劉孟暉 朱亞輝 薛坤坤

【摘 要】 以2014—2018年我國A股上市公司為研究對象，從內(nèi)部人控制模式異質(zhì)性視角出發(fā)實(shí)證檢驗(yàn)大股東掏空與高管薪酬粘性的關(guān)系。研究發(fā)現(xiàn)，強(qiáng)式股東控制上市公司中大股東掏空與薪酬粘性不存在顯著關(guān)系，非強(qiáng)式股東控制上市公司中大股東掏空顯著加劇薪酬粘性，大股東掏空程度越嚴(yán)重，薪酬粘性越強(qiáng)。在非強(qiáng)式股東控制模式下，進(jìn)一步按照市場競爭程度高低分組，發(fā)現(xiàn)與低市場競爭壓力相比，高市場競爭壓力下大股東掏空更能加劇薪酬粘性。文章的研究結(jié)論為完善企業(yè)薪酬契約制度，以制度增強(qiáng)對大股東與管理層的制衡提供借鑒。

【關(guān)鍵詞】 高管薪酬; 內(nèi)部人控制; 大股東掏空; 薪酬粘性; 市場競爭; 強(qiáng)式股東; 非強(qiáng)式股東

一、引言

自Berle和Means（1932）提出所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)分離產(chǎn)生代理問題以來，如何解決委托人與代理人之間的利益沖突成為熱點(diǎn)研究問題，其中，建立有效的薪酬激勵(lì)機(jī)制成為協(xié)調(diào)公司控股股東與經(jīng)營者雙方利益沖突、降低第一類代理成本的重要途徑。薪酬與業(yè)績掛鉤是兼容經(jīng)理人與股東目標(biāo)，實(shí)現(xiàn)公司價(jià)值最大化的有效機(jī)制。從2002年證監(jiān)會(huì)要求上市公司建立經(jīng)理人績效評價(jià)標(biāo)準(zhǔn)和激勵(lì)約束機(jī)制開始，我國以建立有效薪酬激勵(lì)機(jī)制為目標(biāo)，開始將經(jīng)理人經(jīng)營績效作為制定薪酬水平的重要依據(jù)。然而，在近年來“天價(jià)薪酬”及“重獎(jiǎng)輕罰”現(xiàn)象持續(xù)升溫背景下，學(xué)術(shù)界針對薪酬契約中出現(xiàn)的薪酬業(yè)績不對稱現(xiàn)象的影響因素及經(jīng)濟(jì)后果展開研究。薪酬契約已不再是解決代理問題、激勵(lì)管理者提高管理效率的有效工具，薪酬中的粘性現(xiàn)象成為代理問題的表現(xiàn)[1]?，F(xiàn)有研究主要從管理者權(quán)力角度[2-4]、大股東掏空角度[5]和內(nèi)外部監(jiān)管治理角度[6-9]研究薪酬粘性的影響因素。然而，還沒有文獻(xiàn)從實(shí)際控制人終極所有權(quán)與控制權(quán)角度研究薪酬粘性的形成機(jī)理。不同控制權(quán)結(jié)構(gòu)下實(shí)際控制人與管理者表現(xiàn)出不同的相對控制強(qiáng)度，因此在大股東掏空時(shí)表現(xiàn)出不同的薪酬契約調(diào)整傾向。基于此，本文從不同內(nèi)部人控制模式入手解釋不同控制權(quán)結(jié)構(gòu)下大股東掏空與薪酬粘性的關(guān)系。

