北京化工大學(xué)文法學(xué)院 董晏男

關(guān)鍵字：對賭協(xié)議；意思自治；風(fēng)險共擔(dān)原則；維護當(dāng)事人合法權(quán)益

在最高法院出臺《全國法院民商事審判工作會議紀(jì)要》(法〔2019〕254號)之前，對賭協(xié)議效力問題一直處于模糊地帶，最高法院判決認為對賭協(xié)議本身有效而無爭議，其主要爭議點在于協(xié)議的有效對象，以2017年為分水嶺，最高法判決呈現(xiàn)由“與股東對賭有效，與公司對賭無效”到“與股東對賭有效，與公司對賭亦有效”的轉(zhuǎn)變。本文試就對賭協(xié)議的有效問題特別是有效對象問題展開分析，并探究《審判紀(jì)要》下最高法認可“與公司對賭有效”規(guī)則背后的意義。

1 對賭協(xié)議的有效性問題

“對賭協(xié)議”，又稱估值調(diào)整協(xié)議，是指投資方與融資方在達成股權(quán)性融資協(xié)議時，為解決交易雙方對目標(biāo)公司未來發(fā)展的不確定性、信息不對稱以及代理成本而設(shè)計的包含了股權(quán)回購、金錢補償?shù)葘ξ磥砟繕?biāo)公司的估值進行調(diào)整的協(xié)議[1]。理論中對于對賭協(xié)議的性質(zhì)形成了幾派不同的觀點，包括射幸合同說、附條件的買賣合同說、財務(wù)工具說以及無名合同說。本文贊同“無名合同說”的觀點，對賭協(xié)議從根本上來說是當(dāng)事人意思自治的結(jié)果，其性質(zhì)為合同，但非傳統(tǒng)意義上的、民法典合同編規(guī)定的典型合同，而是股東以公司資產(chǎn)為標(biāo)的無名合同。對其適用法律時，不能直接套用民法典合同編的規(guī)定作出類推適用，而應(yīng)具體考察該對賭協(xié)議的具體內(nèi)容，審慎適用《公司法》和民法典合同編的規(guī)定。

截止至2019年12月1日，通過裁判文書網(wǎng)檢索得到526篇關(guān)于“對賭協(xié)議”的判決書，其中最高人民法院判決書23份，除10個案例不涉及對賭協(xié)議效力或者無關(guān)外，其余案例對對賭協(xié)議效力有明確表示，基本認可對賭協(xié)議的效力。對此問題，法院基本無爭議。最高法院認為對賭協(xié)議有效的原因主要有以下幾點：(1)對賭協(xié)議的約定存在商業(yè)風(fēng)險，協(xié)議中對于股權(quán)付款方式的約定清楚，沒有爭議，雙方對于可能存在的風(fēng)險表示接受；(2)股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議、股權(quán)回購作為企業(yè)之間常見的融資方式，如果并未以長期牟利為目的，而是出于短期融資的需要產(chǎn)生，其合法性應(yīng)予承認；(3)不涉及公司資產(chǎn)的減少，不構(gòu)成抽逃公司資本，不影響公司債權(quán)人的利益，該約定本質(zhì)上系目標(biāo)公司股東與投資者之間對投資風(fēng)險及投資收益的判斷與分配，屬于當(dāng)事人意思自治范疇。

國外司法實踐中，以《美國風(fēng)險投資示范合同》和英國價格調(diào)整條款為例，均支持對賭協(xié)議的有效性?！睹绹L(fēng)險投資示范合同》是美國風(fēng)險投資協(xié)會為應(yīng)對高科技創(chuàng)業(yè)公司融資中的諸多風(fēng)險和不確定性，組織大批業(yè)內(nèi)專家起草的一整套風(fēng)險投資合同[2]，其實質(zhì)作用類似于我國的對賭協(xié)議。此種《示范合同》通過分期融資機制，即投資者分期出資，被投資公司達到合同約定的業(yè)績目標(biāo)或其他約定標(biāo)準(zhǔn)時，投資者繼續(xù)下期出資，被投資公司未達要求，則投資者有權(quán)終止投資；通過此種融資機制，可以應(yīng)對由于對賭協(xié)議訂立時無法預(yù)計的風(fēng)險，以及合同訂立時估值不確定的問題，可以最大程度降低對賭協(xié)議中的不確定性，給予雙方當(dāng)事人以利益平衡，促進合同繼續(xù)和降低風(fēng)險。英國的價格調(diào)整條款支持投資人與股東之間的對賭協(xié)議。英國涉及價格調(diào)整機制的案件幾乎都是圍繞股權(quán)并購交易的合同糾紛，其裁判要點為：案涉條款是否構(gòu)成英國法中的懲罰性條款(penalty clause)，如果構(gòu)成懲罰性條款，即為無效[3]。2015年的Cavendish Square v Makdessi案和2017年Team Y&R Holdings HK Ltd v Ghossoub案進一步明確了這個觀點。雖然英國法院的具體裁判思路和邏輯與我國法院不同，但從判決的最終結(jié)果來看，與我國法院支持投資人和原股東之間的對賭協(xié)議是相同的。

