商林越

（南京審計(jì)大學(xué)，江蘇 南京 211815）

改革開(kāi)放以來(lái)，我國(guó)的城市化進(jìn)程促進(jìn)了房地產(chǎn)企業(yè)的發(fā)展。作為資金密集型行業(yè)，房地產(chǎn)企業(yè)的正常運(yùn)轉(zhuǎn)需要大量的資金。上市房地產(chǎn)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)項(xiàng)目開(kāi)發(fā)規(guī)模大、投資需求大、建造周期長(zhǎng)。目前，通過(guò)大額負(fù)債增加現(xiàn)金流是房地產(chǎn)企業(yè)彌補(bǔ)資金短缺的常用做法[1]。負(fù)債經(jīng)營(yíng)是一把雙刃劍，因此高負(fù)債經(jīng)營(yíng)的房地產(chǎn)企業(yè)需要對(duì)這種行業(yè)固有的經(jīng)營(yíng)特征保持敏感，加強(qiáng)資金管理的內(nèi)部控制，在提防潛在的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)，合理運(yùn)用資金，提高經(jīng)營(yíng)的效率和效果[2-3]。

1 綠城中國(guó)案例簡(jiǎn)介

1.1 發(fā)展概況介紹

綠城中國(guó)控股有限公司 （以下簡(jiǎn)稱 “綠城中國(guó)”）于1995年1月在浙江省杭州市成立，2000年7月起擁有國(guó)家一級(jí)開(kāi)發(fā)資質(zhì)，主營(yíng)業(yè)務(wù)為房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)；2006年7月13日在香港證券交易所主板上市；2014年12月與中國(guó)交通建設(shè)集團(tuán)有限公司達(dá)成戰(zhàn)略合作并簽訂協(xié)議，目前交通建設(shè)集團(tuán)已是其第一大股東。自從上市以來(lái)，綠城中國(guó)通過(guò)多種途徑進(jìn)行融資，近年來(lái)融資規(guī)模較大且形式多樣。

根據(jù)綠城中國(guó)2019年的業(yè)績(jī)發(fā)布可知，其年度收入615.93億元，稅前利潤(rùn)99.53億元，總資產(chǎn)規(guī)模超3 000億元，凈資產(chǎn)超650億元，實(shí)現(xiàn)了合同銷(xiāo)售金額2 018億元。根據(jù)中國(guó)房地產(chǎn)業(yè)協(xié)會(huì)發(fā)布的排名，綠城中國(guó)位列 “2020中國(guó)房地產(chǎn)百?gòu)?qiáng)企業(yè)”第九位，綠城房地產(chǎn)集團(tuán)有限公司是其全資子公司。

1.2 資本結(jié)構(gòu)分析

1.2.1 總資產(chǎn)規(guī)模

2014—2019年，綠城中國(guó)的所有者權(quán)益變化幅度相對(duì)較小，而資產(chǎn)與負(fù)債增長(zhǎng)較快，且基本同步，可以理解為6年間綠城中國(guó)資產(chǎn)的快速增長(zhǎng)和快速擴(kuò)張離不開(kāi)負(fù)債規(guī)模的迅速增長(zhǎng) （見(jiàn)圖1）。

圖1 綠城中國(guó)2014—2019年資產(chǎn)、負(fù)債及所有者權(quán)益變化趨勢(shì)

1.2.2 資產(chǎn)負(fù)債率

資產(chǎn)負(fù)債率可以反映企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)，綠城中國(guó)與我國(guó)房地產(chǎn)企業(yè)上市公司近幾年的資產(chǎn)負(fù)債率見(jiàn)第82頁(yè)圖2。綠城中國(guó)的資產(chǎn)負(fù)債率居高不下，2015—2019年其資產(chǎn)不斷增長(zhǎng)的同時(shí)，負(fù)債規(guī)模也在加大，其資產(chǎn)負(fù)債率總體呈上升趨勢(shì)，持續(xù)處于70%以上，且每年都超過(guò)行業(yè)平均水平。

