單蒙蒙 衛(wèi)凱宏

【摘 要】 盡管我國(guó)資本市場(chǎng)日益成熟、法律制度日益完善，但上市公司中管理者和大股東的自利行為仍然頻頻發(fā)生。文章以2008—2018年滬深A(yù)股上市公司為研究樣本，實(shí)證檢驗(yàn)管理層能力與企業(yè)雙重代理成本的關(guān)系，并考察股權(quán)激勵(lì)對(duì)其關(guān)系的影響。研究發(fā)現(xiàn)：一是管理層能力與企業(yè)雙重代理成本顯著負(fù)相關(guān)，具體來說，管理層能力每增加一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差，第一類代理成本會(huì)降低2.20%，第二類代理成本會(huì)降低0.12%;二是管理層持股是一把“雙刃劍”：管理層持股能夠加強(qiáng)管理層能力對(duì)第一類代理成本的抑制作用，但會(huì)削弱管理層能力對(duì)第二類代理成本的抑制作用。文章的研究結(jié)論為上市公司建設(shè)管理團(tuán)隊(duì)、設(shè)計(jì)激勵(lì)契約和保護(hù)股東利益提供了決策參考。

【關(guān)鍵詞】 管理層能力; 第一類代理成本; 第二類代理成本; 股權(quán)激勵(lì)

一、引言

公司治理的核心問題是不同利益主體之間存在的代理問題。盡管我國(guó)資本市場(chǎng)日益成熟、法律制度日益完善，但上市公司中仍然存在代理問題，管理者自利行為和大股東掏空現(xiàn)象頻頻發(fā)生。例如：2012年中國(guó)鐵建（601186）披露高達(dá)8億元的業(yè)務(wù)招待費(fèi)事件、2015年萬達(dá)集團(tuán)（300168）查處18起高管貪腐事件以及2018年？觹ST康得（002450）控股股東違規(guī)侵占百億元資金事件等。代理問題在現(xiàn)代公司中主要表現(xiàn)為股東與管理層之間的第一類代理問題和大股東與小股東之間的第二類代理問題。根據(jù)委托代理理論，在企業(yè)所有權(quán)和經(jīng)營(yíng)權(quán)分離的制度背景下，管理者與股東的利益不一致。當(dāng)管理者試圖將組織資源用于自身利益而不是最大化股東財(cái)富時(shí)，就產(chǎn)生了第一類代理成本[1]。同時(shí)，國(guó)內(nèi)外企業(yè)普遍存在股權(quán)集中和大股東控股現(xiàn)象，尤其在投資者保護(hù)制度較為薄弱的市場(chǎng)中，小股東過高的產(chǎn)權(quán)保護(hù)成本致使其產(chǎn)權(quán)利益被置于公共領(lǐng)域，使得大股東有機(jī)會(huì)侵占小股東利益，進(jìn)而產(chǎn)生了第二類代理成本[2]。鑒于管理層的自利行為和大股東的掏空行為都會(huì)在一定程度上減損公司價(jià)值和股東利益，因此，探討如何建立更為有效的治理機(jī)制以降低企業(yè)雙重代理成本，對(duì)于提升公司治理效率和保護(hù)全體股東利益具有重要的現(xiàn)實(shí)意義。

由于代理問題引發(fā)的管理層和大股東的自利行為往往隱匿于企業(yè)日常經(jīng)營(yíng)活動(dòng)中，外部治理機(jī)制的監(jiān)管效用存在局限性，為此，眾多學(xué)者希望探究如何設(shè)計(jì)有效的內(nèi)部治理機(jī)制來監(jiān)督和約束企業(yè)的代理問題。作為公司內(nèi)部治理的主體，高管團(tuán)隊(duì)的治理效用是資本市場(chǎng)和學(xué)術(shù)界關(guān)注的重點(diǎn)。已有研究表明，高管團(tuán)隊(duì)背景特征的異質(zhì)性會(huì)對(duì)雙重代理成本產(chǎn)生顯著影響。不同的人生經(jīng)歷和人物特質(zhì)會(huì)影響管理者的認(rèn)知結(jié)構(gòu)和價(jià)值觀，在行為方式和利益訴求上會(huì)有較大差異，進(jìn)而影響企業(yè)代理成本。相對(duì)年齡、性別、任期、政治背景等顯性特質(zhì)，能力這一隱性特質(zhì)是影響管理者認(rèn)知和行為的關(guān)鍵。高能力的管理者通常具有良好的認(rèn)知能力和價(jià)值觀念，注重個(gè)人和企業(yè)的長(zhǎng)遠(yuǎn)利益，能夠敏銳洞察且理性對(duì)待短視化行為。那么，管理層能力的差異是否會(huì)對(duì)公司代理問題產(chǎn)生不同的影響？