薪酬粘性指的是薪酬的業(yè)績敏感性不對稱的特征，即業(yè)績上升時(shí)薪酬的增加幅度顯著高于業(yè)績下降時(shí)薪酬的減少幅度。薪酬契約的制定是股東與管理者博弈的結(jié)果，管理者權(quán)力論認(rèn)為理性管理者依靠其權(quán)力增強(qiáng)薪酬契約制定過程中與董事會(huì)和薪酬委員會(huì)的討價(jià)還價(jià)能力，在業(yè)績上升時(shí)薪酬較大幅度上升、業(yè)績下降時(shí)薪酬較小幅度下降，實(shí)現(xiàn)管理者自身利益最大化[10]。外部環(huán)境中市場競爭環(huán)境成為管理者在與股東進(jìn)行薪酬辯護(hù)時(shí)開脫責(zé)任的借口[11]。隨著股權(quán)集中度的逐漸上升，第一類代理成本降低，開始出現(xiàn)大股東侵占中小股東利益的掏空行為。大股東在掏空動(dòng)機(jī)下進(jìn)行的利益侵占需要與高管達(dá)成合謀，為達(dá)成合謀，大股東設(shè)計(jì)薪酬契約可能會(huì)給予合謀的高管更多的薪酬補(bǔ)償，同時(shí)降低薪酬業(yè)績敏感性。高管薪酬粘性的出現(xiàn)并非完全是高管自利動(dòng)機(jī)下的尋租行為，更是大股東為實(shí)施掏空對管理者給予的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償與利益引誘[5]。大股東掏空造成的公司業(yè)績下降將會(huì)遭到以業(yè)績?yōu)樾匠昕己藰?biāo)準(zhǔn)的管理者強(qiáng)烈抵制，為順利實(shí)施掏空，將會(huì)出現(xiàn)股東與管理者的博弈，博弈中獲勝的關(guān)鍵因素為相對控制強(qiáng)度。

本文借鑒劉孟暉[12]的劃分方法，將控制權(quán)強(qiáng)度劃分為強(qiáng)式股東控制與非強(qiáng)式股東控制模式，同時(shí)考慮兩者不同控制權(quán)強(qiáng)度下大股東掏空與薪酬粘性的關(guān)系。本文以2014—2018年的10 884個(gè)上市公司為樣本，根據(jù)控制權(quán)與所有權(quán)結(jié)構(gòu)劃分強(qiáng)式股東控制與非強(qiáng)式股東控制的內(nèi)部人控制模式，在不同內(nèi)部人控制模式下進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，研究發(fā)現(xiàn)強(qiáng)式股東控制下實(shí)際控制人完全控制公司，進(jìn)行掏空無須與管理者分享合謀租金加劇薪酬粘性，大股東掏空與薪酬粘性不存在顯著關(guān)系;非強(qiáng)式股東控制下大股東掏空則需要與管理者合謀，大股東掏空顯著加劇薪酬粘性。在非強(qiáng)式股東控制模式下進(jìn)一步區(qū)分市場競爭壓力，考察不同市場競爭程度下，大股東掏空對薪酬粘性影響的差異。研究發(fā)現(xiàn)：與低市場競爭壓力相比，高市場競爭壓力下，大股東掏空更能加劇薪酬粘性。

本文可能的貢獻(xiàn)在于：第一，將股東與管理者納入同一研究框架，基于實(shí)際控制人終極控制權(quán)與所有權(quán)結(jié)構(gòu)劃分強(qiáng)式股東控制與非強(qiáng)式股東控制模式，從不同控制模式出發(fā)研究大股東掏空對于薪酬粘性的影響。現(xiàn)有關(guān)于股東掏空與薪酬粘性的研究主要從大股東與管理者合謀角度出發(fā)，未深度研究大股東與管理者達(dá)成合謀的條件[13]，同時(shí)將大股東與管理者的博弈放入同一框架的研究也未關(guān)注不同控制模式下博弈的差異[14]，本文揭示了不同控制模式下股東與管理者控制強(qiáng)度的不同導(dǎo)致薪酬契約制定過程中出現(xiàn)不同的優(yōu)勢者，進(jìn)而在大股東掏空時(shí)對薪酬契約產(chǎn)生不同的調(diào)整傾向。第二，豐富了關(guān)于大股東掏空研究的文獻(xiàn)，發(fā)掘了大股東為達(dá)成掏空對管理者進(jìn)行利益引誘的途徑，能夠?yàn)楸O(jiān)管者提供借鑒。第三，探究了市場競爭壓力對非強(qiáng)式股東控制模式下大股東掏空與薪酬粘性關(guān)系的異質(zhì)性影響，已有研究忽略了管理者在大股東出于掏空動(dòng)機(jī)對管理者進(jìn)行利益引誘時(shí)將產(chǎn)品市場競爭環(huán)境作為自我辯護(hù)的工具，從而降低經(jīng)營業(yè)績不佳對其造成的利益損失。本文對比了不同競爭壓力下大股東掏空與薪酬粘性的關(guān)系，深化了大股東掏空與薪酬粘性領(lǐng)域的研究。

二、理論分析與研究假設(shè)