1.2.3 債務(wù)結(jié)構(gòu)分析

近幾年財(cái)務(wù)報(bào)表顯示，綠城中國(guó)流動(dòng)負(fù)債占據(jù)負(fù)債總額的絕大部分：2014年流動(dòng)負(fù)債67.75億元，占據(jù)負(fù)債總額的73.43%；2015年流動(dòng)負(fù)債732.66億元，占據(jù)負(fù)債總額的67.93%；2016年流動(dòng)負(fù)債879.28億元，占據(jù)負(fù)債總額的67.39%；2017年流動(dòng)負(fù)債1 435.89億元，占據(jù)負(fù)債總額的75.96%；2018年流動(dòng)負(fù)債1 494.36億元，占據(jù)負(fù)債總額的68.04%；2019年流動(dòng)負(fù)債2 023.65億元，占據(jù)負(fù)債總額的75.53%。

圖2 2015—2019年綠城中國(guó)與我國(guó)房地產(chǎn)企業(yè)上市公司的資產(chǎn)負(fù)債率

綠城中國(guó)總體負(fù)債規(guī)模呈上升趨勢(shì)，流動(dòng)負(fù)債是其主要資金來(lái)源。根據(jù)綠城集團(tuán)的財(cái)務(wù)報(bào)表，流動(dòng)負(fù)債中占比較大的主要是應(yīng)付賬款、預(yù)收賬款和短期借款，2019年，三者的總和占據(jù)了流動(dòng)負(fù)債總額的89.58%。

非流動(dòng)負(fù)債的主要組成部分通常是長(zhǎng)期借款，而這些借款的主要來(lái)源是銀行借款和資本市場(chǎng)融資，它們也是企業(yè)的重要資金來(lái)源。雖然這些大額融資為綠城中國(guó)的經(jīng)營(yíng)提供了充足現(xiàn)金流，但是也給其資金管理和償債能力提出了更高的要求。

2 綠城中國(guó)高負(fù)債經(jīng)營(yíng)存在的問(wèn)題

2.1 利息支出增加

資金成本包括用資費(fèi)用和籌資費(fèi)用兩部分，其中用資費(fèi)用包括支付利息。近幾年綠城中國(guó)的利息支出不斷增加，財(cái)務(wù)報(bào)表顯示2015—2019年利息支出總額分別為30.28億元、34.68億元、37.18億元、54.17億元、60.09億元。其中，費(fèi)用化利息分別為8.86億元、10.37億元、14.77億元、15.52億元、15.71億元；資本化利息分別為21.42億元、24.30億元、22.41億元、38.65億元、44.38億元。5年內(nèi)，綠城中國(guó)的利息費(fèi)用支出總額大約翻了一倍。一方面，巨額的利息支出會(huì)給企業(yè)帶來(lái)償債壓力；另一方面，企業(yè)的融資動(dòng)機(jī)之一成為償債。企業(yè)若是經(jīng)常如此 “拆東墻補(bǔ)西墻”運(yùn)作，難免會(huì)陷入持續(xù)借債還債的不良循環(huán)中。

2.2 經(jīng)營(yíng)效率下降

一是總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率偏低。總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率是企業(yè)在一定時(shí)期銷(xiāo)售收入凈額與資產(chǎn)總額之比，它是衡量資產(chǎn)投資規(guī)模與銷(xiāo)售水平之間配比情況的指標(biāo)?？傎Y產(chǎn)周轉(zhuǎn)率越低，說(shuō)明企業(yè)運(yùn)用資產(chǎn)的效率越低。根據(jù)中國(guó)房地產(chǎn)業(yè)協(xié)會(huì)官方網(wǎng)站和綠城中國(guó)的財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)可得，2015—2018年內(nèi)地在港上市的房地產(chǎn)企業(yè)總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率均值分別為0.19，0.21，0.20，0.19，綠城中國(guó)的數(shù)據(jù)分別為0.18，0.17，0.21，0.22，勉強(qiáng)達(dá)到均值。

