方政府、銀行與僵尸企業(yè)“三位一體”的預算軟約束體系與產(chǎn)業(yè)政策退出機制缺位共同導致銀行僵尸貸款行為，進而加劇產(chǎn)業(yè)擴張的羊群效應，最終使得市場無法出清。

基于此，提出本文研究假設2：地方政府干預作為調(diào)節(jié)變量，強化了產(chǎn)業(yè)政策對于銀行發(fā)放僵尸貸款的影響。

四、實證分析

（一）模型構建與指標選取

針對研究假設1，設定模型如下：

其中，i表示企業(yè)；j表示銀行；t為時間；被解釋變量ln△Loanijt是銀行j對企業(yè)i從t-1年到t年的新增貸款量。

解釋變量Industry Policyt表示t年產(chǎn)業(yè)政策。借鑒宋凌云和王賢彬等對產(chǎn)業(yè)政策的測度方法［22］，本文從“中華人民共和國國民經(jīng)濟和社會發(fā)展五年規(guī)劃綱要”中選取一般鼓勵和重點鼓勵的行業(yè)，具體包括“十五”計劃（2001—2005年）、“十一五”規(guī)劃（2006—2010年）、“十二五”規(guī)劃（2011—2015年）和“十三五”規(guī)劃（2016—2020年）。根據(jù)規(guī)劃綱要中提及的產(chǎn)業(yè)具體內(nèi)容，分析其中政策態(tài)度，設置產(chǎn)業(yè)政策虛擬變量（Industry Policy）：假如在規(guī)劃綱要中提到支持、鼓勵、重點發(fā)展或者大力發(fā)展的產(chǎn)業(yè)時，Industry Policy取值為1，否則為0。

Zombieit-1是虛擬變量，如果企業(yè)i在t-1年被判斷為僵尸企業(yè)，則取值1，否則取值0。考慮到信貸決策的時滯性，參照Schivardi等人的研究取滯后一期值。［9］本文借鑒已有文獻的方法，具體識別僵尸企業(yè)的過程為：第一步，根據(jù)短期借款和短期最優(yōu)貸款利率，以及長期借款和長期最優(yōu)貸款利率，計算正常經(jīng)營狀態(tài)下企業(yè)當年所需支付的最低利息；第二步，根據(jù)企業(yè)實際利息支出與上一步所得到的最低利息之差，計算企業(yè)獲得的銀行信貸補貼；第三步，用企業(yè)的凈利潤減去銀行信貸補貼和政府補貼，得到企業(yè)的實際利潤；第四步，構建僵尸企業(yè)的識別條件，如果企業(yè)實際利潤連續(xù)三年總和為負，則被認定為僵尸企業(yè)，標記為Z1。［23］

我們重點關注產(chǎn)業(yè)政策與僵尸企業(yè)的交互項系數(shù)，它衡量的是產(chǎn)業(yè)政策對銀行僵尸貸款行為的影響。Controlijt-1是一組可能影響銀行發(fā)放僵尸貸款的控制變量，包括企業(yè)層面和銀行層面。Dummies是控制行業(yè)和年份固定效應的虛擬變量。εijt是擾動項。

針對研究假設2，設定模型如下：

其中，p表示省份；Interventionipt是企業(yè)i所在省份p在t年的地方政府干預。

綜合借鑒國內(nèi)外學者在相關研究中曾使用過的變量，以及考慮到我國具體國情、制度和實際經(jīng)濟發(fā)展狀況等影響因素，在兼顧數(shù)據(jù)可得性情況下，本文選取的被解釋變量、解釋變量、控制變量和啞變量如表1所示。

（二）數(shù)據(jù)來源與描述性統(tǒng)計

本文僵尸企業(yè)識別中所使用的數(shù)據(jù)為我國滬深A股非金融類上市公司2001—2018年度數(shù)據(jù)，所用到的指標數(shù)據(jù)來源于中國人民銀行網(wǎng)站與Wind數(shù)據(jù)庫。我們在識別之前對數(shù)據(jù)做如下技術性處理：（1）剔除金融行業(yè)數(shù)據(jù)；（2）對于利息支出、凈利潤等關鍵變量缺失嚴重或異常的觀測值予以剔除；（3）剔除企業(yè)上市前的觀測值。

