安家鵬 孫光國 翟勝寶

(1.東北財經(jīng)大學，遼寧 大連 116025；2.安徽財經(jīng)大學，安徽 蚌埠 233030)

一、引言

黨的十九大報告明確提出要深化金融體制改革，提高直接融資比重，促進多層次資本市場健康發(fā)展。2020年10月，國務(wù)院印發(fā)《關(guān)于進一步提高上市公司質(zhì)量的意見》，再次強調(diào)要完善上市公司融資制度，建設(shè)規(guī)范、透明、開放、有活力、有韌性的資本市場。債券市場作為資本市場的重要組成部分，是企業(yè)進行直接融資的渠道之一。2019年，我國債券市場共發(fā)行各類債券45.3萬億元，較上年增長3.1%，2020年我國債券市場存量規(guī)模已突破100萬億元，成為全球第二大債券市場(1)數(shù)據(jù)來源：http://www.gov.cn/shuju/2020-01/19/content_5470784.htm。。在債券發(fā)行量增長的同時，債券違約規(guī)模也不斷攀升，2019年共有191只債券違約，涉及金額達1568.41億元，2020年僅上半年違約金額就達到了820.77億元(2)數(shù)據(jù)來源：Wind數(shù)據(jù)庫。。為促進我國債券市場持續(xù)健康發(fā)展，2021年5月1日，中國人民銀行會同國家發(fā)展與改革委員會、證監(jiān)會，公布實施了《公司信用類債券信息披露管理辦法》，規(guī)定企業(yè)應(yīng)于發(fā)行債券前披露募集說明書。

債券契約條款作為募集說明書的重要組成部分，能夠傳達企業(yè)投資和財務(wù)政策變化及違反契約后果等信息(Demiroglu et al.，2010)，約束發(fā)行人與債權(quán)人的權(quán)利和義務(wù)(史永東 等，2016)，是公司債券融資決策中不可忽視的因素。對發(fā)行債券的企業(yè)而言，一方面，債券契約條款作為一種重要的內(nèi)部增信與約束機制，降低了債權(quán)人風險，進而降低了融資成本(陳超 等，2014)與發(fā)行利率(史永東 等，2018)；另一方面，債券契約條款明確規(guī)定了發(fā)行企業(yè)在股利支付、融資、投資等方面的行為，對債務(wù)人具有明顯限制，在外部風險升高的情況下將會掣肘企業(yè)風險應(yīng)對。因此，在深化金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革、支持企業(yè)開展長期性債務(wù)融資的背景下，探究企業(yè)在發(fā)行公司債券時如何設(shè)計債券契約條款具有重要的現(xiàn)實意義。

經(jīng)濟政策不確定性對宏觀經(jīng)濟運行、微觀企業(yè)行為具有重大影響。對企業(yè)而言，經(jīng)濟政策不確定性升高意味著更高的外部風險，企業(yè)將通過各種渠道降低內(nèi)部風險以避免內(nèi)外部風險疊加造成的不利影響(饒品貴 等，2017b)。已有文獻發(fā)現(xiàn)，面對較高的經(jīng)濟政策不確定性，企業(yè)會從風險管理與謹慎效應(yīng)(3)企業(yè)為降低對環(huán)境變化的敏感性，將會等待不確定性的解決進而推遲當前活動。角度考慮，通過降低投資水平(Han et al.，2007；才國偉 等，2018)、增加現(xiàn)金持有(王紅建 等，2014)、降低杠桿比率(Zhang et al.，2015；宮汝凱 等，2019)、減少高管變更(饒品貴 等，2017a)、減弱創(chuàng)新動機(Bhattacharya et al.，2014)等方面積極應(yīng)對。由于市場化改革不斷深入、新冠肺炎疫情沖擊和中美貿(mào)易摩擦等復(fù)雜嚴峻的國內(nèi)外形勢，我國經(jīng)濟政策不確定性水平日益升高，根據(jù)斯坦福大學和芝加哥大學聯(lián)合發(fā)布的中國經(jīng)濟政策不確定性數(shù)據(jù)，2020年我國經(jīng)濟不確定性水平已達到歷史最高水平(4)數(shù)據(jù)來源：http://www.policyuncertainty.com。。

