曹越 劉澤惠 白玉

摘?要：依據(jù)2009-2018年滬深兩市A股上市非金融企業(yè)數(shù)據(jù)，基于2014年“一帶一路”倡議實施這一準自然實驗，考量“一帶一路”倡議實施對企業(yè)金融化水平的影響。結(jié)果顯示：“一帶一路”倡議的實施可以顯著抑制企業(yè)的金融化水平;“一帶一路”倡議實施對企業(yè)金融化水平的抑制效應(yīng)僅在非國有企業(yè)、內(nèi)部控制質(zhì)量高、東部地區(qū)以及重點扶持行業(yè)的公司中存在;緩解融資約束是“一帶一路”倡議實施抑制企業(yè)金融化水平的一個重要渠道。

關(guān)鍵詞： “一帶一路”倡議;金融化;融資約束;投資“替代”

中圖分類號：F812.42?文獻標識碼：?A?文章編號：1003-7217（2021）01-0070-09

一、引?言

在2013年9月與10月，習(xí)近平總書記先后提出共同建設(shè)“新絲綢之路經(jīng)濟帶”與“21世紀海上絲綢之路”（以下簡稱為“一帶一路”）的國家級頂層合作倡議，是當前中國擴大與深化對外開放的需要。截至目前，“一帶一路”建設(shè)已取得豐碩成果，成為中國經(jīng)濟發(fā)展的新契機?！笆濉币?guī)劃、2019年的《政府工作報告》中也都明確提出，要推動國內(nèi)與沿線國家共同建設(shè)“一帶一路”，堅持“共商、共建、共享”三項原則，充分發(fā)揮企業(yè)主體作用，將“一帶一路”建設(shè)作為我國構(gòu)建對外開放新格局的重點。關(guān)鍵外部制度是國家分配經(jīng)濟資源、實現(xiàn)經(jīng)濟發(fā)展目標的一個重要手段，對微觀經(jīng)濟運行發(fā)揮著重要影響，是企業(yè)發(fā)展不可忽視的重要因素[1]?！耙粠б宦贰背h的提出對沿線國家以及國內(nèi)企業(yè)的影響成為了近年來政府與學(xué)者們關(guān)注的熱點話題。從宏觀層面來看，現(xiàn)有研究發(fā)現(xiàn)“一帶一路”倡議有助于提高國內(nèi)以及沿線國家的經(jīng)濟水平、促進國家間產(chǎn)能合作以及緩解投資風險[2，3]等;從微觀企業(yè)層面看，“一帶一路”倡議主要會影響貿(mào)易風險、資本市場信息效率、全要素生產(chǎn)率、企業(yè)創(chuàng)新及其績效以及企業(yè)投融資決策[4-9]。雖然學(xué)者們從企業(yè)投資水平、對外投資效率和風險與對外投資的綠色化進程等方面對“一帶一路”倡議與投資的關(guān)系進行了深入研究[10，11]，但在一定程度上忽視了“一帶一路”倡議對企業(yè)如何進行投資決策的影響。

企業(yè)的投資選擇及決策受到諸多因素的影響。近些年來，實體經(jīng)濟增速放緩，但金融業(yè)發(fā)展迅速，越來越多的企業(yè)涉足金融行業(yè)，中國逐漸出現(xiàn)了“企業(yè)金融化”現(xiàn)象。黨的十九大報告明確指出，要深化金融體制改革，引導(dǎo)金融支持實體企業(yè)，完善金融監(jiān)管體系，但同時要注意加強監(jiān)管，避免企業(yè)“脫實向虛”?，F(xiàn)有文獻在研究企業(yè)金融化的影響因素時，主要從微觀和宏觀兩個層面展開：一是微觀企業(yè)層面，學(xué)者發(fā)現(xiàn)高管學(xué)術(shù)經(jīng)歷抑制了企業(yè)金融化程度，而CEO金融背景、客戶集中度、機構(gòu)投資者、盈余管理動機等都顯著地促進了企業(yè)金融化[12-16];二是宏觀經(jīng)濟層面，學(xué)者發(fā)現(xiàn)融資融券機制促進了企業(yè)金融化[17]，而宏觀經(jīng)濟環(huán)境、經(jīng)濟政策不確定性等都顯著地抑制了非金融企業(yè)的金融化趨勢[15，18]。