二是每股收益不穩(wěn)定。每股收益反映了企業(yè)的經(jīng)營(yíng)成果，衡量普通股的獲利水平與投資風(fēng)險(xiǎn)，每股收益越高越穩(wěn)定，越能吸引投資者。根據(jù)綠城中國(guó)歷年年度業(yè)績(jī)發(fā)布會(huì)，2015—2017年綠城中國(guó)的每股盈利從0.25元增加到0.77元，2017—2018年大幅下降至0.18元，2019年有所回升，增長(zhǎng)到0.55元，但是近3年整體還是呈下降趨勢(shì)。與同行業(yè)其他企業(yè)對(duì)比來(lái)看，如萬(wàn)科近5年的每股收益分別是1.64元、1.90元、2.54元、3.06元、3.47元，綠城中國(guó)每股收益偏低。

2.3 財(cái)務(wù)杠桿的負(fù)效應(yīng)

財(cái)務(wù)杠桿的負(fù)效應(yīng)主要指負(fù)債經(jīng)營(yíng)中面臨財(cái)務(wù)危機(jī)的風(fēng)險(xiǎn)加大。財(cái)務(wù)杠桿系數(shù) （Degree of Financial Leverage，DFL）反映了財(cái)務(wù)杠桿的大小和對(duì)企業(yè)的效用，與財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)呈正相關(guān)。DFL等于普通股每股利潤(rùn)的變化率/息稅前利潤(rùn)的變化率，因此根據(jù)綠城中國(guó)近幾年披露的財(cái)務(wù)報(bào)表數(shù)據(jù)中的每股利潤(rùn)和息稅前利潤(rùn)可以計(jì)算出，2014—2019年綠城中國(guó)的財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)分別是1.53，2.03，1.93，1.58，1.69，1.60。

2014—2019年，綠城中國(guó)的財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)波動(dòng)幅度較大，其中2015年財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)達(dá)到2.03，此時(shí)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)處于高風(fēng)險(xiǎn)狀態(tài)，高負(fù)債率導(dǎo)致企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)加大，企業(yè)因?yàn)榫揞~的利息支出承擔(dān)更大的壓力，利息費(fèi)用的增加導(dǎo)致財(cái)務(wù)杠桿負(fù)效應(yīng)出現(xiàn)。在其他年份，企業(yè)仍處于中風(fēng)險(xiǎn)狀態(tài)，管理層應(yīng)對(duì)資金管理和負(fù)債情況時(shí)刻保持關(guān)注。

3 綠城中國(guó)高風(fēng)險(xiǎn)經(jīng)營(yíng)的風(fēng)險(xiǎn)防范措施及建議

3.1 提高風(fēng)險(xiǎn)管理意識(shí)并積極運(yùn)用內(nèi)部控制

風(fēng)險(xiǎn)在企業(yè)的經(jīng)營(yíng)過(guò)程中無(wú)處不在，針對(duì)高負(fù)債經(jīng)營(yíng)的企業(yè)，管理層和治理層可以定期梳理資本結(jié)構(gòu)、負(fù)債組成等，結(jié)合過(guò)去的記錄和經(jīng)驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)并及時(shí)解決可能存在的問(wèn)題。對(duì)于與資金相關(guān)的經(jīng)營(yíng)流程，例如業(yè)務(wù)開(kāi)展、財(cái)務(wù)管理等，設(shè)計(jì)有效的內(nèi)部控制并堅(jiān)決貫徹執(zhí)行，整理、備份與資金使用相關(guān)的材料，進(jìn)行不相容崗位及職責(zé)分離、按月盤(pán)點(diǎn)等。從治理層、管理層到普通員工，傳達(dá)一種自上而下的理念，讓大家都能提高風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)。企業(yè)還可以設(shè)立預(yù)警系統(tǒng)，具體到不同經(jīng)營(yíng)階段，及時(shí)重視和處理短期及長(zhǎng)期可能遇到的風(fēng)險(xiǎn)[4]。

