李增來

（銅陵學院，安徽 銅陵 244000）

一、引言

改革開放以來，我國依賴高儲蓄、高投資取得了舉世矚目的經(jīng)濟增長奇跡。伴隨著經(jīng)濟取得巨大成就的同時，我國貨幣供給規(guī)模也迅速擴大。1998 年廣義貨幣M2首次突破10萬億元，尤其是2007年8月后，為了抵御美國次貸危機引發(fā)的國際金融危機對我國經(jīng)濟帶來的巨大沖擊，我國政府采取了較為寬松的貨幣政策，通過降息、降準的方式向市場注入流動性，貨幣供給規(guī)模更是急劇膨脹。2007 年我國M2 規(guī)模為40.34 萬億元，2012 年已達97.41 萬億元，復合年均增長率為19.28%。之后M2突破百萬億元大關，2013年為110.65 萬億元，2019 年已達198.65 萬億元?？傮w而言，從2007 年到2019 年，我國M2 復合年均增長率為14.21%。以M2/GDP 來衡量的貨幣化率在1995年突破1 以后一直呈上升趨勢，2007 年M2/GDP 為149.28%，到2019 年M2/GDP 已達到200.4%。由此可見，我國廣義貨幣M2 不僅規(guī)模大、增速快，而且貨幣化率高。

無論是古典貨幣數(shù)量論還是現(xiàn)代貨幣理論，均認為貨幣與實體經(jīng)濟增長具有高度的關聯(lián)性。1978～2006年，我國年均經(jīng)濟增長率為10.24%，2007年高達14.2%。國際金融危機爆發(fā)后，全球經(jīng)濟陷入蕭條，也嚴重影響我國經(jīng)濟增長，2008 年經(jīng)濟增長率下滑到9.7%。為應對沖擊，在2008 年末和2009 年國家實施大規(guī)模的經(jīng)濟刺激政策，經(jīng)濟增長率從2009 年的8.5%重新回到2010 年10.6%的水平。此后，經(jīng)濟增長率從2011年的9.5%持續(xù)下滑到2019年的6.4%，經(jīng)濟增速持續(xù)下滑引起社會各界的廣泛關注。黨的十九大報告明確提出“必須把發(fā)展經(jīng)濟的著力點放在實體經(jīng)濟上”，以及“深化金融體制改革，增強金融服務實體經(jīng)濟能力”。從現(xiàn)實看，大量流動性不是進入實體經(jīng)濟，而是流入虛擬經(jīng)濟，是什么原因?qū)е铝松鲜霈F(xiàn)象發(fā)生？基于此，本文試圖探討影響貨幣流向的表現(xiàn)、生成機制，以期進一步深化對貨幣支持實體經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展的理解。

二、文獻綜述

本文將從兩個方面梳理本文與現(xiàn)有文獻的關系：其一是虛擬經(jīng)濟與實體經(jīng)濟的關系，其二是影響貨幣流向的根源。厘清實體經(jīng)濟與虛擬經(jīng)濟二者之間的關系，是正確和全面理解貨幣流向的基礎。目前對虛擬經(jīng)濟和實體經(jīng)濟之間關系的研究還需要進一步發(fā)展，主要表現(xiàn)在三個方面：

一是對虛擬資本的概念尚無統(tǒng)一的界定。虛擬資本是理解虛擬經(jīng)濟的前提，虛擬經(jīng)濟理論的思想淵源主要是從虛擬資本衍生而來。虛擬資本的概念最早由英國銀行家威·里瑟姆就銀行匯票的產(chǎn)生而提出。馬克思引用威·里瑟姆的提法，在《資本論》中詳細分析了匯票、國債和股票等所有權證書的虛擬性，認為其本質(zhì)就是資本的二重存在，虛擬的部分是現(xiàn)實資本的鏡像。當今時代虛擬資本的“虛擬性”比馬克思所處的時代更加復雜，在形式和層次上更是不斷增進。劉俊民（1998）將虛擬資本定義為同實際資產(chǎn)相分離的、本身無價值卻可被作為“商品”進行交易的各種憑證。葉祥松和晏宗新（2012）認為，當代虛擬資本主要包括衍生金融產(chǎn)品、購買特殊商品（如古玩文物、名煙名酒等）的資本、現(xiàn)實投資形成的無形資產(chǎn)（如品牌、商譽、專利等）。這種界定過于寬泛，將那些只要具有虛擬性活動的商品都包括其中，顯然不利于深化對虛擬資本的認識。從歷史上看，虛擬資本是在生息資本基礎上產(chǎn)生的，本質(zhì)上屬于金融資本范疇。謝永添（2003）認為，對虛擬資本的定義要遵循歷史和邏輯的統(tǒng)一，虛擬資本是在信用制度下，由現(xiàn)實資本派生的、并有自己相對獨立之價值運動形式的金融資本及其衍生物。這一定義概括了現(xiàn)代虛擬資本必須具備的三個條件：資本性、獨立性和流通性，有助于加深對虛擬經(jīng)濟和實體經(jīng)濟關系的理解。