（一）內(nèi)部人控制模式、大股東掏空與薪酬粘性

隨著股權(quán)集中度的不斷提高，大股東利用其控制權(quán)優(yōu)勢實(shí)施掏空，追逐控制權(quán)私利。大股東掏空會(huì)造成業(yè)績下降，這種行為會(huì)遭到以業(yè)績?yōu)樾匠昕己藰?biāo)準(zhǔn)的管理者的抵制，因此大股東為了實(shí)施掏空，必須給予管理者損失補(bǔ)償。一方面這種補(bǔ)償是對管理者進(jìn)行盈余管理掩蓋真實(shí)業(yè)績的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償;另一方面這種補(bǔ)償來自于掏空導(dǎo)致的業(yè)績下降潛在薪酬損失補(bǔ)償[13]。當(dāng)大股東試圖通過并購活動(dòng)追逐私利時(shí)，需要依靠熟知公司內(nèi)部運(yùn)營的管理者提供幫助，為達(dá)成合謀大股東進(jìn)行利益引誘[15]。大股東與管理者是否達(dá)成合謀取決于大股東控制程度與高管薪酬契約[16]，大股東持股比例處于較低水平時(shí)，具有較強(qiáng)的利益侵占動(dòng)機(jī)，其利益目標(biāo)與管理者目標(biāo)出現(xiàn)沖突，實(shí)施掏空需要與管理者合謀才能對公司施加足夠的影響;大股東持股比例處于較高水平時(shí)，能夠影響公司高管任命等一系列決策，實(shí)現(xiàn)對公司的絕對控制，不需要與高管達(dá)成合謀。如果公司控制權(quán)掌握在一個(gè)單一的大股東即絕對控股股東手中，絕對控股股東在任命公司高管、決定公司戰(zhàn)略方面具有絕對控制強(qiáng)度，不需要爭取其他股東的共識來支持其決策[17]，其他股東無法發(fā)揮有效的股權(quán)制衡作用[18]。大股東持股比例越高，其對公司的控制強(qiáng)度越強(qiáng)，越容易通過資金占用、關(guān)聯(lián)交易等掏空上市公司[19]。大股東處于絕對控股地位時(shí)，管理者、其他大股東和機(jī)構(gòu)投資者都不具有相當(dāng)?shù)脑捳Z權(quán)，其掏空行為并未降低薪酬業(yè)績敏感性[20]。因此絕對控股股東無須為達(dá)成合謀降低薪酬業(yè)績敏感性，加劇薪酬粘性對高管進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償和利益引誘。

張漢南等[5]通過門檻效應(yīng)檢驗(yàn)證明當(dāng)?shù)谝淮蠊蓶|持股比例低于36.81%時(shí)，大股東掏空顯著加劇薪酬粘性;第一大股東持股比例高于門檻值36.81%時(shí)，大股東控制強(qiáng)度較強(qiáng)，掏空不再需要對高管進(jìn)行薪酬補(bǔ)償和利益引誘就能得到配合，因此大股東掏空與薪酬粘性不再具有顯著相關(guān)關(guān)系。劉孟暉[12]在公司實(shí)際控制人的控制權(quán)大于其所有權(quán)的范圍內(nèi)劃分內(nèi)部人控制模式，將高于50%控制權(quán)限制線和50%所有權(quán)限制線的區(qū)域命名為強(qiáng)式股東控制模式，在強(qiáng)式股東控制模式下股東處于絕對控制地位，其他股東與管理者對絕對控股股東行為影響較小，因此股東掏空無須與管理者達(dá)成合謀。同時(shí)隨著持股比例的增加，絕對控股股東利用控制權(quán)優(yōu)勢實(shí)施利益侵占的成本內(nèi)化后將承受更大損失，表現(xiàn)出“監(jiān)督效應(yīng)”和“更少掏空效應(yīng)”，控股股東利益與公司利益趨于一致;因此強(qiáng)式股東控制下，一方面控股股東表現(xiàn)出“更少掏空效應(yīng)”轉(zhuǎn)而支持公司;另一方面其掏空行為無須通過薪酬契約對管理者進(jìn)行利益引誘。非強(qiáng)式股東控制下股東控制強(qiáng)度未達(dá)到絕對控制，控制權(quán)與所有權(quán)的分離增強(qiáng)股東掏空動(dòng)機(jī)。非強(qiáng)式股東控制下股東通常通過組建大股東聯(lián)盟獲得公司控制權(quán)，理論上的獲勝聯(lián)盟擁有保證控制權(quán)的最小持股份額[21]，當(dāng)股東聯(lián)盟對公司進(jìn)行掏空時(shí)，管理者通過與關(guān)系股東組建的股東聯(lián)盟合謀獲取超額薪酬[22]。非強(qiáng)式股東控制下股權(quán)集中度逐漸下降，管理者控制強(qiáng)度逐漸增強(qiáng)，強(qiáng)式經(jīng)理控制中管理者控制強(qiáng)度最強(qiáng)，達(dá)成大股東掏空必須通過重新設(shè)計(jì)薪酬契約與管理者達(dá)成合謀?；谝陨戏治鎏岢黾僭O(shè)1。

