□文/陳芙瑤

（山西財經(jīng)大學(xué)會計學(xué)院 山西·太原）

［提要］ 以2009～2017 年中國創(chuàng)業(yè)板上市公司數(shù)據(jù)為樣本，研究高管海外經(jīng)歷所在國的多元化程度是否對企業(yè)的風(fēng)險承擔(dān)水平有顯著影響。實證結(jié)果表明：在國籍維度上，高管團隊海外經(jīng)歷的多元化有助于提高企業(yè)的風(fēng)險承擔(dān)水平，并且在融資約束較高的企業(yè)和所在行業(yè)競爭程度較強的企業(yè)影響更為顯著。

一、引言

企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)反映了公司為追逐高額利潤而愿意付出代價的意愿和傾向。風(fēng)險與收益如影隨形，企業(yè)作為盈利性組織，本質(zhì)上需要通過承擔(dān)風(fēng)險而獲利。大量實證研究也表明，合理的風(fēng)險承擔(dān)不僅有利于企業(yè)提高資源配置效率，提升經(jīng)營績效，還對加快社會資本積累，推動國家經(jīng)濟的可持續(xù)增長具有重要作用。

隨著政府扶持和引進海外人才回國政策的不斷推進，我國正在迎來歷史上最大規(guī)模的留學(xué)歸國潮，大量海外留學(xué)或工作的高層次人才回國謀求發(fā)展。我們將在海外學(xué)習(xí)、工作或培訓(xùn)一年以上的經(jīng)歷統(tǒng)稱為海外經(jīng)歷，從國籍維度來看，將同一企業(yè)聘請來自不同國家的歸國人員擔(dān)任高管的現(xiàn)象稱為高管團隊海外經(jīng)歷多元化。特別是在海歸高管占比較高的創(chuàng)業(yè)板上市公司中，高管團隊海外經(jīng)歷多元化的現(xiàn)象更為普遍。由于海歸高管獲取海外經(jīng)歷的國家遍布全球，使得高管團隊成員受到來自各國文化的熏陶，擁有更加多元化的知識結(jié)構(gòu)和思維方式，以及更加多元化的資源來源和信息渠道，因此可能更具有風(fēng)險承擔(dān)意識和風(fēng)險應(yīng)對能力，這是否會更有利于企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)水平的提高？探討這些具有多元化海外經(jīng)歷的高管對企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)的作用，對企業(yè)決策以及高管團隊構(gòu)建而言也具有重要意義。

本文對創(chuàng)業(yè)板上市公司高管曾留學(xué)或工作過的具體國家進行了手工篩選和整理，并運用Herfindahl 指數(shù)、Theil 指數(shù)及Krugman 指數(shù)三種不同的指標量化了高管團隊海外經(jīng)歷的多元化程度，從而剖析高管團隊海外經(jīng)歷多元化與企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)之間的關(guān)系。而后，本文進一步探討了基于不同的融資約束和行業(yè)競爭程度，海歸高管海外經(jīng)歷多元化對風(fēng)險承擔(dān)的影響是否存在差異。

二、理論分析與研究假設(shè)

（一）高管團隊海外經(jīng)歷多元化與企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)。首先，根據(jù)知識基礎(chǔ)理論，異質(zhì)性的專業(yè)知識是公司重要的競爭資源和戰(zhàn)略基礎(chǔ)。具有多元化海外經(jīng)歷的高管團隊正是企業(yè)的稀缺資源，能夠促進企業(yè)構(gòu)建多層次、多元化的知識結(jié)構(gòu)，從而在提高企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)水平方面發(fā)揮重要作用。其次，信息決策理論主張，異質(zhì)性的高管團隊具有的信息和觀點更為豐富，有助于企業(yè)做出高質(zhì)量的決策。多元化的海外經(jīng)歷使得高管團隊戰(zhàn)略決策更具國際化和市場化特征，愿意挑戰(zhàn)高風(fēng)險高收益的項目，從而更能適應(yīng)不斷變化的環(huán)境。最后，根據(jù)社會資本理論，管理者的社會關(guān)系網(wǎng)絡(luò)對企業(yè)尤為重要，是企業(yè)實際或潛在擁有的資源。風(fēng)險承擔(dān)是一項資源消耗性行為，管理者的風(fēng)險控制和資源整合能力是企業(yè)承擔(dān)風(fēng)險的必要條件。高管團隊多元化的國內(nèi)外社會關(guān)系網(wǎng)絡(luò)將有利于企業(yè)整合來自國內(nèi)外的人才、客戶、資金等資源，建立持續(xù)多元的交易模式，增強企業(yè)經(jīng)營的穩(wěn)定性。