2 對賭協(xié)議的有效對象爭議

針對對賭協(xié)議有效對象的問題，實踐中，以2017年為分水嶺，最高法院的判決分為兩派截然不同的觀點。以(2019)最高法民申3411號、(2017)最高法民終492號、(2015)民申字第295號、(2012)民提字第11號為主的4個案例的觀點認為對賭協(xié)議有效的對象是股東，與公司對賭無效，其代表案例是“甘肅世恒與海富投資案[(2012)民提字第11號]”，此案的判決觀點為：a.采用《公司法》視角，體現(xiàn)了意思自治與相關(guān)方利益保護的衡平精神；b.區(qū)別對待：在沒有其他無效事項的情況下，投資方與股東對賭可以有效，與目標(biāo)公司對賭無效；c.投資方與股東對賭，貫徹資本維持原則，注重債權(quán)人保護問題。以(2018)最高法民申5203號、(2016)最高法民再128號、(2018)最高法民申3046號、(2018)最高法民申908號、(2017)最高法民再258號為主的5個案例認為與公司對賭也有效力，代表案例是“強靜延與曹務(wù)波等股權(quán)轉(zhuǎn)讓糾紛再審案[(2016)最高法民再128號]”，此案的判決觀點為：a.強調(diào)意思自治與股東利益最大化，充分尊重契約精神；b.在沒有其他無效情形的情況下，不區(qū)分對賭對象均有效；c.投資方與目標(biāo)公司對賭，應(yīng)履行法定程序，并且判決最終能否得到強制執(zhí)行需要看是否符合《公司法》關(guān)于股份回購或者盈利分配等強制性規(guī)定。兩派判決雖均承認對賭協(xié)議本身的有效性，但在對賭對象認定上差異巨大，因此在實踐和理論上引發(fā)爭議，下文試就兩派支持觀點成因及最高法觀點借鑒意義展開分析。

“只與股東賭有效”派在實踐中爭議主要源于投資方的投入與風(fēng)險不對等，相當(dāng)于給投資方加免責(zé)保險，只有收益而無風(fēng)險，違反《公司法》風(fēng)險共擔(dān)原則，根據(jù)最高人民法院《關(guān)于審理聯(lián)營合同糾紛案件若干問題的解答》第四條第二項的相關(guān)規(guī)定，此種不承擔(dān)任何風(fēng)險的“投資”行為，名為聯(lián)營，實為借貸，違反了投資領(lǐng)域風(fēng)險共擔(dān)的原則。此外，對賭協(xié)議存在不分條件的給予股東利潤會損害公司及債權(quán)人利益，以及在融資企業(yè)無法達成約定目標(biāo)時大概率使用更冒險的經(jīng)營策略以至于企業(yè)陷入過度開發(fā)的困境；投資方投資失敗后得到的經(jīng)濟補償無法彌補付出的時間和金錢代價等風(fēng)險及消極作用。對于與股東對賭而言，由于不威脅公司本身利益，不損害公司資本維持原則和公司章程，體現(xiàn)得并不十分明顯。而與公司對賭，直接將公司擺在天平的一側(cè)，更可能被認定為濫用股東權(quán)利，損害公司及其債權(quán)人利益。因此公司自治原則在涉及財產(chǎn)處分時有其原則與邊界，要考慮對其他方權(quán)益保護的問題。

“與公司賭亦有效”派在實踐中的主要支持觀點體現(xiàn)了商事法律領(lǐng)域中的意思自治原則。對賭協(xié)議是當(dāng)事人雙方真實意思的表示，是對于投資風(fēng)險和債權(quán)人、公司股東利益保護的最佳安排。從商事法律領(lǐng)域來看，其也符合契約自由、鼓勵交易的商法精神。但是與此同時，在充分尊重當(dāng)事人意思自治的基礎(chǔ)上，體現(xiàn)了意思自治與相關(guān)方利益保護的衡平精神。此外，此類案件下的對賭協(xié)議使得投資雙方可以先對企業(yè)進行融資，再啟動估值調(diào)整機制，加快融資步伐；建立起來的懲罰與激勵機制會促進目標(biāo)公司的不斷發(fā)展，同時也在附條件無法達成時給投融資方一定補償，具有一定意義上的擔(dān)保功能，具有高效率促成交易、優(yōu)化企業(yè)管理、擔(dān)保交易的積極作用。

