成 杭 阮 萍

（1.內江農村商業(yè)銀行股份有限公司，四川 內江 641000；2.云南財經(jīng)大學會計學院，云南 昆明 650221）

一、引言

市場經(jīng)濟快速發(fā)展的背景下，企業(yè)作為經(jīng)社會經(jīng)濟的主要載體在其中具有不可替代的作用。然而，農業(yè)企業(yè)由于附加值低而被資本摒棄，進而阻礙了其發(fā)展?！班l(xiāng)村振興”戰(zhàn)略的實施，給農業(yè)企業(yè)帶來前所未有的發(fā)展機遇，農業(yè)企業(yè)的價值也得到更大的關注?？梢?，制度的變遷對農業(yè)企業(yè)的價值影響具有重要作用。對于農業(yè)企業(yè)價值的研究，學者們的研究集中在企業(yè)層面的因素探討，杜勇等（2014a）認為董事會的規(guī)模越大，農業(yè)企業(yè)的價值會傾向于降低，不僅如此，他們認為投資者對企業(yè)的信心越強，越能促進農業(yè)企業(yè)價值的增長。杜勇等（2014b）探討了企業(yè)獨立董事比例對農業(yè)企業(yè)價值的影響，認為獨立董事的比例越高，農業(yè)企業(yè)也更具有價值，并證實這一實現(xiàn)過程是通過投資者信息實現(xiàn)的。李榮霞等（2020）認為研發(fā)投入是農業(yè)企業(yè)價值增長的重要因素。繆克跑等（2021）從生物信息披露的角度研究了農業(yè)企業(yè)的價值，認為生物信息的及時有效披露有利于農業(yè)企業(yè)價值的增長。而關于契約執(zhí)行效率的研究，基本上集中在地區(qū)的比較優(yōu)勢（Costinot，2009；茹玉驄，2009）、FDI的區(qū)位分布（茹玉驄，2009）、地區(qū)的出口績效（李坤望等，2010）、產(chǎn)業(yè)分布和結構（李俊青等，2016）、企業(yè)全要素生產(chǎn)率（張云等，2017）等方面。從已有文獻研究分析，當前研究企業(yè)價值的文獻主要集中在對整體企業(yè)價值的研究，研究農業(yè)企業(yè)價值的文獻較少，尤其是缺少從契約執(zhí)行環(huán)境等制度因素方面探討農業(yè)企業(yè)價值變動的文獻。

與上述研究的不同之處在于，本文以農業(yè)企業(yè)的商品契約作為研究出發(fā)點，深入研究了契約執(zhí)行環(huán)境對農業(yè)企業(yè)價值的影響，且進行了作用機制檢驗及異質性分析。本文的研究目的在于探討契約執(zhí)行環(huán)境對農業(yè)企業(yè)價值的影響，提出有利于農業(yè)企業(yè)發(fā)展的政策建議，對于促進農業(yè)企業(yè)健康可持續(xù)發(fā)展具有重要意義。

二、理論分析與研究假說

制度環(huán)境作為影響企業(yè)投融資決策的重要因素，其對企業(yè)價值的影響已經(jīng)得到廣泛證實（North，1991）。契約執(zhí)行環(huán)境作為制度環(huán)境的重要組成部分，也能對企業(yè)產(chǎn)生明顯的作用。契約執(zhí)行環(huán)境改善能夠降低農業(yè)企業(yè)的制度性交易成本，同時增加農業(yè)企業(yè)的回款速度，進而降低農業(yè)企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營性成本，提高農業(yè)企業(yè)的盈利能力，最終增加農業(yè)企業(yè)的價值。農業(yè)企業(yè)在接到客戶訂單之后，投入資金進行農產(chǎn)品生產(chǎn)，由于農業(yè)投資絕大部分都是不可逆的投資，一旦投入就很難轉作他用，而且客戶具有特定性，很難重新尋找客戶進行銷售，這時投入的資產(chǎn)就被“鎖定”（Williamson，1985； Grossman等，1986；Hart等，1988）?？蛻粼诹私廪r業(yè)企業(yè)投入的資產(chǎn)很難轉做他用，而且最終生產(chǎn)的產(chǎn)品很難通過其他客戶購買來緩解鎖定“效應”，會有對客戶“敲竹杠”的動機。在契約執(zhí)行環(huán)境差的情況下，農業(yè)企業(yè)被客戶“敲竹杠”之后，很難通過法律途徑追回損失，企業(yè)的制度性交易成本升高，從而企業(yè)的盈利能力逐漸下降，進而導致企業(yè)價值減小。當契約執(zhí)行環(huán)境改變、客戶不能按照契約簽訂的內容執(zhí)行時，農業(yè)企業(yè)可以通過仲裁機構或者法院低成本地收回損失，降低資金無法收回的風險。因此，良好的契約環(huán)境會使項目合同得到有力的執(zhí)行，減少企業(yè)投資中的不確定性，降低投資監(jiān)管成本以及被“敲竹杠”的風險，并且可以緩解債權人對債務違約的擔憂，增強銀企之間的信任，從而降低企業(yè)的融資成本，提高投資收益，進而提高企業(yè)價值。綜上，本文提出假設1。