全球化中的不平等、不均衡問題的突出表現(xiàn)是資本短缺與過度金融化并存，企業(yè)金融化是經(jīng)濟“脫實向虛”的一種微觀企業(yè)表現(xiàn)[17，19]，而“一帶一路”倡議是消化過剩產(chǎn)能、提升貿(mào)易投資、加快國際產(chǎn)能合作和應(yīng)對全球可持續(xù)發(fā)展挑戰(zhàn)的新機遇。中國經(jīng)濟正處于轉(zhuǎn)型的關(guān)鍵時期，企業(yè)過度金融化會阻礙企業(yè)創(chuàng)新，導(dǎo)致企業(yè)偏離主營業(yè)務(wù)而趨于空心化，這不利于企業(yè)核心競爭力的形成以及宏觀經(jīng)濟的穩(wěn)定。深入理解“一帶一路”倡議與企業(yè)金融化的內(nèi)在邏輯，有助于促進非金融企業(yè)“脫虛向?qū)崱薄?/p>

二、理論分析與研究假設(shè)

非金融企業(yè)持有金融資產(chǎn)的動機是衡量企業(yè)進行實體投資或者金融投資的一個重要的影響因素[20]，而目前我國固定資產(chǎn)收益率與金融資產(chǎn)收益率存在巨大差異，本文將非金融企業(yè)進行金融投資的動機大致分為投資“替代”動機與融資約束動機兩類。其中，投資“替代”動機是指金融市場的蓬勃發(fā)展和實體經(jīng)濟的不景氣改變了企業(yè)的經(jīng)營決策，金融投資日益成為企業(yè)追求利潤增長的重要途徑，企業(yè)金融投資比例日益提高。在該動機下，企業(yè)金融化阻礙了實體經(jīng)濟的發(fā)展[11]，其影響主要包括降低企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新能力[21]、抑制企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的動力[16，22]、增加企業(yè)的融資難度、損害企業(yè)未來主營業(yè)務(wù)的發(fā)展[23，24]、降低企業(yè)價值[20]。融資約束動機是指企業(yè)利用資金在高流動性的金融資產(chǎn)中發(fā)揮金融資產(chǎn)的“蓄水池”效應(yīng)，當貨幣環(huán)境趨緊，企業(yè)會賣出金融資產(chǎn)以維持經(jīng)營、舒緩資金壓力。該動機驅(qū)使下，企業(yè)金融化一定程度上有助于提高企業(yè)創(chuàng)新投入、創(chuàng)新績效[25]以及企業(yè)研發(fā)投入的持續(xù)性以及轉(zhuǎn)化率[26]。本文基于企業(yè)金融化的投資“替代”動機、融資約束動機兩個方面，認為“一帶一路”倡議實施會降低企業(yè)金融化水平，主要理由如下：

從投資“替代”動機角度看，“一帶一路”倡議實施會降低企業(yè)的金融化水平。企業(yè)金融化在一定程度上可以看作是企業(yè)對于實體化收益與金融化利益的權(quán)衡[27]，Tobin（1965）也指出了實物資產(chǎn)與金融資產(chǎn)在投資組合中具有可替代性。結(jié)合“一帶一路”倡議目前的投資規(guī)劃與項目進展，“一帶一路”倡議支持企業(yè)的經(jīng)營范圍主要包括工程建材、航運港口、基建工程與機械裝備這四大領(lǐng)域，且投資項目也主要是以交通、電信、能源等基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)項目為主，鼓勵裝備制造業(yè)等產(chǎn)業(yè)投資[28]，在較短的時間內(nèi)刺激企業(yè)進行固定資產(chǎn)投資。“一帶一路”倡議為中國企業(yè)的對外直接投資創(chuàng)造了機遇，且與沿線國家共建的一系列合作平臺可以幫助企業(yè)實現(xiàn)規(guī)模效應(yīng)、降低成本，從而增加企業(yè)利潤[6]，進而導(dǎo)致企業(yè)實體化與金融化的均衡點可能發(fā)生改變，在整體投資安排之中，向?qū)嶓w化投資傾斜，金融化水平降低。此外，“一帶一路”沿線國家工業(yè)基礎(chǔ)薄弱，而中國工業(yè)發(fā)展已進入后期階段[29]，與其他國家合作有助于緩解國內(nèi)企業(yè)資本、貨物以及建筑業(yè)行業(yè)產(chǎn)能過剩，為國內(nèi)上市企業(yè)在低成本的海外市場投資提供了渠道[10]，有助于工業(yè)、建筑業(yè)等實體經(jīng)濟發(fā)展，弱化企業(yè)投資“替代”動機，降低企業(yè)的金融化水平。