表1 主要變量描述性統(tǒng)計一覽表

基于以上分析，本文提出如下假設(shè)：

H1：高管團隊海外經(jīng)歷多元化會提高公司風(fēng)險承擔(dān)水平

（二）不同企業(yè)差異下海外經(jīng)歷多元化對研發(fā)投入的影響

1、不同融資約束下高管團隊海外經(jīng)歷多元化對企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)的影響。有研究發(fā)現(xiàn)融資約束與企業(yè)現(xiàn)金流敏感性具有顯著的正向關(guān)系，融資約束較高的企業(yè)更具有預(yù)防性動機，從而有助于防范現(xiàn)金流風(fēng)險或其他風(fēng)險，提高企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)能力；也有研究認為，融資約束會加強企業(yè)所有者的風(fēng)險厭惡傾向，從而降低企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)。根據(jù)“塹壕效應(yīng)”理論，企業(yè)所有權(quán)和經(jīng)營權(quán)的分離程度越大，控股股東越容易犧牲中小股東和債權(quán)人的利益，傾向于投資高風(fēng)險高收益項目以使自己的利益最大化。但當(dāng)企業(yè)面臨較強的融資約束時，控股股東難以分散風(fēng)險，從而風(fēng)險投資傾向會有所減弱，降低企業(yè)的風(fēng)險承擔(dān)水平。

基于以上分析，本文提出如下對立假設(shè)：

H2（a）：在融資約束高的企業(yè)，高管團隊海外經(jīng)歷多元化與企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)的正相關(guān)關(guān)系更強

H2（b）：在融資約束高的企業(yè)，高管團隊海外經(jīng)歷多元化與企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)的正相關(guān)關(guān)系被削弱

2、不同行業(yè)競爭程度下高管團隊海外經(jīng)歷多元化對企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)的影響。首先，市場競爭越激烈，企業(yè)的獲利空間越狹窄，個人風(fēng)險偏好對企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)水平的影響將有可能被強化；其次，市場競爭越激烈，市場結(jié)構(gòu)越復(fù)雜，管理者決策難度越高，企業(yè)的決策往往更依賴于管理團隊的共同討論與慎重決定，具有多元化海外經(jīng)歷的海歸高管的專業(yè)知識以及國際關(guān)系資源有更多發(fā)揮空間，因此受到高管團隊特質(zhì)的影響也更為顯著。

基于以上分析，本文提出如下假設(shè)：

H3：所在行業(yè)競爭程度強的企業(yè)，高管團隊海外經(jīng)歷多元化與企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)的正相關(guān)關(guān)系更強

三、研究設(shè)計

（一）樣本選取與數(shù)據(jù)來源。本文選擇2009～2017 年的創(chuàng)業(yè)板上市公司為研究樣本，并進行了以下處理：（1）剔除了金融保險行業(yè)的公司；（2）剔除高管背景或其他變量信息不完整的公司，最終有效的研究對象為739 家上市公司，共2，062 個（企業(yè)—年份）觀測值。

本文結(jié)合國泰安數(shù)據(jù)庫（CSMAR）中的高管海外經(jīng)歷背景數(shù)據(jù)和企業(yè)官方網(wǎng)站、天眼查等渠道披露的公司治理信息，手工篩選和整理出海歸高管曾留學(xué)或工作過的具體國家，確保本文所使用高管背景信息的完整和準確。

（二）變量定義與說明

1、風(fēng)險承擔(dān)的度量。借鑒已有研究，本文通過盈利波動性（Risk）來度量風(fēng)險承擔(dān)。盈利波動性越大，越指向較高的風(fēng)險承擔(dān)水平。采用年份滾動的方法，計算企業(yè)的盈余回報率在三年內(nèi)的標準差：