完善的契約條款能夠有效緩解債務(wù)人與債權(quán)人之間的代理沖突，降低融資成本(陳超 等，2014)，使企業(yè)在經(jīng)濟政策不確定性較高的環(huán)境下仍能獲得債券融資，但引入繁多的債券契約條款勢必會提升企業(yè)內(nèi)部風險，影響企業(yè)未來經(jīng)營活動，帶來更高的決策成本。在經(jīng)濟政策不確定性水平較高時，相比機遇預(yù)期與融資需求，企業(yè)更傾向于風險規(guī)避，從而謹慎地選擇對自身具有限制的債券契約條款?，F(xiàn)有關(guān)于債券契約條款的研究主要基于代理成本理論與信息不對稱理論，將債券契約條款視為降低代理沖突的機制，從保護債權(quán)人權(quán)利的角度分析公司債券契約設(shè)計(史永東 等，2016；潘俊 等，2019)，鮮有基于債務(wù)人規(guī)避風險的視角探究公司債券契約條款設(shè)計。此外，國內(nèi)研究債券契約條款的文獻主要集中在融資成本(陳超 等，2014)、債券價格(史永東 等，2016)、企業(yè)成長(史永東 等，2017)、會計穩(wěn)健性(甄紅線 等，2019)等經(jīng)濟后果方面，對債券契約條款影響因素方面關(guān)注較少。已有經(jīng)濟政策不確定性對企業(yè)行為影響的文獻主要集中在投資融資(李鳳羽 等，2015；才國偉 等，2018；徐亞平 等，2020)、企業(yè)并購(Bonaime et al.，2018)、現(xiàn)金持有(王紅建 等，2014)、研發(fā)支出(郝威亞 等，2016)等方面，尚未有對債券契約條款影響的研究。

本文立足債券市場，基于債務(wù)人風險規(guī)避的視角，手工收集2007—2019年發(fā)行公司債券中具體條款，以此為樣本探究經(jīng)濟政策不確定性對公司債券契約條款的影響。本文可能的貢獻在于：第一，拓展公司債券契約條款相關(guān)研究?；趥鶆?wù)人風險規(guī)避的視角，將債券契約條款視為對發(fā)行人行為與決策的限制，將具體條款數(shù)目視為限制的程度，為研究公司債券契約條款設(shè)計提供了新思路。第二，驗證債券契約條款設(shè)計影響渠道。風險規(guī)避是經(jīng)濟政策不確定性影響企業(yè)行為的一條重要渠道，本文以經(jīng)濟政策不確定性升高帶來的風險及企業(yè)規(guī)避風險的能力驗證風險規(guī)避的渠道作用。同時，創(chuàng)新地按照募集說明書內(nèi)容將債券契約條款分為債權(quán)人利益保護條款與債務(wù)人期權(quán)保護條款，再次印證了風險規(guī)避的渠道作用。第三，豐富了經(jīng)濟政策不確定性對企業(yè)行為相關(guān)研究。本文從債券市場切入，研究經(jīng)濟政策不確定性對債券契約條款設(shè)計的影響，進一步拓展了經(jīng)濟政策不確定性經(jīng)濟后果研究，為宏觀經(jīng)濟政策與微觀企業(yè)行為方面的研究提供了更加完整的證據(jù)支撐。

二、文獻回顧與理論分析

(一)債券契約條款

作為募集說明書中的重要內(nèi)容，債券契約條款引起了學者廣泛關(guān)注。在債券契約條款經(jīng)濟后果方面，Jensen et al.(1976)指出債權(quán)人與股東利益沖突產(chǎn)生了代理成本，契約條款通過減少股東和管理層事后的自由裁量權(quán)，改善債權(quán)人面臨的代理風險，從而降低債務(wù)融資成本。部分學者從代理成本理論出發(fā)，認為合理的債券契約條款能夠緩解股東與管理層以及股東與債權(quán)人之間的代理沖突，從而增加公司現(xiàn)金持有價值(Jung et al.,2010)，降低融資成本(陳超 等，2014)和債券價差(史永東 等，2016)，提高會計信息穩(wěn)健性(甄紅線 等，2019)。發(fā)債企業(yè)設(shè)計完善的債券契約條款主要是為了緩解代理沖突以降低融資成本，但實際上并非所有的債券契約條款都會影響債券定價(Kahan，1994)，并且債券契約條款還可能會影響企業(yè)未來行為與決策。Smith et al.(1979)認為契約條款對企業(yè)決策的限制作用可能影響企業(yè)盈利能力；Chava et al.(2008)發(fā)現(xiàn)契約條款違約的企業(yè)投資行為將明顯減少；Nini et al.(2009)發(fā)現(xiàn)限制資本支出的條款使企業(yè)投資行為偏向保守；Fu et al.(2011)發(fā)現(xiàn)當企業(yè)被嚴格的債券契約條款限制時，管理層風險投資行為顯著降低。在債券契約條款影響因素方面，一些研究認為由于高昂機會成本的存在，并非所有公司都會選擇在發(fā)行的債券中加入較多契約條款。Zhang et al.(2015)認為只有潛在代理沖突嚴重時契約條款才被廣泛使用，F(xiàn)an(2013)發(fā)現(xiàn)有較強財務(wù)彈性需求的管理層不太偏好使用契約條款，Manso et al.(2010)則證明了高成長性的企業(yè)由于存在更多潛在投資機會因而較少地使用契約條款。相較于公司特征，目前關(guān)于外部環(huán)境對債券契約條款影響的研究較少。Miller et al.(2012)發(fā)現(xiàn)國家對投資者的保護機制越完善，債券契約數(shù)量越少；潘俊等(2019)認為在股價崩盤風險較高的情況下，企業(yè)破產(chǎn)風險顯著提高，債權(quán)人會要求發(fā)行企業(yè)設(shè)計更完備的契約條款以保護自身利益。此外，政府股利發(fā)放政策(Qi et al.，2008)、市場需求與宏觀經(jīng)濟周期(Day et al.，2014)等也會影響公司的債券契約條款設(shè)計。

