張?jiān)? 梁敏娜

【摘 要】 企業(yè)自愿披露社會(huì)責(zé)任有助于避免壞消息積壓，緩解其負(fù)面沖擊進(jìn)而降低崩盤風(fēng)險(xiǎn)，媒體關(guān)注影響企業(yè)信息披露意愿及質(zhì)量，引導(dǎo)投資者認(rèn)知，對(duì)社會(huì)責(zé)任自愿披露效用可能產(chǎn)生影響。以2012—2018年間滬深A(yù)股上市公司為研究對(duì)象，對(duì)以上設(shè)想進(jìn)行了實(shí)證檢驗(yàn)。結(jié)果表明，社會(huì)責(zé)任自愿披露能夠抑制崩盤風(fēng)險(xiǎn)，媒體報(bào)道數(shù)量及偏向存在反向調(diào)節(jié)效應(yīng)，同時(shí)，股權(quán)性質(zhì)也是影響二者關(guān)系的重要因素。將內(nèi)部信息建設(shè)、外部媒體報(bào)道與資本市場(chǎng)綜合聯(lián)系，在豐富社會(huì)責(zé)任披露與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)影響機(jī)制及因素領(lǐng)域研究基礎(chǔ)上，有助于促進(jìn)企業(yè)可持續(xù)發(fā)展、投資者理性研判決策、相關(guān)部門加強(qiáng)監(jiān)管。

【關(guān)鍵詞】 社會(huì)責(zé)任自愿披露; 股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn); 媒體報(bào)道數(shù)量; 媒體報(bào)道偏向

一、引言

股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)既增加企業(yè)運(yùn)作風(fēng)險(xiǎn)，損害投資者權(quán)益，又破壞市場(chǎng)秩序及資源配置，是時(shí)下金融及財(cái)務(wù)學(xué)領(lǐng)域研究的熱點(diǎn)問題。分析該風(fēng)險(xiǎn)影響因素，以期尋找有效途徑降低其發(fā)生概率具有現(xiàn)實(shí)意義。

目前社會(huì)責(zé)任披露對(duì)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)影響的研究并未形成一致結(jié)論。田利輝等[1]認(rèn)為企業(yè)會(huì)披露社會(huì)責(zé)任粉飾運(yùn)作問題增大股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。而宋獻(xiàn)中等[2]卻認(rèn)為社會(huì)責(zé)任披露可提升企業(yè)聲譽(yù)和可視化水平進(jìn)而抑制崩盤風(fēng)險(xiǎn)。分歧原因是否為研究樣本有所差異？當(dāng)前，我國(guó)社會(huì)責(zé)任應(yīng)規(guī)、自愿兩種披露形式共存，其中自愿披露避免了應(yīng)規(guī)披露照搬套用的嫌疑，在此背景下，從自愿視角出發(fā)進(jìn)行研究，不失為明確企業(yè)社會(huì)責(zé)任披露效用的有效方法。

作為信息媒介，媒體對(duì)兩者關(guān)系會(huì)發(fā)揮何種作用？我國(guó)媒體仍處于成長(zhǎng)階段，專業(yè)素質(zhì)參差不齊，斷章取義、缺乏驗(yàn)證報(bào)道會(huì)加劇投資者認(rèn)知偏差及企業(yè)信息不對(duì)稱。現(xiàn)有研究大部分分析媒體關(guān)注的正面效應(yīng)，如傳播特質(zhì)信息、降低信息搜集成本、減弱信息不對(duì)稱等，研究其負(fù)面影響的較少。因此，為促進(jìn)企業(yè)形成對(duì)媒體關(guān)注的全面認(rèn)知，長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展，并幫助監(jiān)管層級(jí)更好把控市場(chǎng)，維持秩序，選擇從媒體關(guān)注的負(fù)面影響角度進(jìn)行研究。

基于此，研究自愿視角下企業(yè)社會(huì)責(zé)任披露對(duì)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)作用，并引入媒體關(guān)注作為調(diào)節(jié)變量，研究其對(duì)二者關(guān)系的影響。可能的貢獻(xiàn)有：（1）為企業(yè)社會(huì)責(zé)任的經(jīng)濟(jì)后果研究提供新的視角;（2）引入媒體關(guān)注作為調(diào)節(jié)變量，豐富企業(yè)社會(huì)責(zé)任披露與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)二者機(jī)制的影響因素研究;（3）區(qū)分報(bào)道數(shù)量及偏向，拓展媒體關(guān)注產(chǎn)生的負(fù)面影響研究。