2、海歸高管海外經(jīng)歷多元化的度量。借鑒Niebuh（2010）測量德國本土海外移民國籍多元化的方法，本文采用3 種不同的指標來量化海歸高管海外經(jīng)歷的多元化，以增強結(jié)果的穩(wěn)健性。

3、調(diào)節(jié)變量

（1）融資約束（SA）：本文參照 Hadlock 和 Pierce（2010）構(gòu)建的 SA指數(shù)衡量企業(yè)的融資約束程度：-0.737×Size+0.043×Size2-0.04×Age。

其中，Size＝ln（企業(yè)資產(chǎn)總額/1000000），Age 為公司上市年限。將SA 指數(shù)絕對值高于本年均值的企業(yè)定義為融資約束強的企業(yè)，取值為1，否則為融資約束弱企業(yè)，取值為0。

（2）行業(yè)競爭程度（Comp）：行業(yè)競爭程度以1-Herfindahl 指數(shù)衡量，Herfindahl 指數(shù)由公司營業(yè)收入比例的平方和計算得到。將行業(yè)競爭程度高于本年本行業(yè)均值的企業(yè)定義為行業(yè)競爭程度強的企業(yè)，取值為1，否則為行業(yè)競爭程度弱企業(yè)，取值為0。

表2 海歸高管海外經(jīng)歷多元化與企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)回歸結(jié)果一覽表

4、其他控制變量。本文控制變量包括公司規(guī)模（Size）、資產(chǎn)報酬率（Roa）、資產(chǎn)負債率（Lev）、賬面市值比（Mb）、經(jīng)營活動現(xiàn)金流（Cash）、第一大股東持股比例（Owc）、兩職是否合一（Dual）等學(xué)界普遍納入考慮的因素。高階理論認為，高管團隊的個人特征影響企業(yè)的戰(zhàn)略決策，因此本文還關(guān)注了高管個人特質(zhì)層面的控制變量：學(xué)歷多元化指標（HHIX）、年齡標準差（Sdageage）、有技術(shù)背景高管占比（Prdbj）、女性高管占比（Pfemale）。

（三）模型設(shè)定。本文首先建立模型（1）驗證海歸高管海外經(jīng)歷多元化（Diversity）是否可以有效提高公司風(fēng)險承擔(dān)水平（Risk），若β1顯著大于0，則支持本文假設(shè)1。

其中，海歸高管海外經(jīng)歷多元化（Diversity）分別用DIV_Hit、DIV_Tit和DIV_Kit來表示。

在分析調(diào)節(jié)作用時，模型（2）和模型（3）分別引入了海歸高管海外經(jīng)歷多元化（Diversity）與融資約束（SA）和行業(yè)競爭程度（Comp）的交互項，以檢驗企業(yè)融資約束與行業(yè)競爭程度的調(diào)節(jié)作用。

四、實證結(jié)果與分析

（一）描述性統(tǒng)計分析。從表1 可以看出，在創(chuàng)業(yè)板上市公司中，近幾年的風(fēng)險承擔(dān)水平較低，且存在較大差異，反映了研究影響企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)因素的迫切性和重要性。三種描述海歸高管海外經(jīng)歷多元化的指標Herfindahl 指數(shù)、Theil 指數(shù)及Krugman 指數(shù)中，從均值來看，DIV_H 和DIV_T 的均值接近0，只有DIV_K 的均值稍大，說明樣本公司的高管團隊中，平均海外經(jīng)歷多元化有待發(fā)展，而最值又存在較大差距。各變量的標準差均小于3，所選變量的穩(wěn)定性較好。（表1）

（二）回歸結(jié)果分析

1、海歸高管海外經(jīng)歷多元化對企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)的影響。對模型（1）進行估計以檢驗假設(shè)1，回歸結(jié)果如表2 所示。用DIV_H、DIV_T 和DIV_K 三種指標計算出的海歸高管海外經(jīng)歷多元化指標（Diversity）的回歸系數(shù)β1分別為0.038、0.017 和0.010，并且分別在5%、5%和1%的水平上顯著為正，表明海歸高管海外經(jīng)歷多元化可以顯著提高公司風(fēng)險承擔(dān)水平，從而假設(shè)1 得到驗證。（表2）