表1 變量定義表

貸款數(shù)據(jù)的原始樣本來源于國泰安銀行貸款數(shù)據(jù)庫中2002—2018年間上市公司發(fā)布的銀行信貸公告，并做出以下技術性處理：（1）對于貸款公告中并沒明確提供銀行名稱、具體貸款金額的觀測值予以剔除；（2）將所有涉及外幣的貸款金額根據(jù)當期匯率統(tǒng)一換算成人民幣金額；（3）由于外資銀行觀測值占總樣本量比例較小，予以剔除；（4）剔除銀行、企業(yè)層面重要變量數(shù)據(jù)缺失的觀測值，并對變量進行上下1%的縮尾處理。最后將貸款數(shù)據(jù)與Wind數(shù)據(jù)庫、國泰安數(shù)據(jù)庫中搜集到的銀行特征數(shù)據(jù)、企業(yè)財務數(shù)據(jù)和地方政府財政數(shù)據(jù)相匹配，構成用于實證分析的完整數(shù)據(jù)集。

此外，我們還對貸款公告進行進一步的文本讀取與分析。在大部分公告中，雖然企業(yè)沒有明確表示已與銀行建立信貸合作關系，能準確列示發(fā)生貸款關系的銀行、金額及其他具體信息，說明企業(yè)與銀行之間已達成初步協(xié)議，并不影響研究結論的可靠性。但為了更加嚴謹，我們通過人工讀取貸款公告全文內(nèi)容，凡在公告中明確表明已與某銀行達成一致協(xié)議或已簽訂貸款合同，則將其判斷為確立信貸關系的子樣本。變量描述性統(tǒng)計結果見表2。

（三）基準回歸結果

表3展示了產(chǎn)業(yè)政策對僵尸貸款影響的回歸結果，列（1）-（2）中，產(chǎn)業(yè)政策（Industry Policy）與僵尸企業(yè)（Zombie）的交互項分別在1%和5%顯著性水平下顯著為正，這表明產(chǎn)業(yè)政策正向影響僵尸貸款規(guī)模，也即在選擇性產(chǎn)業(yè)政策環(huán)境中，受到政策扶持的僵尸企業(yè)會獲得更多來自銀行的信貸資金，實證結果支持了研究假設1。

表2 變量描述性統(tǒng)計

表3 基準回歸結果

從列（3）-（4）看，產(chǎn)業(yè)政策、政府干預與僵尸企業(yè)的交互項分別在1%和5%顯著性水平下顯著為正，意味著地方政府干預作為調(diào)節(jié)變量，強化了產(chǎn)業(yè)政策對銀行僵尸貸款行為的影響，回歸結果支持了研究假設2。

（四）穩(wěn)健性檢驗

雖然僵尸企業(yè)的識別已從多方面綜合考慮僵尸企業(yè)特征，但依然存在漏判或者誤判的可能。本文參考黃少卿和陳彥的標準，調(diào)整僵尸企業(yè)判斷方法，構建相應穩(wěn)健性檢驗指標。［23］一方面，考慮到上市公司連續(xù)數(shù)年虧損就要面臨退市所引致的企業(yè)盈余管理動機可能導致僵尸企業(yè)漏判，我們對識別方法進行微調(diào)：對企業(yè)連續(xù)三年的實際利潤進行平滑，三個均值中只要有一個是負值，則可判斷企業(yè)為僵尸企業(yè)，標記為Z2。另一方面，考慮到部分遭遇短暫性經(jīng)營困境但有發(fā)展前景（如轉(zhuǎn)型升級階段）的企業(yè)可能被誤判為僵尸企業(yè)，我們對識別方法進行修正。假如企業(yè)凈資產(chǎn)連續(xù)三年增加，則在一定程度上證明其具有良好的成長性，我們將其從僵尸企業(yè)名單中剔除后得到Z3。表4列（1）—（4）是以Z2和Z3作為僵尸企業(yè)虛擬變量檢驗產(chǎn)業(yè)政策對僵尸貸款影響的回歸結果，表4列（5）—（8）揭示了分別以Z2和Z3作為僵尸企業(yè)虛擬變量檢驗模型同時引入產(chǎn)業(yè)政策與政府干預對僵尸貸款影響的回歸結果。總體而言，在顯著性和符號方向方面，所有的穩(wěn)健性檢驗結果都與基準回歸結果基本一致，從而進一步支持了本文提出的研究假設。

（五）進一步分析

表4 穩(wěn)健性檢驗

為了更深層次探析產(chǎn)業(yè)政策對僵尸企業(yè)貸款的作用機理，除了貸款規(guī)模以外，我們對企業(yè)信貸公告展開更進一步的文本分析。鑒于企業(yè)貸款總數(shù)據(jù)集中貸款利率數(shù)據(jù)質(zhì)量較差，樣本量較少，而貸款類型、貸款抵質(zhì)押物和貸款期限等信息完整性較好，我們根據(jù)僵尸貸款信用類型、貸款期限結構進行分組討論，檢驗產(chǎn)業(yè)政策是否會通過貸款期限、貸款類型等路徑對僵尸貸款產(chǎn)生影響。