假設1：契約執(zhí)行環(huán)境改善將提高農業(yè)企業(yè)價值。

所有權性質不同的農業(yè)企業(yè)其經(jīng)營特點是不同的，由此可見契約執(zhí)行環(huán)境的改善也會對不同所有權性質的農業(yè)企業(yè)產(chǎn)生不同的影響。國有企業(yè)和非國有企業(yè)在政治地位上存在事實不平等的現(xiàn)象，我國的司法體系和行政體系都對國有企業(yè)存在優(yōu)待的特征，因而導致契約環(huán)境對非國有企業(yè)的合法權益保護效率低下，這種現(xiàn)象在農業(yè)企業(yè)中凸顯得尤為明顯。因此，一個地區(qū)的契約環(huán)境的改善能夠對該地區(qū)的國有企業(yè)的合同糾紛問題的解決起到顯著的推動作用，而相對于該地區(qū)的非國有企業(yè)的合同糾紛問題來說，其所起到的作用或許并不明顯。2001年世界銀行曾對中國投資環(huán)境進行過企業(yè)調查，研究表明我國的司法系統(tǒng)相較于非國有企業(yè)會更能解決國有企業(yè)存在的契約糾紛問題。當契約糾紛出現(xiàn)時，非國有企業(yè)多采用企業(yè)間的內部談判來解決。這是因為從非國有企業(yè)成立之初到發(fā)展壯大的過程中，一直處于司法系統(tǒng)不完善的制度環(huán)境中，其一直依靠與合作企業(yè)之間的私人關系來合作擴展業(yè)務，因此當出現(xiàn)糾紛時，非國有企業(yè)也傾向于依靠企業(yè)主的私人關系來解決問題，并不會依靠法律途徑，以上現(xiàn)象在農業(yè)企業(yè)中同樣存在。由此可見，當契約環(huán)境改善之后，并不會對非國有農業(yè)企業(yè)產(chǎn)生太大的影響，進而可以推測對其企業(yè)價值的影響也不會太顯著。因此，契約環(huán)境的改善對國有農業(yè)企業(yè)來說是更有利的，國有農業(yè)企業(yè)更容易利用契約環(huán)境的改善來解決被“敲竹杠”的問題，更能促進其企業(yè)價值的提升，而對非國有農業(yè)企業(yè)的促進作用并不明顯。因此，提出假設2。

假設2：契約執(zhí)行環(huán)境改善對提高國有農業(yè)企業(yè)價值的效果相較于非國有農業(yè)企業(yè)更明顯。

三、研究設計

1.數(shù)據(jù)收集與整理

本文采用在中國A股上市的農業(yè)企業(yè)作為研究對象，樣本時間為2008年～2017年，并刪除經(jīng)營異常的企業(yè)，同時，刪除主要變量數(shù)據(jù)缺失的樣本，為了控制極端值對研究結論的影響，對所有的連續(xù)變量進行了1%和99%的Winsorize處理。本文所有的財務數(shù)據(jù)來源于國泰安（CSMAR）數(shù)據(jù)庫。契約執(zhí)行環(huán)境的數(shù)據(jù)來源于樊綱等編制的“市場中介組織發(fā)育和法律制度環(huán)境”指數(shù)。