2、融資約束對海歸高管海外經(jīng)歷多元化與企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)關(guān)系的影響。對模型（2）進行估計以檢驗假設(shè)2，回歸結(jié)果如表3 所示，加入交互項后，模型擬合優(yōu)度有了顯著提高，企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)（Risk）與海歸高管海外經(jīng)歷多元化指標與融資約束的交互項（Diversity×SA）在5%水平下顯著正相關(guān)，故假設(shè)2（a）符合。這說明在企業(yè)本身融資約束較高的情況下，海歸高管海外經(jīng)歷多元化對企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)的正向影響更加顯著。（表3）

3、行業(yè)競爭程度對海歸高管海外經(jīng)歷多元化與企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)關(guān)系的影響。對模型（3）進行估計以檢驗假設(shè)3，回歸結(jié)果如表4 所示，企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)（Risk）與用DIV_H 和DIV_T 計算的海歸高管海外經(jīng)歷多元化指標和行業(yè)競爭程度的交互項（Diversity×Comp）分別在5%的水平下顯著正相關(guān)。表明所在行業(yè)競爭程度強的企業(yè)，高管團隊海外經(jīng)歷多元化與企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)的正相關(guān)關(guān)系更強，故假設(shè)3 符合。（表4）

表3 融資約束、海歸高管海外經(jīng)歷多元化與企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)回歸結(jié)果一覽表

表4 行業(yè)競爭程度、海歸高管海外經(jīng)歷多元化與企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)回歸結(jié)果一覽表

（三）穩(wěn)健性檢驗。為了檢驗結(jié)果的可靠性，本文進行了以下幾個方面的穩(wěn)健性檢驗：（1）重新定義風(fēng)險承擔(dān)度量基礎(chǔ)，使用年度及行業(yè)調(diào)整的凈利潤除以總資產(chǎn)的三年標準差來度量風(fēng)險承擔(dān)。結(jié)果顯示，經(jīng)過替換的被解釋變量并沒有使回歸系數(shù)的顯著性降低，交互項（Diversity×SA）和（Diversity×Comp）的檢驗結(jié)果也相同。（2）設(shè)置啞變量（Dyh），若公司高管存在多元化海外經(jīng)歷，則取1，否則取0?；貧w結(jié)果中Dyh 的系數(shù)顯著為正，表明海歸高管海外經(jīng)歷多元化與公司風(fēng)險承擔(dān)顯著正相關(guān)；并且交互項（Dyh×SA）和（Dyh×Comp）的系數(shù)也顯著為正，表明企業(yè)的融資約束和所在行業(yè)競爭程度加劇了高管團隊海外經(jīng)歷多元化與公司風(fēng)險承擔(dān)的正相關(guān)關(guān)系。由于篇幅限制，未列出結(jié)果。

五、結(jié)論及建議

本文通過對創(chuàng)業(yè)板公司中的海歸高管進行研究，深入探討高管團隊海外經(jīng)歷的多元化對于公司風(fēng)險承擔(dān)水平的提升是否有明顯的促進作用。實證結(jié)果表明，企業(yè)聘請擁有來自不同國家的海外工作或?qū)W習(xí)經(jīng)歷的海歸人員擔(dān)任高管，更有利于風(fēng)險承擔(dān)水平的提高。在融資約束較強的企業(yè)和所在行業(yè)競爭程度較激烈的企業(yè)，上述關(guān)系會被增強。研究結(jié)論既豐富了高管團隊背景特征與企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)的研究成果，也對企業(yè)搭建合理的高管團隊結(jié)構(gòu)，提升風(fēng)險承擔(dān)水平具有現(xiàn)實意義。

基于實證研究結(jié)果，本文的政策建議是：政府方面，應(yīng)繼續(xù)堅持和完善引進海外高層次人才的政策，并且鼓勵、支持和引導(dǎo)出國人員獲取更為多元化的學(xué)習(xí)和工作的海外經(jīng)歷，使海歸高管在其所在行業(yè)中實現(xiàn)引領(lǐng)作用，為我國經(jīng)濟轉(zhuǎn)型跨越發(fā)展提供智力支持；企業(yè)方面，應(yīng)該搭建海外經(jīng)歷更為多元化的高管團隊結(jié)構(gòu)，并給予最大限度的平臺保障和薪酬激勵，以合理配置海外歸國高層次人才這種稀缺資源。