李玲 孫歆月

摘 要：制造業(yè)上市公司的研發(fā)投入作為企業(yè)技術(shù)和知識的主要來源，更是企業(yè)創(chuàng)新發(fā)展的重要源泉。將分析師關(guān)注納入研究框架，采用2016—2018年A股制造業(yè)上市公司的數(shù)據(jù)，通過構(gòu)建多元回歸模型，探究財務(wù)柔性對企業(yè)研發(fā)投入的影響。實證研究結(jié)果顯示，財務(wù)柔性對企業(yè)研發(fā)投入具有促進(jìn)作用。當(dāng)企業(yè)存在分析師關(guān)注時，財務(wù)柔性對企業(yè)研發(fā)投入的促進(jìn)作用更顯著。進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，對國有企業(yè)而言，存在分析師關(guān)注時，財務(wù)柔性無法顯著地促進(jìn)企業(yè)的研發(fā)投入;而非國有企業(yè)的財務(wù)柔性對研發(fā)投入的促進(jìn)更顯著，特別是存在分析師關(guān)注的情況下。

關(guān)鍵詞：財務(wù)柔性;分析師關(guān)注;研發(fā)投入;調(diào)節(jié)效應(yīng)

中圖分類號：F 275?? 文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A?? 文章編號：1672-7312（2021）01-0095-07

Analysis of the Impact of Financial Flexibility on R&D

Investment of Listed Manufacturing Companies

——Regulatory Effect Based on Analyst Attention

LI Ling，SUN Xinyue

（College of Management，Xian University of Science and Technology，Xian 710054，China）

Abstract：As the main source of enterprise technology and knowledge，the R&D investment of listed manufacturing companies is also an important source of enterprise innovation and development. This article incorporates analyst attention into the research framework， using data from A-share manufacturing listed companies from 2016 to 2018， and building a multiple regression model to explore the impact of financial flexibility on corporate R&D investment. The empirical research results show that financial flexibility can promote R&D investment of enterprises. When a company has analysts attention， financial flexibility has a more significant role in promoting R&D investment. Further research found that for state-owned enterprises， financial flexibility cannot significantly promote R&D investment when analysts are concerned; financial flexibility of non-state-owned enterprises promotes R&D investment more significantly， especially when analysts are concerned under.

Key words：financial flexibility;analysts attention;R&D investment;moderating effect

0 引言

隨著近年來新型行業(yè)的興起和國內(nèi)外環(huán)境的發(fā)展變化，我國的經(jīng)濟(jì)發(fā)展步入了關(guān)鍵的轉(zhuǎn)折階段。面對新的機(jī)遇與挑戰(zhàn)，制造業(yè)發(fā)展速度也逐漸放緩，依靠要素驅(qū)動帶來的競爭優(yōu)勢逐漸消失，自主創(chuàng)新能力不足成為制約我國制造業(yè)可持續(xù)發(fā)展的核心問題。而企業(yè)的研發(fā)投入是企業(yè)技術(shù)積累與知識儲備的主要途徑，更是企業(yè)創(chuàng)新發(fā)展的重要源泉。因此，為了促進(jìn)制造業(yè)的進(jìn)一步發(fā)展，加大和保持制造企業(yè)的研發(fā)投入就顯得尤為重要。而研發(fā)投入作為企業(yè)創(chuàng)新重要的經(jīng)濟(jì)支撐，投入不足勢必影響創(chuàng)新能力的提高。企業(yè)只有有效配置財務(wù)資源，使其保有合理的財務(wù)柔性，從而保障現(xiàn)金流的穩(wěn)固并提高企業(yè)的投融資水平，才能為企業(yè)的研發(fā)投入及時補(bǔ)充血液。