3 最高法“與公司對賭有效”規(guī)則的啟示

基于上述案件分歧，以及司法實踐中對賭協(xié)議增多的局面，2019年11月14日最高院出臺了《最高人民法院關(guān)于印發(fā)＜全國法院民商事審判工作會議紀(jì)要＞》的通知法〔2019〕254號》，其中對于《公司法》對賭協(xié)議的意見主要有以下幾點：(1)堅持《公司法》與《合同法》并行適用的原則，人民法院在審理涉及對賭協(xié)議的案件時，不僅需要堅持《公司法》上的保護債權(quán)人合法利益原則、資本維持原則，也要堅持《合同法》意思自治原則以及對于科技創(chuàng)新企業(yè)的鼓勵投資原則，平衡三方(投資方、債權(quán)人及公司)之間的利益。(2)對于不同情形的對賭協(xié)議采用不同適用規(guī)則，首先人民法院認可對賭協(xié)議本身的有效性，不論是投資方與公司簽訂的協(xié)議還是投資方與股東簽訂的協(xié)議；其次，針對投資方主張實際履行、投資方主張目標(biāo)公司承擔(dān)金錢補償義務(wù)、目標(biāo)公司以存在股權(quán)回購或者金錢補償約定為由，主張對賭協(xié)議無效的幾種情形如何判決予以回應(yīng)。

最高法適用“與公司對賭有效”規(guī)則，首先體現(xiàn)的是充分尊重當(dāng)事人意思自治。民法中的意思自治原則援引到公司法領(lǐng)域就是私法自治、股東自治、公司自治。只要是當(dāng)事人真實意思表示，且不涉及公司資產(chǎn)的減少，不構(gòu)成抽逃公司資本，不影響公司債權(quán)人的利益，該約定本質(zhì)上系目標(biāo)公司股東與投資者之間對投資風(fēng)險及投資收益的判斷與分配，屬于當(dāng)事人意思自治范疇，應(yīng)當(dāng)尊重當(dāng)事人意思自治結(jié)果，認可對賭協(xié)議的有效性。其次對賭協(xié)議在實施過程中，不僅要維護雙方當(dāng)事人的利益，更要考慮其背后的公司其他股東、債權(quán)人的利益等不特定群體。以“強靜延與曹務(wù)波等股權(quán)轉(zhuǎn)讓糾紛再審案”為例，法院判決公司承擔(dān)擔(dān)保責(zé)任時勢必要考慮諸多因素，股東權(quán)利有無濫用之嫌疑，是否公司利益損害其他股東、債權(quán)人利益，怎樣做到意思自治與公共利益二者之間的平衡等。

司法實踐中有觀點認為對賭協(xié)議是對投資方“旱澇保收”的承諾，違背了商事活動等價有償?shù)幕驹瓌t，損害了正常的商業(yè)秩序，對此，應(yīng)從經(jīng)濟學(xué)角度分析對賭協(xié)議，不能僅僅局限于對賭協(xié)議本身，而是應(yīng)該將對賭協(xié)議放置于商事交易的全過程，投資公司在交易中不是完全沒有成本的，其付出的也不僅僅局限于價金成本，還包括幫助清理產(chǎn)權(quán)關(guān)系、激勵完善公司治理結(jié)構(gòu)以及以公司上市為目標(biāo)的資本運作等方面。同時，投資公司也并非是所謂的“旱澇保收”，其作為公司股東理應(yīng)對公司正常經(jīng)營承擔(dān)相應(yīng)的風(fēng)險和損害。因此，我們不能輕易地從交易結(jié)果來推導(dǎo)交易行為的非正義。商事活動中的正義體現(xiàn)為過程正義，而非結(jié)果正義。我們在案件中應(yīng)該更多去關(guān)注增資協(xié)議書、補充協(xié)議書、股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議等協(xié)議簽訂過程中當(dāng)事人的主觀正義，而非投融資方商業(yè)博弈的結(jié)果。

綜上所述，對于投資方與股東或?qū)嶋H控制人簽訂的對賭協(xié)議的效力，實踐中均認可其合法有效，并無爭議。針對對賭協(xié)議有效對象的問題，實踐中，最高法院的判決分為兩派觀點，而最高法在2019年11月14日出臺《全國法院民商事審判工作會議紀(jì)要》明確了“與公司賭有效”規(guī)則?！芭c公司對賭有效”對賭體現(xiàn)了商事法律領(lǐng)域中的意思自治原則，能夠高效率地促成交易，且對于企業(yè)管理起到良性引導(dǎo)和雙方交易擔(dān)保的積極作用。