二、文獻(xiàn)回顧

（一）企業(yè)社會(huì)責(zé)任披露與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)

經(jīng)濟(jì)危機(jī)后股價(jià)起伏現(xiàn)象引發(fā)關(guān)注，股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)研究相繼出現(xiàn)。首先形成機(jī)制研究由起初的宏觀市場(chǎng)角度拓展至企業(yè)個(gè)體層面，形成管理層具有隱匿壞消息進(jìn)行自利的捂盤效應(yīng)假說[3]。然后衡量方式研究中，據(jù)股票收益數(shù)據(jù)計(jì)算量化崩盤風(fēng)險(xiǎn)的代理變量方法受到推崇[4-7]。再之股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)影響因素研究盛行并多樣發(fā)展，主要分為企業(yè)內(nèi)外部?jī)煞N視角，內(nèi)部包括社會(huì)責(zé)任披露[8]、員工福利水平[9]、戰(zhàn)略差異[10]等，外部包括媒體治理[11]、投資者情緒[12]等。其中社會(huì)責(zé)任披露對(duì)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的影響研究產(chǎn)生不同觀點(diǎn)：如Kim et al.[13]認(rèn)為披露社會(huì)責(zé)任可提高企業(yè)內(nèi)外信息對(duì)稱性，抑制股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。而權(quán)小鋒等[8]研究樣本期內(nèi)所有披露企業(yè)，發(fā)現(xiàn)社會(huì)責(zé)任披露更多體現(xiàn)為管理層牟取私利的工具而非股東發(fā)掘價(jià)值的有力武器;田利輝等[1]運(yùn)用DID-PSM方法驗(yàn)證了強(qiáng)制披露企業(yè)，其社會(huì)責(zé)任披露加劇股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。各研究選用樣本披露形式不一，需細(xì)化樣本進(jìn)一步檢驗(yàn)。同時(shí)結(jié)合我國(guó)現(xiàn)狀，有關(guān)政策僅強(qiáng)制部分企業(yè)披露社會(huì)責(zé)任報(bào)告，據(jù)潤(rùn)靈環(huán)球統(tǒng)計(jì)可得自愿披露的企業(yè)數(shù)量逐年遞增，因此選擇自愿披露企業(yè)作為樣本具有一定現(xiàn)實(shí)意義。

（二）媒體關(guān)注

作為信息生產(chǎn)主力，媒體進(jìn)入現(xiàn)代學(xué)者研究視野，其對(duì)資產(chǎn)定價(jià)及公司治理發(fā)揮作用成為主方向。關(guān)于資產(chǎn)定價(jià)，主要基于信息對(duì)稱及投資者非理性視角展開，Bushee et al.[14]發(fā)現(xiàn)媒體關(guān)注有助于投資者增強(qiáng)股票價(jià)值考察，營(yíng)造信息對(duì)稱度更高的市場(chǎng)環(huán)境。Ahern et al.[15]發(fā)現(xiàn)，機(jī)構(gòu)投資者管理媒體尋找投機(jī)的優(yōu)勢(shì)會(huì)對(duì)股價(jià)波動(dòng)造成影響。關(guān)于公司治理，媒體關(guān)注具有雙重影響。正面影響包括充當(dāng)媒介傳播信息減緩融資約束[16]，降低掏空[17]，提高社會(huì)責(zé)任披露信息水平[18]，改善分析師預(yù)測(cè)信息環(huán)境[19]等。負(fù)面影響包括增加投資者關(guān)注及預(yù)期，施加企業(yè)市場(chǎng)壓力加劇短視行為[20-21]，企業(yè)尋租與媒體盈利動(dòng)機(jī)衍生媒企合謀，偏差性報(bào)道侵蝕市場(chǎng)流動(dòng)信息[22]等。綜合來看，研究媒體關(guān)注正負(fù)面影響的文獻(xiàn)中前者數(shù)量居多，關(guān)于后者有待進(jìn)一步研究。

此外，媒體關(guān)注常被學(xué)者們作為中介或調(diào)節(jié)變量以豐富基礎(chǔ)研究，呂敏康等[23]從媒體關(guān)注、態(tài)度兩維度研究媒體在廣告投入增加企業(yè)價(jià)值過程中的中介機(jī)制，以明晰廣告投入影響企業(yè)價(jià)值的具體路徑，曾輝祥等[24]則驗(yàn)證媒體關(guān)注在水資源信息披露與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)關(guān)系間存在的調(diào)節(jié)效應(yīng)，為企業(yè)防范風(fēng)險(xiǎn)提供新的參考。綜上，媒體關(guān)注具有佐證資產(chǎn)定價(jià)及公司治理相關(guān)研究主效應(yīng)機(jī)制的價(jià)值，且其負(fù)面影響仍存在很多探索空間。