伴隨著我國經(jīng)濟(jì)和資本市場的進(jìn)一步發(fā)展，證券分析師在中國資本市場逐漸活躍起來，他們通過對上市公司信息進(jìn)行收集、研究、解釋和發(fā)布，在一定程度上平滑了信息不對稱給投資者與企業(yè)管理者帶來的摩擦，使得企業(yè)的研發(fā)投入及其價值能夠被利益相關(guān)者更全面地解讀，避免投資者對企業(yè)未來業(yè)績的低估。此外，分析師還會通過對企業(yè)短期業(yè)績的關(guān)注向管理層施加壓力，即“施壓機(jī)制”的存在使得管理層在進(jìn)行周期長、資金量大的研發(fā)投入決策時受到限制。

基于當(dāng)前分析師關(guān)注的興起和制造業(yè)亟待加強(qiáng)研發(fā)投入的現(xiàn)狀，提出：對于企業(yè)的財務(wù)柔性與研發(fā)投入的關(guān)系而言，分析師關(guān)注度是否存在調(diào)節(jié)效應(yīng)？對此，以A股制造業(yè)上市公司2016—2018年數(shù)據(jù)為研究樣本，從分析師關(guān)注的視角，構(gòu)建了分析師關(guān)注、財務(wù)柔性與公司研發(fā)投入的研究體系，研究分析師關(guān)注對企業(yè)研發(fā)投入影響機(jī)理，以期在分析師關(guān)注與企業(yè)研發(fā)投入間架起橋梁，豐富外部市場對公司創(chuàng)新影響的理論研究，促進(jìn)制造業(yè)創(chuàng)新能力的持續(xù)提升。

1 理論分析與研究假設(shè)

1.1 財務(wù)柔性對研發(fā)投入的影響

作為企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的重要資金來源，研發(fā)投入對企業(yè)的創(chuàng)新能力有著舉足輕重的影響。但是制造業(yè)上市公司的研發(fā)往往具有研發(fā)周期長、資金投入大和研發(fā)結(jié)果的高度不確定性等特征，這在一定程度上抑制了制造業(yè)上市公司進(jìn)行研發(fā)投入。同時，由于資本市場上信息不對稱客觀存在，使得企業(yè)在面臨普遍融資約束的情況下難以獲得足夠穩(wěn)定的資金持續(xù)滿足研發(fā)活動的需求，抑制了企業(yè)的研發(fā)投入。

財務(wù)柔性是指能夠幫助企業(yè)在一定程度上控制自身成本的同時，緩解應(yīng)對內(nèi)外部環(huán)境變化時財務(wù)資源緊張的一種資金保障與財務(wù)資源協(xié)調(diào)能力。財務(wù)柔性除了有利于企業(yè)優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)及其財務(wù)資源的合理配置，促使企業(yè)進(jìn)行及時恰當(dāng)?shù)耐顿Y活動，還能夠有效降低企業(yè)在獲取研發(fā)所需資金時的機(jī)會成本（徐玲、馮巧根，2015[1];范勝然等2018[2]）。財務(wù)柔性還可以增強(qiáng)企業(yè)投融資能力，穩(wěn)固研發(fā)投資的資金來源（BYOUN S，2008[3]）。企業(yè)財務(wù)柔性程度越高，其往往持有更多的超額現(xiàn)金，或者儲備有更強(qiáng)的剩余負(fù)債能力。當(dāng)企業(yè)持有超額現(xiàn)金，企業(yè)現(xiàn)金流作為研發(fā)活動內(nèi)源融資的直接來源就會更加充沛;當(dāng)企業(yè)通過保持較低財務(wù)杠桿等手段提高了企業(yè)償債能力，因此獲得的剩余負(fù)債能力不僅體現(xiàn)了企業(yè)良好的財務(wù)狀況，還有利于研發(fā)活動在外源融資方面再次獲得負(fù)債融資。由此可見，如果企業(yè)具備了財務(wù)柔性，那么在其進(jìn)行研發(fā)投入決策時能夠減少對未來資金穩(wěn)定性與持續(xù)性的顧慮，緩解對外部資源的依賴從而增加研發(fā)投入信心。

綜上所述，提出假設(shè)

H1：財務(wù)柔性對制造業(yè)上市公司的研發(fā)投入具有促進(jìn)作用。

1.2 分析師關(guān)注度的調(diào)節(jié)效應(yīng)