二是對虛擬經(jīng)濟和實體經(jīng)濟的內(nèi)涵和邊界尚未形成共識。從現(xiàn)有研究看，劃分標準大致有兩種。一是以產(chǎn)業(yè)或行業(yè)為標準來區(qū)分實體經(jīng)濟和虛擬經(jīng)濟。李曉西（2000）認為，實體經(jīng)濟是指物質(zhì)產(chǎn)品和精神產(chǎn)品的生產(chǎn)、銷售及提供相關服務的經(jīng)濟活動，虛擬經(jīng)濟是指相對獨立于實體經(jīng)濟之外的虛擬資本的持有和交易活動。這種分類方法具有籠統(tǒng)性，沒有體現(xiàn)二者價值增值性的不同。成思危（2009）認為，虛擬經(jīng)濟是與實體經(jīng)濟相對應的經(jīng)濟形式，是以金融平臺為主要依托所進行的與循環(huán)運動有關的經(jīng)濟活動，以及其中所產(chǎn)生的各種關系的綜合。在虛擬經(jīng)濟活動中，資本不需要通過交換-生產(chǎn)-流通-交換這一循環(huán)就可能產(chǎn)生利潤。這一定義將所有不以金融平臺獲取價值增值的虛擬資本活動都排除在外，顯然具有不完備性。以產(chǎn)業(yè)或行業(yè)為標準來區(qū)分實體經(jīng)濟和虛擬經(jīng)濟，二者之間的邊界看起來非常清晰，但實際上仍存在模糊性，如現(xiàn)代經(jīng)濟中銀行和房地產(chǎn)的業(yè)務活動既有實體性又有虛擬性。另一種是以媒介為標準來區(qū)分實體經(jīng)濟與虛擬經(jīng)濟。劉志彪（2015）認為，區(qū)分虛擬經(jīng)濟和實體經(jīng)濟的依據(jù)是：貨幣資本的增值性活動以什么為媒介，并且是否直接創(chuàng)造社會財富。以貨幣、價值符號和資產(chǎn)為中介，不直接創(chuàng)造社會財富的增值性活動就是虛擬經(jīng)濟；以貨幣資本當作使用價值的商品和服務的生產(chǎn)、交換和使用就是實體經(jīng)濟。“媒介”分類法提供了一個相對清晰的劃分標準，改善“產(chǎn)業(yè)”分類法的籠統(tǒng)性和不完備性，可以為理論創(chuàng)新和實踐創(chuàng)新提供指導。

三是對虛擬經(jīng)濟與實體經(jīng)濟之間的關系尚存爭論。學術界的觀點大體可以歸結(jié)為兩種：一種是促進論。這種觀點是根據(jù)西方的金融深化理論，金融業(yè)具有很高的虛擬經(jīng)濟性質(zhì)，強調(diào)金融業(yè)對經(jīng)濟的促進作用。Goldsmith（1969）研究1863～1963 年30 多個國家的金融發(fā)展狀況，得出大多數(shù)國家經(jīng)濟發(fā)展和金融發(fā)展之間大致平行的結(jié)論。King &Levine（1993）研究1960～1989年77個國家的狀況，發(fā)現(xiàn)金融發(fā)展與經(jīng)濟增長存在正相關性。劉金全（2004）認為，以貨幣為單位的虛擬經(jīng)濟行為對以產(chǎn)品為單位的實際經(jīng)濟行為具有溢出效應。必須明確的是，雖然虛擬資本屬于金融范疇，虛擬經(jīng)濟是虛擬資本的運動形式，但不能將金融直接等同于虛擬經(jīng)濟。另一種是背離論。這一觀點認為虛擬經(jīng)濟有其自身獨特的運動規(guī)律，可以脫離實體經(jīng)濟而獨立運行。胡曉（2015）、周彬和謝佳松（2018）認為虛擬經(jīng)濟會阻礙實體經(jīng)濟發(fā)展，而我國經(jīng)濟發(fā)展的經(jīng)驗證據(jù)表明，虛擬經(jīng)濟與實體經(jīng)濟更多地呈現(xiàn)出明顯的背離特征。王愛儉和陳杰（2006）認為，我國實體經(jīng)濟與虛擬經(jīng)濟兩者關系是背離的，后者并非前者的“晴雨表”。蘇治等（2017）利用1992～2016年全球主要代表性國家的數(shù)據(jù)所做的研究表明，我國實體經(jīng)濟與虛擬經(jīng)濟在規(guī)模水平和周期波動方面均存在虛實背離特征。雖然現(xiàn)有研究對虛擬經(jīng)濟和實體經(jīng)濟之間的關聯(lián)性還存在爭議，但實踐證明，虛擬經(jīng)濟根植于實體經(jīng)濟，為實體經(jīng)濟服務是其存在和發(fā)展的使命。