（三）研究現(xiàn)狀述評(píng)

關(guān)于社會(huì)責(zé)任披露與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)關(guān)系的研究尚未形成一致結(jié)論，且大多不區(qū)分披露形式，或分應(yīng)規(guī)和自愿兩形式共同進(jìn)行研究，以自愿披露形式為主的特樣研究較少，且其中未有對(duì)企業(yè)社會(huì)責(zé)任自愿披露與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)關(guān)系的具體研究。目前雖然已有研究對(duì)媒體關(guān)注與企業(yè)社會(huì)責(zé)任披露及股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的兩兩關(guān)系分別進(jìn)行考察，但未有將三者綜合聯(lián)系起來的研究?，F(xiàn)有研究指出，股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)成因主要為內(nèi)部委托代理及外部信息對(duì)稱問題，因此在研究企業(yè)社會(huì)責(zé)任自愿披露與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)關(guān)系基礎(chǔ)上，將媒體關(guān)注變量引入，并區(qū)分報(bào)道數(shù)量、偏向兩維度綜合探究其將產(chǎn)生何種影響，有助于將內(nèi)部企業(yè)社會(huì)責(zé)任建設(shè)、外部媒體力量與證券市場(chǎng)綜合聯(lián)系，以進(jìn)一步豐富企業(yè)社會(huì)責(zé)任披露與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)關(guān)系間的邏輯機(jī)理。

三、理論分析與研究假設(shè)

（一）企業(yè)社會(huì)責(zé)任自愿披露與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)

目前出臺(tái)的相關(guān)政策僅要求了部分有代表性的企業(yè)披露社會(huì)責(zé)任，對(duì)其他企業(yè)僅進(jìn)行鼓勵(lì)性呼吁，因此形成了應(yīng)規(guī)與自愿形式共存的社會(huì)責(zé)任披露現(xiàn)狀。承擔(dān)社會(huì)責(zé)任促使企業(yè)積極做出非商業(yè)貢獻(xiàn)，在發(fā)展過程中致力于與社會(huì)的共同進(jìn)步，最終回饋企業(yè)實(shí)現(xiàn)更高的商業(yè)目標(biāo)。因此在穩(wěn)定運(yùn)行的前提下，企業(yè)應(yīng)該爭(zhēng)取自愿創(chuàng)造社會(huì)責(zé)任的關(guān)鍵績(jī)效，并通過披露有關(guān)信息展示社會(huì)責(zé)任承擔(dān)情況。

對(duì)企業(yè)社會(huì)責(zé)任自愿披露和股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)關(guān)系的預(yù)期依附兩方面：首先是自愿披露社會(huì)責(zé)任企業(yè)的倫理動(dòng)機(jī)[25]。其管理者具備對(duì)利益相關(guān)者負(fù)責(zé)，誠(chéng)信經(jīng)營(yíng)的價(jià)值觀。即便作為從事經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的營(yíng)利組織，該類企業(yè)也會(huì)傾向于通過事實(shí)性、優(yōu)質(zhì)和高效的自愿披露帶來實(shí)際成效，進(jìn)而使披露潛在收益大于成本，那么這就需要企業(yè)提高自我監(jiān)管水平，也將要求管理者在信息透明度、盈余管理、代理成本等方面做出卓越表現(xiàn)。這些均有助于企業(yè)預(yù)防埋下潛在危害，避免“壞消息”積壓堵塞至容納極限，產(chǎn)生難以化解的消極影響[4]。因此自愿披露更能突顯企業(yè)的內(nèi)生積極性，據(jù)此產(chǎn)生的正面效用也能更加體現(xiàn)社會(huì)責(zé)任披露的意義。其次基于信號(hào)傳遞及利益相關(guān)者理論。因未被強(qiáng)制披露，企業(yè)也能結(jié)合自身特點(diǎn)執(zhí)行自愿披露戰(zhàn)略機(jī)制的舉動(dòng)，不僅能夠?qū)ν馓峁┢髽I(yè)非財(cái)務(wù)信息，增加與投資者信息對(duì)稱度以供其全面決策，而且可以對(duì)外傳遞企業(yè)的良好表現(xiàn)，為利益相關(guān)者塑造一個(gè)關(guān)注共同權(quán)益及長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展的企業(yè)形象，以此增強(qiáng)企業(yè)聲譽(yù)并維護(hù)多邊利益關(guān)系，形成緩解負(fù)面消息沖擊的能力，進(jìn)而降低股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生概率。