在開放系統(tǒng)視角下，企業(yè)戰(zhàn)略和其所處環(huán)境息息相關(guān)，而分析師關(guān)注通過對上市公司信息進(jìn)行收集、研究、解釋和發(fā)布，成為企業(yè)外部環(huán)境的重要組成部分，必然也影響著企業(yè)研發(fā)投入等財務(wù)決策。由于研發(fā)投入需要的資金量大、周期長且研發(fā)結(jié)果不確定，這也使得管理層在制定創(chuàng)新相關(guān)的財務(wù)決策時為了減少風(fēng)險，具有更強(qiáng)動機(jī)去利用股票市場中分析師關(guān)注的信息（MATHERS，2017[4]）。

當(dāng)前分析師關(guān)注對于企業(yè)創(chuàng)新研發(fā)的影響研究結(jié)果并未達(dá)成一致。GUO等人（2019）[5]通過對1990—2010年美國上市公司進(jìn)行實證研究發(fā)現(xiàn)，分析師通常情況下對于企業(yè)的收購或風(fēng)險投資行為都樂觀其成，而企業(yè)的研發(fā)投入會由于分析師對管理層的施壓受到抑制。謝震和艾春榮（2014）[6]通過對我國成長性的創(chuàng)新型中小企業(yè)研究發(fā)現(xiàn)，分析師對公司的關(guān)注除了會向管理層施加較大市場壓力，導(dǎo)致公司研發(fā)投入水平的降低外，由于分析師所具備的專業(yè)知識和數(shù)據(jù)研究水平，也可能通過對企業(yè)研發(fā)信息的有效解讀，潤滑信息不對稱造成的企業(yè)內(nèi)外部之間的摩擦，改善提高投資者對公司研發(fā)價值以及未來公司業(yè)績的預(yù)估，即分析師也存在“解讀機(jī)制”。因此，分析師關(guān)注在一定程度上通過緩解企業(yè)內(nèi)外部信息不對稱，促使財務(wù)柔性在企業(yè)研發(fā)活動的過程中更好地發(fā)揮其資金保障的作用，避免企業(yè)在研發(fā)創(chuàng)新時貽誤時機(jī)。

綜上所述，提出假設(shè)

H2：分析師關(guān)注度對制造業(yè)上市公司財務(wù)柔性對研發(fā)投入的作用存在調(diào)節(jié)效應(yīng)。

1.3 產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的調(diào)節(jié)效應(yīng)

企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)能從根本上決定企業(yè)行為、資源配置方式以及治理結(jié)構(gòu)，企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的差異導(dǎo)致了企業(yè)創(chuàng)新環(huán)境，創(chuàng)新行為和創(chuàng)新目標(biāo)的差異。當(dāng)前，我國的制造業(yè)上市公司存在著不同的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)，若企業(yè)的年報顯示最終控制人為國務(wù)院國資委或者地方國資委，則為國有企業(yè)，否則為非國有企業(yè)。

產(chǎn)權(quán)性質(zhì)不同導(dǎo)致企業(yè)在面對融資約束、運(yùn)營成本、政府補(bǔ)貼等方面都存在較明顯的差異。國有企業(yè)作為政府解決政策性負(fù)擔(dān)的主導(dǎo)力量，在社會責(zé)任、聲譽(yù)方面都起著模范作用，因此，鑒于“國有企業(yè)”這一標(biāo)簽的巨大優(yōu)勢，在政府的扶植下更容易從金融機(jī)構(gòu)獲取貸款并支付較低的利息和風(fēng)險溢價。同時，更容易受到當(dāng)?shù)卣恼咧С旨罢a(bǔ)貼，在研發(fā)投入時面臨較小的融資約束[7]。而非國有制造企業(yè)獲得的政府補(bǔ)貼較少并且面臨激烈的競爭環(huán)境，其研發(fā)投入直接影響著企業(yè)的利潤水平與市場競爭力。特別是在當(dāng)下我國制造業(yè)升級轉(zhuǎn)型的關(guān)鍵時期，甚至決定了企業(yè)在制造業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈中的生存位置和可持續(xù)發(fā)展。這都使得非國有制造業(yè)的上市公司出于對市場壓力和企業(yè)長期競爭優(yōu)勢等因素的考量往往擁有更強(qiáng)的研發(fā)創(chuàng)新意識和充足的研發(fā)動力。