此外，股權(quán)激勵(lì)作為上市公司緩解代理成本的重要舉措，會(huì)直接影響管理者對(duì)其能力的開發(fā)和利用程度[3]。鑒于此，本文將檢驗(yàn)管理層能力對(duì)企業(yè)雙重代理成本的影響，并進(jìn)一步考察股權(quán)激勵(lì)對(duì)管理層能力與企業(yè)雙重代理成本關(guān)系的影響。

二、理論分析與研究假設(shè)

（一）管理層能力與雙重代理成本

就股東與管理層之間的第一類代理成本而言，由于雙方目標(biāo)利益的不一致，管理者可能消極瀆職和偷懶，可能通過非效率投資構(gòu)筑“商業(yè)帝國(guó)”，亦可能隱瞞或減少自愿披露的信息或發(fā)布不精確的業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)報(bào)告蒙蔽投資者掩蓋攫取私利的行為。熊家財(cái)?shù)萚4]研究發(fā)現(xiàn)，委托代理沖突導(dǎo)致我國(guó)上市公司的公司價(jià)值減少了33.6%～37.8%。盡管實(shí)務(wù)工作中存在高能力管理層破壞公司價(jià)值的個(gè)案，但更多文獻(xiàn)研究表明，高能力管理者對(duì)公司治理具有積極效用。因此，本文預(yù)期相對(duì)能力較低的管理者，管理者能力越高，通過機(jī)會(huì)主義行為進(jìn)行自我激勵(lì)的動(dòng)機(jī)和需求就越低。

首先，根據(jù)聲譽(yù)理論，高能力管理者更注重自己的聲譽(yù)，通過尋租行為進(jìn)行自我激勵(lì)的動(dòng)機(jī)更弱。聲譽(yù)不僅反映了管理者當(dāng)前的職業(yè)表現(xiàn)，更與管理者下一階段的職業(yè)發(fā)展緊密相連。Desai et al.[5]研究表明，管理者聲譽(yù)機(jī)制能夠起到與顯性激勵(lì)契約相同的作用，緩解管理者由于冒失的會(huì)計(jì)行為和欺詐行為所產(chǎn)生的道德風(fēng)險(xiǎn)行為。張鐵鑄等[6]研究發(fā)現(xiàn)，高能力管理者為了維護(hù)職業(yè)經(jīng)理人市場(chǎng)聲譽(yù)會(huì)減少在職消費(fèi)這種機(jī)會(huì)主義行為。

其次，高能力的管理者往往會(huì)被賦予更優(yōu)渥的薪酬，通過尋租行為進(jìn)行自我激勵(lì)的需求更低。高水平的薪酬增加了管理者尋租行為的機(jī)會(huì)成本，從這個(gè)角度看，“高薪養(yǎng)廉”是約束管理者尋租行為的有效制度。當(dāng)管理者被給予足夠多的薪酬時(shí)，管理者自利行為獲得的收益將遠(yuǎn)小于從激勵(lì)合同中獲得的收益。胡劉芬[7]研究發(fā)現(xiàn)，上市公司會(huì)向高層次的管理人才提供較高的薪酬溢價(jià)，達(dá)到吸引并留住高水平管理人才的目的，并藉此減少管理者“逆向選擇”或“道德風(fēng)險(xiǎn)”行為。

基于上述分析，本文提出假設(shè)1a。

H1a：管理層能力越高，企業(yè)第一類代理成本越低。

就大股東和小股東間的第二類代理成本而言，由于我國(guó)投資者保護(hù)等法律相對(duì)薄弱，大股東利用信息不對(duì)稱和中小股東搭便車的思想侵占中小股東利益的現(xiàn)象屢見不鮮，具體表現(xiàn)為關(guān)聯(lián)交易、違規(guī)擔(dān)保、股利分配和內(nèi)部資金占用[8]，這種利益侵占行為大大加劇了大股東和小股東間的代理沖突，引發(fā)企業(yè)的第二類代理成本。本文預(yù)期，不同能力的管理層在面對(duì)大股東掏空時(shí)會(huì)有不同的行為選擇，管理者能力越高，監(jiān)督和約束大股東掏空行為的動(dòng)機(jī)和能力越強(qiáng)。