基于此，為更好考察社會(huì)責(zé)任自愿披露對(duì)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的抑制作用，并避免應(yīng)規(guī)披露對(duì)研究結(jié)果造成干擾，驗(yàn)證社會(huì)責(zé)任披露的效用，提出假設(shè)1。

H1：企業(yè)進(jìn)行社會(huì)責(zé)任自愿披露有助于抑制股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。

（二）企業(yè)社會(huì)責(zé)任自愿披露、媒體關(guān)注與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)

媒體作為第四方權(quán)力主體，其作用不容小覷，不僅會(huì)影響企業(yè)信息披露的意愿及質(zhì)量，而且會(huì)引導(dǎo)報(bào)道接收者的認(rèn)知，改變市場(chǎng)信息對(duì)稱度[14-16]。這意味著媒體關(guān)注對(duì)企業(yè)社會(huì)責(zé)任披露與股票收益均有一定影響，存在促進(jìn)二者機(jī)制研究的可能。同時(shí)區(qū)別于大部分研究采用的正面效應(yīng)方向，在具體情境中結(jié)合媒體關(guān)注負(fù)面影響進(jìn)行研究具有一定實(shí)踐意義。

對(duì)媒體關(guān)注從兩維度展開分析，首先是報(bào)道數(shù)量維度。媒介依賴?yán)碚摫砻?，?duì)信息的需求會(huì)增強(qiáng)人們對(duì)媒介的依賴。一定期間內(nèi)，媒體報(bào)道數(shù)量越多，越能直觀體現(xiàn)有關(guān)企業(yè)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)價(jià)值。投資者為彌補(bǔ)信息空缺，降低搜集成本，更好開展短期投資，往往會(huì)將媒體關(guān)注動(dòng)態(tài)納入考慮范圍[20]。但當(dāng)前市場(chǎng)中衍生的一些媒體未能嚴(yán)格恪守為受眾者服務(wù)原則，其報(bào)道內(nèi)容缺乏客觀真實(shí)性，從而會(huì)影響到整體媒體的報(bào)道質(zhì)量，使更多的報(bào)道數(shù)量不僅不能有效發(fā)揮媒體的公司治理作用，反而會(huì)加劇投資者與企業(yè)信息偏差，誘導(dǎo)投資者做出偏離股票真實(shí)價(jià)值的決策。當(dāng)真實(shí)的股票收益?zhèn)鞒霾环A(yù)期設(shè)想的信號(hào)時(shí)，即使企業(yè)之前進(jìn)行了自愿性社會(huì)責(zé)任披露，也難以第一時(shí)間抵消我國(guó)保本型投資者產(chǎn)生的懷疑，并消除因此股票被大量拋出，造成價(jià)格波動(dòng)猛烈所產(chǎn)生的沖擊，最終加劇崩盤風(fēng)險(xiǎn)。因此基于媒體的負(fù)面影響，從媒體關(guān)注的定量角度提出假設(shè)2a。

H2a：媒體的報(bào)道數(shù)量會(huì)削弱企業(yè)社會(huì)責(zé)任自愿披露與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的負(fù)相關(guān)關(guān)系。

媒體關(guān)注一定程度上為企業(yè)社會(huì)責(zé)任披露營(yíng)造出對(duì)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)一步傳播影響的信息環(huán)境，報(bào)道偏向?qū)Χ哧P(guān)系無疑同樣存在影響。一方面，由于我國(guó)國(guó)有控股企業(yè)占多數(shù)，這會(huì)使媒體受到政治利益干預(yù)偏向于進(jìn)行更多正面報(bào)道，同時(shí)其他非國(guó)有企業(yè)會(huì)積極與媒體達(dá)成合作關(guān)系[22]，通過控制報(bào)道內(nèi)容來塑造良好形象，如積極宣傳自身自愿承擔(dān)社會(huì)責(zé)任的行為，以獲取市場(chǎng)認(rèn)可，得到融資便利等優(yōu)待。綜上，我國(guó)媒體偏向于對(duì)企業(yè)進(jìn)行更多正面關(guān)注。另一方面，基于議程設(shè)置理論，媒體的更多正面關(guān)注也會(huì)逐漸麻痹投資者質(zhì)疑，從而使其對(duì)企業(yè)股票的真實(shí)價(jià)值形成過高評(píng)估，投資積極性推高，不嚴(yán)謹(jǐn)對(duì)照企業(yè)基本面做出交易決策。并且會(huì)進(jìn)一步引發(fā)市場(chǎng)中投資者交易行為的相互模仿，進(jìn)而加劇股價(jià)波動(dòng)。因此，基于媒體的負(fù)面影響，從媒體關(guān)注的定性角度提出假設(shè)2b。