3.2 優(yōu)化融資結(jié)構(gòu)并降低融資成本

我國(guó)上市房地產(chǎn)企業(yè)的融資方式中，外源融資占據(jù)絕大多數(shù)，企業(yè)可以拓寬融資途徑，采用多種融資方式，尋找相對(duì)低風(fēng)險(xiǎn)、低成本的融資途徑。同時(shí)，可利用品牌價(jià)值和上市公司的身份優(yōu)勢(shì)為自己謀得便利。除了企業(yè)自主進(jìn)行融資外，還可以采用合作的方式，這樣不僅可以擴(kuò)大經(jīng)營(yíng)規(guī)模、提升項(xiàng)目數(shù)量，還可以分散一部分風(fēng)險(xiǎn)，例如與金融機(jī)構(gòu)合作，讓渡項(xiàng)目開(kāi)發(fā)權(quán)等。我國(guó)的房地產(chǎn)行業(yè)還處于快速發(fā)展的上升階段，融資渠道往往受到限制，對(duì)于本就高負(fù)債經(jīng)營(yíng)的房地產(chǎn)企業(yè)來(lái)說(shuō)絕非好事，此時(shí)便需要政府出臺(tái)相應(yīng)的政策幫助房地產(chǎn)企業(yè)實(shí)現(xiàn)融資結(jié)構(gòu)的優(yōu)化，為其創(chuàng)造寬松的環(huán)境，使其更好地生存并持續(xù)發(fā)展[5]。

3.3 發(fā)展方向多元化并謹(jǐn)慎選擇經(jīng)營(yíng)區(qū)域

擁有良好的經(jīng)營(yíng)模式是企業(yè)得以健康成長(zhǎng)與發(fā)展的基礎(chǔ)，企業(yè)的運(yùn)轉(zhuǎn)需要通過(guò)由此產(chǎn)生的經(jīng)營(yíng)收入來(lái)維持[6]。綠城中國(guó)曾經(jīng)主要開(kāi)發(fā)高端優(yōu)質(zhì)住宅，如今項(xiàng)目發(fā)展趨向多元化，不僅豐富了產(chǎn)業(yè)鏈、擴(kuò)寬了服務(wù)范圍，還為企業(yè)創(chuàng)造了附加價(jià)值，更好地抓住了發(fā)展機(jī)會(huì)。

在公司經(jīng)營(yíng)區(qū)域不斷擴(kuò)張時(shí)，要謹(jǐn)慎選擇項(xiàng)目目的地。從土地儲(chǔ)備開(kāi)始，優(yōu)先考慮投資價(jià)值高、發(fā)展?jié)摿Υ蟮某鞘泻偷貐^(qū)。對(duì)于各地項(xiàng)目不斷增長(zhǎng)的情況，企業(yè)應(yīng)時(shí)刻保持監(jiān)督與控制，減小因距離導(dǎo)致的信息不對(duì)稱，對(duì)異地項(xiàng)目定期檢查，例如派專(zhuān)人到現(xiàn)場(chǎng)查看進(jìn)度，確保項(xiàng)目的順利進(jìn)行。對(duì)于因決策失誤難以繼續(xù)進(jìn)行的項(xiàng)目，應(yīng)及時(shí)終止，以防占用更多的資金，造成更大的損失。

4 結(jié)束語(yǔ)

本文針對(duì)房地產(chǎn)行業(yè)高負(fù)債經(jīng)營(yíng)的現(xiàn)狀，以綠城中國(guó)的高負(fù)債經(jīng)營(yíng)為切入點(diǎn)，尋找相關(guān)數(shù)據(jù)，分析了其在高負(fù)債模式下的經(jīng)營(yíng)情況，包括具有的優(yōu)勢(shì)和面臨的問(wèn)題，最后嘗試提出了一些應(yīng)對(duì)高負(fù)債經(jīng)營(yíng)存在問(wèn)題的方法建議。通過(guò)對(duì)企業(yè)負(fù)債結(jié)構(gòu)的關(guān)注和及時(shí)、有效調(diào)整，高負(fù)債經(jīng)營(yíng)的房地產(chǎn)企業(yè)可以更好地優(yōu)化資金結(jié)構(gòu)、降低財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，從而實(shí)現(xiàn)健康、穩(wěn)健的發(fā)展。本文的分析可能與綠城中國(guó)的實(shí)際情況存在一定差異，提出的建議可能不夠全面，今后還可以進(jìn)行更具體和更全面的研究。