王 濤 杜婧怡 李永田 董亞妮

（武漢紡織大學經(jīng)濟學院，湖北 武漢 430200）

2021年作為“十四五”規(guī)劃的開局之年，為中國經(jīng)濟高質(zhì)量增長指明了發(fā)展的方向和道路。近些年來，習總書記高度重視經(jīng)濟綠色發(fā)展，強調(diào)人與自然和諧共生，將高污染高消耗不可持續(xù)的發(fā)展模式轉(zhuǎn)變成綠色可持續(xù)的增長動力?！笆奈濉币?guī)劃和2035年遠景目標中，更是首次提出“到2035年，二氧化碳排放量達到峰值，穩(wěn)中有降；到2060年，基本實現(xiàn)碳中和”。

雙碳目標是我國經(jīng)濟社會發(fā)展的戰(zhàn)略性目標，意義深遠，影響重大。綠色金融作為實現(xiàn)雙碳目標的重要途徑之一，對于生態(tài)文明與經(jīng)濟社會和諧發(fā)展具有不可估量的作用。因此，如何加大對企業(yè)創(chuàng)新研發(fā)、綠色項目等重點任務的金融支持，需要我們深入思考與探討。

一、理論機制

根據(jù)有效市場的理論，股票的價格能充分反映該資產(chǎn)的所有可獲得的信息，即“信息有效”。當信息變動時，股票的價格就一定會隨之變動。股票市場上的信息分為公開信息和私有信息。公開信息是指歷史證券價格信息、公開披露的財務報表、政府政策報告等已充分反映在股價中的投資者可以獲取到的信息，私有信息主要來自關于公司重大事項的內(nèi)部消息。

只有當新消息公布時，股價才會有所變動。關于上市公司發(fā)行綠色債券融資引起股價上升的理論機制如圖1所示。

圖1 發(fā)行綠色債券股價上升理論機制

除此之外，根據(jù)行為金融學的理論，個體投資者的非理性認知也會影響股價的上升。當今社會，企業(yè)社會責任對企業(yè)發(fā)展的促進作用意義重大，而梳理環(huán)保意識、踐行環(huán)保理念、提倡綠色發(fā)展是企業(yè)承擔社會責任的途徑之一，因此，企業(yè)發(fā)行綠色債券融資的社會效益也會被考慮在投資決策中。順應政策導向、改善綠色環(huán)境這些積極正面舉動會引起投資者的青睞，從而造成股價上升。同時，發(fā)行綠色債券的企業(yè)往往對政策的敏感性較高，更加注意風險防控與信息披露，因環(huán)境問題受到處罰的可能性也更小。企業(yè)發(fā)行綠色債券迎合了風險厭惡者的偏好，根據(jù)資產(chǎn)定價模型，股票的風險降低，從而因其股價的上漲。

二、文獻綜述

綠色轉(zhuǎn)型在發(fā)展中國家面臨著環(huán)境外部性和資本市場失靈的問題（朱俊明，2020），因此有針對性為綠色項目融資的綠色金融將是推動經(jīng)濟綠色發(fā)展的強有力手段。2015年，我國發(fā)布了《生態(tài)文明體制改革總體方案》，首次明確提出了要建立綠色金融體系；2016年，我國發(fā)布《關于構(gòu)建綠色金融體系的指導意見》，初步構(gòu)建了綠色金融政策體系；2020年3月，中共中央辦公廳、國務院辦公廳印發(fā)《關于構(gòu)建現(xiàn)代環(huán)境治理體系的指導意見》，進一步明確完善金融扶持作為環(huán)境治理體系的一部分。目前學術(shù)界對于綠色金融的界定還沒有一個統(tǒng)一的說法，但是都認為綠色金融是一種以保護環(huán)境、維護經(jīng)濟可持續(xù)發(fā)展為目的解決資源損耗、控制污染的金融創(chuàng)新產(chǎn)品。我國經(jīng)過多年來的經(jīng)濟發(fā)展，綠色產(chǎn)品的種類較為豐富，包括綠色信貸、綠色債券、綠色保險、綠色股票指數(shù)和碳排放交易權(quán)等。但由于發(fā)展時間的局限，各個市場的深度和廣度都存在明顯不足，綠色金融產(chǎn)品也主要集中在綠色信貸和綠色債券上。