(二)關(guān)于經(jīng)濟政策不確定性

經(jīng)濟政策決策和執(zhí)行過程中的不可預(yù)測、不透明性和模糊性都會導致經(jīng)濟政策的不確定性(饒品貴 等，2017a)，這些不確定性會增加企業(yè)決策的成本與風險，對企業(yè)行為產(chǎn)生深遠的影響。在企業(yè)融資方面， Pastor et al.(2012)認為經(jīng)濟政策不確定性會提高融資成本，使得企業(yè)遭受更嚴重的融資約束。倪國愛等(2019)認為經(jīng)濟政策不確定性加劇了信息不對稱程度，進而造成市場資源配置扭曲，迫使投資者通過降低投資規(guī)模或要求更高的回報率來補償潛在的風險。在企業(yè)投資方面，郝威亞等(2016)發(fā)現(xiàn)經(jīng)濟政策不確定性提升增加了企業(yè)等待新信息的成本，企業(yè)將暫緩做出研發(fā)投入決策。饒平貴等(2017b)認為為了規(guī)避風險，經(jīng)濟政策不確定性升高會減弱企業(yè)投資意愿。Jens(2017)發(fā)現(xiàn)如果州長對州級政策有足夠的控制權(quán)，公司為規(guī)避風險將推遲州長選舉前的投資；此外，Han et al.(2007)也發(fā)現(xiàn)管理層風險規(guī)避是企業(yè)投資水平降低的重要原因。在資本結(jié)構(gòu)方面，王紅建等(2014)認為經(jīng)濟政策不確定性越高，企業(yè)未來經(jīng)營風險越大，在預(yù)防性動機的驅(qū)使下，管理者會更加謹慎從而選擇持有更多現(xiàn)金；Zhang et al.(2015)認為經(jīng)濟政策不確定性惡化了外部融資環(huán)境，未來現(xiàn)金流波動性加大使得企業(yè)違約風險升高，因此企業(yè)會降低杠桿率，尋求靈活性融資。在公司治理方面，劉慧芬等(2015)發(fā)現(xiàn)經(jīng)濟政策不確定性增加了管理層對未來的預(yù)判難度，降低了企業(yè)自愿性信息披露質(zhì)量；饒品貴等(2017a)發(fā)現(xiàn)外部不確定性較高時，企業(yè)會降低高管變更頻率。

綜上可以看出，經(jīng)濟政策不確定性與微觀企業(yè)行為研究尚未涉及債券契約條款設(shè)計，外部環(huán)境對債券契約條款影響研究也處于起步階段。宏觀經(jīng)濟波動會對債券市場造成影響(王雄元 等，2015)，那么作為企業(yè)面臨的外部環(huán)境，經(jīng)濟政策不確定性對契約條款是否存在影響？由于債券契約條款可能影響企業(yè)未來決策，企業(yè)設(shè)計契約條款時是否考慮未來風險，進而進行風險規(guī)避？基于上述疑問，本文試圖從債務(wù)人風險規(guī)避視角對經(jīng)濟政策不確定性與公司債券契約條款的關(guān)系進行實證檢驗。

(三)假設(shè)提出

經(jīng)濟政策不確定性提高導致風險上升，企業(yè)將具有更強烈的風險規(guī)避動機；契約條款在債券發(fā)行后對企業(yè)交易、投資、融資、變更主要負責人等方面都具有嚴格的限制，極大約束了發(fā)債企業(yè)的行為與決策(Smith et al.，1979；Nini et al.，2009；Fu et al.，2011)，使企業(yè)無法采取有效措施應(yīng)對未來可能的風險。因此本文認為在經(jīng)濟政策不確定性較高的情況下，企業(yè)的風險規(guī)避動機是影響公司債券契約條款設(shè)計的決定因素，具體體現(xiàn)在以下方面。