H2b：媒體的正面關(guān)注對(duì)企業(yè)社會(huì)責(zé)任自愿披露與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)負(fù)相關(guān)關(guān)系的削弱作用更強(qiáng)。

四、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選取與數(shù)據(jù)來源

選取2012—2018年滬深A(yù)股上市公司為研究樣本，對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行如下處理：（1）剔除上證治理、金融、海外及深指100社會(huì)責(zé)任應(yīng)規(guī)發(fā)布板塊公司;（2）剔除股票年度周收益少于30周的公司;（3）剔除金融行業(yè)公司;（4）剔除ST、？觹ST、退市公司;（5）剔除數(shù)據(jù)匹配后存在缺失的公司。最后得到有效樣本觀測(cè)值1 540個(gè)。其中社會(huì)責(zé)任數(shù)據(jù)來自潤(rùn)靈環(huán)球（RKS）評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)發(fā)布的社會(huì)責(zé)任報(bào)告評(píng)級(jí)系統(tǒng)，媒體關(guān)注數(shù)據(jù)來自Datago金融資訊服務(wù)平臺(tái)的報(bào)刊新聞量化輿情數(shù)據(jù)庫(kù)，其他數(shù)據(jù)均來自國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)。為避免多重共線性，調(diào)節(jié)效應(yīng)檢驗(yàn)前對(duì)相關(guān)變量進(jìn)行了標(biāo)準(zhǔn)化處理。

（二）變量定義

1.股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)

借鑒Hutton et al.[26]的研究，采用以下方法對(duì)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行衡量：

先據(jù)模型1計(jì)算消除市場(chǎng)因素影響以后的股票第t周收益。

2.企業(yè)社會(huì)責(zé)任自愿披露

RKS是我國(guó)社會(huì)責(zé)任權(quán)威評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)，每年公布的MCTi體系是對(duì)企業(yè)上年度的社會(huì)責(zé)任報(bào)告進(jìn)行量化評(píng)級(jí)，因此選取該機(jī)構(gòu)2013—2018年發(fā)布的專家評(píng)分值[8]，同時(shí)篩選出發(fā)布意愿類型為自愿的企業(yè)。

3.媒體關(guān)注

參考田國(guó)雙等[27]的做法，選取Datago數(shù)據(jù)平臺(tái)的報(bào)刊新聞量化輿情數(shù)據(jù)庫(kù)中媒體報(bào)道數(shù)據(jù)度量媒體關(guān)注。其中，報(bào)道數(shù)量以正文提及企業(yè)的媒體報(bào)道數(shù)量度量，報(bào)道偏向則以調(diào)整后的媒體報(bào)道正文情感評(píng)分度量。

該平臺(tái)正文情感評(píng)分的計(jì)算借鑒Piotroski et al.（2017）的研究，首先對(duì)每條新聞報(bào)道正文的整體情感進(jìn)行評(píng)分，得分為正則新聞報(bào)道情感傾向?yàn)檎妫瑸樨?fù)則相反，然后對(duì)公司年度內(nèi)所有報(bào)道的評(píng)分進(jìn)行匯總調(diào)整，得到年度的報(bào)道正文情感傾向評(píng)分總值，分值為正則在研究中認(rèn)為該年度媒體對(duì)公司的正面關(guān)注更多，為負(fù)則負(fù)面關(guān)注更多。

4.控制變量

設(shè)置七個(gè)控制變量，并控制年度和行業(yè)固定效應(yīng)。

具體變量定義見表1。

（三）模型設(shè)計(jì)

構(gòu)建模型5以分析企業(yè)社會(huì)責(zé)任自愿披露對(duì)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的影響，其中CRi，t+1綜合代表向后一年的股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)，在回歸中將以前面計(jì)算得到的兩代理變量分別替代。在模型5基礎(chǔ)上，引入媒體關(guān)注、企業(yè)社會(huì)責(zé)任自愿披露與媒體關(guān)注的交互項(xiàng)構(gòu)建模型6以進(jìn)一步檢驗(yàn)媒體關(guān)注的調(diào)節(jié)效應(yīng)，其中Mediai，t綜合代表本年媒體關(guān)注，在回歸中將分別以媒體關(guān)注的報(bào)道數(shù)量（Media_numberi，t）和偏向（Media_scorei，t）進(jìn)行替代。