關于貨幣脫實向虛，現(xiàn)有研究主要集中在三個方面：

一是成因。從貨幣結(jié)構看，過于寬裕的流動性是貨幣脫實向虛的前提，大量準貨幣流向可以實現(xiàn)更高收益的資產(chǎn)市場。王國剛（2018）認為，從宏觀經(jīng)濟環(huán)境看，生產(chǎn)要素成本上升、稅賦過重、落后產(chǎn)業(yè)產(chǎn)能過剩，導致工業(yè)企業(yè)的利潤增長率持續(xù)波動或負增長，意味著企業(yè)抵御經(jīng)營風險和市場風險的能力降低，資金進入實體企業(yè)的意愿弱化。楊勝剛和陽旸（2018）認為，資產(chǎn)短缺成為影響虛實經(jīng)濟失衡的重要因素，是造成資金脫實向虛的關鍵。

二是本質(zhì)。大多數(shù)學者認為貨幣脫實向虛的本質(zhì)就是大量貨幣在金融機構之間空轉(zhuǎn)而未流入實體經(jīng)濟。張曉玫和弋琳（2013）認為，銀行通過從事大量非存貸款業(yè)務，將資金投入高杠桿金融工具在金融機構間形成空轉(zhuǎn)。蔡則祥和武學強（2016）認為，現(xiàn)實中金融資源存在“貨幣空轉(zhuǎn)”現(xiàn)象，大量的資金在銀行系統(tǒng)內(nèi)部循環(huán)周轉(zhuǎn)。耿同勁（2014）認為，由于金融監(jiān)管和金融市場發(fā)展脫節(jié)，資金沒有經(jīng)過產(chǎn)業(yè)資本，始終以貨幣資本的形態(tài)在金融體系內(nèi)進行投資或套利活動，以及流向?qū)嶓w經(jīng)濟環(huán)節(jié)過程中的資金錯配形成空轉(zhuǎn)。周長富等（2016）和婁飛鵬（2018）指出，虛擬經(jīng)濟和實體經(jīng)濟相互作用，導致經(jīng)濟脫實向虛，表現(xiàn)為資金在金融領域空轉(zhuǎn)。

三是渠道。朱萃等（2016）認為，大量資金并未按政策導向流入實體經(jīng)濟，而是在金融體系內(nèi)部“自循環(huán)”，貨幣空轉(zhuǎn)現(xiàn)象顯著，嚴重削弱了金融服務實體經(jīng)濟的能力。李佩珈和梁婧（2017）指出，大量實體企業(yè)通過銀行和非銀行金融機構體系，將流向生產(chǎn)過程中的產(chǎn)業(yè)資本過度轉(zhuǎn)向金融資本進行投資套利活動。李祺（2015）認為，影子銀行是我國貨幣空轉(zhuǎn)的重要傳導渠道，主要通過融資性票據(jù)和表外借貸平臺實現(xiàn)。襲翔和周強龍（2014）研究發(fā)現(xiàn)，為了規(guī)避“定向式”的行政管制和逃避金融監(jiān)管為主要目的的影子銀行體系迅猛發(fā)展，不僅集聚大量風險，也嚴重削弱貨幣政策的有效性，而葉子榮和趙煜堅（2016）則進一步認為這可能會導致貨幣空轉(zhuǎn)。周彬和謝佳松（2018）認為，中國經(jīng)濟進入新常態(tài)后，影子銀行的發(fā)展是虛擬經(jīng)濟抑制實體經(jīng)濟的重要渠道。