首先，經(jīng)濟政策不確定性提高了企業(yè)損失預(yù)期。經(jīng)濟政策不確定性的上升將會提高企業(yè)間的競爭水平(劉慧芬 等，2015)，抑制生產(chǎn)和研發(fā)創(chuàng)新(郝威亞 等，2016)，對盈利水平產(chǎn)生消極影響，企業(yè)對未來發(fā)展持悲觀態(tài)度，損失預(yù)期的提高將會增強企業(yè)風險規(guī)避動機，選擇更為保守的契約條款。其次，經(jīng)濟政策不確定性降低了信息準確性。我國宏觀經(jīng)濟政策具有政府頻繁干預(yù)與波動性較大的特征，經(jīng)濟政策不確定性升高會引起信息的缺失與混亂，信息不對稱程度進一步加深，企業(yè)決策所依托的有效信息數(shù)量下降且更難獲取，管理層對企業(yè)發(fā)展前景的判斷更可能產(chǎn)生偏差，為了降低決策成本與決策難度，對債權(quán)人利益保護條款的選擇將更為嚴苛。再次，經(jīng)濟政策不確定性可能會帶來更好的發(fā)展機遇(劉志遠 等，2017)，為了避免錯失稍縱即逝的經(jīng)營機遇，企業(yè)在選擇限制自身經(jīng)營活動的債權(quán)人利益保護條款時會更加謹慎。最后，經(jīng)濟政策不確定性增加了企業(yè)風險。隨著證券業(yè)監(jiān)管制度的日益完善，特許經(jīng)營、傭金管理和稅收管理等政策可能會逐步調(diào)整，繁多的債權(quán)人利益保護條款約束了企業(yè)行為，使企業(yè)無法靈活調(diào)整以應(yīng)對各項政策。經(jīng)濟政策不確定性強化了企業(yè)經(jīng)營的不確定性，致使企業(yè)經(jīng)營風險與財務(wù)風險上升；在去杠桿背景下，融資環(huán)境變化使得杠桿難以繼續(xù)擴張，增加了債務(wù)違約的可能性，使企業(yè)面臨更高的訴訟風險，因此企業(yè)將會更多地進行風險規(guī)避，減少債權(quán)人利益保護條款以緩解其對自身的限制。

綜上所述，在經(jīng)濟政策不確定性較高的情況下，企業(yè)出于風險規(guī)避動機，在設(shè)計債券契約條款時會減少限制自身決策的債權(quán)人利益保護條款。因此，本文提出：

假設(shè)1：在其他條件不變的情況下，經(jīng)濟政策不確定性越高，公司債券契約條款中債權(quán)人利益保護條款越少。

三、研究設(shè)計

(一)樣本選取和數(shù)據(jù)來源

由于私募性質(zhì)的債券通常缺乏公開募集說明書，無法獲取具體債券契約條款信息，因此本文僅以具有完整條款信息的一般公司債作為研究樣本。另外，考慮到我國《公司債券發(fā)行試點辦法》于2007年8月正式實施，因此樣本觀測期間為2007—2019年，最終共獲得1383個觀測值。在數(shù)據(jù)來源方面，債券基本條款數(shù)據(jù)來自Wind數(shù)據(jù)庫，公司特征及財務(wù)數(shù)據(jù)來自CSMAR數(shù)據(jù)庫與Wind數(shù)據(jù)庫，并經(jīng)過手工整理和確認，而公司債券契約條款數(shù)據(jù)則通過公開網(wǎng)站獲取募集說明書后從中進行手工收集、整理。為避免異常值的影響，本文對企業(yè)財務(wù)數(shù)據(jù)連續(xù)變量進行了上下1%水平的縮尾(Winsorize)處理。

(二)變量設(shè)定

1.被解釋變量

被解釋變量為債權(quán)人利益保護條款數(shù)目(protect_c_num)。本文參考甄紅線等(2019)、潘俊等(2019)的方法，從《公司債券募集說明書》中手工搜集債券契約條款的具體信息，并按照募集書的具體說明，將債券契約條款分類中期權(quán)類的“利率可調(diào)整”“可提前償還”“可贖回”歸為債務(wù)人期權(quán)保護條款，將其余條款歸為債權(quán)人利益保護條款。債權(quán)人利益保護條款通過限制發(fā)行企業(yè)的資產(chǎn)轉(zhuǎn)移與投資活動、規(guī)范償付保障安排以及賦予投資者期權(quán)等方面保障投資者權(quán)益。

