張 淼

（青海民族大學(xué)，青海 西寧 810007）

1 研究背景及目的

貴州茅臺酒股份有限公司 （以下簡稱 “貴州茅臺”）是我國的著名酒廠，股票代碼600519，其股價(jià)自2016年攀升后一直居高不下。該公司的真實(shí)業(yè)績與股價(jià)表現(xiàn)的關(guān)系為本文的主要研究內(nèi)容。

我國目前最常采用的績效分析方法包括以凈利潤為主的傳統(tǒng)會計(jì)指標(biāo)分析方法、平衡記分卡法和以分析經(jīng)濟(jì)附加值 （Economic Value Added，EVA）為主的方法。傳統(tǒng)會計(jì)指標(biāo)分析方法主要是通過計(jì)算上市公司的四大能力 （償債能力、盈利能力、營運(yùn)能力及發(fā)展能力），進(jìn)而對其經(jīng)營狀況進(jìn)行評價(jià)。EVA在 《國富論》中已展露出萌芽[1]，1991年被正式提出。西方國家較早引用了EVA績效分析，而我國較晚一步，且EVA被引入我國后并沒有立刻被投入使用。隨著我國經(jīng)濟(jì)的快速發(fā)展，國務(wù)院國有資產(chǎn)監(jiān)督管理委員會率先在國企中采用EVA業(yè)績考核評價(jià)方式。隨著國內(nèi)掀起了EVA的研究熱潮，學(xué)者們紛紛驗(yàn)證了EVA的有效性以及關(guān)于EVA指標(biāo)的調(diào)整[2]，但是我國對EVA的研究仍然不夠深入，基本都是圍繞盈利能力進(jìn)行業(yè)績評價(jià)。本文將EVA指標(biāo)與股價(jià)聯(lián)系在一起，旨在研究EVA指標(biāo)與公司股價(jià)之間的關(guān)系，以幫助投資者更好地進(jìn)行投資決策。

EVA是在稅后凈營業(yè)利潤的基礎(chǔ)上考慮債務(wù)資本成本及權(quán)益資本成本，并將此作為評價(jià)公司經(jīng)營業(yè)績以及對公司價(jià)值進(jìn)行估計(jì)的依據(jù)。但是投資者對于一家企業(yè)往往更看重的是價(jià)值，業(yè)績評價(jià)忽略了廣大外部投資者，更適用于企業(yè)內(nèi)部，因此研究股價(jià)與傳統(tǒng)會計(jì)指標(biāo)及EVA的關(guān)系具有意義[3]。

2 研究設(shè)計(jì)

2.1 變量設(shè)計(jì)

本文將通過分析傳統(tǒng)會計(jì)指標(biāo)和EVA指標(biāo)來計(jì)算貴州茅臺的相關(guān)數(shù)據(jù)，進(jìn)而分析貴州茅臺的股價(jià)表現(xiàn)與這兩種方法之間的關(guān)系。

1）傳統(tǒng)會計(jì)指標(biāo)法。傳統(tǒng)會計(jì)指標(biāo)分析方法是利用上市公司公布的財(cái)務(wù)報(bào)告中的關(guān)聯(lián)數(shù)據(jù)計(jì)算關(guān)聯(lián)財(cái)務(wù)指標(biāo)，量化公司的經(jīng)營狀況和發(fā)展情況。基于研究的需要，本文選取3個(gè)典型指標(biāo)作為解釋變量，分別為凈資產(chǎn)收益率 （ROE）、凈利潤增長率 （NPGR）和股東權(quán)益周轉(zhuǎn)率 （ET）。

2）EVA指標(biāo)法。EVA是扣除為產(chǎn)生利潤而支付的資本成本后，通過一系列會計(jì)項(xiàng)目調(diào)整凈收益后的剩余收益。EVA指標(biāo)值越高，公司業(yè)績越好。其具體計(jì)算方法為

式中：EVAn為該公司第n期的經(jīng)濟(jì)附加值；NOPATn為該公司調(diào)整后的稅后凈營業(yè)利潤；TCn為調(diào)整后的資本成本，其中包含了債務(wù)成本以及權(quán)益成本；WACCn為加權(quán)平均成本率。

3）公司市值。本文的主要目的是對貴州茅臺的股價(jià)表現(xiàn)進(jìn)行解釋，故選擇該公司各期的市價(jià)作為股價(jià)表現(xiàn)參數(shù)。公司市值的計(jì)算公式為

式中：MVn為該公司第n期的市場價(jià)值；SPn為該公司第n期每股的市價(jià)；Nn為該公司在第n期的流通股股數(shù)。

2.2 模型構(gòu)建

本文主要使用圖形和數(shù)值解釋，并運(yùn)用相關(guān)系數(shù)和回歸分析方法來研究傳統(tǒng)會計(jì)指標(biāo)和EVA指標(biāo)與貴州茅臺股價(jià)表現(xiàn)之間的相關(guān)性。通過構(gòu)建對應(yīng)的3個(gè)回歸模型，對比分析傳統(tǒng)會計(jì)指標(biāo)和EVA指標(biāo)這二者對該公司股價(jià)的解釋能力強(qiáng)弱。