2.計量模型

為考察契約執(zhí)行環(huán)境對農業(yè)企業(yè)價值的影響，本文設計以下計量模型：

其中：TQijkt表示農業(yè)企業(yè)價值，i、j、k、t 分別表示地區(qū)、行業(yè)、企業(yè)、年份；FDit表示契約執(zhí)行環(huán)境，i、t分別表示地區(qū)和年份；X表示控制變量，包括企業(yè)規(guī)模（SIZE）、流動資產(chǎn)比例（LA）、主營業(yè)務收入率（REV）、企業(yè)成長性（GREV）、融資約束（KZ）、是否國企（STATE）；Firm表示企業(yè)固定效應；Year表示時間固定效應；εijkt表示隨機擾動項。

3.關鍵變量說明

（1）企業(yè)價值

企業(yè)價值反映的是一個企業(yè)的投融資決策能力、經(jīng)營能力，同時也能表示企業(yè)的投資價值。本文借鑒楊箏等（2017）的做法，采用托賓Q值表示農業(yè)企業(yè)的價值，托賓Q值越高，說明企業(yè)的價值越高，具體計算公式為托賓Q=（企業(yè)市值+總債務）/資產(chǎn)重置成本。

（2）契約執(zhí)行環(huán)境

契約執(zhí)行環(huán)境由于測量上具有很大的難度，目前并不能直接測量契約執(zhí)行環(huán)境的好壞，只能采用代理變量進行衡量。本文借鑒李俊青等（2016）的做法，采用樊綱等編制的“市場中介組織發(fā)育和法律制度環(huán)境”指數(shù)（FD）作為契約執(zhí)行環(huán)境的代理變量，該指數(shù)越大，表示契約執(zhí)行環(huán)境越好，契約執(zhí)行效率越高。

（3）控制變量

參考已有的農業(yè)企業(yè)價值的研究，本文選取了控制變量，變量具體定義見表1。

表1 變量定義

四、實證結果分析

1.基礎回歸分析結果

契約執(zhí)行環(huán)境對農業(yè)企業(yè)價值的影響如表2所示，實證結果表明，契約執(zhí)行環(huán)境改善有助于農業(yè)企業(yè)價值的提高，第（1）列是沒有加控制變量的結果，該結果在10%的顯著性水平下不顯著，進一步考察系數(shù)和標準誤差的關系可以發(fā)現(xiàn)，其顯著性水平與臨界值的顯著性水平基本相當，可認為具有顯著的正向關系。第（2）列～第（6）列是分別加入企業(yè)規(guī)模、流動資產(chǎn)比例、主營業(yè)務利潤率、企業(yè)成長性和融資約束等控制變量的回歸結果，結果表明，在控制其他影響農業(yè)企業(yè)價值的因素后，契約執(zhí)行環(huán)境改善能夠對農業(yè)企業(yè)價值產(chǎn)生明顯的促進作用，不僅顯著性提高，而且影響作用更大，由此假說1得以證實。具體邏輯是：契約執(zhí)行環(huán)境改善，將加快農業(yè)企業(yè)對外銷售的速度，增加企業(yè)的收入，提高企業(yè)的盈利能力，最終促進企業(yè)價值增加。

表2 基礎回歸結果分析

2.穩(wěn)健性檢驗

（1）替換企業(yè)價值指標

農業(yè)企業(yè)價值的衡量方法存在不同，各學者對企業(yè)價值的計算指標有不同的意見，農業(yè)企業(yè)價值的度量方式不同，所得到的結果也可能存在差異。為避免因測量誤差對實證結果產(chǎn)生影響，我們替換農業(yè)企業(yè)價值的衡量指標，采用農業(yè)企業(yè)的市場價值來進行穩(wěn)健性檢驗，具體的指標計算公式為：農業(yè)企業(yè)價值=（股票市場價值+債務市場價值）/總資產(chǎn)，采用新指標并重新對模型進行實證檢驗，所得結果如表3第（1）列所示，回歸系數(shù)在5%的水平下顯著為正，證明基準回歸結果相對穩(wěn)健。

（2）控制省份和行業(yè)固定效應

農業(yè)企業(yè)價值的影響因素眾多，僅僅控制部分控制變量可能會產(chǎn)生遺漏變量，對實證檢驗結果造成估計偏誤。為避免遺漏變量對實證檢驗的結果產(chǎn)生影響，我們在原有控制變量的基礎上，增加省份固定效應和行業(yè)固定效應，省份固定效應控制的是隨省份變動但不可觀測的影響，行業(yè)固定效應是隨行業(yè)變動但不可觀測的影響，所得結果如表3第（2）列所示，回歸系數(shù)在1%的水平下顯著為正，再次證明基礎結果的穩(wěn)健性。