綜上所述，現(xiàn)有研究從多個角度探討虛擬經(jīng)濟與實體經(jīng)濟的關系，以及經(jīng)濟脫實向虛的成因和效應，但對貨幣脫實向虛的機理仍需進一步研究。一是在準確理解“虛”與“實”的內(nèi)涵上仍需進一步深化。判斷是“實”還是“虛”，最終取決于貨幣價值實現(xiàn)方式中所起的作用?，F(xiàn)實的國民經(jīng)濟系統(tǒng)由實體經(jīng)濟與虛擬經(jīng)濟兩部分組成，相應地存在“貨幣-商品-貨幣”和“貨幣-貨幣”兩種實現(xiàn)價值增值的方式。所謂“脫實向虛”，通常是指貨幣資本在執(zhí)行職能過程中不再作為生產(chǎn)使用價值商品和服務的媒介，而是從實體經(jīng)濟中游離出來進入虛擬經(jīng)濟的現(xiàn)象。二是主要分析貨幣總量與實體經(jīng)濟的關系，未充分考慮從結(jié)構視角分析貨幣流向的表現(xiàn)。三是主要研究銀行和影子銀行在影響貨幣流向的過程中扮演的重要角色，未著眼于影子銀行的金融窖藏功能對流動性的影響。本文從這三方面著手，從理論和實證角度分析影子銀行對貨幣流向的影響，希望有助于對引導貨幣支持實體經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展的政策制定提供依據(jù)。

三、影子銀行影響貨幣流向的機理分析

（一）貨幣流向的結(jié)構特征

1.貨幣的資產(chǎn)化比率提高。在現(xiàn)代信用貨幣制度下，貨幣職能可以歸納為交易媒介和資產(chǎn)職能兩種，執(zhí)行這兩種不同職能的貨幣總和就構成了貨幣總量。目前我國將貨幣劃分為三個層次，即M0、M1 和M2。M1 包括流通中貨幣（M0）和單位活期存款（D），是現(xiàn)實中流通的貨幣，這部分貨幣執(zhí)行交易媒介職能，主要影響消費品價格和生產(chǎn)品價格。M2由M1和準貨幣（QM）構成，準貨幣屬于潛在貨幣，并不構成現(xiàn)實的購買力，執(zhí)行的是資產(chǎn)職能，主要影響資產(chǎn)價格。

在貨幣總量中體現(xiàn)不出經(jīng)濟主體對這兩種職能貨幣需求的變化趨勢，因此還必須考察貨幣的結(jié)構變化。一般來說，貨幣結(jié)構是指不同層次貨幣之間的比例。M1層次的貨幣結(jié)構可以表示為流通中貨幣與單位活期存款之比（M0/D）。流通中貨幣大部分由居民持有，單位活期存款主要由企業(yè)持有。當M0/D 上升時，表明居民是貨幣的主導性力量；當M0/D 下降時，表明企業(yè)是持幣的主體。因此，M1 的結(jié)構變化就體現(xiàn)了居民和企業(yè)對消費品價格和生產(chǎn)品價格的反映。M2層次的貨幣結(jié)構可以表示為M1與準貨幣（QM）之比（M1/QM）。M1/QM 上升，表明貨幣結(jié)構中執(zhí)行交易媒介職能的貨幣成為主體，反之，則表明執(zhí)行資產(chǎn)職能的貨幣占主體。因此，M2 的結(jié)構變化就體現(xiàn)了居民和企業(yè)對資產(chǎn)價格的反映。

我國貨幣結(jié)構變化與經(jīng)濟增長密切相關，具有明顯的階段性特點（如圖1 所示）。在經(jīng)濟快速增長期（2003 年至2007 年），M1 結(jié)構比率從2003 年的0.307下降到2007 年的0.248，M2 結(jié)構比例出現(xiàn)小幅下降，從2003年的0.623下降到2007年的0.608。在金融危機經(jīng)濟恢復期（2008 年至2013 年），M1 結(jié)構比率在2008年為0.259，之后從2009年到2013年一直維持在0.210 的水平，M2 結(jié)構比率從2008 年的0.538 快速下降到2013年的0.438。在經(jīng)濟新常態(tài)時期（2014年至2019 年），M1 結(jié)構比率略有下降，從2015 年的0.187下降到2019 年的0.155，QM/M2 的比重平均高達70%，M2 結(jié)構比率呈現(xiàn)“倒U 型”小幅波動。2003 年以來我國執(zhí)行交易媒介職能的貨幣逐漸下降，執(zhí)行資產(chǎn)職能的貨幣占主體地位，尤其是經(jīng)濟進入新常態(tài)后這種狀況特別明顯。