作為中國綠色金融政策手段的基礎部分，綠色債券不僅對促進企業(yè)發(fā)展意義重大，而且對于降低污染排放、踐行環(huán)保理念也具有促進作用。此外，對于踐行綠色發(fā)展理念的項目，綠色債券不受融資債券的多種信用限制，可以直接發(fā)行，接受融資，進而拓寬企業(yè)融資渠道。對于企業(yè)來說，通過融資進一步發(fā)展綠色項目，促進企業(yè)可持續(xù)發(fā)展；對于投資者來說，通過利息過得投資收益。中國的綠色債券發(fā)行時間較晚，但整體規(guī)模增長迅速。我國自2016年1月上海浦東發(fā)展銀行發(fā)行第一支綠色債券以來，經(jīng)過五年發(fā)展，綠色債券存量位居世界第二。在全球綠色發(fā)展的大環(huán)境下，越來越多的學者開始關注綠色債券。陳淡寧（2018）研究了2016年～2017年上市公司發(fā)行的34只綠色債券，通過實證得出發(fā)行債券在前四天對股價具有顯著正效應。在發(fā)行綠色債券對企業(yè)的影響上，蔣非凡（2020）認為發(fā)行綠色債券并不能降低企業(yè)的融資成本，反而未經(jīng)第三方機構(gòu)認證的綠色債券會被投資者要求更高的收益率，存在“價格飄綠”的風險；而Wang JZ等（2020）發(fā)現(xiàn)中國企業(yè)的綠色債券以低于傳統(tǒng)債券收益率的價格發(fā)行，尤其是那些享有社會聲譽的企業(yè)，往往享有更低的收益率。另外，受政府綠色發(fā)展扶持政策較多的企業(yè)也會降低其融資成本（楊希雅，2020）。由于我國綠色債券起步時間較晚，目前關于發(fā)行綠色債券的市場反應研究數(shù)據(jù)樣本較少。在跨期較長的時間內(nèi)，投資者是否還是對企業(yè)發(fā)行綠色債券的反應正向且顯著，是我們值得探討的問題。

三、實證研究

在梳理了有關文獻、結(jié)合相關理論后我們得出：企業(yè)發(fā)行綠色債券在短期內(nèi)會產(chǎn)生正向股價效應。一方面，發(fā)行綠色債券融資促進了低碳經(jīng)濟、清潔產(chǎn)業(yè)以及綠色金融體系的發(fā)展，有利于企業(yè)社會地位的提升，引導投資者對企其價值、未來業(yè)績重新預測評估，從而推動了股價的上升；另一方面，在政府多方政策支持的背景下，資金用于綠色項目的綠色債券擁有更高的外部安全性，將會更加受到風險厭惡投資者的喜愛，因此推高了債券的價格?；诖耍覀兲岢鋈缦聝蓚€假設：

H1：在綠色債券發(fā)行日前后較短的時間內(nèi)，股票的超額收益率（AR）顯著為正；

H2：在綠色債券發(fā)行日前后較短的時間內(nèi)，股票的累計超額收益率（CAR）顯著為正。

1.樣本選擇及數(shù)據(jù)來源

本文將2016年～2020年期間在中國境內(nèi)發(fā)行的所有綠色債券作為研究對象，剔除在此期間未上市或未在上交所、深交所上市的公司，收集了其融資項目屬性、發(fā)行時間、發(fā)行單位、個股收益率等信息，所有數(shù)據(jù)均來自國泰安數(shù)據(jù)庫。在篩選掉事件窗內(nèi)發(fā)生過重組并購、其他債券股票發(fā)行等重大影響公司股價的樣本后，最終得到121支綠色債券的清潔樣本。

2.模型設計與變量說明

事件研究法（event study）是將某一特定事件發(fā)生后的樣本股票收益率與假定不發(fā)生該事件的情況下預計的正常收益率進行比較，進而解釋特定事件在多大程度上對樣本股票價格和收益率的產(chǎn)生異常影響。本文將事件日設為綠色債券的發(fā)行日（t=0），并將事件日的前后6天作為事件窗口期。估計期則設為事件日之前的第120個到第11個交易日，即（-120，-10）。

（1）估計時間窗口期的正常收益率

本文采用市場模型來計算預期收益率。市場模型為：

Rit=αi+βiRmt+εit

Rit代表i公司在t期的考慮現(xiàn)金紅利再投資的個股收益率；Rmt代表t期考慮現(xiàn)金再投資、以流通市值加權(quán)平均法計算的市場收益率；αi表示回歸截距項，βi表示回歸斜率，εit表示殘差擾動項。

（2）計算股票的異常收益率（ARit）

根據(jù)市場模型可計算時間窗口期的股票i在t期的異常報酬率：

ARit=Rit-（αi+βiRmt）

Rit表示i公司t期的實際報酬率；“αi+βiRmt”表示i公司t期的預期報酬率。

計算事件期內(nèi)的日平均異常收益率（AARt）和累計平均異常收益率（CARt）

同時，i公司在該時間窗口期內(nèi)第t日的累計平均異常收益率為：

CAR表示了特定事件對所有樣本的總體平均影響， 是日平均超額收益率AARt的加總。

3.實證結(jié)果分析

根據(jù)市場反應的狀況，得出了樣本在（-6，6）共13天的日平均異常收益率和累計平均異常收益率，并檢驗其顯著性。

從表1中可以看出，（-6 ， 6）總共13天的AAR波動值在區(qū)間[-0.0054， 0.0056]之間。除了事件日前的第五天和前一天，事件日前AAR都為負值；從事件日當天至事件日后的第三天，AAR為正值，并在第一天達到峰值0.0056，從事件日后第四天至第六天，AAR為負值。事件日當天和第一天，AAR顯著為正值，說明企業(yè)發(fā)行綠色債券在極短時間內(nèi)具有正的股價效應。