從融資約束動機角度看，“一帶一路”倡議實施可以通過緩解企業(yè)融資約束程度而降低金融化水平。相關(guān)部門都采取了一系列措施推動“一帶一路”建設(shè)：財政部加大對重點產(chǎn)業(yè)的扶持力度以及完善相關(guān)專項資金使用方式;商務(wù)部進一步完善了出口信貸管理辦法并將“一帶一路”重點合作產(chǎn)業(yè)列為重點項目;人民銀行推進金融機構(gòu)改革，促進人民幣“走出去”;證監(jiān)會、銀監(jiān)會等部門則積極引導(dǎo)證券、信貸等資金投向“一帶一路”建設(shè)，而各級政府在很大程度上決定了銀行信貸投放的方向以及規(guī)模。為推進“一帶一路”倡議實施，國家開發(fā)銀行、中國進出口銀行和中國農(nóng)業(yè)發(fā)展銀行三大政策性銀行與國有大型商業(yè)銀行等多家金融機構(gòu)都在積極布局，設(shè)立代表處、分行機構(gòu)，加大對“一帶一路”倡議相關(guān)企業(yè)的信貸支持，特別是重點扶持行業(yè)（如交通基礎(chǔ)設(shè)施、鋼鐵、建材等）的融資支持力度[9]。除了信貸支持，銀行還對“一帶一路”相關(guān)企業(yè)實施綠色審批、融資成本優(yōu)惠等支持，緩解了資金短缺風險。證券交易所也通過發(fā)行“一帶一路”主題債券、搭建投資信息平臺等舉措支持“一帶一路”企業(yè)在債券市場進行投融資，極大地緩解了參與“一帶一路”倡議企業(yè)的融資約束程度。同時，成立亞洲投資銀行與絲路基金支持“一帶一路”建設(shè)[30]，也緩解受倡議支持企業(yè)的融資約束程度。受融資約束程度不同的企業(yè)在配置金融資產(chǎn)時的行為和動機可能也是不同的：當實體企業(yè)面臨的融資約束較為嚴重時，為保證企業(yè)充足的現(xiàn)金流，企業(yè)更傾向于將資產(chǎn)配置于流動性強、回報周期短的金融資產(chǎn)[18，31];而當實體企業(yè)融資能力增強時，企業(yè)更容易從銀行等金融機構(gòu)獲得貸款，其融資約束動機程度減弱[18]，為了長期利益最大化以及可持續(xù)增長的目的，企業(yè)會選擇將更多的資金投入到高效率的實體生產(chǎn)中，減少金融投資?？傊?，“一帶一路”倡議實施改善了外部投資環(huán)境，緩解了企業(yè)的融資約束程度，進而降低了企業(yè)金融化水平。

上述分析表明，“一帶一路”倡議實施可以顯著地降低企業(yè)的金融化水平。據(jù)此，提出研究假設(shè)1：

H1?“一帶一路”倡議實施有助于降低企業(yè)的金融化水平。

三、研究設(shè)計

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

“一帶一路”倡議提出時間為2013年9月，為保證事件發(fā)生前后時間區(qū)間一致，本文以2009-2018年的A股主板上市企業(yè)為初始研究樣本，并按照以下原則篩選樣本：（1）剔除ST、PT公司;（2）剔除金融、保險以及房地產(chǎn)行業(yè)[32];（3）剔除相關(guān)數(shù)據(jù)缺失的樣本。上述篩選程序與現(xiàn)有文獻基本一致[9，23]，最終獲得19419個樣本數(shù)據(jù)。為了消除異常值的影響，對所有的連續(xù)變量在1%～99%分位上進行了縮尾處理。為使結(jié)果更加穩(wěn)健，采用公司層面聚類穩(wěn)健標準誤。內(nèi)部控制質(zhì)量來自迪博數(shù)據(jù)庫（DIB）的內(nèi)部控制指數(shù)，“一帶一路”倡議支持企業(yè)來自同花順，其余數(shù)據(jù)來自CSMAR數(shù)據(jù)庫與CNRDS數(shù)據(jù)庫。