綜上所述，提出假設(shè)

H3：產(chǎn)權(quán)性質(zhì)對于制造業(yè)上市公司財務(wù)柔性對研發(fā)投入的作用存在調(diào)節(jié)效應(yīng)。

2 研究設(shè)計

2.1 樣本選取與數(shù)據(jù)來源

根據(jù)證監(jiān)會2012年行業(yè)分類標(biāo)準(zhǔn)選取A股制造業(yè)上市公司2016—2018年的數(shù)據(jù)為研究對象，首先剔除了其中ST和*ST的上市公司樣本，然后剔除了關(guān)鍵指標(biāo)有缺失值的樣本，同時對所有連續(xù)變量進(jìn)行了上下1%的Winsor處理，最終得到7 183個樣本。數(shù)據(jù)來源于國泰安數(shù)據(jù)庫和銳思數(shù)據(jù)庫，使用的統(tǒng)計分析軟件為State 16.0。

2.2 變量說明

2.2.1 被解釋變量

被解釋變量是研發(fā)投入，用符號Rd表示。企業(yè)的研發(fā)投入包含截止投產(chǎn)進(jìn)入市場前的所有支出，因此選取企業(yè)年報中董事會報告披露的研發(fā)支出作為衡量依據(jù)。同時考慮到各樣本間存在較大差異，為減少極端值影響，對研發(fā)投入取對數(shù)進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化處理，即對年報中所披露的研發(fā)支出取自然對數(shù)。

2.2.2 解釋變量

解釋變量是財務(wù)柔性，借鑒曾愛民（2013）[8]等學(xué)者的做法，將現(xiàn)金柔性企業(yè)（CF）定義為現(xiàn)金持有量位于樣本公司前25%的企業(yè);負(fù)債柔性企業(yè)（DFF），定義為財務(wù)杠桿率位于樣本公司后25%的企業(yè);綜合柔性（CDF）定義為既具有現(xiàn)金柔性并且具有負(fù)債柔性的企業(yè);財務(wù)柔性政策企業(yè)組（Dummy=1）則定義為存在現(xiàn)金柔性或者負(fù)債柔性的企業(yè)，其余為對照組企業(yè)。

2.2.3 調(diào)節(jié)變量

調(diào)節(jié)變量為分析師關(guān)注度，對于分析師關(guān)注度的度量借鑒黃俊和郭照蕊（2014）[9]的做法，將分析師度關(guān)注定義為跟蹤一個上市公司的分析師人數(shù)。分析師通過對企業(yè)進(jìn)行實地調(diào)研和數(shù)據(jù)收集，經(jīng)過專業(yè)處理分析，最終結(jié)果以分析師報告的形式呈現(xiàn)。分析師關(guān)注度的數(shù)據(jù)處理通過將國泰安披露的企業(yè)分析師跟蹤人數(shù)以及當(dāng)期的研報關(guān)注數(shù)量之和取自然對數(shù)獲得。

2.2.4 控制變量

借鑒陳非等學(xué)者[10-12]的研究，選取了企業(yè)成長性（TobinQ）、股權(quán)集中度（Herf）總資產(chǎn)凈利率（Roa）、研發(fā)人員占比（Rdpersons）以及公司規(guī)模（Size）作為控制變量。此外，還進(jìn)行了年份效應(yīng)的控制。

2.3 模型構(gòu)建

研究綜合的財務(wù)柔性政策對研發(fā)投入的影響，模型設(shè)定如下

RDi，t=α0+α1CDFi，t+α2Sizei，t+α3Roai，t+α4Tobinqi，t+α5Rdpersonsi，t+∑Year+βi，t

（1）

其中：分析師關(guān)注度（ATT）=分析師數(shù)量+研報數(shù)量*50%

RDi，t=α0+α1Dummyi，t+α2Dummy

i，t*Anatti，t+α3Sizei，t+α4Roai，t+α5Tobinqi，t+α6Rdpersonsi，t+∑Year+βi，t

（2）

研究產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的調(diào)節(jié)作用時，還考慮了財務(wù)柔性與其產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的交互效應(yīng)，其模型設(shè)定如下：