模型假設(shè)：一是所研究的證券市場真實(shí)有效；二是該公司的市值與EVA指標(biāo)之間的關(guān)系是正相關(guān)的；三是該公司的市值與傳統(tǒng)會計(jì)指標(biāo)之間的關(guān)系是正相關(guān)的。

根據(jù)以上假設(shè)，本文選取貴州茅臺的每期股票市值作為被解釋變量，每期EVA，ROE，NPGR，ET作為解釋變量，建立的模型分別為

模型1：

模型2：

模型3：

式中：MVn為該公司第n期的市場價(jià)值；EVAn為該公司第n期的經(jīng)濟(jì)附加值；ROEn為該公司第n期的凈資產(chǎn)收益率；NPGRn為該公司第n期的凈利潤增長率；ETn為該公司第n期的股東權(quán)益周轉(zhuǎn)率；γ1，γ2，γ3為誤差項(xiàng)；α0，α1，β0，β1，β2，β3，ξ0，ξ1，ξ2，ξ3，ξ4為相關(guān)系數(shù)。

2.3 樣本選取與數(shù)據(jù)來源

本文針對貴州茅臺的相關(guān)數(shù)據(jù)進(jìn)行研究，采用SPSS23.0對數(shù)據(jù)進(jìn)行處理與分析，采用的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來源于國泰安數(shù)據(jù)庫以及貴州茅臺2016—2020年的季報(bào)、半年報(bào)和年報(bào)。

3 實(shí)證分析

3.1 描述性統(tǒng)計(jì)

2016—2020年貴州茅臺傳統(tǒng)會計(jì)指標(biāo)和EVA值的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果見表1。

表1 描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果

從傳統(tǒng)會計(jì)指標(biāo)來看，貴州茅臺在這五年期間的財(cái)務(wù)狀況整體良好。在盈利能力方面，ROE比較平穩(wěn)，沒有太大變化，這說明貴州茅臺的經(jīng)營水平相對來說比較好，盈利能力還是比較強(qiáng)的；在發(fā)展能力方面，NPGR在2016—2020年間一直保持大于零，這說明貴州茅臺的經(jīng)營能力始終保持上升水平，發(fā)展前景與發(fā)展速度較好；在營運(yùn)能力方面，ET在2016—2020年間較為平穩(wěn)，波動幅度小。從EVA指標(biāo)來看，2016—2020年間EVA始終為正且數(shù)值很高，表明調(diào)整后的稅后凈營業(yè)利潤高于資本成本，換句話說，剩余收益大于零。EVA值越高，股東價(jià)值就越高，公司的內(nèi)在價(jià)值就越高，公司的經(jīng)營水平和經(jīng)營狀況就越好。以2016—2020年的數(shù)據(jù)進(jìn)行衡量，傳統(tǒng)會計(jì)指標(biāo)和EVA指標(biāo)均顯示，貴州茅臺的經(jīng)營狀況平穩(wěn)，盈利能力較好，具有發(fā)展前景。

3.2 矩陣散點(diǎn)圖及相關(guān)性分析

圖1為ROE，NPGR，ET，EVA，MV兩兩變量之間的矩陣散點(diǎn)圖。從圖1可以看出，MV與EVA的相關(guān)性更強(qiáng)，與其他3個(gè)指標(biāo)雖然也相關(guān)，但是相關(guān)關(guān)系較弱。由于散點(diǎn)圖可以直觀地反映變量之間的大致關(guān)系，不能準(zhǔn)確地分析、說明解釋變量與被解釋變量之間的關(guān)系，因此本文進(jìn)一步采用皮爾遜相關(guān)系數(shù)來對變量的相關(guān)性進(jìn)行檢驗(yàn)，檢驗(yàn)結(jié)果見第106頁表2。

圖1 矩陣散點(diǎn)圖

從表2可看出，公司市值與其他變量之間的皮爾遜相關(guān)系數(shù)由大到小排列依次為：EVA為0.755，ROE為0.324，ET為0.260，NPGR為-0.228。從以上數(shù)據(jù)可以得出，相較于傳統(tǒng)會計(jì)指標(biāo)，EVA顯而易見與MV的關(guān)聯(lián)性更強(qiáng)。在傳統(tǒng)會計(jì)指標(biāo)中，隸屬于盈利能力的ROE與MV的關(guān)聯(lián)性比較強(qiáng)。但是，在偏相關(guān)分析中，相伴概率大于顯著性水平，因此不應(yīng)該拒絕原假設(shè)，ROE與MV之間存在相關(guān)性虛假，具體結(jié)果見表3。

表2 皮爾遜相關(guān)系數(shù)

表3 ROE與MV的偏相關(guān)分析

由以上相關(guān)性分析可以得出以下結(jié)論。

1）2016—2020年，貴州茅臺的MV與EVA的關(guān)系為正相關(guān)，假設(shè)2成立。

2）2016—2020年，貴州茅臺的MV與大部分傳統(tǒng)會計(jì)指標(biāo)呈正相關(guān)，假設(shè)3成立。

對比傳統(tǒng)會計(jì)指標(biāo)，EVA與MV的關(guān)聯(lián)性明顯更強(qiáng)，因此可以得出，在對股價(jià)表現(xiàn)解釋方面，EVA的解釋能力顯著強(qiáng)于傳統(tǒng)會計(jì)指標(biāo)。