1.變量定義及度量。

（1）解釋變量。以往的研究關(guān)于處理組的選擇主要包括：一是通過地理位置判斷企業(yè)是否受到“一帶一路”倡議影響[6]，這種劃分方式的局限性在于部分企業(yè)雖不屬于“一帶一路”重點省份，但是其業(yè)務(wù)范圍以及對外投資國家都與“一帶一路”緊密相關(guān)，如四川路橋（股票代碼為600039）;二是同花順提供的“一帶一路”概念板塊[9]，該劃分方式也存在遺漏。例如，部分企業(yè)對外投資目的地為“一帶一路”沿線國家，如小商品城（股票代碼為600415）。因而，結(jié)合兩種劃分方式，本文根據(jù)同花順提供的“一帶一路”概念板塊以及企業(yè)是否從事對外投資且其目的地為“一帶一路”沿線國家來劃分上市公司是否受到“一帶一路”倡議的影響，受到“一帶一路”倡議影響的企業(yè)設(shè)置為處理組（Treat=1），其他的企業(yè)為控制組（Treat=0）?！耙粠б宦贰背h提出時間為2013年9月7日，因而定義After為政策是否實施虛擬變量，即若時間t為2014年及以后年份，則After=1，否則After=0。因此，本文的核心解釋變量為Treat和After的交乘項，即Treat×After，其系數(shù)代表“一帶一路”倡議實施對企業(yè)金融化的影響程度。

（2）被解釋變量。參考杜勇等（2017）[23]的衡量方法，采用金融資產(chǎn)總額占總資產(chǎn)的比值來定義企業(yè)金融化水平（Fin），其中金融資產(chǎn)包括交易性金融資產(chǎn)、衍生金融資產(chǎn)、發(fā)放貸款及墊款凈額、可供出售金融資產(chǎn)凈額、持有至到期投資凈額與投資性房地產(chǎn)凈額。

（3）控制變量。借鑒彭俞超等（2018a）[18]、宋軍和陸旸（2015）[31]的做法，設(shè)置公司特征與宏觀經(jīng)濟特征兩類控制變量，此外，還控制了年份（Year）和公司（Firm）個體固定效應(yīng)，變量定義具體見表1。

（二）模型構(gòu)建

為了檢驗“一帶一路”倡議實施對企業(yè)金融化水平的影響，借鑒王桂軍和盧瀟瀟（2019a）[6]、徐思等（2019）[9]的做法，利用面板數(shù)據(jù)雙重差分模型（DID），以檢驗“一帶一路”倡議實施的政策效應(yīng)。

其中，下標i、t、j、m分別代表各個樣本企業(yè)、時間、行業(yè)以及省份。模型（1）中，F(xiàn)in表示企業(yè)金融化水平，F(xiàn)in越大，企業(yè)的金融化水平越高。若“一帶一路”倡議實施降低了企業(yè)的金融化水平，則Treat×After的系數(shù)顯著為負，而若“一帶一路”倡議實施提高了企業(yè)的金融化水平，則Treat×After的系數(shù)應(yīng)該顯著為正。此外，對上述模型進行公司層面聚類調(diào)整。

四、實證檢驗結(jié)果及分析

（一）描述性統(tǒng)計

未報告的主要變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果顯示：Treat的平均值為0.103，表示有10.3%的樣本企業(yè)為“一帶一路”倡議支持的企業(yè)，與已有文獻的結(jié)果基本一致[9]。金融化水平（Fin）的平均值為0.029，最小值為0，最大值為0.355，表明金融化水平在樣本企業(yè)中存在差異。其他變量與現(xiàn)有文獻基本一致，不再贅述。

參考杜勇和鄧旭（2020）[17]的做法，采用組間差異檢驗實驗組與控制組之間金融水平以及相關(guān)控制變量的差異。未報告的單變量檢驗結(jié)果顯示，相比“一帶一路”倡議支持企業(yè)，非支持企業(yè)的金融化水平在1%水平上顯著更高，初步驗證了假設(shè)1，也就是“一帶一路”倡議的實施降低了企業(yè)的金融化水平。同時，控制變量在兩組之間皆存在顯著差異，表明“一帶一路”倡議對公司財務(wù)特征具有重要影響，這為本文的研究提供了契機。

（二）實證結(jié)果分析

表2列示了“一帶一路”倡議實施（Treat×After）影響企業(yè)金融化水平（Fin）的雙重差分實證結(jié)果。表中第（1）～（3）列為OLS回歸結(jié)果：在第（1）列中未控制行業(yè)和年度固定效應(yīng)，也未加入控制變量，僅檢驗了自變量對因變量的影響;第（2）列在第（1）列的基礎(chǔ)上，控制了行業(yè)與年度固定效應(yīng);第（3）列中添加了其他控制變量。結(jié)果均顯示，與非支持企業(yè)相比，“一帶一路”倡議實施顯著降低了支持企業(yè)的金融化水平。表中第（4）列為年份與企業(yè)個體的雙重固定效應(yīng)回歸結(jié)果，值得注意的是，因為Treat不隨時間改變而會被個體固定效應(yīng)吸收，因此不列示Treat的結(jié)果。在考慮時間與個體的雙向固定效應(yīng)之后，結(jié)果顯示，Treat×After的系數(shù)為-0.0066，且在1%水平上顯著為負，說明與非支持企業(yè)相比，“一帶一路”倡議的實施使得倡議支持企業(yè)減少了0.0066個單位的金融行業(yè)投資，這就相當于減少了金融投資平均值的22.8%（0.0066/0.029），驗證了本文的假設(shè)1，即“一帶一路”倡議的實施顯著抑制了企業(yè)的金融化水平。