1.貸款擔保特征。貸款擔保是銀企間建立信貸關系的關鍵要素，對合約雙方的風險與收益產(chǎn)生重要影響。對于企業(yè)而言，一方面，擔保在減少企業(yè)財務彈性的同時，降低其未來融資能力；另一方面，企業(yè)受到使用擔保物的限制，相當于增加了實際融資成本。而對于銀行而言，擔保可以降低其信貸風險，企業(yè)一旦違約，銀行依然可以得到部分甚至全部補償。我們在基準回歸模型中式2的基礎上，引入虛擬變量Guarantee作為貸款擔保特征的代理變量，取值1時表示此筆貸款有抵質(zhì)押物，反之，取值0。

表5展示了在控制了貸款擔保特征后，地方政府干預與產(chǎn)業(yè)政策對銀行僵尸貸款行為影響的回歸結果。在全樣本和子樣本中，產(chǎn)業(yè)政策、地方政府干預與僵尸企業(yè)的交互項系數(shù)的方向和顯著性均與基準回歸結果較為一致，而且Guarantee變量的系數(shù)均在1%顯著性水平下顯著為正，代表企業(yè)提供抵質(zhì)押物有助于其獲取信貸資金。這也與所觀察到的事實一致，企業(yè)在融資時提供擔保可以減輕銀企之間信息不對稱所引致的信貸風險，銀行也會相應增加貸款規(guī)模。

表5 產(chǎn)業(yè)政策、地方政府干預與僵尸貸款增量：控制貸款擔保特征變量

2.貸款期限結構。貸款期限作為信貸合約中的關鍵要素，銀行會根據(jù)自身特點和偏好通過貸款期限調(diào)節(jié)信貸行為。一方面，從銀企關系角度，銀行基于爭取優(yōu)質(zhì)客戶資源，維護與客戶長久穩(wěn)定合作關系，會更愿意發(fā)放期限較長的貸款；另一方面，從提高資金靈活性和縮減代理成本角度，銀行會更傾向于短期貸款。［24］參照范從來等［25］的劃分標準，本文將貸款期限分為短期貸款和中長期貸款兩種結構類型。表6列（1）-（4）顯示了根據(jù)貸款期限分組的產(chǎn)業(yè)政策和地方政府干預對僵尸貸款增量的影響，其中，在短期貸款組別中，產(chǎn)業(yè)政策、地方政府干預與僵尸企業(yè)的交互項系數(shù)只有在全樣本里是在10%顯著性水平下為正，而子樣本的交互項系數(shù)不顯著。而在中長期貸款組別中，全樣本和子樣本的交互項系數(shù)分別在1%和10%顯著性水平下顯著為正。由此可知，產(chǎn)業(yè)政策和地方政府干預對銀行中長期僵尸貸款行為產(chǎn)生更大影響，意味著在產(chǎn)業(yè)政策和地方政府干預影響下，銀行會更偏好于發(fā)放期限較長的僵尸貸款，這可能是出于降低銀行進行貸款展期、續(xù)貸等操作的頻率以及推遲僵尸貸款顯性化成不良貸款等原因。

3.貸款類型特征。根據(jù)《貸款通則》分類標準，貸款可分為信用貸款、擔保貸款和票據(jù)貼現(xiàn)，其中，擔保貸款又包括保證貸款、抵押貸款和質(zhì)押貸款。結合本文的貸款信息數(shù)據(jù)，由于票據(jù)貼現(xiàn)屬于銀行表外業(yè)務，上市公司貸款公告中鮮少提及此類貸款信息，絕大部分僅在授信額度中有所涉及，并不能作為銀行已發(fā)放貸款的信號，最終，本文篩選出的有效票據(jù)貼現(xiàn)數(shù)據(jù)僅占總樣本量的0.01%。鑒于樣本量過少，在分析時將其予以剔除。因此，本文將貸款類型分為三組，分別是信用貸款、擔保貸款和其他類型。由于信用貸款不需要企業(yè)提供擔保，因此在所有信用貸款組別的回歸中，Guarantee變量均被剔除。