RDi，t=α0+α1Dummyi，t+α2Dummyi，t*Soei，t+α3Sizei，t+α4Roai，t+α5Tobinqi，t+α6Rdpersonsi，t+∑Year+βi，t

（3）

3 實證研究結(jié)果與分析

3.1 描述性統(tǒng)計分析

表1報告了各變量在財務(wù)柔性企業(yè)組和對照企業(yè)組樣本的描述性統(tǒng)計情況。從中可看出，研發(fā)投入（Rd）在財務(wù)柔性企業(yè)組均值5.18%、標(biāo)準(zhǔn)差3.97%，相比較對照企業(yè)組均值而言具有更好的

研發(fā)投入表現(xiàn)，并且數(shù)據(jù)分布更為均勻。企業(yè)

的分析師關(guān)注數(shù)量（Anaatt）與研報關(guān)注數(shù)量（Repotratt）在財務(wù)柔性企業(yè)組的平均值分別為6.899和14.17均低于對照企業(yè)組7.102和14.72的平均值，但是這兩項指標(biāo)在財務(wù)柔性企業(yè)組中的標(biāo)準(zhǔn)差又都高于對照企業(yè)組，這也許是因為分析師與研報關(guān)注更多地以問題分析為導(dǎo)向存在于缺乏財務(wù)柔性的企業(yè)研究中。企業(yè)規(guī)模（Size）在財務(wù)柔性企業(yè)組均值21.60低于對照企業(yè)組均值2222，這可能是由于大型企業(yè)“規(guī)模效應(yīng)”的存在使其留存收益或外部融資更為充沛、便捷所致。研發(fā)人員占比（Rdpersons）在財務(wù)柔性企業(yè)組均值15.33，高于對照企業(yè)組均值13.81，表明財務(wù)柔性企業(yè)已更多地雇傭?qū)I(yè)人員來促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新研發(fā)的積極性和有效性。其余變量的標(biāo)準(zhǔn)差整體較低，樣本數(shù)據(jù)分布均勻，無異常值出現(xiàn)。

表2對主變量相關(guān)性分析的結(jié)果顯示各變量之間的相關(guān)性系數(shù)均小于0.4，因此基本不存在多重共線性問題。另外進(jìn)行了懷特檢驗，懷特檢驗原假設(shè)為同方差，即不存在異方差。懷特檢驗P值結(jié)果為0.000 0<0.01，拒絕原假設(shè)，即模型存在異方差問題。因此采用穩(wěn)健標(biāo)準(zhǔn)誤回歸的方法來降低異方差影響。

3.2 回歸分析

以3年期的面板數(shù)據(jù)進(jìn)行檢驗的，需要進(jìn)行模型設(shè)定檢驗。根據(jù)懷特檢驗的P值結(jié)果為0.000 0<0.01，即模型存在異方差問題，因此采用穩(wěn)健標(biāo)準(zhǔn)誤回歸的方法來降低異方差影響。最后根據(jù)LM檢驗結(jié)果選擇隨機(jī)效應(yīng)模型。

3.2.1

財務(wù)柔性對制造業(yè)上市公司研發(fā)投入的影響

表3模型（1）檢驗了財務(wù)柔性對企業(yè)研發(fā)投入的影響，同時還把財務(wù)柔性與產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的交互項納入了解釋變量的范圍進(jìn)行研究。結(jié)果發(fā)現(xiàn)，財務(wù)柔性對企業(yè)研發(fā)投入的回歸結(jié)果為1%基礎(chǔ)上的顯著，且其系數(shù)為0.138。而財務(wù)柔性與企業(yè)性質(zhì)的交互項對于企業(yè)研發(fā)投入的影響結(jié)果雖然也為1%水平顯著，但是其系數(shù)卻是-0.123?？梢?，對于制造業(yè)上市公司而言，企業(yè)的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)在其財務(wù)柔性對研發(fā)投入的影響中起到了一定的調(diào)節(jié)作用。表3中列（2）與列（3），通過將企業(yè)分為國有與非國有分組的回歸結(jié)果也進(jìn)一步佐證了這一結(jié)論。由此可見，企業(yè)的財務(wù)柔性確實會正向推動其研發(fā)投入，假設(shè)H1成立。