五、實(shí)證分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

由表2可知，股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的兩代理變量在樣本中存在較大差異。樣本企業(yè)社會(huì)責(zé)任報(bào)告評(píng)分均值（39.497）較低，極小與極大值差距較大，說明樣本企業(yè)自愿披露情況參差不齊，且披露質(zhì)量仍有很大改善空間。從正文提及企業(yè)的媒體報(bào)道數(shù)量的平均值、極大和極小值得出樣本企業(yè)媒體報(bào)道數(shù)量差異明顯，而媒體關(guān)注的情感評(píng)分平均值（61.891）為正，則體現(xiàn)我國(guó)媒體報(bào)道企業(yè)正面消息的偏好。

（二）相關(guān)性分析

表3中企業(yè)社會(huì)責(zé)任自愿披露與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的兩代理變量均在1%的水平上顯著負(fù)相關(guān)。同時(shí)媒體關(guān)注的報(bào)道數(shù)量與偏向均與DUVOLi，t+1指標(biāo)在5%的水平顯著負(fù)相關(guān)，與CSRi，t在1%水平上顯著正相關(guān)，對(duì)后續(xù)檢驗(yàn)提供基礎(chǔ)支持。

（三）回歸分析

1.主效應(yīng)檢驗(yàn)

表4列（1）和列（2）中，企業(yè)社會(huì)責(zé)任自愿披露（CSRi，t）與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)兩度量指標(biāo)（NCSKEWi，t、DUVOLi，t）分別在1%和5%水平上顯著負(fù)相關(guān)，驗(yàn)證了H1的成立。同時(shí)由于研究時(shí)間窗口中自愿披露社會(huì)責(zé)任的企業(yè)數(shù)量呈上升態(tài)勢(shì)，H1的成立進(jìn)一步表明自愿披露社會(huì)責(zé)任彰顯了企業(yè)迎合監(jiān)管機(jī)構(gòu)、主管部門推動(dòng)及指引的積極性，并秉持倫理道德標(biāo)準(zhǔn)實(shí)行可持續(xù)發(fā)展，有助于增強(qiáng)聲譽(yù)保險(xiǎn)效應(yīng)，提高利益相關(guān)者認(rèn)可并維持信賴度。而為了實(shí)現(xiàn)利益相關(guān)者所產(chǎn)生的期待，企業(yè)除進(jìn)行社會(huì)責(zé)任自愿披露，一定程度上也將同時(shí)加強(qiáng)內(nèi)部執(zhí)行本企業(yè)規(guī)定情況的監(jiān)管，并遵循市場(chǎng)基本規(guī)則維持運(yùn)營(yíng)的有序開展，以此降低企業(yè)股票價(jià)格發(fā)生劇烈波動(dòng)或出現(xiàn)負(fù)偏差回報(bào)的可能性，通過社會(huì)責(zé)任的自愿披露抑制股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。

2.調(diào)節(jié)效應(yīng)檢驗(yàn)

表4列（3）和列（4）報(bào)告了媒體報(bào)道數(shù)量維度的調(diào)節(jié)效應(yīng)檢驗(yàn)結(jié)果。媒體的報(bào)道數(shù)量均在5%的水平上顯著削弱了企業(yè)社會(huì)責(zé)任自愿披露與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)兩度量指標(biāo)的負(fù)相關(guān)關(guān)系，驗(yàn)證了H2a。結(jié)果表明媒體憑借其技術(shù)及資源優(yōu)勢(shì)能為投資者提供企業(yè)自身披露以外的特質(zhì)信息，進(jìn)而影響投資者對(duì)企業(yè)股票價(jià)值判斷。同時(shí)也表明，企業(yè)社會(huì)責(zé)任的自愿披露，僅能滿足投資者部分領(lǐng)域的信息需求。由于收集的便利性，媒體多樣及時(shí)的報(bào)道很大程度上會(huì)成為投資者主要信息來源，進(jìn)而會(huì)引領(lǐng)投資者關(guān)注及認(rèn)知方向。但媒體報(bào)道質(zhì)量水平不一，并且投資者十分缺乏理性甄別和正確判斷的能力，因此媒體報(bào)道數(shù)量的增加反而會(huì)加劇投資者認(rèn)知偏差，擾亂投資者交易行為，破壞股票市場(chǎng)穩(wěn)定，增加企業(yè)的股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。