3.3 回歸分析

對模型1、模型2、模型3分別做擬合優(yōu)度檢驗(yàn)，結(jié)果見表4。

表4 模型摘要

模型1的擬合優(yōu)度模型摘要說明，EVA對貴州茅臺的股價(jià)表現(xiàn)具有很好的解釋能力；在模型2中，當(dāng)變量為多個(gè)時(shí)，由于不能確定R和R2是否反映了真實(shí)情況，所以看調(diào)整后的R2，模型2調(diào)整后的R2小于模型1調(diào)整后的R2，這證明傳統(tǒng)會計(jì)指標(biāo)對股價(jià)表現(xiàn)具有一定的解釋能力，但是與EVA相比還是不足；模型3將傳統(tǒng)會計(jì)指標(biāo)與EVA指標(biāo)結(jié)合在一起，調(diào)整后的R2為0.627，在3個(gè)模型中最接近于1，說明擬合效果最好。由于模型3的擬合結(jié)果是3個(gè)模型中最好的，因此對模型3進(jìn)行多元線性回歸分析，結(jié)果見表5。

表5 多元線性回歸模型系數(shù)

由以上分析可以得出，EVA與ROE，NPGR，ET都可以對貴州茅臺的股價(jià)做出一定的解釋，但是EVA對股價(jià)的解釋能力顯著強(qiáng)于傳統(tǒng)會計(jì)指標(biāo)，這可以證明EVA對我國上市公司股價(jià)的解釋能力是高于傳統(tǒng)會計(jì)指標(biāo)的。

4 研究結(jié)論

本文在前人的基礎(chǔ)上再次研究貴州茅臺股價(jià)與傳統(tǒng)會計(jì)指標(biāo)及EVA的關(guān)系，結(jié)論依舊是EVA的解釋能力強(qiáng)于傳統(tǒng)會計(jì)指標(biāo)。

EVA的計(jì)算公式為稅后凈營業(yè)利潤減去相關(guān)的債務(wù)資本成本及權(quán)益資本成本，其中權(quán)益資本成本包含了一部分隱性成本，在對EVA進(jìn)行指標(biāo)調(diào)整時(shí)就已將其納入了考慮范圍。只有企業(yè)利潤大于投入資本總和時(shí)，才能滿足投資者真正的需求。從這個(gè)角度看，傳統(tǒng)會計(jì)指標(biāo)僅僅是依據(jù)公司年報(bào)對各個(gè)財(cái)務(wù)指標(biāo)進(jìn)行計(jì)算，沒有考慮到公司投入的各項(xiàng)成本以及為獲得利潤付出的代價(jià)，因此其解釋能力弱于EVA。EVA值越高，企業(yè)的價(jià)值就越高，但是這并不完全意味著EVA就是最優(yōu)解釋。EVA的一個(gè)很大局限是作為一個(gè)絕對值沒有考慮到企業(yè)的非財(cái)務(wù)指標(biāo)，而企業(yè)的經(jīng)營構(gòu)成不僅僅是財(cái)務(wù)層面，還有社會、環(huán)境等諸多層面，因此股價(jià)表現(xiàn)不能僅看EVA，還應(yīng)該將其與其他社會因素結(jié)合起來，關(guān)注公司的社會責(zé)任報(bào)告、年報(bào)以及各種其他的信息披露情況。

本文通過運(yùn)用SPSS23.0構(gòu)建回歸模型，在前人的基礎(chǔ)上對貴州茅臺2016—2020年的相關(guān)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)進(jìn)行整合分析，得出以下結(jié)論：傳統(tǒng)會計(jì)指標(biāo)及EVA對股價(jià)都具有解釋能力，但是EVA的解釋能力強(qiáng)于傳統(tǒng)會計(jì)指標(biāo)。由于股價(jià)表現(xiàn)除了受財(cái)務(wù)指標(biāo)影響外還受到其他因素的影響，例如社會貢獻(xiàn)等，因此不能用EVA完全替代掉傳統(tǒng)財(cái)務(wù)指標(biāo)，而是要將二者及非財(cái)務(wù)指標(biāo)結(jié)合起來共同對股價(jià)表現(xiàn)進(jìn)行解釋，以此來彌補(bǔ)EVA僅有財(cái)務(wù)指標(biāo)的不足。本文依舊存在很多不足，一是本文研究的是2016—2020年貴州茅臺股價(jià)，貴州茅臺股價(jià)雖基本為上升的趨勢，但在2021年有較大的降幅，本文沒有將該情況考慮在內(nèi)；二是本文繼續(xù)前人的研究，未能將同行業(yè)以及其他行業(yè)的企業(yè)進(jìn)行進(jìn)一步研究比較，貴州茅臺的情況未必能代表所有企業(yè)的情況，因此還需要繼續(xù)補(bǔ)充研究。