3.2.2 分析師關(guān)注度的調(diào)節(jié)效應(yīng)檢驗

根據(jù)周冬華（2013）[13]的研究發(fā)現(xiàn)，分析師關(guān)注具有一定的傾向性。當(dāng)企業(yè)的信息披露質(zhì)量越高時，其被分析師關(guān)注的概率就越大，反之則越小。當(dāng)企業(yè)的股權(quán)過于集中可能造成企業(yè)治理水平下降時，也會導(dǎo)致分析師關(guān)注的降低。本次研究樣本總量為

7 183，剔除掉缺失分析關(guān)注或者研報關(guān)注數(shù)據(jù)的企業(yè)，一共有5 385個樣本符合存在分析師關(guān)注的情況?？梢?，分析師關(guān)注存在一定的偏好性?；诖?，針對存在財務(wù)柔性的5 385個樣本，通過財務(wù)柔性與分析師關(guān)注度的交互項對研發(fā)投入的檢驗結(jié)果為0.124在5%水平顯著，也進(jìn)一步證明了分析還關(guān)注度對于上市企業(yè)的研發(fā)投入存在正向促進(jìn)作用，結(jié)果詳見表3列（4）。

3.2.3 產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的調(diào)節(jié)效應(yīng)檢驗

表3中（2）列與（3）列，通過將企業(yè)按產(chǎn)權(quán)性分組回歸的結(jié)果發(fā)現(xiàn)，國有企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)會削弱財務(wù)柔性對研發(fā)投入的促進(jìn)作用。這在一定程度佐證了產(chǎn)權(quán)性質(zhì)調(diào)節(jié)效應(yīng)的存在。從列（4）的控制變量的結(jié)果來看，無論是在國企還是非國企中，股權(quán)混合度對企業(yè)研發(fā)投入的影響都不夠顯著，甚至在國企中其系數(shù)為

-0.002?？梢?，相較于企業(yè)的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)而言，企業(yè)前2～10位股東的持股比例并不能對企業(yè)的研發(fā)投入產(chǎn)生什么影響。企業(yè)的成長性及研發(fā)人員占比都在1%水平顯著，且系數(shù)分別為0.001和0.014，驗證了企業(yè)的研發(fā)人員占比能夠更加顯著地促進(jìn)企業(yè)的研發(fā)投入。企業(yè)的盈利能力和企業(yè)規(guī)模則都在1%水平上呈現(xiàn)負(fù)向顯著，系數(shù)分別問-0.075和-0.027。這表明，企業(yè)的盈利能力越強(qiáng)、規(guī)模越大，越會抑制其創(chuàng)新的積極性。

表3的列（5）與列（6），根據(jù)制造業(yè)上市公司的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)劃分為國企組與非國企組，以此檢驗分析師關(guān)注度對于財務(wù)柔性與企業(yè)研發(fā)投入關(guān)系的調(diào)節(jié)效應(yīng)。結(jié)果顯示，對于國企而言，分析師關(guān)注度的調(diào)節(jié)效應(yīng)并不顯著，但在與之對應(yīng)的非國企組結(jié)果顯示為在1%水平顯著，且其系數(shù)為0131。這可能是由于國有企業(yè)在外部融資與政府補(bǔ)助等方面相比非國企具有一定優(yōu)勢，因而其對于外部分析師關(guān)注對企業(yè)創(chuàng)新的敏感性不及非國企敏銳。此外，當(dāng)國企上市公司不存在外部關(guān)注時，財務(wù)柔性對于企業(yè)研發(fā)投入的影響則在5%水平顯著，系數(shù)為0.178，也進(jìn)一步反映出對于國有企業(yè)而言，分析師關(guān)注度對其創(chuàng)新研發(fā)活動的影響非常有限，這也在一定程度上體現(xiàn)了我國特色的社會主義市場經(jīng)濟(jì)下，資本市場上的分析師關(guān)注度對國有企業(yè)經(jīng)濟(jì)決策的影響十分有限，國有企業(yè)的研發(fā)投入相較于非國有企業(yè)更加不易受到外部環(huán)境的影響。