五、進一步分析

考慮到企業(yè)內(nèi)部和外部治理機制對企業(yè)金融化水平具有重要影響，進一步考察內(nèi)部治理機制、外部環(huán)境對“一帶一路”倡議實施與企業(yè)金融化水平之間關(guān)系的影響。

（一）內(nèi)部治理機制：產(chǎn)權(quán)性質(zhì)與內(nèi)部控制質(zhì)量

1.產(chǎn)權(quán)性質(zhì)。

國有企業(yè)與非國有企業(yè)在戰(zhàn)略目標、風險承擔等方面都存在著較大的差異，從而會影響“一帶一路”倡議對企業(yè)金融化程度的關(guān)系。與非國有企業(yè)相比，國有企業(yè)風險承擔能力更強，國有企業(yè)從金融投資中所獲取的收益也更高，其主營業(yè)務(wù)投資風險更低[33]，使得國有企業(yè)在金融化行為上具有更大的優(yōu)勢。因此，“一帶一路”倡議提出所帶來的外部投資環(huán)境改善、經(jīng)營風險降低不會對國有企業(yè)的投資決策產(chǎn)生很大的改變。而對于非國有企業(yè)，“一帶一路”倡議對其實體對外投資帶來了極大的發(fā)展機會，同時減少了投資時所面臨的政治與經(jīng)濟風險[6]，這會促進企業(yè)加快研發(fā)創(chuàng)新[34]，減少金融投資。因此，“一帶一路”倡議實施抑制企業(yè)金融化水平在非國有企業(yè)中更明顯。為了驗證上述推理，設(shè)置產(chǎn)權(quán)性質(zhì)（Soe）的虛擬變量：若上市公司為國有，則Soe為1，否則為0。分組回歸結(jié)果列于表3第（1）（2）列。結(jié)果顯示，僅在非國有企業(yè)的樣本組中，“一帶一路”倡議實施對企業(yè)金融化水平的Treat×After系數(shù)才顯著為負，即“一帶一路”倡議實施對企業(yè)金融化水平的抑制作用僅存在于非國有企業(yè)之中。

2.內(nèi)部控制質(zhì)量。

通常來說，良好的內(nèi)部控制具有完善的風險監(jiān)控機制，內(nèi)部控制質(zhì)量高的企業(yè)會自動將高風險的金融投資排除在外，重視實物投資，約束管理層的利己行為，同時內(nèi)部控制有助于降低投資風險，緩解融資約束[21]，促進企業(yè)實體化投資?！耙粠б宦贰背h的實施改善了外部投資環(huán)境，為國內(nèi)上市企業(yè)營造了良好的外部環(huán)境，內(nèi)部控制較好的公司能夠把握機會，大力發(fā)展實體投資。因此本文預(yù)期，針對內(nèi)部控制較好的企業(yè)，“一帶一路”倡議實施對其金融化水平的抑制作用更顯著。設(shè)置內(nèi)部控制質(zhì)量（ICQ）的虛擬變量：若其大于“迪博上市公司內(nèi)部控制指數(shù)”除以100后的年度行業(yè)中位數(shù)，則ICQ賦值為1（內(nèi)部控制質(zhì)量高組），否則賦值為0（內(nèi)部控制質(zhì)量低組）。分組回歸結(jié)果列于表4第（3）（4）列。結(jié)果顯示：Treat×After的系數(shù)僅在內(nèi)部控制質(zhì)量高的組別中顯著為負，說明“一帶一路”倡議實施能夠顯著抑制內(nèi)部控制質(zhì)量高的企業(yè)的金融化水平。

（二）外部環(huán)境：地理位置與重點扶持行業(yè)