首先，高能力管理者自我保護(hù)意識(shí)更強(qiáng)[9]，不愿承擔(dān)大股東“隧道行為”帶來的巨大風(fēng)險(xiǎn)和成本，會(huì)主動(dòng)地約束大股東的掏空行為以維護(hù)自身聲譽(yù)和職業(yè)安全。大股東的利益侵占行為會(huì)導(dǎo)致公司業(yè)績(jī)下滑，而管理者的職業(yè)聲譽(yù)和業(yè)績(jī)薪酬又與企業(yè)業(yè)績(jī)密切相關(guān)，為了規(guī)避因業(yè)績(jī)下降而被迫離職的風(fēng)險(xiǎn)，維護(hù)自身聲譽(yù)和利益，高能力的管理者會(huì)更主動(dòng)地阻礙大股東的掏空行為。葉勇等[10]研究發(fā)現(xiàn)，在家族企業(yè)中，控股股東掏空行為的合法外衣往往需要由經(jīng)理人實(shí)施和操作，但是職業(yè)經(jīng)理人出于維護(hù)聲譽(yù)的考慮會(huì)不愿意執(zhí)行甚至抵制控股股東的掏空策略。

其次，高能力管理者會(huì)更注重建立健全企業(yè)的內(nèi)部控制制度，進(jìn)而間接地抑制了大股東的利益侵占行為。企業(yè)內(nèi)部控制制度的不健全是大股東“隧道行為”的“保護(hù)傘”，而高能力的管理者往往具備豐富的經(jīng)驗(yàn)和專業(yè)知識(shí)，能夠統(tǒng)籌全局，及時(shí)捕捉并調(diào)整內(nèi)部控制缺陷[11]，從而在一定程度上抑制大股東的“隧道行為”。

最后，根據(jù)信號(hào)理論，高能力的管理層能夠給公司股東及外部投資者一種潛在的未來利益承諾，通過向大股東傳遞企業(yè)價(jià)值提升的正向反饋降低大股東的掏空動(dòng)機(jī)[12]。此時(shí)大股東可以通過控制權(quán)共享收益獲得長(zhǎng)期利益，不必冒風(fēng)險(xiǎn)實(shí)施掏空活動(dòng)來獲取短期利益，進(jìn)而減少對(duì)企業(yè)的掏空行為。

基于上述分析，本文提出假設(shè)1b。

H1b：管理層能力越高，企業(yè)第二類代理成本越低。

（二）管理層持股的調(diào)節(jié)作用

代理沖突產(chǎn)生的根源往往是利益相關(guān)者之間的利益不一致。根據(jù)委托代理理論，管理層持股作為一項(xiàng)激勵(lì)制度安排，是降低代理成本的有效手段[1]。目前，學(xué)術(shù)界一般認(rèn)為管理層持股具有雙面效應(yīng)，即“利益聯(lián)盟效應(yīng)”和“管理防御效應(yīng)”。一方面，管理層持股賦予了管理者剩余索取權(quán)，激發(fā)了管理者的主人翁意識(shí)，有助于降低代理成本和提高企業(yè)價(jià)值，即“利益聯(lián)盟效應(yīng)”。另一方面，股權(quán)激勵(lì)也會(huì)加劇管理層對(duì)未來股票市場(chǎng)的敏感程度。為了避免對(duì)未來收益的失望，管理層可能會(huì)進(jìn)行盈余管理，即“管理防御效應(yīng)”。陳德球等[13]指出，只有在管理層具備相應(yīng)的管理能力時(shí)，最優(yōu)契約才能充分發(fā)揮激勵(lì)作用，促使管理層做出最合理的決策。