（3）內生性處理

模型的設定可能存在內生性問題，即解釋變量和被解釋變量互為因果的問題，也會對估計結果產(chǎn)生很大的影響。為避免雙向因果關系對實證結果的影響，即農業(yè)企業(yè)價值的變動也會對契約執(zhí)行環(huán)境的變化產(chǎn)生影響，我們對模型進行內生性處理，即取所有解釋變量的滯后一期作為新的解釋變量，重新進行回歸，得到的結果如表3第（3）列所示，系數(shù)在5%的水平下顯著為正，支持基礎回歸的結果，進一步證實基礎回歸結果的穩(wěn)健性。

表3 穩(wěn)健性檢驗

五、作用機制檢驗

在契約執(zhí)行環(huán)境差的情況下，由此產(chǎn)生的糾紛會使農業(yè)企業(yè)的時間成本增加，降低了企業(yè)資金的回款速度。企業(yè)資金回款遇到阻礙，將會迫使企業(yè)減少投資，閑置資金的占用增多，資金利用效率大大降低。并且，農業(yè)企業(yè)在預料到可能會被“敲竹杠”的情形后，會進行逆向選擇，減少資金投入，進而降低資金的利用效率，使得農業(yè)企業(yè)資產(chǎn)周轉率下降，企業(yè)不會積極的引入新的工藝和技術，很難展開專業(yè)化的生產(chǎn)，其生產(chǎn)的產(chǎn)品市場競爭力弱，將會降低企業(yè)的盈利能力，最終降低農業(yè)企業(yè)的價值。當契約執(zhí)行環(huán)境變好、降低了農業(yè)企業(yè)被“敲竹杠”的風險以及訴諸法庭的成本以后，農業(yè)企業(yè)將會得到預期的契約約定收益，從而使得農業(yè)企業(yè)增強投資信心以及投資意愿，激勵農業(yè)企業(yè)增強資金投入，提高資產(chǎn)周轉率，積極建設廠房擴大生產(chǎn)規(guī)模，引進先進的工藝和生產(chǎn)技術，減少閑置資金占用，提高資金利用效率，資產(chǎn)周轉率的提高會導致企業(yè)盈利能力增強，進而提高企業(yè)的價值。因此我們可以推測契約執(zhí)行環(huán)境的改善通過提高資產(chǎn)周轉率來提高農業(yè)企業(yè)的價值。

我們采用中介效應檢驗模型對契約執(zhí)行環(huán)境影響農業(yè)企業(yè)價值的機制進行檢驗，檢驗結果如表5所示。檢驗結果發(fā)現(xiàn)，表4第（1）列的系數(shù)在1%的顯著性水平下為正，表4第（2）列的系數(shù)在5%的顯著性水平下為正，實證結果表明，契約執(zhí)行環(huán)境改善不僅直接對農業(yè)企業(yè)價值產(chǎn)生影響，而且對農業(yè)企業(yè)的資產(chǎn)周轉率也會產(chǎn)生顯著的促進作用。進一步將契約執(zhí)行環(huán)境與資產(chǎn)周轉率作為解釋變量，農業(yè)企業(yè)價值作為被解釋變量，得到的回歸結果如表4第（3）列所示，資產(chǎn)周轉率的系數(shù)在5%的水平下顯著為正，契約執(zhí)行環(huán)境的系數(shù)也在5%的水平下顯著，結果表明，資產(chǎn)周轉率在契約執(zhí)行環(huán)境對農業(yè)企業(yè)價值中表現(xiàn)出部分中介效應，證實契約執(zhí)行環(huán)境改善通過提高農業(yè)企業(yè)資產(chǎn)周轉率，進而提高盈利能力，最終提高農業(yè)企業(yè)價值。