1.地理位置。

由于資源配置和政策支持的差異，不同地區(qū)金融市場的完善程度和經(jīng)濟發(fā)展水平也存在較大差異，因而不同地區(qū)企業(yè)的金融化水平也有所不同[18]，“一帶一路”倡議實施對企業(yè)金融化水平的抑制作用也會受不同地區(qū)資源稟賦的影響。根據(jù)國家統(tǒng)計局的劃分標準，本文將所有省份按東、中、西部地區(qū)進行了分類。結(jié)果列于表4第（1）（2）（3）列。結(jié)果顯示：東部地區(qū)組Treat×After的系數(shù)在1%水平上顯著為負，而中部地區(qū)和西部地區(qū)的Treat×After的系數(shù)均不顯著，說明“一帶一路”倡議實施對企業(yè)金融化程度的抑制作用僅在東部地區(qū)顯著。原因可能是“一帶一路”倡議的核心區(qū)包含環(huán)渤海地區(qū)、長三角地區(qū)、珠三角地區(qū)、西南地區(qū)以及西北地區(qū)，這些地區(qū)主要集中在東部與西部地區(qū)，且政策扶持力度大?！耙粠б宦贰背h對企業(yè)的金融化水平具有抑制作用。而相對于東部地區(qū)而言，西部地區(qū)經(jīng)濟發(fā)展緩慢、體制不完善，“一帶一路”倡議投資項目往往投資周期長、投資額大[14]，因而“一帶一路”倡議實施對于西部地區(qū)企業(yè)的金融化水平的抑制作用不顯著。

2.重點扶持產(chǎn)業(yè)。

重點扶持產(chǎn)業(yè)符合中國與“一帶一路”沿線國家的戰(zhàn)略發(fā)展需要，國家為幫助相關(guān)企業(yè)更好地“走出去”，配套相應(yīng)的支持政策，因而對于重點扶持產(chǎn)業(yè)內(nèi)的相關(guān)企業(yè)而言，“一帶一路”倡議的實施對其金融化水平的抑制作用更加顯著。結(jié)合“十三五”時期國內(nèi)企業(yè)對外投資合作倡議方向與“一帶一路”倡議布局，考慮我國現(xiàn)有的產(chǎn)業(yè)優(yōu)勢與國內(nèi)企業(yè)對外投資戰(zhàn)略的重點，以及我國與沿線國家對于產(chǎn)業(yè)投資與合作的政策優(yōu)先度，最終確立“一帶一路”對外投資合作的重點產(chǎn)業(yè)。設(shè)置虛擬變量Support表示該企業(yè)是否屬于重點扶持行業(yè)，若企業(yè)屬于重點扶持行業(yè)，則Support記為1;反之，記為0。分組回歸結(jié)果列于表4第（4）（5）列，結(jié)果顯示：重點扶持行業(yè)組Treat×After的系數(shù)在5%水平上顯著為負，而非重點扶持行業(yè)組系數(shù)為負但不顯著，說明“一帶一路”倡議實施對企業(yè)金融化水平的抑制作用僅在重點扶持行業(yè)組顯著。

六、拓展性分析

前文通過對現(xiàn)有文獻的梳理，得出了“一帶一路”倡議實施抑制企業(yè)的金融化水平可能的作用機制是“一帶一路”倡議降低了企業(yè)的融資約束程度。本文擬檢驗潛在的作用機制：融資約束。借鑒Lamont等（2001）的做法[35]，構(gòu)建模型（2）衡量公司融資約束程度的指數(shù)（下文簡稱“KZ指數(shù)”）：

其中，CashFlow為企業(yè)經(jīng)營活動現(xiàn)金流量期末值與上一年度末固定資產(chǎn)的比值;TobinQ為企業(yè)托賓Q值，本文采用公式TobinQ=（流通股市值+未流通股數(shù)×每股凈資產(chǎn)+總負債）/總資產(chǎn)計算;Leverage為企業(yè)負債總額與資產(chǎn)總額的比值;Dividends為企業(yè)當期現(xiàn)金股利與上一年度末固定資產(chǎn)的比值;CashHoldings為企業(yè)現(xiàn)金以及現(xiàn)金等價物持有量期末值與上一年度末固定資產(chǎn)的比值。KZ指數(shù)值越大，表明企業(yè)的融資約束程度越大。

為了驗證融資約束的中介效應(yīng)，設(shè)置如下遞歸方程模型：

檢驗原理如下：首先估計模型（1），若α2顯著小于0，說明“一帶一路”倡議實施顯著降低了企業(yè)的金融化水平;接下來，再估計方程（3）（4），若μ2和ρ4均顯著異于0，說明“一帶一路”倡議的實施通過中介變量降低了企業(yè)的金融化水平;此外，如果方程（4）中ρ4顯著但ρ3不顯著，說明中介變量發(fā)揮了完全中介作用，但若μ2和ρ4中有一個不顯著，則要通過Sobel檢驗來判斷中介變量的中介效應(yīng)。