列（5）和列（6）報(bào)告了報(bào)道偏向維度的調(diào)節(jié)效應(yīng)檢驗(yàn)結(jié)果。媒體的報(bào)道偏向在10%的水平上，削弱了企業(yè)社會(huì)責(zé)任自愿披露與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)負(fù)收益偏態(tài)系數(shù)指標(biāo)的負(fù)相關(guān)關(guān)系，一定程度上驗(yàn)證了H2b的成立，即媒體對(duì)企業(yè)的正面關(guān)注越多，對(duì)二者關(guān)系的削弱作用越強(qiáng)。一方面表明媒體會(huì)根據(jù)企業(yè)社會(huì)責(zé)任自愿披露行為增加對(duì)其未來正面表現(xiàn)的更多關(guān)注，以進(jìn)一步增加投資者對(duì)報(bào)道的信服程度。但不同媒體報(bào)道內(nèi)容質(zhì)量不一，大部分投資者不能核查其內(nèi)容真?zhèn)尾募夹g(shù)層面對(duì)股票投資價(jià)值進(jìn)行準(zhǔn)確分析，易受媒體誘導(dǎo)產(chǎn)生高估股票價(jià)值的反應(yīng)，加劇股票的崩盤風(fēng)險(xiǎn)。另一方面也表明由于受到更多正面關(guān)注，公眾期待值的逐漸上升致使企業(yè)壓力增加，在實(shí)際運(yùn)營(yíng)無法迎合公眾期待的情況下，管理層會(huì)傾向于掩蓋壞消息以維持企業(yè)良好形象，而當(dāng)“壞消息”超過企業(yè)承擔(dān)上限時(shí)即會(huì)集中釋放，造成巨大沖擊，繼而增加股價(jià)的崩盤風(fēng)險(xiǎn)。

（四）進(jìn)一步討論

區(qū)分股權(quán)性質(zhì)，考察不同企業(yè)自愿披露社會(huì)責(zé)任對(duì)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的抑制效果發(fā)現(xiàn)，國(guó)企的社會(huì)責(zé)任自愿披露在5%顯著水平上與負(fù)收益偏態(tài)系數(shù)、漲跌波動(dòng)比指標(biāo)負(fù)相關(guān)，非國(guó)企的社會(huì)責(zé)任自愿披露與該兩指標(biāo)的負(fù)相關(guān)關(guān)系不顯著。這表明股權(quán)性質(zhì)是影響企業(yè)社會(huì)責(zé)任披露對(duì)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)發(fā)揮作用的重要因素，相比而言，國(guó)企社會(huì)責(zé)任自愿披露所產(chǎn)生聲譽(yù)效應(yīng)，對(duì)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的抑制作用更強(qiáng)。

（五）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

參照股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)已有研究，在控制變量中增加股票i在第t年的收益波動(dòng)（SIGMAi，t）及平均周持有收益率（RETi，t）重新回歸，結(jié)果與前文一致，證明研究結(jié)論相對(duì)穩(wěn)健。

由于媒體報(bào)道偏向（Media_scorei，t）存在得分正負(fù)的情況，因此按照得分正負(fù)將樣本分為媒體正面關(guān)注更多組（含1 475個(gè)樣本）和負(fù)面關(guān)注更多組（含65個(gè)樣本），重新檢驗(yàn)媒體報(bào)道偏向?qū)ζ髽I(yè)社會(huì)責(zé)任自愿披露與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)關(guān)系的作用，結(jié)果表明，正面關(guān)注更多組的媒體報(bào)道偏向?qū)Χ哧P(guān)系的削弱作用更顯著，與前文結(jié)論一致。

六、研究結(jié)論及建議

（一）研究結(jié)論

企業(yè)社會(huì)責(zé)任自愿披露對(duì)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)具有抑制作用。自愿披露社會(huì)責(zé)任的企業(yè)與應(yīng)規(guī)或未披露企業(yè)會(huì)形成對(duì)比，可以得到市場(chǎng)更多好評(píng)及優(yōu)待，進(jìn)而形成利于投資者接收良好信號(hào)的環(huán)境。社會(huì)責(zé)任披露的聲譽(yù)保險(xiǎn)效應(yīng)增強(qiáng)時(shí)，可以緩沖壞消息對(duì)股價(jià)的即時(shí)沖擊，維持好消息對(duì)提升股價(jià)的幫助，最終達(dá)到穩(wěn)定股價(jià)的效果。因此可得出企業(yè)社會(huì)責(zé)任自愿披露是一種有利于穩(wěn)定運(yùn)營(yíng)的戰(zhàn)略選擇，應(yīng)當(dāng)納入企業(yè)發(fā)展規(guī)劃。