對(duì)于第一類代理成本，股權(quán)激勵(lì)增強(qiáng)了薪酬契約的激勵(lì)機(jī)制，進(jìn)一步弱化了高能力管理者實(shí)施機(jī)會(huì)主義行為的動(dòng)機(jī)。馬才華等[14]發(fā)現(xiàn)，管理層持股即通過讓管理者分享企業(yè)利潤(rùn)，減少管理層和股東之間的利益沖突，通過抑制代理成本提高企業(yè)績(jī)效。而相較于低能力的管理者，高能力管理者更能獲得豐厚的股權(quán)激勵(lì)，進(jìn)而增強(qiáng)自我約束能力，減少通過機(jī)會(huì)主義行為謀取利益的行為。

對(duì)于第二類代理成本，股權(quán)激勵(lì)加大管理層對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的厭惡程度，進(jìn)而強(qiáng)化高能力管理者抑制大股東利益侵占行為的動(dòng)機(jī)。丑建忠等[15]指出相較于薪酬激勵(lì)，股權(quán)激勵(lì)形式下，大股東掏空將對(duì)管理層造成較為嚴(yán)重的財(cái)富損失，這是非貨幣性補(bǔ)償無法彌補(bǔ)的，為此，高能力管理層以“自我效用最大化”為目標(biāo)決策時(shí)，會(huì)更積極主動(dòng)地阻礙大股東的掏空行為。

基于上述分析，本文提出假設(shè)2。

H2a：管理層持股比例越高，管理層能力對(duì)第一類代理成本的抑制作用越強(qiáng)。

H2b：管理層持股比例越高，管理層能力對(duì)第二類代理成本的抑制作用越強(qiáng)。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇和數(shù)據(jù)來源

本文選取2007—2018年滬深股市全部A股上市公司作為研究對(duì)象，并按照以下標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行篩選：（1）剔除樣本考察期間內(nèi)ST、？觹ST公司樣本;（2）剔除金融行業(yè)上市公司樣本;（3）剔除關(guān)鍵數(shù)據(jù)嚴(yán)重缺失的樣本。由于管理層能力指標(biāo)的計(jì)算需要上一期會(huì)計(jì)數(shù)據(jù)，實(shí)際樣本區(qū)間為2008—2018年。本文最終獲取有效樣本3 341個(gè)，公司年度觀測(cè)值共22 280個(gè)。本文使用的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)均來自國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)（CSMAR），企業(yè)多元化程度（Sdiv）數(shù)據(jù)來自萬得數(shù)據(jù)庫(kù)（Wind）。同時(shí)，本文選擇MaxDEA軟件處理管理層能力計(jì)算過程中的數(shù)據(jù)包絡(luò)分析（DEA）步驟，其他數(shù)據(jù)處理與分析均采用Stata 14完成。

（二）變量解釋說明

1.被解釋變量：企業(yè)雙重代理成本

本文借鑒徐寧等[16]的度量方法，以管理費(fèi)用率衡量第一類代理成本（AC1）。由于管理層的在職消費(fèi)等通常計(jì)入管理費(fèi)用，因此管理費(fèi)用率越高，管理層與股東間的代理成本越高。同時(shí)，以其他應(yīng)收款占公司總資產(chǎn)的比率衡量第二類代理成本（AC2）。關(guān)聯(lián)交易和資金占用是大股東侵占中小股東利益的主要方式。相較于通過關(guān)聯(lián)銷售形成的應(yīng)收賬款，以“暫借款”形式形成的其他應(yīng)收款更具隱蔽性，因而是大股東“隧道行為”的主要手段。因此其他應(yīng)收款占總資產(chǎn)的比率越大，大股東與小股東間的代理成本越高。

2.解釋變量：管理層能力

企業(yè)日常經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的決策者管理層往往決定了企業(yè)最大限度增加剩余的可能性，即管理層能力決定了公司資源的有效利用率。因此，本文借鑒Demerjian et al.[17]的研究，按照DEA-Tobit兩階段模型以公司效率中分離出的管理者的貢獻(xiàn)值衡量管理層能力。具體測(cè)算方式如下：首先，以生產(chǎn)成本（Cogs）、銷售和管理費(fèi)用（SaMa）、固定資產(chǎn)凈額（PPE）、無形資產(chǎn)（Intangible）、凈研發(fā)費(fèi)用（R&D）和購(gòu)買商譽(yù)（Goodwill）作為企業(yè)投入，以營(yíng)業(yè)收入（Sales）作為企業(yè)產(chǎn)出，利用數(shù)據(jù)包絡(luò)法（DEA）按照公式1分行業(yè)測(cè)算公司運(yùn)營(yíng)效率。其次，鑒于公司效率會(huì)受到公司特征因素和管理能力因素的雙重影響，故將公司效率剔除公司層面影響因素后的殘差定義為管理層能力。本文選取了公司規(guī)模（Ln as）、市場(chǎng)份額（MarS）、自由現(xiàn)金流（FCF）、上市年限（Age）和多元化經(jīng)營(yíng)（Sdiv）五個(gè)公司層面影響因素，構(gòu)建Tobit回歸模型即公式2，回歸得到的殘差即為管理層能力。殘差值越大，代表管理層能力越強(qiáng)。