2.解釋變量

解釋變量為經(jīng)濟政策不確定性(EPU)。本文采用Baker et al.(2013)開發(fā)編制的中國經(jīng)濟政策不確定性指數(shù)衡量我國經(jīng)濟政策不確定性(5)數(shù)據(jù)來源：http://www.policyuncertainty.com。，該指數(shù)通過對《南華早報》(South China Morning Post)文章中關(guān)鍵詞搜索統(tǒng)計后計算得出。利用該指數(shù)衡量我國經(jīng)濟政策不確定性得到了諸多學者的廣泛認可及應(yīng)用(饒品貴 等，2017a；王紅建 等，2014；彭俞超 等，2018)，本文參考王紅建等(2014)、饒品貴等(2017a)、鐘覃琳等(2020)將該指數(shù)進行年平均化。本期發(fā)行的債券往往需要依據(jù)上一期信息做出判斷，同時為了減弱內(nèi)生性問題，經(jīng)濟政策不確定性指數(shù)取滯后一期值，考慮回歸系數(shù)數(shù)量級水平，再除以100進行標準化處理。

3.控制變量

本研究參考政策不確定性與債券契約條款兩方面文獻(李鳳羽 等，2015；饒品貴 等，2017b；史永東 等，2017；陳勝藍 等，2017；甄紅線 等，2019)，在公司特征方面選取公司規(guī)模(Size)、盈利能力(ROA)、經(jīng)營現(xiàn)金流(CFO)、固定資產(chǎn)(PPE)、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)(State)、資本結(jié)構(gòu)(Lev)、股權(quán)集中度(Top10)、公司成長性(MB)作為控制變量，在債券特征方面選取債券規(guī)模(Bond_size)、信用評級(FirmCredit)、債券期限(Bond_term)、利率類型(Bond_rate)作為控制變量。此外，本文還控制了行業(yè)(Ind)與年度(Year)的固定效應(yīng)。

變量名稱及定義見表1。

表1 變量說明

(三)模型設(shè)計

本文參照李鳳羽等(2015)、彭俞超等(2018)以及甄紅線等(2019)的研究，設(shè)立如下模型進行檢驗。

protect_c_numi,t=α0+α1EPUt-1+∑αkControlsi,t+∑Ind+∑Year+εi,t

(1)

四、實證結(jié)果

(一)描述性統(tǒng)計

1.債券契約條款樣本描述

表2為債券契約條款分類與單個條款在債券中分布的描述性統(tǒng)計。如表2所示，債權(quán)人利益保護條款包含期權(quán)類、限制資產(chǎn)轉(zhuǎn)移類、限制投資類、償付保障類四種?？梢钥闯?，雖然這些條款保護了債權(quán)人的權(quán)益，但在資產(chǎn)轉(zhuǎn)移、投資活動、人事安排、償付保障等方面對發(fā)行企業(yè)存在約束。條款內(nèi)容較為豐富，表明隨著違約事件的日益增長，債權(quán)人會要求企業(yè)提供更為細致、明確的利益保護條款。從單個條款出現(xiàn)頻次來看，限制投資類條款和償付保障類的多數(shù)條款使用頻率較高，表明債權(quán)人對發(fā)債公司的投資行為與提供償付保障更為重視。除此之外，期權(quán)類條款中的“利率可調(diào)整”“可贖回”“可提前償還”為發(fā)行人提供了期權(quán)選擇，本文將其劃分為債務(wù)人期權(quán)保護條款，相比債權(quán)人利益保護條款，此類條款種類較為單一，出現(xiàn)頻次也相對較少。

表2 契約條款的描述性統(tǒng)計

另外，債券契約條款在債券中運用數(shù)量集中分布在9～12條，此類債券占樣本的62.90%，少量或大量運用契約條款的債券數(shù)量較少，表明公司在設(shè)計債券契約條款時選擇較為統(tǒng)一?？傮w而言，條款運用數(shù)量在數(shù)據(jù)上分布合理，既符合實證研究的要求，同時也展現(xiàn)了契約條款在市場運用中的傾向和規(guī)律。

2.主要變量的描述性統(tǒng)計

表3報告了主要變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果。

表3 主要變量基本描述性統(tǒng)計

通過表3可以發(fā)現(xiàn)，在樣本期間內(nèi)，債權(quán)人利益保護條款(protect_c_num)的平均值為9.144，最小值為1，最大值為14，標準差為2.417，說明雖然發(fā)債公司均設(shè)置了債權(quán)人利益保護條款，但條款數(shù)量差距很大。債務(wù)人期權(quán)保護條款(protect_d_num)的平均值為0.753，最小值為0，最大值為3，表明企業(yè)對債務(wù)人期權(quán)保護條款重視程度相差很大。經(jīng)濟政策不確定性(EPU)的最小值為0.733，最大值為4.605，標準差為1.239，說明在樣本區(qū)間內(nèi)，我國政策的平均值波動比較明顯。在公司特征方面，ROA和CFO最大值和最小值差別較大，說明發(fā)債公司面臨的經(jīng)營和財務(wù)風險差距較大，State均值為0.558，一定程度上反映當前時期內(nèi)的公司債發(fā)行市場中，主體依然是國有控股公司。在發(fā)債特征方面，Bond_size標準差為1.435，表明債券規(guī)模差距明顯，Bond_term的平均值為1.675，說明樣本期間境內(nèi)發(fā)行的公司債多為中期債券。