借鑒徐思等（2019）[9]的做法，選取企業(yè)規(guī)模、負債水平、盈利能力、兩職合一、企業(yè)性質(zhì)、成長機會、固定資產(chǎn)比率與第一大股東持股比例作為模型（4）的控制變量。表5第（1）（2）列展示了“一帶一路”倡議的實施通過緩解融資約束程度進而抑制了企業(yè)的金融化水平的檢驗結(jié)果。第（1）列中Treat×After的系數(shù)在5%水平上顯著為負，說明“一帶一路”倡議的實施顯著降低了企業(yè)的融資約束;第（2）列Treat×After和KZ的系數(shù)均顯著小于0，說明隨著企業(yè)融資約束的緩解，企業(yè)的金融化水平就越低。進一步使用Sobel檢驗對KZ指數(shù)作為中介因子時的間接效應(yīng)進行檢驗，結(jié)果得到其Z值為3.159，說明融資約束具有顯著的部分中介效應(yīng)。即表明“一帶一路”倡議的實施通過緩解企業(yè)融資約束降低了金融化水平。

七、穩(wěn)健性檢驗

上文分析結(jié)果表明，“一帶一路”倡議實施能夠抑制企業(yè)的金融化水平，促進企業(yè)“脫虛返實”。為了使結(jié)果更穩(wěn)健，再作多種穩(wěn)健性檢驗：平行趨勢檢驗、傾向得分匹配（PSM）、安慰劑檢驗、Heckman兩階段回歸以及其他穩(wěn)健性檢驗。

（一）平行趨勢檢驗

雙重差分模型的一個重要假設(shè)是處理組與控制組在政策實施之前具有相同的變化趨勢。利用模型（5）檢驗“一帶一路”倡議的平行趨勢。其中，Treati，δ×Afteri，δ代表[-2，3]六個虛擬變量的集合，δ表示公司i距離2014年“一帶一路”倡議正式提出相差的年份。未報告的結(jié)果顯示，2014年“一帶一路”倡議提出之前年份Treat×After的系數(shù)均不顯著，說明本文實驗組與對照組滿足平行趨勢檢驗。2014年之后Treat×After的系數(shù)均顯著為負，符合預(yù)期。此外，2014年當期不顯著可能是由于“一帶一路”倡議在2014年3月才正式推進[10]，而之后顯著性和系數(shù)的絕對值呈明顯的上升趨勢，說明“一帶一路”倡議實施對企業(yè)金融化的抑制效果越來越好。

（二）傾向得分匹配（PSM）

受到“一帶一路”倡議影響的企業(yè)與未受到影響的企業(yè)在企業(yè)規(guī)模、成長性等方面都具有一定的差異，采用傾向得分匹配與雙重差分結(jié)合（PSM+DID）的方法確保處理組與控制組在“一帶一路”倡議實施前不存在顯著差異，弱化本文的選擇性偏差，確保結(jié)果的穩(wěn)健性。本文選取了企業(yè)規(guī)模（Size）、公司年齡（Lnage）、經(jīng)營現(xiàn)金流（Cashing）、兩職合一（Dual）、成長性（Growth）、盈利能力（Roa）與企業(yè)負債水平（Lev）等協(xié)變量進行傾向得分匹配。分別采用1∶1最近鄰匹配、1∶4最近鄰匹配與核匹配等方法進行匹配。未報告的PSM協(xié)變量匹配結(jié)果顯示，匹配之后以上所有協(xié)變量的標準化偏差均小于10%，結(jié)果表明，經(jīng)過匹配之后處理組與控制組無明顯差異。利用匹配后的樣本重新檢驗?zāi)Ｐ停?），結(jié)果見表6第（1）（2）（3）列。結(jié)果顯示，“一帶一路”倡議實施依然顯著抑制了企業(yè)的金融化水平。

（三）安慰劑檢驗

參照徐思等（2019）[9]的做法，通過虛擬處理組檢驗“一帶一路”倡議處理組選取是否正確。具體做法為：保留控制組樣本，按照企業(yè)所在省份是否屬于“一帶一路”倡議重點省份分為兩組，屬于重點省份則屬于處理組，否則即屬于控制組。結(jié)果列示于表6第（4）列，Treat×After的系數(shù)并不顯著為負，與本文回歸結(jié)果不一致，側(cè)面印證了前文結(jié)果的可靠性。