3.調(diào)節(jié)變量：管理層持股

本文借鑒馬才華等[14]的研究，以企業(yè)高級(jí)管理人員所持有股份數(shù)量占公司總股本的比例衡量管理層持股比例（Mownership）。

4.控制變量

參考以往與企業(yè)雙重代理成本相關(guān)的研究，本文選取了公司規(guī)模（Size）、財(cái)務(wù)杠桿（Leverage）、現(xiàn)金凈流量（Cashflow）、運(yùn)營(yíng)能力（Operating）、成長(zhǎng)性（Growth）、董事會(huì)規(guī)模（Board）、股權(quán)制衡結(jié)構(gòu)（Blocks）、第一大股東持股比例（Top1）以及實(shí)際控制人（SOE）作為控制變量，并對(duì)行業(yè)和年份加以控制。具體衡量方式見表1。

（三）模型設(shè)計(jì)

為了驗(yàn)證前述研究假設(shè)，本文構(gòu)建如下計(jì)量模型：

其中，AC1是第一類代理成本，AC2是第二類代理成本，Mability是管理層能力，Mownership是管理層持股，Controls是控制變量。為了盡可能消除極端值影響，本文對(duì)所有連續(xù)型變量做了上下1%的Winsor縮尾處理，并控制了年份（Year）和行業(yè)（Indu）的影響。

四、實(shí)證結(jié)果與分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

表2列示了研究變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。由表2可知：（1）樣本公司的平均管理費(fèi)用率（即第一類代理成本AC1）為10.0%，最高達(dá)32.1%;平均其他應(yīng)收款占總資產(chǎn)的比重（即第二類代理成本AC2）為1.7%，最高達(dá)15.2%，表明我國(guó)上市公司中的雙重代理成本存在較大差異。（2）管理層能力（Mability）的均值為-0.002，最小值是-0.350，最大值是0.426，表明目前我國(guó)上市公司的管理層能力水平參差不齊。（3）管理層持股（Mownership）的均值0.123，中位數(shù)為0.001，表明我國(guó)上市公司中管理層持股比例普遍偏低。（4）在控制變量方面，第一大股東持股比例（Top1）均值為35.088，表明我國(guó)上市公司普遍存在一股獨(dú)大的股權(quán)治理結(jié)構(gòu);企業(yè)成長(zhǎng)性指標(biāo)（Growth）均值為0.198，表明我國(guó)上市公司具備較好的成長(zhǎng)潛能。此外，其他變量均不存在異常情況。

（二）相關(guān)性分析

表3列示了本文研究變量的相關(guān)系數(shù)矩陣。由表3可知：管理層能力（Mability）與第一類代理成本（AC1）顯著負(fù)相關(guān)，且管理層能力（Mability）與第二類代理成本AC2顯著負(fù)相關(guān)，初步表明管理層能力越高，企業(yè)的雙重代理成本越小，基本符合理論假設(shè)的預(yù)期，但最終結(jié)果有待回歸后進(jìn)一步檢驗(yàn)。另外，變量間相關(guān)系數(shù)均在0.5以下，方差膨脹因子VIF為2.54，小于10，表明本文研究變量之間不存在嚴(yán)重的多重共線性問題。