(二)回歸分析

1.基準回歸結(jié)果

表4報告了經(jīng)濟政策不確定性與公司債券契約條款的回歸結(jié)果。由表4可知，經(jīng)濟政策不確定性與債權(quán)人利益保護條款均在1%水平顯著負相關(guān)。表明經(jīng)濟政策不確定性越高，債券契約條款中債權(quán)人利益保護條款數(shù)量越少，假設(shè)1得到驗證。

表4 經(jīng)濟政策不確定性與債券契約條款的回歸分析

2.穩(wěn)健性檢驗(6)限于篇幅，未詳細列示結(jié)果，備索。

我們采用以下方法進行穩(wěn)健性檢驗：

第一，改變公司債券契約條款的度量方式。參考陳超等(2014)設(shè)計的中國債券投資者保護指數(shù)，重新構(gòu)建債權(quán)人利益保護條款指標(Covenants_index1)，具體操作為：首先按照表1將債權(quán)人利益保護條款劃分為四類，然后計算出某一債券的契約條款在不同維度上的得分，具體如模型(2)所示，最后根據(jù)各個債券的維度得分，平均加權(quán)得到該債券債權(quán)人利益保護條款的數(shù)值。此外，我們也參考史永東等(2016)契約條款保護指數(shù)的方法構(gòu)建指標(Covenants_index2)進行回歸。兩種替換變量的回歸結(jié)果與前文一致。

(2)

第二，改變宏觀經(jīng)濟政策的度量方式。參照Gulen et al.(2016)、饒品貴等(2017a)、鐘覃琳等(2020)的方法，使用季度加權(quán)平均數(shù)進行回歸，結(jié)果依然穩(wěn)健。

第三，參考饒品貴等(2017a)的方法，采用公司固定效應(yīng)模型進行回歸，結(jié)果依然與前文一致。

五、渠道檢驗

依照前文分析，經(jīng)濟政策不確定性提高導致企業(yè)風險上升，而企業(yè)出于風險規(guī)避的動機會減少債權(quán)人利益保護條款。為了驗證風險規(guī)避在經(jīng)濟政策不確定性與債券契約條款中的渠道作用，本文采用經(jīng)營風險和破產(chǎn)風險來衡量企業(yè)面臨的外部風險。其中，經(jīng)營風險參考周澤將等(2019)的研究，采用經(jīng)行業(yè)和年度均值調(diào)整后的公司總資產(chǎn)收益率的波動性進行衡量，具體如模型(3)所示，將其按中位數(shù)劃分為高風險和低風險兩組樣本進行回歸(7)由于模型中數(shù)據(jù)限制，2015年后經(jīng)營風險取值同2015年。。破產(chǎn)風險參考史永東等(2017)的研究，將Z得分(Altman，1968)按中位數(shù)分為高風險和低風險兩組樣本進行回歸。具體回歸結(jié)果如表5所示。在經(jīng)營風險、破產(chǎn)風險較高的兩組中，經(jīng)濟政策不確定性與債權(quán)人利益保護條款顯著負相關(guān)，而低風險組并不顯著，組間差異分別在5%和10%水平顯著?？梢钥闯觯髽I(yè)面臨的風險越高，債權(quán)人利益保護條款越少，這說明企業(yè)出于風險規(guī)避的動機減少了債權(quán)人利益保護條款。

(3)