表1 事件日AAR、CAR值

圖2 事件窗（-3，3）的總樣本AAR、CAR分布

圖3 事件窗（-1，1）的總樣本AAR、CAR分布

表2 時間窗口CAR的顯著性檢驗

從累計平均異常收益率的變化可看出，在7天內(nèi)，總體樣本的累計異常收益率在[-0.1078，0.2764]區(qū)間波動。在公告日的前三天，總體樣本呈現(xiàn)出負的累計平均異常收益率。但從事件日當天開始，累計異常收益率開始為正，抵消了前期負的累計異常收益率。從公告日當天至公告日后第3天，總體樣本的累計平均異常收益率為正，但是其只在（-1，1）區(qū)間呈現(xiàn)出1%水平下的顯著正市場效應；在（-2，2）區(qū)間，短期的正向市場效應只在5%水平下顯著。將事件窗拉大，在（-3，3）區(qū)間，其CAR為正但是并不顯著。由此可知，綠色債券的發(fā)行帶來了正向累計超額收益，在5%水平下顯著，但其只存在于（-2，2）極短的事件窗內(nèi)。事件窗拉大，可以看出公司發(fā)行綠色債券并沒有對公司股票收益率產(chǎn)生顯著影響。

本文通過對所選取的121個清潔樣本進行實證分析，發(fā)現(xiàn)了上市公司發(fā)行綠色債券融資在極短時間內(nèi)具有顯著正的股價效應，驗證了H1和H2。但拉大事件窗，AAR和CAR正值并不顯著甚至為負，該事件引起的市場反應的正相關程度較低。引起這一現(xiàn)象的原因可能為：我國綠色債券的起步較晚，市場的深度和廣度不足，投資者對企業(yè)發(fā)行綠色債券的關注度、信任度和接受度都有待提高。

五、政策建議

隨著綠色金融在發(fā)展方式轉(zhuǎn)變、產(chǎn)業(yè)升級的綠色經(jīng)濟增長模式下發(fā)揮著越來越重要的作用，企業(yè)改善、創(chuàng)新技術(shù)越來越頻繁地選擇綠色債券這一新型融資工具。研究結(jié)果也表明了企業(yè)發(fā)行綠色債券在極短時間內(nèi)有正的市場反應。

1.引導投資者提高對綠色金融的投資意識

短期內(nèi)綠色債券積極的市場反應說明投資者保護環(huán)境的意識在逐步提高。在開啟“十四五”規(guī)劃、進一步建設中國的生態(tài)文明建設和綠色發(fā)展指明方向的背景下，要加大媒體宣傳力度和環(huán)境保護講座的開展，真正讓綠色理念深入人心。金融機構(gòu)要更加積極普及綠色金融產(chǎn)品的功能與知識，讓投資者更加理性地去選擇關注自身發(fā)展和社會責任的企業(yè)，降低投資綠色債券的風險同時更好地激勵監(jiān)管企業(yè)，規(guī)范綠色金融市場。

2.規(guī)范監(jiān)管企業(yè)綠色債券的發(fā)行

綠色債券的發(fā)行對企業(yè)治理污染、技術(shù)升級、創(chuàng)新研發(fā)提供了強有力的資金支持，同時樹立了具有社會責任感的企業(yè)形象。因此，企業(yè)應該積極根據(jù)企業(yè)特點制定合理的綠色債券發(fā)行計劃。在發(fā)行前，企業(yè)要對發(fā)行規(guī)模、發(fā)行方式進行評估，制定出風險管理與應急方案，為自身發(fā)展、參與市場提供保障。發(fā)行中，企業(yè)應引入信用評級機構(gòu)，進一步加強綠色債券的透明度及信用度。發(fā)行后，企業(yè)要定期披露綠色債券資金使用情況并在過程中保證第三方機構(gòu)持續(xù)對綠色項目的實施進行評估。

3.完善健全綠色債券市場體系制度

應對綠色債券市場的市場規(guī)則以及相關機制進行完善。在綠色債券市場的培育方面，政府可以采用貼息、相關政策傾斜等方式對企業(yè)項目進行扶持；優(yōu)化交易機制，活躍市場間交易，鼓勵優(yōu)質(zhì)的第三方服務，從而降低企業(yè)發(fā)行綠色債券的交易成本。在完善相關制度方面，完善綠色債券統(tǒng)一發(fā)行標準、評估認定標準、加強第三方機構(gòu)的參與等；同時提高信息披露的質(zhì)量，加強對其監(jiān)管，規(guī)范參與主體的披露體系。