（三）回歸分析

表4列示了管理層能力、管理層持股與企業(yè)雙重代理成本的回歸結(jié)果。

（1）列和（2）列分別是管理層能力與第一類代理成本和第二類代理成本的基本回歸結(jié)果。（1）列結(jié)果顯示：管理層能力（Mability）與第一類代理成本（AC1）顯著負(fù)相關(guān)。說明管理層能力越高，企業(yè)第一類代理成本越低，即高能力的管理層更重視聲譽(yù)和未來職業(yè)發(fā)展，因此能夠約束自己在職消費(fèi)或非效率投資等自利行為。從回歸結(jié)果的經(jīng)濟(jì)學(xué)意義上看，管理層能力每增加一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差，會(huì)導(dǎo)致企業(yè)的第一類代理成本降低2.20%，相當(dāng)于第一類代理成本樣本平均值的22.01%。（2）列結(jié)果顯示：管理層能力（Mability）與第二類代理成本（AC2）顯著負(fù)相關(guān)。說明管理層能力越高，企業(yè)的第二類代理成本越低，即高能力的管理層可以對(duì)大股東的掏空行為產(chǎn)生一定的制衡作用。從回歸結(jié)果的經(jīng)濟(jì)學(xué)意義上看，管理層能力每增加一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差，會(huì)導(dǎo)致企業(yè)的第二類代理成本降低0.12%，相當(dāng)于第二類代理成本樣本平均值的7.29%。從經(jīng)濟(jì)學(xué)意義看，管理層能力對(duì)第一類代理成本的抑制作用更有效。回歸結(jié)果支持H1a和H1b。

（3）列和（4）列加入了管理者能力和管理層持股的交乘項(xiàng)Mability×Mownership，檢驗(yàn)管理層持股對(duì)于管理層能力與雙重代理成本關(guān)系的影響。（3）列結(jié)果顯示：管理者能力和管理層持股的交乘項(xiàng)Mability×Mownership的系數(shù)在1%的水平上顯著為負(fù)，這意味著管理層持股能夠加強(qiáng)管理層能力對(duì)第一類代理成本的抑制作用。換言之，高能力管理者在股權(quán)激勵(lì)機(jī)制的影響下，更有動(dòng)機(jī)去約束自身短視化行為，降低企業(yè)第一類代理成本，從而驗(yàn)證了H2a。與預(yù)期相反，（4）列結(jié)果顯示：顯示管理者能力和管理層持股的交乘項(xiàng)Mability×Mownership系數(shù)在10%的水平上顯著為正，說明管理層持股會(huì)削弱管理層能力對(duì)第二類代理成本的抑制作用。原因可能是，在限售期的約束下，管理層持股的激勵(lì)效用存在時(shí)效性[18]。為了提前兌現(xiàn)股權(quán)收益或獲得限制性股票的流動(dòng)性補(bǔ)償，管理層可能與大股東合謀，配合大股東內(nèi)幕交易等“隧道行為”。唐雨虹等[19]研究發(fā)現(xiàn)，我國(guó)上市公司的股權(quán)激勵(lì)實(shí)質(zhì)是大股東對(duì)管理層“合法”的贖買工具。這種情況下，管理層持股會(huì)降低管理層阻礙大股東掏空的動(dòng)機(jī)，甚至幫助大股東操縱信息，削弱管理層能力對(duì)大股東與小股東間代理成本的抑制作用。

（四）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為了使上述檢驗(yàn)結(jié)果具有一定的穩(wěn)健性，本文進(jìn)行如下穩(wěn)健性測(cè)試：

1.替換變量。鑒于本文在通過DEA-

Tobit兩階段模型測(cè)算管理層能力時(shí)，式2無法涵蓋所有影響企業(yè)效率的企業(yè)層面因素，導(dǎo)致以殘差衡量的管理層能力可能存在噪音。為克服直接計(jì)算管理者能力指標(biāo)的缺陷，本文利用殘差三分位數(shù)將管理層能力劃分為三個(gè)能力等級(jí)并相應(yīng)地賦值為1、2、3，以新構(gòu)造的管理層能力變量（Mability）對(duì)本文假設(shè)進(jìn)行檢驗(yàn)。實(shí)證結(jié)果如表5所示，對(duì)比解釋變量的回歸系數(shù)和顯著性，與前文回歸結(jié)果基本一致，表明本文的研究結(jié)論是穩(wěn)健的。