將報(bào)道數(shù)量作為調(diào)節(jié)變量引入，其對(duì)企業(yè)社會(huì)責(zé)任自愿披露和股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)關(guān)系產(chǎn)生反向調(diào)節(jié)作用，削弱二者負(fù)相關(guān)性。結(jié)果說明，投資者會(huì)對(duì)企業(yè)是否出于印象管理的自利性動(dòng)機(jī)進(jìn)行社會(huì)責(zé)任自愿披露進(jìn)行懷疑，從而跟隨媒體對(duì)企業(yè)進(jìn)行關(guān)注。由于當(dāng)前媒體種類眾多，對(duì)相同領(lǐng)域不同媒體報(bào)道的側(cè)重點(diǎn)也不一，因此當(dāng)媒體報(bào)道數(shù)量增加時(shí)，海量混雜的報(bào)道內(nèi)容就易使低質(zhì)信息覆蓋投資者之前掌握的有利信息，最終做出非理性決策。

報(bào)道偏向同樣削弱了企業(yè)社會(huì)責(zé)任自愿披露和股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)二者的負(fù)相關(guān)性。表明我國(guó)媒體會(huì)側(cè)重于對(duì)自愿披露社會(huì)責(zé)任的企業(yè)進(jìn)行更多正面關(guān)注，但其中一些偏離實(shí)際的報(bào)道會(huì)影響相關(guān)企業(yè)整體正面報(bào)道的客觀性，使投資者對(duì)企業(yè)業(yè)績(jī)等情況進(jìn)行偏差評(píng)估，資產(chǎn)錯(cuò)誤定價(jià)的概率被抬高直接作用于股票價(jià)格，加劇股價(jià)浮動(dòng)。同時(shí)媒體增加的正面關(guān)注會(huì)使企業(yè)提高迫于壓力做出機(jī)會(huì)主義行為及從其他方面掩蓋壞消息的可能，而當(dāng)這些“南轅北轍”的行徑暴露時(shí)，會(huì)引發(fā)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。

（二）政策性建議

1.完善社會(huì)責(zé)任披露制度。根據(jù)國(guó)內(nèi)市場(chǎng)情況，依照國(guó)際交易所及報(bào)告組織推廣標(biāo)準(zhǔn)，細(xì)化社會(huì)責(zé)任在企業(yè)成立、運(yùn)營(yíng)、終止信息披露內(nèi)容、格式，制定定量與定性結(jié)合的指標(biāo)披露體系，約束企業(yè)信息披露的調(diào)整裁量空間，增加責(zé)任承擔(dān)與披露質(zhì)量業(yè)內(nèi)可比性。同時(shí)按規(guī)獎(jiǎng)懲，既為主動(dòng)承擔(dān)責(zé)任，按規(guī)披露信息的企業(yè)搭建交易平臺(tái)，提升企業(yè)自愿披露的積極性，同時(shí)協(xié)同部門強(qiáng)化監(jiān)管，對(duì)違反披露要求企業(yè)進(jìn)行懲處，提高違規(guī)代價(jià)。

2.加強(qiáng)對(duì)市場(chǎng)新聞報(bào)道管控引導(dǎo)。嚴(yán)控市場(chǎng)新聞準(zhǔn)入口，提前核查媒體報(bào)道的真實(shí)性，增加對(duì)相關(guān)媒體專業(yè)領(lǐng)域的輔導(dǎo)。及時(shí)監(jiān)控媒體關(guān)注的情緒偏向，防范媒體渲染誤導(dǎo)。扶持財(cái)經(jīng)媒體產(chǎn)業(yè)化發(fā)展，培養(yǎng)專業(yè)的市場(chǎng)導(dǎo)向型媒體隊(duì)伍，更好服務(wù)于市場(chǎng)資源配置，資本運(yùn)行。

3.推廣責(zé)任投資價(jià)值宣傳。完善互聯(lián)網(wǎng)投資與教育平臺(tái)建設(shè)，多樣化宣傳主題，幫助投資者了解社會(huì)責(zé)任披露對(duì)企業(yè)發(fā)展價(jià)值的影響，聯(lián)合各交易所推出社會(huì)責(zé)任主題投資指數(shù)，提供評(píng)價(jià)依據(jù)，擴(kuò)大市場(chǎng)投資規(guī)模。

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