H1a：強(qiáng)式股東控制下大股東掏空與薪酬粘性程度不相關(guān)。

H1b：非強(qiáng)式股東控制下大股東掏空與薪酬粘性程度正相關(guān)。

（二）非強(qiáng)式股東控制下市場競爭、大股東掏空與薪酬粘性

處于市場競爭激烈行業(yè)的企業(yè)面臨更大的經(jīng)營失敗風(fēng)險(xiǎn)，業(yè)績出現(xiàn)下滑的可能性更高，因此管理者面對較大的薪酬風(fēng)險(xiǎn)，必須提高經(jīng)營效率才能降低經(jīng)營失敗以及業(yè)績下滑風(fēng)險(xiǎn)。較大市場壓力下的股權(quán)融資約束強(qiáng)度增加，外部債權(quán)融資成本提高，財(cái)務(wù)杠桿和資本成本的提高進(jìn)一步增加企業(yè)經(jīng)營失敗風(fēng)險(xiǎn)。

若大股東掏空導(dǎo)致公司經(jīng)營業(yè)績惡化，業(yè)績下降的責(zé)任也很難歸因到管理層，同時(shí)大股東掏空造成公司業(yè)績下降的行為在激烈市場競爭環(huán)境下將遭到管理者強(qiáng)烈抵制，因此大股東必須支付更高的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)才能實(shí)現(xiàn)掏空。處于激烈市場環(huán)境下的企業(yè)內(nèi)源性資金不足，為滿足股權(quán)再融資需求和維持股票價(jià)格穩(wěn)定，管理者有動(dòng)機(jī)通過盈余管理掩蓋真實(shí)業(yè)績[23]。大股東掏空造成的真實(shí)業(yè)績下滑，為維持特定的盈利水平，與管理者合謀進(jìn)行盈余管理掩蓋控股股東依靠控制權(quán)獲取私利行為。管理者盈余管理帶來的監(jiān)管風(fēng)險(xiǎn)和經(jīng)理人市場聲譽(yù)風(fēng)險(xiǎn)需要通過貨幣薪酬進(jìn)行補(bǔ)償[21]。自我服務(wù)動(dòng)機(jī)下，激烈的市場競爭環(huán)境也成為管理者經(jīng)營不善時(shí)推脫責(zé)任，進(jìn)行薪酬辯護(hù)的工具[16]。管理者為最大化自身利益，事前依靠管理者權(quán)力影響薪酬契約制定、事后與薪酬制定者進(jìn)行卸責(zé)談判規(guī)避薪酬風(fēng)險(xiǎn)。因此處于激烈市場競爭環(huán)境中的管理者在與股東進(jìn)行薪酬博弈時(shí)將業(yè)績歸因于市場環(huán)境，就會(huì)出現(xiàn)業(yè)績上升時(shí)薪酬較大提高，業(yè)績下降時(shí)薪酬較少下降的粘性現(xiàn)象。基于以上分析提出假設(shè)2。

H2：非強(qiáng)式股東控制模式下，相比于低市場競爭壓力，高市場競爭壓力下大股東掏空更能加劇薪酬粘性。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）數(shù)據(jù)來源與樣本選擇

本文以2014—2018年中國A股上市公司為研究對象，使用的數(shù)據(jù)包括實(shí)際控制人所有權(quán)比例與控制權(quán)比例數(shù)據(jù)、高管薪酬數(shù)據(jù)、公司治理數(shù)據(jù)和其他財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)。所有數(shù)據(jù)均來自CSMAR數(shù)據(jù)庫。