圖1 2003～2019年我國貨幣結(jié)構比率趨勢圖

2.企業(yè)的資產(chǎn)性需求上升。執(zhí)行資產(chǎn)職能的準貨幣具有明顯的結(jié)構性特點（如圖2 所示）。我國準貨幣的結(jié)構性變化發(fā)生在2001年。2000年個人存款在準貨幣中的占比為81.08%，單位定期存款占比為14.19%，其他存款占比為4.73%，表明2000 年以前個人存款占比一直維持在80%的格局。但進入2001年，個人存款占比為79.30%，單位定期存款占比為15.24%，其他存款占比為5.46%，意味著2000 年以前我國準貨幣結(jié)構中個人存款占主導地位的格局已經(jīng)被打破。

圖2 2003～2019年我國準貨幣結(jié)構趨勢圖

準貨幣的結(jié)構性變化反映了經(jīng)濟主體的資產(chǎn)性選擇行為的改變。在經(jīng)濟快速增長期（2003 年至2007 年），個人存款占比從2003 年的76.69%降至2007 年的68.8%，單位定期存款占比從15.49%快速升至25.56%，其他存款占比從7.81% 小幅降至5.64%。在金融危機經(jīng)濟恢復期（2008年至2013年），個人存款占比從2008 年的70.49%降至2013 年的60.71%，單位定期存款占比從2008 年的26.65%小幅升至2013 年的30.25%，其他存款占比從2008 年的2.85%升至2013 年的9.04%。在經(jīng)濟新常態(tài)時期（2014 年至2019 年），個人存款占比一直維持在57%左右的水平，單位定期存款占比從29.99%降至25.77%，其他存款占比從12.19%升至16.15%。準貨幣的結(jié)構變化表明，2003 年以來單位定期存款占比顯著上升，企業(yè)以財富積累和保值增值為目的的資產(chǎn)性需求增加。

3.貨幣在金融體系空轉(zhuǎn)。根據(jù)央行的《其他存款性公司資產(chǎn)負債表》和《金融機構人民幣信貸收支表》，從2003年到2019年我國金融機構資產(chǎn)負債規(guī)模從18.81萬億元到增加至289.27萬億元，增長了14.38倍。金融機構資產(chǎn)負債規(guī)模迅猛擴張，為金融同業(yè)業(yè)務過度擴張?zhí)峁┝送寥?。準貨幣的結(jié)構性變化更是直接反映了過多的流動性可能會為金融機構體系空轉(zhuǎn)創(chuàng)造條件。

在經(jīng)濟快速增長期，其他存款性公司的凈資產(chǎn)從1.87 萬億元增加到3.52 萬億元，凈資產(chǎn)增長率為88.1%；對其他金融性公司表現(xiàn)為凈負債，凈負債從0.686 萬億元增加到2.43 萬億元，凈負債增長率為254%。在金融危機經(jīng)濟恢復期，其他存款性公司的凈資產(chǎn)從4.32 萬億元增加到15 萬億元，凈資產(chǎn)增長率為248%；對其他金融性公司凈負債減少，從1.96萬億元減少到0.221 萬億元。在經(jīng)濟新常態(tài)期，其他存款性公司的凈資產(chǎn)從16.93 萬億元增加到18.23 萬億元，凈資產(chǎn)增長率為7.86%；其他金融性公司從凈負債-0.22萬億元轉(zhuǎn)變?yōu)閮糍Y產(chǎn)4.76萬億元。上述結(jié)果表明，其他存款性公司和其他金融性公司根據(jù)實體經(jīng)濟狀況配置金融資源。當經(jīng)濟快速增長時，大量準貨幣推動存款性公司的凈資產(chǎn)快速擴張。當經(jīng)濟增速放緩時，實體經(jīng)濟效益不佳，存款性公司配置金融資源的環(huán)境變差，更為依賴于其他金融同業(yè)來緩解盈利壓力或滿足臨時性資金需求，表明貨幣在金融體系內(nèi)部空轉(zhuǎn)更為明顯。

（二）貨幣流向的機理分析

1.貨幣流向與貨幣結(jié)構。整個經(jīng)濟系統(tǒng)包括實體經(jīng)濟和虛擬經(jīng)濟兩個領域。央行的貨幣存量最終流向兩個渠道：實體經(jīng)濟和虛擬經(jīng)濟。流入實體經(jīng)濟的貨幣有兩個去向：一部分是直接用于日常的商品交易，這部分貨幣稱為交易性貨幣（MT）；另一部分是為了應付不測之需而持有的準備金，這部分貨幣稱為預防性貨幣（MK）。這兩部分貨幣執(zhí)行的是交易媒介職能。