2.內(nèi)生性檢驗(yàn)。參考程江豪等[20]的研究，本文進(jìn)一步采用傾向得分匹配法（PSM）消除可能存在的內(nèi)生性問題。首先，以管理層能力分年度分行業(yè)的均值為標(biāo)準(zhǔn)，將樣本分為高能力組（處理組）與低能力組（控制組）;其次，選取控制變量為協(xié)變量進(jìn)行一對(duì)一匹配;最后對(duì)樣本進(jìn)行回歸，實(shí)證結(jié)果如表6所示，解釋變量回歸系數(shù)和顯著性與前文回歸結(jié)果基本一致。

五、研究結(jié)論與啟示

管理層是企業(yè)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的主要決策者，其能力對(duì)企業(yè)的財(cái)務(wù)行為和戰(zhàn)略選擇起著決定性作用，會(huì)直接影響企業(yè)雙重代理成本。本文基于高層梯隊(duì)理論，以2008—2018年滬深股市全部A股非金融上市公司為研究樣本，實(shí)證檢驗(yàn)了管理層能力的異質(zhì)性對(duì)企業(yè)雙重代理成本的影響。研究發(fā)現(xiàn)，管理層能力與企業(yè)雙重代理成本顯著負(fù)相關(guān)。高能力的管理者不僅能夠緩解股東與管理層之間的第一類代理成本，也能緩解大股東與小股東之間的第二類代理成本。具體來說，管理層能力每增加一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差，第一類代理成本會(huì)降低2.20%，第二類代理成本會(huì)降低0.12%，說明管理層能力對(duì)第一類代理成本的抑制效用更有效。進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，管理層持股是一把“雙刃劍”：一方面，管理層持股能夠加強(qiáng)管理層能力對(duì)第一類代理成本的抑制作用;另一方面，管理層持股會(huì)削弱管理層能力對(duì)第二類代理成本的抑制作用。

本文將管理層能力與兩類代理成本納入同一分析框架，并分析了管理層能力對(duì)兩類代理成本治理效用的差異，有助于豐富和拓展管理層能力和企業(yè)雙重代理成本的研究?jī)?nèi)容。同時(shí)，本文的研究結(jié)論也具備重要的實(shí)踐意義。首先，上市公司應(yīng)當(dāng)重視管理層能力這一重要的內(nèi)部治理機(jī)制，通過提升管理者能力約束管理者機(jī)會(huì)主義行為和大股東隧道行為。具體來說，上市公司可以嚴(yán)格規(guī)劃管理者的聘用機(jī)制，引進(jìn)高水平的管理人才。在選聘管理人員時(shí)，企業(yè)可以通過規(guī)范和落實(shí)管理者入職前的盡職調(diào)查工作，充分了解管理者過去的就職經(jīng)歷、專業(yè)能力和業(yè)界評(píng)價(jià)，客觀評(píng)價(jià)管理者的綜合能力和市場(chǎng)聲譽(yù)，嚴(yán)格篩選德才兼?zhèn)涞墓芾碚摺Ｍ瑫r(shí)，上市公司可以加強(qiáng)管理團(tuán)隊(duì)建設(shè)，通過組織職業(yè)培訓(xùn)或與高校聯(lián)合培養(yǎng)等多種形式提高企業(yè)管理者的能力。其次，上市公司應(yīng)當(dāng)制定合理的激勵(lì)機(jī)制，避免激勵(lì)機(jī)制誘發(fā)“管理防御效用”。例如，調(diào)整股權(quán)激勵(lì)機(jī)制中限售股的解禁期限和解禁數(shù)量，協(xié)調(diào)長(zhǎng)短期激勵(lì)的力度，防止管理者和大股東因“短視”而采取的自利行為。最后，政府應(yīng)該加快建立健全職業(yè)經(jīng)理人制度的進(jìn)程。黨的十八屆三中全會(huì)提出，“建立職業(yè)經(jīng)理人制度，更好發(fā)揮企業(yè)家作用”。我國(guó)應(yīng)當(dāng)加強(qiáng)對(duì)管理者能力重要性的認(rèn)識(shí)，完善職業(yè)經(jīng)理人市場(chǎng)，由權(quán)威的第三方機(jī)構(gòu)對(duì)管理者能力進(jìn)行評(píng)價(jià)，為管理者能力治理效用的實(shí)現(xiàn)提供機(jī)制與平臺(tái)。例如，建立全國(guó)的經(jīng)理人信用數(shù)據(jù)庫(kù)，公布有不良行徑的經(jīng)理人名單，公開上市公司管理層選聘機(jī)制，以充分提高我國(guó)上市公司管理者的綜合實(shí)力。通過選拔高能力的管理者，制定合理的激勵(lì)機(jī)制，以最大限度降低企業(yè)雙重代理成本。

【參考文獻(xiàn)】

[1] JENSEN M C，MECKLING W H.Theory of the firm：managerial behavior，agency costs and ownership structure[J].Journal of Financial Economics，1976，3（4）：305-360.