本文按照以下原則對樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行篩選：剔除金融和保險(xiǎn)類公司;剔除ST、？觹ST類公司;剔除一些公司財(cái)務(wù)指標(biāo)存在缺失值或異常值的樣本。本文使用Stata16.0軟件進(jìn)行樣本數(shù)據(jù)描述性統(tǒng)計(jì)、相關(guān)性分析和回歸分析。為了消除極端值的影響，對相關(guān)連續(xù)變量采用其分布于1%和99%分位上的觀測值進(jìn)行縮尾（Winsorize）處理。最終得到10 884個(gè)樣本觀測值。

（二）變量設(shè)計(jì)

1.被解釋變量。高管薪酬（Ln PAY），為有效反映高管薪酬對于公司業(yè)績變化的敏感性，選取前三名高管薪酬總額的自然對數(shù)衡量，在穩(wěn)健性檢驗(yàn)中使用前三名董事薪酬總額的自然對數(shù)衡量高管薪酬。

2.解釋變量。為了檢驗(yàn)薪酬粘性的存在，本文借鑒趙國宇（2017）和張漢南等[5]的做法，將公司業(yè)績（ROE）、掏空程度（TUN）、業(yè)績下降（DOWN）作為解釋變量。凈資產(chǎn)收益率可以消除使用剔除非經(jīng)常性損益的凈利潤這一絕對值指標(biāo)衡量公司業(yè)績未考慮資產(chǎn)規(guī)模的缺陷，同時(shí)也能較好地反映資本使用效率;業(yè)績下降為虛擬變量，公司業(yè)績較上一年相比下降時(shí)取1，否則取0;掏空程度使用其他應(yīng)收款余額與總資產(chǎn)的比值衡量。

3.調(diào)節(jié)變量。（1）強(qiáng)式股東控制：控制權(quán)比例高于50%控制權(quán)限制線，所有權(quán)比例高于50%所有權(quán)限制線。（2）非強(qiáng)式股東控制模式包括半強(qiáng)式股東控制、弱式股東控制和強(qiáng)式經(jīng)理控制模式，半強(qiáng)式股東控制模式中控制權(quán)比例超過50%限制線，所有權(quán)比例低于50%限制線;弱式股東控制模式中控制權(quán)比例介于20%限制線與50%限制線之間，所有權(quán)比例低于50%限制線;強(qiáng)式經(jīng)理控制模式中股東控制權(quán)與所有權(quán)均低于20%限制線。

本文以營業(yè)收入的赫芬達(dá)爾指數(shù)（HHI）衡量產(chǎn)品市場競爭程度，HHI的計(jì)算公式為：HHI=（Xi /X）2。其中，N表示行業(yè)內(nèi)的公司個(gè)數(shù);Xi表示行業(yè)內(nèi)i公司的主營業(yè)務(wù)收入：X=∑Xi。HHI指數(shù)越小，競爭越激烈。HHI為0時(shí)，行業(yè)處于完全競爭狀態(tài);HHI為1時(shí)，行業(yè)處于寡頭壟斷狀態(tài)。本文按照HHI指數(shù)的中位數(shù)劃分高低競爭組，低于HHI指數(shù)中位數(shù)一組時(shí)為高競爭組，高于HHI中位數(shù)時(shí)為低競爭組。

4.控制變量。本文選取以下變量作為控制變量以控制其對薪酬粘性的影響：前十大股東持股比例（TSH）、董事長與總經(jīng)理是否兩職合一（DUAL）、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)（STATE）、董事會(huì)規(guī)模（BOD）、獨(dú)立董事比例（RATE）、資產(chǎn)負(fù)債率（LEV）、資產(chǎn)規(guī)模（SIZE）、行業(yè)（INDUSTRY）、年度（YEAR）。

主要變量定義詳見表1。

（三）模型設(shè)定

根據(jù)以上所提的理論分析與研究假設(shè)，本文以模型1檢驗(yàn)薪酬粘性的存在性，若模型1中系數(shù)β1為正，系數(shù)β3為負(fù)，則β3+β1所表示的業(yè)績下降時(shí)薪酬與業(yè)績的敏感性小于β1所表示的業(yè)績上升時(shí)薪酬與業(yè)績的敏感性，薪酬變動(dòng)對于業(yè)績變動(dòng)的不對稱性表明企業(yè)存在薪酬粘性：