表6列（5）表示的信用貸款組別中，產(chǎn)業(yè)政策、地方政府干預與僵尸企業(yè)的交互項系數(shù)在1%顯著性水平下顯著為正，列（6）和列（7）代表的擔保貸款和其他貸款組別的交互項系數(shù)均不顯著，說明在產(chǎn)業(yè)政策和地方政府干預影響下，銀行為僵尸企業(yè)提供的更多的是信用貸款。原因可從兩方面進行解釋：一方面，貸款技術通?？煞譃殛P系型和交易型兩大類，其中，信用貸款更多呈現(xiàn)出關系貸款特征，而擔保貸款中企業(yè)向銀行提供抵質(zhì)押物或以第三方信譽提供擔保（保證貸款）能傳遞出企業(yè)信用良好的信號，降低銀行風險承擔，呈現(xiàn)交易型貸款特征。而僵尸企業(yè)的虧損特征導致其難以通過正常的抵質(zhì)押擔保等交易型貸款技術獲取資金，但是在產(chǎn)業(yè)政策傾斜和地方政府“隱性擔?！毕拢軌蛲ㄟ^關系型貸款技術取得信貸資源。另一方面，僵尸企業(yè)往往資金枯竭，亟須“輸血”，相對于擔保貸款，信用貸款不涉及抵質(zhì)押物及擔保流程，具有操作方便、時效快、擔保門檻低等特點，符合僵尸貸款“救急”特征。

表6 產(chǎn)業(yè)政策、地方政府干預與僵尸貸款增量：分組回歸結果

五、研究結論與政策啟示

本文旨在探索僵尸企業(yè)以及維持其存續(xù)的僵尸貸款形成原因，以期提高銀行信貸資源配置效率和推動僵尸企業(yè)出清。經(jīng)文獻梳理和實證檢驗發(fā)現(xiàn)：（1）選擇性產(chǎn)業(yè)政策增加了銀行發(fā)放的僵尸貸款，產(chǎn)業(yè)政策在將部分低效率企業(yè)留在市場的同時，也通過銀行信貸渠道降低了僵尸企業(yè)的退出率；（2）地方政府本身具有“保護”當?shù)亟┦髽I(yè)與控制地方金融資源的動機，地方政府干預作為調(diào)節(jié)變量，強化了產(chǎn)業(yè)政策對于銀行發(fā)放僵尸貸款的影響；（3）在產(chǎn)業(yè)政策和地方政府干預的影響下，銀行更傾向于通過中長期貸款和信用貸款救助僵尸企業(yè)。選擇性產(chǎn)業(yè)政策弱化了市場公平競爭機制，更多地以政府意愿代替市場選擇，不僅極易埋下產(chǎn)能過剩、僵尸企業(yè)僵而不死等隱患，而且通過行政指導方式對銀行信貸行為產(chǎn)生影響；作為銀行而言，在信息不對稱環(huán)境中，也愿意配合政策傾向，投放僵尸企業(yè)貸款，進一步加劇了產(chǎn)能過剩。選擇性產(chǎn)業(yè)政策在幫助了低效率企業(yè)的同時，實際上也提高了僵尸企業(yè)退出市場的機會成本，造成了更嚴重的僵尸企業(yè)問題。

基于以上結論，我們提出政策啟示：第一，深化金融改革，重塑銀政企關系。政府、銀行與僵尸企業(yè)之間共生的金融關系是僵尸企業(yè)無法及時出清的重要原因之一，因此在強調(diào)提高資源配置效率的同時還要改革商業(yè)銀行績效考核體系，轉(zhuǎn)變過往以歷史業(yè)務關聯(lián)、存量信貸、政治關聯(lián)等因素確定的信貸決策模式，削弱甚至避免銀行因軟預算約束而滋生僵尸貸款的不良動機，減少現(xiàn)行考核體制帶來的扭曲性激勵，促使銀行注重長期風險控制，進而糾正僵尸企業(yè)以及商業(yè)銀行希望通過地方政府隱性擔保得以生存和避損的非理性思維。第二，與轉(zhuǎn)軌改革相配套，制定科學合理的產(chǎn)業(yè)政策評估機制、退出機制和監(jiān)督機制，形成動態(tài)優(yōu)化的產(chǎn)業(yè)政策，并改革地方政府的激勵考核機制，弱化政府自利動機，逐漸剝離僵尸企業(yè)的政策性負擔，避免政策在制定和執(zhí)行過程中摻雜過多政府自身利益訴求，尤其地方政府基于自利的直接或間接干預行為容易將信貸資源引導至僵尸企業(yè)，使得產(chǎn)業(yè)組織政策難以發(fā)揮積極作用。第三，轉(zhuǎn)變產(chǎn)業(yè)政策方向，理順資源和要素價格機制，處理好政府與市場的關系，減少過度的行政干預，盡可能消除政策傾斜與體制機制障礙對市場資源配置產(chǎn)生的負面影響，公開、公正、公平地對待各市場主體，更深層次地推動產(chǎn)業(yè)政策從選擇型向競爭型、普適型轉(zhuǎn)變，從而釋放錯配于僵尸企業(yè)的金融資源，根治僵尸企業(yè)問題。