[2] LA PORTA R，LOPEZ-DE-SILANES F，SHLEIFER A，et al.Law and finance[J].Journal of Political Economy，1998，106（6）：1113-1155.

[3] 徐杰，陳明禹.激勵(lì)性契約、管理者能力與盈余管理[J].會(huì)計(jì)之友，2018（7）：103-109.

[4] 熊家財(cái)，蘇冬蔚.股票流動(dòng)性與代理成本——基于隨機(jī)前沿模型的實(shí)證研究[J].南開管理評(píng)論，2016，19（1）：84-96.

[5] DESAI H，HOGAN C E，WILKINS M S.The reputational penalty for aggressive accounting：earnings restatements and management turnover[J].The Accounting Review，2006，81（1）：83-112.

[6] 張鐵鑄，沙曼.管理層能力、權(quán)力與在職消費(fèi)研究[J].南開管理評(píng)論，2014，17（5）：63-72.

[7] 胡劉芬.CEO的職位風(fēng)險(xiǎn)能獲得相應(yīng)的薪酬補(bǔ)償嗎？——基于中國(guó)A股上市公司的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)[J].審計(jì)與經(jīng)濟(jì)研究，2017，32（1）：80-89.

[8] JOHNSON S，LA PO RTA R，LOPE-

ZDE-SILANES F，et al.Tunneling[J].American Economic Review，2000，90（2）：

22-27.

[9] 何威風(fēng)，劉巍，黃凱莉.管理者能力與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)[J].中國(guó)軟科學(xué)，2016（5）：107-118.

[10] 葉勇，李明，王雨瀟.媒體監(jiān)督、經(jīng)理人特征與掏空——基于我國(guó)家族上市公司的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)[J].管理評(píng)論，2017，29（2）：155-167.

[11] 許寧寧.管理層能力與內(nèi)部控制——來自中國(guó)上市公司的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)[J].審計(jì)研究，2017（2）：80-88.

[12] 徐寧，張陽(yáng)，徐向藝.“能者居之”能夠保護(hù)子公司中小股東利益嗎——母子公司“雙向治理”的視角[J].中國(guó)工業(yè)經(jīng)濟(jì)，2019（11）：155-173.

[13] 陳德球，步丹璐.管理層能力、權(quán)力特征與薪酬差距[J].山西財(cái)經(jīng)大學(xué)學(xué)報(bào)，2015，37（3）：91-101.

[14] 馬才華，古群芳.基于博弈視角的管理層持股與代理成本分析[J].會(huì)計(jì)之友，2014（20）：53-56.

[15] 丑建忠，黃志忠，謝軍.股權(quán)激勵(lì)能夠抑制大股東掏空嗎？[J].經(jīng)濟(jì)管理，2008（17）：48-53.

[16] 徐寧，任天龍.高管股權(quán)激勵(lì)對(duì)民營(yíng)中小企業(yè)成長(zhǎng)的影響機(jī)理——基于雙重代理成本中介效應(yīng)的實(shí)證研究[J].財(cái)經(jīng)論叢，2014（4）：55-63.

[17] DEMERJIAN P，LEV B，MCVAY S.Quantifying managerial ability：a new measure and validity tests[J].Management Science，2012，58（7）：1229-1248.

[18] 張慶，朱迪星.投資者情緒、管理層持股與企業(yè)實(shí)際投資——來自中國(guó)上市公司的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)[J].南開管理評(píng)論，2014，17（4）：120-127，139.

[19] 唐雨虹，周蓉，楊嘯宇，等.中國(guó)上市公司股權(quán)激勵(lì)實(shí)施效果研究[J].財(cái)經(jīng)理論與實(shí)踐，2017，38（4）：57-61.

[20] 程江豪，王秋紅.管理者能力、企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新與品牌價(jià)值[J].會(huì)計(jì)之友，2019（4）：79-84.