四、實(shí)證結(jié)果及分析

（一）主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)分析

對主要變量進(jìn)行的描述性統(tǒng)計(jì)如表2，可以看出以高管前三名薪酬總額的自然對數(shù)所表示的高管薪酬均值和中位數(shù)分別為14.197和14.184，普遍處于較高水平，表明目前我國上市公司高管薪酬普遍較高。表中公司業(yè)績凈資產(chǎn)收益率的均值為0.013，中位數(shù)0.068大于均值，有一半以上公司盈利水平處于均值以上水平，表明目前上市公司經(jīng)營業(yè)績整體上表現(xiàn)出盈利狀態(tài);凈資產(chǎn)收益率最大值為1.033，最小值為-44.477，最大值與最小值之間差距明顯，分化嚴(yán)重;同時(shí)凈資產(chǎn)收益率的標(biāo)準(zhǔn)差為2.042，表明不同公司業(yè)績差異較大。表中掏空程度的最小值和最大值分別為0.000和19.774，標(biāo)準(zhǔn)差為0.404，不同公司之間掏空程度差異較大，因此研究掏空程度對于薪酬粘性的影響具有價(jià)值;業(yè)績下降啞變量的均值為0.558，中位數(shù)為1，表明我國上市公司中雖然整體上表現(xiàn)出盈利狀態(tài)，但業(yè)績下降為普遍現(xiàn)象。

（二）大股東掏空與薪酬粘性

表3為將內(nèi)部人控制模式作為分組變量的大股東掏空與薪酬粘性的回歸結(jié)果，全樣本中高管薪酬與交乘項(xiàng)ROE×DOWN仍然在5%的水平上顯著負(fù)相關(guān)，薪酬粘性存在。交乘項(xiàng)ROE×DOWN×TUN的系數(shù)在1%的水平上顯著為負(fù)，大股東為掏空公司需要以薪酬契約為利益和風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償與管理者達(dá)成合謀，進(jìn)而降低薪酬業(yè)績敏感性，加劇薪酬粘性。

強(qiáng)式股東控制組和非強(qiáng)式股東控制組進(jìn)行比較，強(qiáng)式股東控制組公司不存在薪酬粘性，由于強(qiáng)式股東控制模式下控股股東具有絕對控制強(qiáng)度，無須與管理者達(dá)成合謀以實(shí)施掏空。非強(qiáng)式股東控制公司中，高管薪酬與交乘項(xiàng)ROE×DOWN仍然在5%的水平上顯著負(fù)相關(guān)，存在薪酬粘性，同時(shí)交乘項(xiàng)ROE×DOWN×TUN的系數(shù)在1%的水平上顯著為負(fù)，表明非強(qiáng)式股東控制組中股東形成獲勝聯(lián)盟合作監(jiān)督或者合謀掏空，合謀掏空占主要效應(yīng)時(shí)，獲勝聯(lián)盟通過資金占用、關(guān)聯(lián)交易和隧道挖掘的掏空行動(dòng)需要與管理者達(dá)成合謀才可以順利實(shí)現(xiàn)，獲勝聯(lián)盟有動(dòng)機(jī)降低薪酬業(yè)績敏感性，以免對公司利益侵占的行為受到以業(yè)績?yōu)榭己藰?biāo)準(zhǔn)的管理者抵制，進(jìn)而加劇薪酬粘性;H1a和H1b得以驗(yàn)證。

（三）非強(qiáng)式股東控制下市場競爭、大股東掏空與薪酬粘性

非強(qiáng)式股東控制組具有顯著的薪酬粘性特征，同時(shí)大股東掏空顯著加劇薪酬粘性。表4以非強(qiáng)式股東控制組為研究對象，研究不同競爭環(huán)境下大股東掏空與薪酬粘性關(guān)系。低市場競爭環(huán)境組中，交乘項(xiàng)ROE×DOWN×TUN的系數(shù)在1%的水平上顯著為負(fù)，且大于全樣本下交乘項(xiàng)ROE×DOWN×TUN的系數(shù)，薪酬粘性減弱，說明低市場競爭環(huán)境下管理者在控股股東掏空時(shí)需要的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償降低，同時(shí)市場競爭環(huán)境也不能成為有力的薪酬辯護(hù)工具;高市場競爭組中，交乘項(xiàng)ROE×DOWN×TUN的系數(shù)在1%的水平上顯著為負(fù)，且小于全樣本下交乘項(xiàng)ROE×DOWN×TUN的系數(shù)，薪酬粘性加劇，一方面管理者以激烈的市場競爭為業(yè)績下降的借口，降低業(yè)績下降時(shí)薪酬下降的幅度;另一方面大股東掏空在高市場競爭程度下更遭到管理者抵制，需要更高的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)進(jìn)行補(bǔ)償;H2得以驗(yàn)證。