（四）Heckman兩階段

在使用雙重差分模型估計“一帶一路”倡議實施與企業(yè)金融化水平的關(guān)系時，所選取的實驗組本身在某些方面強于非倡議支持企業(yè)，因而為了解決實驗組可能存在的自選擇問題，采用Heckman兩階段回歸控制其影響。借鑒王桂軍和盧瀟瀟（2019a）[6]的做法，選取古代絲綢之路途徑省份（IV）作為工具變量。將模型（1）中的全部控制變量以及行業(yè)年份虛擬變量對核心解釋變量（Treat×After）進行第一階段回歸，計算逆米爾斯比（IMR），并將其加入第二階段回歸方程中進行估計，回歸結(jié)果列于表6第（9）、（10）列。第一階段回歸結(jié)果顯示，IV對Treat×After的系數(shù)顯著大于0，說明古代絲綢之路途徑省份與“一帶一路”倡議重點影響企業(yè)之間有一定聯(lián)系;第二階段回歸結(jié)果中IMR的系數(shù)顯著為正，說明確實存在自選擇問題，而Treat×After的系數(shù)依舊顯著為負，表明在控制選擇性偏差導(dǎo)致的自選擇問題后，“一帶一路”倡議實施抑制企業(yè)金融水平的效應(yīng)依然存在，與前文的結(jié)論一致。

（五）其他穩(wěn)健性檢驗

為了保證本文結(jié)果的科學(xué)與穩(wěn)健，進行了刪除2009年數(shù)據(jù)、刪除2013年數(shù)據(jù)、控制宏觀因素影響與替換被解釋變量等一系列檢驗，未報告的結(jié)果顯示與前文的結(jié)論保持一致，保證了文章結(jié)果的真實性。

八、研究結(jié)論與政策建議

“一帶一路”倡議是我國在后金融危機時代，將自身的產(chǎn)能優(yōu)勢、技術(shù)與資金優(yōu)勢、經(jīng)驗與模式優(yōu)勢轉(zhuǎn)化為市場與合作優(yōu)勢，實行深層次與全方位開放的一大創(chuàng)新。在“一帶一路”倡議的推進過程中，中國企業(yè)能否把握機會、大力發(fā)展實體投資、降低金融投資水平受到社會的廣泛關(guān)注。因而，采用2009-2018年中國非金融行業(yè)的上市企業(yè)，以受到“一帶一路”倡議影響的企業(yè)為處理組，其他企業(yè)為控制組，利用DID模型考察了“一帶一路”倡議實施對企業(yè)金融化水平的影響效應(yīng)及內(nèi)在機理，得出以下結(jié)論：（1）“一帶一路”倡議的實施顯著抑制了非金融企業(yè)的金融化水平，促進了企業(yè)“脫虛向?qū)崱?，在進行平行趨勢檢驗、傾向得分匹配、安慰劑檢驗、控制一系列內(nèi)生性問題以及其他的一些穩(wěn)健性檢驗之后，“一帶一路”倡議對企業(yè)金融化水平的抑制作用依然顯著;（2）“一帶一路”倡議的實施對企業(yè)金融化水平的抑制作用僅在非國有企業(yè)、內(nèi)部控制質(zhì)量高、東部地區(qū)以及重點扶持行業(yè)的企業(yè)顯著;（3） “一帶一路”倡議可以通過緩解企業(yè)的融資約束程度而降低企業(yè)的金融化水平，即融資約束程度降低是“一帶一路”倡議實施抑制企業(yè)金融化水平的重要渠道機制。

政策建議主要有：（1）受倡議支持企業(yè)應(yīng)主動參與“一帶一路”項目建設(shè)，借助政府與相關(guān)金融機構(gòu)的支持，聚焦發(fā)力實體主營業(yè)務(wù)，抑制金融化傾向，通過拓展國外市場布局實現(xiàn)自身的戰(zhàn)略目標;（2）“一帶一路”倡議的實施要堅持“脫虛向?qū)崱钡膬r值導(dǎo)向，在企業(yè)參與“一帶一路”項目投資時，政府應(yīng)該積極引導(dǎo)金融機構(gòu)為大規(guī)模公司、民營公司和內(nèi)部控制質(zhì)量高的公司提供信貸支持，同時應(yīng)重點關(guān)注中西部地區(qū)、非重點扶持行業(yè)以及市場化進程低地區(qū)相關(guān)企業(yè)參與“一帶一路”項目建設(shè)的動機，監(jiān)督信貸支持資金的效率;（3）證據(jù)表明，融資約束是制約“一帶一路”倡議實施引導(dǎo)企業(yè)“脫虛向?qū)崱钡闹匾蛩?，說明“一帶一路”倡議的順利實施既要為參與企業(yè)提供低成本的信貸支持，又要關(guān)注項目的投資效率，從而為實現(xiàn)更高水平的開放型經(jīng)濟奠定堅實基礎(chǔ)。

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（責任編輯：王鐵軍）