此外，在非國有企業(yè)的分析師關(guān)注度對于財務(wù)柔性對企業(yè)研發(fā)投入關(guān)系的調(diào)節(jié)效應(yīng)檢驗中發(fā)現(xiàn)：當(dāng)非國有企業(yè)存在分析師關(guān)注度時，其財務(wù)柔性對于研發(fā)投入的影響系數(shù)為0.131且在1%水平顯著;當(dāng)非國有企業(yè)不存在分析師關(guān)注度時，其財務(wù)柔性對于企業(yè)研發(fā)投入的影響系數(shù)則為0076，同樣也在1%水平顯著。可見，對于我國制

造業(yè)的非國有上市公司而言，分析師關(guān)注度對于財務(wù)柔性對研發(fā)投入關(guān)系的調(diào)節(jié)效應(yīng)顯著。即當(dāng)非國有上市公司存在分析師關(guān)注度時，其財務(wù)柔性對于研發(fā)投入的促進(jìn)作用更加明顯。這可能是由于，一方面企業(yè)管理層受到分析師關(guān)注，更加希望通過其傳遞企業(yè)創(chuàng)新研發(fā)的相關(guān)信息，展示企業(yè)的實力，從而進(jìn)一步增強(qiáng)資本市場的籌融資能力，這在一定程度上也促進(jìn)了企業(yè)的研發(fā)投入。另一方面，分析師關(guān)注度在我國起步較晚，因而可能會更多地聚焦于存在重大企業(yè)變革或者擁有足夠經(jīng)濟(jì)實力的企業(yè)，而這樣的企業(yè)為了保持自身的可持續(xù)發(fā)展，相較于其他難以獲得分析師關(guān)注的企業(yè)而言，他們本身更加有動力去進(jìn)行創(chuàng)新活動，也更加具有保障企業(yè)研發(fā)投入的綜合實力。

3.3 穩(wěn)健性檢驗

1）根據(jù)曾愛民等2012年的做法，將作為解釋變量的財務(wù)柔性定義為現(xiàn)金柔性與負(fù)債柔性之和[14]。其中現(xiàn)金柔性通過企業(yè)現(xiàn)金持有率與行業(yè)現(xiàn)金持有率之差來計算，負(fù)債柔性通過同行業(yè)的平均負(fù)債比率與公司的負(fù)債比率之差來計算，再進(jìn)行相同的回歸，得出結(jié)論一致。

2）借鑒萬月月2017年做法，將作為被解釋變量的研發(fā)投入替換為企業(yè)的研發(fā)投入強(qiáng)度（Exprdr）[15]，通過企業(yè)資本化研發(fā)支出占總資產(chǎn)之比來計算，再進(jìn)行相同的回歸，得出結(jié)論一致。穩(wěn)健性檢驗結(jié)果見表4。

4 結(jié)論與建議

實證研究結(jié)果顯示，財務(wù)柔性對企業(yè)研發(fā)投入具有促進(jìn)作用。當(dāng)企業(yè)存在分析師關(guān)注時，財務(wù)柔性對企業(yè)研發(fā)投入的促進(jìn)作用更顯著。進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，對國有企業(yè)而言，存在分析師關(guān)注時，財務(wù)柔性無法顯著地促進(jìn)企業(yè)的研發(fā)投入;而非國有企業(yè)的財務(wù)柔性對研發(fā)投入的促進(jìn)更顯著，