表5 經(jīng)濟政策不確定性、企業(yè)風險與公司債券契約條款

由于存在個體差異，每個企業(yè)受經(jīng)濟政策不確定性的影響程度有所不同(饒品貴 等，2017b)。風險規(guī)避動機意味著企業(yè)會在發(fā)行債券時減少對自身的約束與限制，但能否實施則取決于風險規(guī)避能力。如果企業(yè)風險規(guī)避能力較弱，就必須在債券契約中讓渡更多權(quán)利以募資成功；如果企業(yè)規(guī)避風險能力較強，則可以選擇數(shù)量更少的債權(quán)人利益保護條款。融資約束程度會影響風險規(guī)避能力，經(jīng)濟政策不確定性對企業(yè)融資決策的影響取決于融資約束(張成思 等，2018)，在經(jīng)濟政策不確定性較高的情況下，如果企業(yè)無法以較低成本獲得足夠資金，依然會選擇較為完善的契約條款吸引投資；如果企業(yè)能夠以較低成本獲得足夠資金，在面對經(jīng)濟政策不確定性帶來的外部風險時，為了減弱甚至消除對自身經(jīng)營決策的限制，會減少債權(quán)人利益保護條款。產(chǎn)權(quán)性質(zhì)也會影響風險規(guī)避能力，相比于非國有企業(yè)，國有企業(yè)具有天然的政治聯(lián)系，一方面可以獲得政府內(nèi)部信息降低政策帶來的不確定性，另一方面可以享受政府隱性擔保獲得銀行貸款甚至政府的直接支持(紀洋 等，2018)，因此風險規(guī)避的能力更強。

經(jīng)濟政策不確定性加深了管理層規(guī)避風險的動機，但風險規(guī)避能力決定了企業(yè)是否在設(shè)計契約條款時減少債權(quán)人權(quán)益保護條款。如前文所述，融資約束程度與產(chǎn)權(quán)性質(zhì)會對企業(yè)風險規(guī)避能力產(chǎn)生影響。本文采用SA指數(shù)(Hadlock et al.，2010)對融資約束進行衡量，該指數(shù)使用企業(yè)規(guī)模(Size)和企業(yè)年齡(Age)兩個隨時間變化不大且具有很強外生性的變量，得到的融資約束評價結(jié)論相對穩(wěn)健，具體如模型(4)，SA指數(shù)越大，表明企業(yè)面臨的融資約束越嚴重。

SA=|-0.737size+0.043size2-0.04age|

(4)

將融資約束按中位數(shù)、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)按國有企業(yè)與非國有企業(yè)分為兩組進行回歸，具體結(jié)果見表6。從表6中可以看出，經(jīng)濟政策不確定性導致企業(yè)減少債權(quán)人利益保護條款主要集中在融資約束低及國有企業(yè)中。這說明企業(yè)規(guī)避風險能力越強，公司債券契約條款中債權(quán)人利益保護條款越少。

表6 經(jīng)濟政策不確定性、風險規(guī)避能力與公司債券契約條款設(shè)計

六、進一步研究

(一)基于債務(wù)人期權(quán)條款視角的分析

以往研究將所有契約條款都視為對債權(quán)人利益的保護，但實際上債券契約條款中除保護債權(quán)人利益的條款外，還含有為發(fā)行人提供期權(quán)選擇的債務(wù)人期權(quán)保護條款。本文根據(jù)條款說明將期權(quán)類條款中“利率可調(diào)整”“可提前償還”“可贖回”條款視為傾向維護債務(wù)人權(quán)利的契約條款。以上期權(quán)條款旨在維護公司債券發(fā)行人期權(quán)選擇的權(quán)利，因此將這些條款劃分為債務(wù)人期權(quán)保護條款。

在經(jīng)濟政策不確定性升高的情況下，企業(yè)規(guī)避風險行為不僅體現(xiàn)在減少債權(quán)人利益保護，同時也體現(xiàn)在增加自身的期權(quán)選擇。為進一步驗證經(jīng)濟政策不確定性升高時企業(yè)設(shè)計債券契約條款的風險規(guī)避動機，本文采用債務(wù)人期權(quán)保護條款(protect_d_num)作為被解釋變量。結(jié)果如表7列(1)所示，回歸系數(shù)在5%水平顯著為正，表明企業(yè)設(shè)置了更多的期權(quán)保護條款，驗證了經(jīng)濟政策不確定性升高時企業(yè)設(shè)計債券契約條款的風險規(guī)避動機。基于這一邏輯，本文進一步構(gòu)建債務(wù)人期權(quán)保護—債權(quán)人利益保護條款的結(jié)構(gòu)指標(index_protect_d_c)，具體如模型(5)。可以看出，該指標能夠衡量兩者之間的變化，數(shù)值越大，表明企業(yè)在設(shè)置債券契約條款時，相比于債權(quán)人，更加注重保護自身權(quán)利。

(5)

將該指標作為被解釋變量，使用模型(1)進行回歸，得到的結(jié)果如表7列(2)所示。該指標與經(jīng)濟政策不確定性顯著正相關(guān)，說明隨著政策不確定性升高，企業(yè)設(shè)置了更多的債務(wù)人期權(quán)保護契約條款。