根據(jù)“媒介”觀的分類標準，流入虛擬經(jīng)濟的貨幣有四個去向：一是流向具有“實體”和“虛擬”雙重屬性的商品，如對房地產(chǎn)等商品進行價差炒作，通過“商品金融化”以獲取超額利潤，這部分貨幣記為ML；一部分是直接用于購買金融資產(chǎn)，這部分貨幣記為MA；二是以儲蓄的形式存入商業(yè)銀行，這部分貨幣記為MB；三是流入影子銀行體系，這部分貨幣記為MH。這四部分貨幣執(zhí)行的是資產(chǎn)職能。據(jù)此，總體貨幣結(jié)構可以分解如公式（1）所示。

其中：MR=MT+MK，MF=ML+MA+MB+MH，MS為貨幣供給量，MR和MF分別為實體經(jīng)濟和虛擬經(jīng)濟部門的貨幣需求量。公式（1）表明，流向?qū)嶓w經(jīng)濟與虛擬經(jīng)濟部門貨幣的各個組成部分存在動態(tài)變化，不同經(jīng)濟主體的異質(zhì)性需求動機是這種變化的根源。

根據(jù)現(xiàn)代貨幣理論，實體經(jīng)濟中MT和MK部分的主要影響因素是收入和利率。虛擬經(jīng)濟中MA和MH部分的主要影響因素是利率和心理預期，ML部分的主要影響因素是利率、商品價格和心理預期，MB部分的主要影響因素是利率和心理預期。當央行的貨幣存量進入經(jīng)濟系統(tǒng)后，三種機制同時起作用：貨幣進入實體經(jīng)濟、貨幣進入虛擬經(jīng)濟、貨幣在實體經(jīng)濟和虛擬經(jīng)濟之間流通。在上述主要因素的影響下，最終實現(xiàn)整個經(jīng)濟系統(tǒng)的貨幣供求均衡。因此，貨幣分解結(jié)構表達式用于解釋貨幣脫實向虛現(xiàn)象是具有合理性的。

貨幣作為一種特殊的商品，滿足供給能夠創(chuàng)造自己的需求（趙文生和劉樹林，2017）。根據(jù)（1）式可得：

φt表示虛擬經(jīng)濟與實體經(jīng)濟的貨幣規(guī)模之比，即貨幣“脫實向虛”系數(shù)，系數(shù)越高，說明經(jīng)濟“脫實向虛”程度越高。將（3）代入（2）得：

將（3）式兩邊取自然對數(shù)后求導，經(jīng)變形得：

（6）式的經(jīng)濟含義是：貨幣供給增長率由實體經(jīng)濟貨幣增長率與虛擬經(jīng)濟貨幣增長率之和決定。具體而言，如果貨幣供給增長率下降引起<0，“追漲殺跌”的心理預期造成貨幣加速流出虛擬經(jīng)濟，從而會出現(xiàn)θ的下降速度大于ρ的下降速度；如果貨幣供給增長率上升引起>0，資產(chǎn)價格財富效應會推動虛擬經(jīng)濟中貨幣不斷增長，以及可能出現(xiàn)ρ也隨之增長的現(xiàn)象。

2.影子銀行與貨幣流向。影子銀行的概念最早由Mcculley（2007）提出，并將其定義為“所有存在杠桿化的非銀行投資渠道、載體與結(jié)構”。吳曉靈（2017）認為，在銀行信貸之外的非銀行金融活動屬于影子銀行。影子銀行的存在分流了一部分原本進入實體經(jīng)濟的貨幣，降低社會流動性水平。

影子銀行是貨幣“脫實向虛”的一個重要通道。流入影子銀行體系的部分貨幣可能并沒有以貸款的方式投入實體經(jīng)濟，而是停留在影子銀行體系內(nèi)部形成“金融窖藏”。窖藏在影子銀行體系內(nèi)的貨幣規(guī)模越大，意味著從實體經(jīng)濟貨幣循環(huán)中游離出的資金越多，導致貨幣脫實向虛。這種作用過程可借鑒Binswanger（1997）提出的“金融窖藏”理論做進一步的分析。窖藏影子貨幣與商業(yè)銀行的儲蓄盈余，即儲蓄和投資的差額（S-I）與新增貨幣供給ΔM密切相關。結(jié)合上文的總體貨幣分解理論，新增貨幣供給最終只能進入實體經(jīng)濟和虛擬經(jīng)濟兩個領域，由此可知，虛擬經(jīng)濟中的貨幣與影子銀行規(guī)模、儲蓄盈余密切相關。