（四）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為了保證結(jié)果的可靠性，本文進(jìn)行如下穩(wěn)健性檢驗(yàn)。

1.本文參考夏蕓等（2018）使用董事前三名薪酬總額的自然對數(shù)作為高管薪酬的替代變量對H1a和H1b進(jìn)行檢驗(yàn)，穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果如下：全樣本中ROE×DOWN仍然顯著為負(fù)，表明上市公司普遍存在薪酬粘性特征;交乘項(xiàng)ROE×DOWN×TUN系數(shù)顯著為負(fù)，表明大股東掏空加劇薪酬粘性;強(qiáng)式股東控制組ROE×DOWN系數(shù)未表現(xiàn)出顯著性;交乘項(xiàng)ROE×DOWN×TUN系數(shù)也不顯著，H1a得到支持。非強(qiáng)式股東控制組ROE×DOWN系數(shù)在5%水平上顯著為負(fù)，表現(xiàn)出薪酬粘性;交乘項(xiàng)ROE×DOWN×TUN系數(shù)在1%水平上顯著為負(fù)，H1b得到支持。如表5。

2.本文使用總資產(chǎn)的赫芬達(dá)爾指數(shù)（HHI）作為市場競爭程度的替代變量進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)，結(jié)果如表6所示，非強(qiáng)式股東控制下，低市場競爭組中交乘項(xiàng)ROE×DOWN×TUN系數(shù)顯著為負(fù)，大股東掏空顯著加劇薪酬粘性，高市場競爭組中交乘項(xiàng)ROE×DOWN×TUN系數(shù)顯著為負(fù)，與低市場競爭組相比大股東掏空更能顯著加劇薪酬粘性。穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果與H2一致，H2得到進(jìn)一步支持。

五、結(jié)論與建議

本文以2014—2018年A股上市公司為研究對象，初步研究不同內(nèi)部人控制模式下大股東掏空與薪酬粘性的關(guān)系，得到以下結(jié)論：在強(qiáng)式股東控制上市公司中，大股東掏空與薪酬粘性無顯著關(guān)系;非強(qiáng)式股東控制上市公司中，大股東掏空加劇薪酬粘性。強(qiáng)式股東控制上市公司中，控股股東有絕對控制強(qiáng)度，掏空公司無須與其他大股東和管理者達(dá)成合謀，無須通過降低薪酬業(yè)績敏感性，加劇薪酬粘性進(jìn)行利益引誘。非強(qiáng)式股東控制上市公司中控股股東控制強(qiáng)度下降，管理者有機(jī)會(huì)進(jìn)行薪酬辯護(hù)，保護(hù)自身利益在業(yè)績下降時(shí)受到較少損失。

進(jìn)一步對非強(qiáng)式股東控制上市公司按照市場競爭程度分為高低競爭組研究不同市場競爭程度下大股東掏空與薪酬粘性的關(guān)系，研究發(fā)現(xiàn)：與低市場競爭壓力相比，高市場競爭壓力下大股東掏空更能加劇薪酬粘性。市場競爭環(huán)境成為管理者進(jìn)行薪酬辯護(hù)的有力工具。

基于以上結(jié)論，本文認(rèn)為股權(quán)結(jié)構(gòu)和控制權(quán)分配下的大股東掏空行為可以通過進(jìn)一步改善股權(quán)結(jié)構(gòu)，提高控股股東所有權(quán)比例加以治理;控股股東所有權(quán)比例能夠內(nèi)化利益侵占的成本，大股東的利益侵占成本提高，將會(huì)減弱利益侵占行為。同時(shí)需要不斷完善薪酬契約制度建設(shè)，將市場風(fēng)險(xiǎn)因素作為薪酬設(shè)計(jì)的考慮因素，發(fā)揮薪酬契約制度對代理問題的治理作用，激勵(lì)管理者提高經(jīng)營效率。

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