表7 經(jīng)濟政策不確定性與債務(wù)人期權(quán)條款

(二)基于市場化水平差異的分析

前文結(jié)果表明，經(jīng)濟政策不確定性對公司債券契約條款設(shè)計的影響是顯著存在的，進一步地，這種影響可能會隨著地區(qū)市場化水平不同而產(chǎn)生差異(史永東 等，2018)。市場化水平較高的地區(qū)代表著企業(yè)治理環(huán)境更好，經(jīng)濟政策不確定性導致的風險更小，同時政府的嚴格監(jiān)管有效保障了債權(quán)人利益。而在市場化水平較低的地區(qū)，企業(yè)規(guī)避風險的動機和能力均得到提升。參考王小魯?shù)?2018)設(shè)計的市場化進程指數(shù)，本文將總樣本分為市場化程度高和市場化程度低的兩組重新估計模型(8)由于市場化指數(shù)樣本時間為2007—2018年，因此樣本共1193個觀測值。。結(jié)果如表8列(1)、(2)所示，當市場化水平較低時，經(jīng)濟政策不確定性與債權(quán)人利益保護條款在1%的水平顯著負相關(guān)，而在市場化水平較高時并不顯著，兩組差異在5%水平顯著。這表明企業(yè)減少債權(quán)人利益保護條款在市場化水平較低的地區(qū)更為普遍。

表8 市場化水平、債券期限與公司債券契約條款

(三)基于債券期限的分析

債券期限作為債券融資決策的重要內(nèi)容，傳遞了企業(yè)的融資成本與風險承擔信息。企業(yè)通過縮短債券期限能夠降低債權(quán)人面臨的逆向選擇風險，減弱債權(quán)人對債券利率乃至契約條款的要求，從而降低代理成本。債券期限越短，經(jīng)濟政策不確定性帶來的風險越小，而隨著債券期限的增加，企業(yè)所需承擔的風險更大，企業(yè)將有更強烈的動機進行風險規(guī)避，進而減少債權(quán)人利益保護條款。按照債券期限是否大于4年將總樣本分為兩組進行回歸，結(jié)果如表8列(3)、(4)所示，在債券期限較長組，經(jīng)濟政策不確定性與債權(quán)人利益保護條款顯著負相關(guān)，而在債券期限較短組并不顯著，兩組差異在10%水平顯著。說明債券期限差異影響了企業(yè)所承擔的風險，出于風險規(guī)避考慮，企業(yè)在長期債券中減少了債權(quán)人利益保護條款。

七、研究結(jié)論與政策啟示

本文以2007—2019年債券募集說明書中債券契約條款作為研究對象，考察了經(jīng)濟政策不確定性對債券契約條款的影響。本文主要的研究結(jié)論是：當經(jīng)濟政策不確定性較高時，債券契約條款中債權(quán)人利益保護條款減少，這說明發(fā)債企業(yè)在感知風險升高后，會從風險規(guī)避的角度出發(fā)，減少對自身的限制；債權(quán)人利益保護條款的變化與企業(yè)規(guī)避風險的能力相關(guān)，說明企業(yè)在債券融資時也考慮了客觀條件。進一步研究表明，隨著經(jīng)濟政策不確定性的提升，契約條款中保護企業(yè)自身的債務(wù)人期權(quán)保護條款增多，說明企業(yè)出于風險規(guī)避的考慮，靈活地設(shè)計了各項條款；同時，在市場化水平較低、債券期限較長的情況下，債權(quán)人利益保護條款減少更為顯著。

本文的研究結(jié)論具有如下政策啟示。首先，在債券違約常態(tài)化、剛性兌付被打破的背景下，政府應(yīng)引導債券發(fā)行公司合理設(shè)計債券契約條款以保護債權(quán)人利益，但在制定相關(guān)政策時，需要考慮宏觀經(jīng)濟政策對企業(yè)的影響，做到放管結(jié)合，滿足公司正常發(fā)展需求，只有兼顧債務(wù)人利益保護與債權(quán)人決策保障，契約條款對債券違約的預(yù)防和治理機制才能真正發(fā)揮作用。其次，企業(yè)在設(shè)計契約條款時應(yīng)充分考慮經(jīng)濟政策不確定性帶來的風險，避免債券融資對日常經(jīng)營與決策的負面影響，但化解風險的方式不能以犧牲債權(quán)人利益為代價，契約條款應(yīng)展現(xiàn)出與經(jīng)濟政策和制度環(huán)境相適應(yīng)的彈性與張力，在提升企業(yè)抵御外部風險能力的同時注重保護債權(quán)人利益。最后，債權(quán)人應(yīng)提高自身風險防范意識，根據(jù)契約條款審慎地選擇債券，面臨風險時充分利用契約條款等債權(quán)人利益保護機制維護自身權(quán)益。