表4 作用機制檢驗

六、異質性分析

1.按產(chǎn)權性質劃分

企業(yè)根據(jù)所有制不同，可以將企業(yè)分為國有企業(yè)和非國有企業(yè)，國有企業(yè)與非國有企業(yè)在諸多方面存在不同，不僅有企業(yè)本身存在的不同，也有企業(yè)背后所隱藏的各種關系。我們在本文中討論契約執(zhí)行環(huán)境對農業(yè)企業(yè)價值的問題，重點從企業(yè)契約的角度進行探討。實證檢驗結果顯示，表5第（1）列的系數(shù)都顯著為正，證明契約執(zhí)行環(huán)境改善對國有的農業(yè)企業(yè)價值影響最大，而表5第（2）列的系數(shù)不顯著，表明契約執(zhí)行環(huán)境改善對非國有企業(yè)不具有顯著的影響，這也驗證了假設2的說法。具體而言，相比非國有企業(yè)，國有企業(yè)在交易中采用契約完成的比例要高于非國有企業(yè)，而非國有企業(yè)，主要是民營企業(yè)契約意識不強，采用簽訂契約完成的交易較少，因而契約執(zhí)行環(huán)境的改善對國有企業(yè)的影響要更大。

2.按地區(qū)劃分

不同地區(qū)企業(yè)由于初始稟賦不同，投資機會存在差異，因此會對契約執(zhí)行環(huán)境產(chǎn)生不同的影響。本文參考 Guariglia等（2016）的方式，劃分出東部和非東部兩個地區(qū)，在模型中引入虛擬變量。具體結果如表5第（3）列～第（4）列。實證結果顯示東部地區(qū)的系數(shù)在1%的水平下顯著為正，而西部地區(qū)的企業(yè)并不顯著。由于東部沿海地區(qū)基礎設施好，投資機會多，契約執(zhí)行環(huán)境改善能夠直接支持企業(yè)調整戰(zhàn)略，降低企業(yè)的融資成本，有利于農業(yè)企業(yè)價值的提高；西部地區(qū)的農業(yè)企業(yè)，由于企業(yè)本身的技術相對較差，而且該地區(qū)的投資機會又少，融資成本并非會降低，因此契約執(zhí)行環(huán)境即使改善，該地區(qū)的企業(yè)也很難抓住發(fā)展機會發(fā)展企業(yè)，因為對當?shù)剞r業(yè)企業(yè)的價值的影響不顯著。

表5 不同所有制和地區(qū)劃分的回歸結果

七、研究結論與啟示

本文采用農業(yè)上市公司的數(shù)據(jù)，運用雙向固定效應模型檢驗契約執(zhí)行環(huán)境對農業(yè)企業(yè)價值的影響，并檢驗其作用機制，并進行所有制和地區(qū)異質性分析。研究發(fā)現(xiàn)，契約執(zhí)行環(huán)境改善能加快農業(yè)企業(yè)產(chǎn)品的銷售，促進銷售收入增加，加快資產(chǎn)周轉率，提高農業(yè)企業(yè)盈利能力，最終提高農業(yè)企業(yè)價值。在更換企業(yè)價值的度量指標、控制省份和行業(yè)等宏觀影響因素和進行內生性處理之后，得到的結果依然穩(wěn)??；契約執(zhí)行環(huán)境改善不僅能直接影響企業(yè)農業(yè)企業(yè)的價值，也能通過加快農業(yè)企業(yè)的資產(chǎn)周轉率對企業(yè)價值產(chǎn)生促進作用；異質性分析發(fā)現(xiàn)，由于所有制背后隱藏的優(yōu)勢和劣勢不同，以及各地區(qū)初始稟賦不同，契約執(zhí)行環(huán)境改善對國有企業(yè)和東部地區(qū)的企業(yè)價值提高效應更顯著。

各地政府要出臺政策法規(guī)規(guī)范當?shù)厥袌?，打造良好的市場交易環(huán)境。只有維護好當?shù)氐钠跫s執(zhí)行環(huán)境，才能促進當?shù)仄髽I(yè)的交易，加快企業(yè)的資金流動和資產(chǎn)周轉率，提高企業(yè)的獲利能力，最終提高農業(yè)企業(yè)的價值。除此之外，地方政府要正視不同所有制和不同地區(qū)的差異，針對不同的企業(yè)出臺針對性治理措施，對民營企業(yè)要給與更多的保護，而對非東部地區(qū)也要加強基礎設施建設，增強農業(yè)企業(yè)的投資能力，拓寬企業(yè)的投資渠道。

注釋：

①KZ=-1.001909×OCF/Asset+3.139193×Lev-39.3678×Div/Asset-1.314759×Cash/Asset+0.2826389×TQ，其中，OCF、Div和cash分別表示經(jīng)營性現(xiàn)金流、現(xiàn)金股利和現(xiàn)金持有水平，并用期初總資產(chǎn)標準化，Lev為資產(chǎn)負債率，TQ為托賓Q值。