首先，分析影子銀行與貨幣流向的關系。影響影子銀行部分的主要決定因素是利率、資產(chǎn)價格和心理預期。本文僅以利率為例分析影子銀行中的資金用于資產(chǎn)投資對貨幣流向的影響。利率上升，進入影子銀行的資金成本提高，貨幣投入實體經(jīng)濟領域增多。另外，當利率提高后，資產(chǎn)價格會趨于下降，財富效應減弱也使得窖藏在影子銀行中的貨幣減少。如果市場參與者認為當前資產(chǎn)價格已經(jīng)低于心理正常價格水平，出于“低買高賣”的心理預期會使得用于MH部分的需求增加。因此，影子銀行對虛擬經(jīng)濟中貨幣的總體影響有可能表現(xiàn)為正效應，也有可能是負效應。

其次，分析儲蓄盈余與貨幣流向的關系。實體經(jīng)濟和虛擬經(jīng)濟兩部門利潤率的差異決定著凈儲蓄流向。金融機構的凈儲蓄有兩種流向渠道：一個渠道是為實體經(jīng)濟提供資本，通過產(chǎn)業(yè)資本的循環(huán)和周轉(zhuǎn)，形成價值增值并轉(zhuǎn)化為利潤；另一個渠道是流向虛擬經(jīng)濟，通過投資虛擬資本和服務獲取非“生產(chǎn)性”增值。在利率市場化背景下，金融機構存貸利差持續(xù)降低，傳統(tǒng)的利潤模式受阻，銀行出于利潤最大化的動機，通過發(fā)展資產(chǎn)管理業(yè)務將一部分資金投入虛擬經(jīng)濟。另外，金融機構出于規(guī)避監(jiān)管和監(jiān)管套利的動機，通過發(fā)展影子銀行業(yè)務將一部分儲蓄盈余釋放到虛擬經(jīng)濟。因此，金融機構儲蓄盈余會推動流入虛擬經(jīng)濟的貨幣增長。

四、實證分析

本文分析使用的數(shù)據(jù)為2003～2019年年度數(shù)據(jù)，所有的數(shù)據(jù)全部來自國家統(tǒng)計年鑒和中國人民銀行網(wǎng)站。本節(jié)將對影子銀行規(guī)模和貨幣流向規(guī)模之間的關系進行實證分析，實證分析變量包括：影子銀行規(guī)模（SBANK）、流入實體經(jīng)濟貨幣（MR）、儲蓄盈余（NETSAVE）和流入虛擬經(jīng)濟貨幣（MF）。影子銀行規(guī)模用委托貸款、信托貸款和未貼現(xiàn)銀行存兌匯票之和度量；儲蓄盈余用金融機構存款余額與全社會固定資產(chǎn)投資總額之差來度量。以往一些研究直接將第三產(chǎn)業(yè)中的金融業(yè)和房地產(chǎn)業(yè)直接排除在外測度實體經(jīng)濟，這與實體經(jīng)濟的內(nèi)涵相沖突。本文使用“媒介”分類法區(qū)分實體經(jīng)濟和虛擬經(jīng)濟，采用石凱等（2020）基于SNA核算體系構建的測度指標，得出經(jīng)濟系統(tǒng)中實體經(jīng)濟和虛擬經(jīng)濟占比，以此為基礎用貨幣存量之差計算流入虛擬經(jīng)濟和實體經(jīng)濟中的貨幣規(guī)模。計量模型如公式（7）所示。

對計量模型中的所有經(jīng)濟變量取對數(shù)，以消除異方差的影響。為了考察我國影子銀行規(guī)模是否受國際金融危機影響而出現(xiàn)結(jié)構性的變化，因此有必要進行Chow’s斷點檢驗，以剔除斷點對檢驗結(jié)果的影響，檢驗結(jié)果見表1。

表1 Chow’s斷點檢驗

表1顯示，以貨幣流向規(guī)模為被解釋變量的回歸方程中，2011 年F 值為6.2801，對數(shù)似然比為22.66，相伴概率為0.0107，在5%的顯著性水平下拒絕原假設。這表明在2011年前后我國影子銀行規(guī)模確實出現(xiàn)了結(jié)構性變化。下面以2011 年為分界點，分階段進行檢驗。選擇以2003～2011 年為樣本數(shù)據(jù)進行檢驗，回歸結(jié)果如公式（8）所示。

樣本決定系數(shù)R2=0.9955，表明模型的擬合優(yōu)度較高。模型中各回歸參數(shù)均在1%水平下通過顯著性檢驗，對于回歸結(jié)果的分析和解釋如下：