特別是存在分析師關(guān)注的情況下?；谏鲜鲅芯拷Y(jié)論，從企業(yè)和政府的視角出發(fā)提出如下建議。

4.1 企業(yè)方面

制造企業(yè)的研發(fā)創(chuàng)新需要較強(qiáng)的流動性，面對企業(yè)內(nèi)外部環(huán)境的發(fā)展變化，管理層應(yīng)當(dāng)深刻踐行柔性管理，靈活迅速地進(jìn)行資源調(diào)配。特別是通過超額現(xiàn)金的持有和財務(wù)杠桿等手段提高企業(yè)的財務(wù)柔性，保持現(xiàn)金流和剩余舉債能力的穩(wěn)定，從而緩解企業(yè)在融資渠道有限的背景下融資約束對研發(fā)投入的阻滯。企業(yè)管理層在進(jìn)行創(chuàng)新研發(fā)相關(guān)的財務(wù)決策時，也有必要利用股票市場上分析師關(guān)注提供的各種專業(yè)解讀，對行業(yè)市場預(yù)期和研發(fā)動向及回報等信息進(jìn)行更全面的了解，使得企業(yè)在財務(wù)柔性的基礎(chǔ)上更高效地進(jìn)行研發(fā)投入。

此外，當(dāng)前我國資本市場上的分析師關(guān)注呈現(xiàn)日益頻繁的趨勢，企業(yè)可以將分析師關(guān)注視作一種外部治理機(jī)制。這在一定程度上也可以起到控制監(jiān)督成本，保持自身的柔性的作用。另外合理運(yùn)用分析師“解讀機(jī)制”，也能夠緩解信息不對稱帶來的負(fù)面影響，從而順滑財務(wù)柔性在促進(jìn)研發(fā)投入時的外部滯礙。對于非國有企業(yè)而言，在提高柔性意識的同時，可以通過加強(qiáng)監(jiān)督和激勵的手段，減少由于委托代理問題帶來的管理層過分關(guān)注短期利益對研發(fā)投入產(chǎn)生的負(fù)面影響。

4.2 政府層面

隨著物聯(lián)網(wǎng)、智能制造等新信息技術(shù)的發(fā)展和普遍應(yīng)用，將會對制造業(yè)帶來普遍性的革命，就我國制造型企業(yè)而言，政府層面要在現(xiàn)階段一方面幫助企業(yè)減稅、降費(fèi)，降低各種經(jīng)營成本;一方面要推出特別扶持計劃，協(xié)助企業(yè)改造生產(chǎn)線、普及智能化、自動化生產(chǎn)。政府層面甚至還可以考慮從政府、銀行、企業(yè)、行業(yè)協(xié)會等幾方面攜手，建立中國制造業(yè)轉(zhuǎn)型升級專門的扶持性金融機(jī)構(gòu)，為制造業(yè)企業(yè)的轉(zhuǎn)型發(fā)展提供中長期技術(shù)改造、生產(chǎn)線改造資金成本。這樣既加快了制造業(yè)升級的步伐，又可以推動5G商用的進(jìn)展。

同時，堅持人才興國戰(zhàn)略。一方面是加大技能型人才培養(yǎng)、大力發(fā)展技能職業(yè)教育，注重工業(yè)產(chǎn)品設(shè)計、生產(chǎn)工程設(shè)備工程師等各類技工型人才的培養(yǎng)。另一方面，又要積極的以海納百川的胸懷擴(kuò)大對海外人才、高素質(zhì)人才、具有科研能力人才的吸引，促進(jìn)我國在制造業(yè)人才建設(shè)上的隊伍走在技術(shù)革命的前列，為新技術(shù)、新經(jīng)濟(jì)模式、新產(chǎn)品研發(fā)、新商業(yè)模式等等的落地生根提供良好的創(chuàng)業(yè)沃土、人才吸引環(huán)境。

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（責(zé)任編輯：張 江）

收稿日期：

2020-10-21

作者簡介：

李 玲（1973—），

女，陜西長武人，博士，副教授，碩士生導(dǎo)師，主要從事技術(shù)創(chuàng)新管理，公司治理的研究工作。