第一，SBANK與MF的關系?；貧w系數(shù)-0.747 表示影子銀行對流入虛擬經(jīng)濟貨幣的彈性，即在其他變量保持不變的條件下，影子銀行規(guī)模每增加一個百分點，流入虛擬經(jīng)濟的貨幣將平均減少0.747%。

第二，MR與MF的關系?；貧w系數(shù)2.075 表示流入實體經(jīng)濟貨幣與流入虛擬經(jīng)濟貨幣的彈性，即在其他變量保持不變的條件下，流入實體經(jīng)濟的貨幣規(guī)模每增加一個百分點，流入虛擬經(jīng)濟的貨幣將平均增加2.075%。

第三，NETSAVE與MF的關系?；貧w系數(shù)0.987表示儲蓄盈余對流入虛擬經(jīng)濟貨幣的彈性，即在其他變量保持不變的條件下，儲蓄盈余每增加一個百分點，流入虛擬經(jīng)濟的貨幣將平均增加0.987%。

選擇以2012～2019年為樣本數(shù)據(jù)進行檢驗，回歸結(jié)果如公式（9）所示。

樣本決定系數(shù)R2=0.9456，表明模型的擬合優(yōu)度較高。模型中影子銀行規(guī)模和流入實體經(jīng)濟貨幣在5%水平下通過顯著性檢驗，儲蓄盈余在10%水平下通過顯著性檢驗，對于回歸結(jié)果的分析和解釋如下：

第一，SBANK與MF的關系?；貧w系數(shù)0.404 表示影子銀行對流入虛擬經(jīng)濟貨幣的彈性，即在其他變量保持不變的條件下，影子銀行規(guī)模每增加一個百分點，流入虛擬經(jīng)濟的貨幣將平均減少0.404%。

第二，MR與MF的關系?；貧w系數(shù)1.115 表示流入實體經(jīng)濟貨幣與流入虛擬經(jīng)濟貨幣的彈性，即在其他變量保持不變的條件下，流入實體經(jīng)濟的貨幣規(guī)模每增加一個百分點，流入虛擬經(jīng)濟的貨幣將平均增加1.115%。

第三，NETSAVE與MF的關系?；貧w系數(shù)0.281表示儲蓄盈余對流入虛擬經(jīng)濟貨幣的彈性，即在其他變量保持不變的條件下，儲蓄盈余每增加一個百分點，流入虛擬經(jīng)濟的貨幣將平均增加0.281%。

五、結(jié)論與政策啟示

本文從結(jié)構視角對我國經(jīng)濟中存在的貨幣流向問題進行分析。為了揭示其內(nèi)在的邏輯聯(lián)系，本文構建貨幣流向與貨幣結(jié)構的理論框架，并結(jié)合金融窖藏理論分析影子銀行對貨幣流向的影響，基于2003 年至2019 年現(xiàn)實數(shù)據(jù)進行實證分析。實證結(jié)果表明：一是我國影子銀行受國際金融危機的影響在2011年出現(xiàn)結(jié)構性變化；二是儲蓄盈余和實體經(jīng)濟中的貨幣與流入虛擬經(jīng)濟的貨幣成正向關系；三是影子銀行在結(jié)構性變化前后對流入虛擬經(jīng)濟的貨幣的影響不同，在變化前成反向關系，二者在變化后成正向關系。

基于上述結(jié)論，可以得到以下政策啟示：一是提高實體經(jīng)濟利潤率是控制貨幣流向的關鍵。追逐利潤是貨幣天生具有的特性，糾正貨幣脫實向虛是實現(xiàn)我國經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展的重要舉措，一方面需要利用宏觀經(jīng)濟政策將貨幣引導到實體經(jīng)濟，提高實體經(jīng)濟的利潤率，抑制實體經(jīng)濟過度虛擬化，另一方面正確引導虛擬經(jīng)濟發(fā)展，防止虛擬經(jīng)濟自我循環(huán)膨脹及其對實體經(jīng)濟產(chǎn)生擠出效應。二是適度控制貨幣供給規(guī)模，以及提高儲蓄投資轉(zhuǎn)化效率。由于貨幣進入虛擬經(jīng)濟會產(chǎn)生不對稱效應，如果貨幣供給規(guī)模過快增長會帶來過多貨幣流向虛擬經(jīng)濟的可能性，同時也會影響銀行儲蓄對實體經(jīng)濟信貸的貢獻度，進而降低貨幣政策的執(zhí)行效果。三是在以商業(yè)銀行為主的間接融資體系中，合理利用影子銀行的融資功能，從而促進實體經(jīng)濟發(fā)展。