涂亮 劉斯明 袁皓 張志彬

【摘 要】 “一帶一路”倡議提出以來，南方電網(wǎng)公司發(fā)揮企業(yè)自身技術(shù)管理和地緣優(yōu)勢(shì)，積極推進(jìn)電力基礎(chǔ)設(shè)施互聯(lián)互通。財(cái)務(wù)基準(zhǔn)收益率是項(xiàng)目投資可接受的最低收益水平，財(cái)務(wù)基準(zhǔn)收益率必須體現(xiàn)項(xiàng)目所承受的國家風(fēng)險(xiǎn)。老撾是我國重要的電力合作國，2017年以來老撾經(jīng)濟(jì)不穩(wěn)定性有所增加，文章借助資產(chǎn)定價(jià)模型和加權(quán)平均資本成本，構(gòu)建了財(cái)務(wù)基準(zhǔn)收益率模型，以老撾瑯南塔地區(qū)的輸電投資為例，深入分析了國家風(fēng)險(xiǎn)對(duì)基準(zhǔn)收益率的影響，為電網(wǎng)企業(yè)的投資決策提供依據(jù)。

【關(guān)鍵詞】 國家風(fēng)險(xiǎn); 財(cái)務(wù)基準(zhǔn)收益率; 資產(chǎn)定價(jià)模型; 加權(quán)平均資本成本; 老撾輸電項(xiàng)目

一、引言

自“一帶一路”倡議提出以來，成效惠及世界，基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)是共建“一帶一路”的基礎(chǔ)[1]。南方電網(wǎng)公司充分發(fā)揮中國南方五省區(qū)位及地緣優(yōu)勢(shì)，實(shí)現(xiàn)了與越南、老撾、緬甸電網(wǎng)互聯(lián)，緩解了越南、老撾、緬甸北部的電力緊缺，對(duì)當(dāng)?shù)厣鐣?huì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展起到了積極促進(jìn)作用[2]。除加強(qiáng)與周邊國家、地區(qū)電網(wǎng)互聯(lián)互通外，南方電網(wǎng)公司也在尋求更深入的合作。2018年，南方電網(wǎng)公司與老撾政府、老撾國家電力公司共同簽署《關(guān)于開發(fā)建設(shè)老撾國家輸電網(wǎng)可行性研究諒解備忘錄》[3]，標(biāo)志著中老電力合作邁出新步伐。

但與中國經(jīng)濟(jì)互補(bǔ)性強(qiáng)，合作潛力很大。相較于境內(nèi)項(xiàng)目，對(duì)老撾輸電項(xiàng)目的投資必然暴露在特定的國家風(fēng)險(xiǎn)之下，而項(xiàng)目財(cái)務(wù)基準(zhǔn)收益率體現(xiàn)了投資者對(duì)收益的最低要求，在測(cè)定時(shí)必須體現(xiàn)國家風(fēng)險(xiǎn)的大小。本文借助資產(chǎn)定價(jià)模型和加權(quán)平均資本成本方法構(gòu)建了財(cái)務(wù)基準(zhǔn)收益率測(cè)算模型，并以對(duì)老撾瑯南塔地區(qū)輸電項(xiàng)目的投資為例，深入分析了國家風(fēng)險(xiǎn)對(duì)基準(zhǔn)收益率的影響，以為電網(wǎng)企業(yè)的投資決策提供依據(jù)。

二、國家風(fēng)險(xiǎn)下的財(cái)務(wù)基準(zhǔn)收益率

（一）項(xiàng)目財(cái)務(wù)基準(zhǔn)收益率的涵義

財(cái)務(wù)基準(zhǔn)收益率是企業(yè)可接受的最低投資收益率水平，反映了投資者對(duì)所占用資金的機(jī)會(huì)成本與時(shí)間價(jià)值的判斷，同時(shí)也是供投資者做出決策的依據(jù)。國家發(fā)展改革委、住建部于2006年發(fā)布《關(guān)于印發(fā)建設(shè)項(xiàng)目經(jīng)濟(jì)評(píng)價(jià)方法與參數(shù)的通知》（發(fā)改投資〔2006〕1325號(hào)）[4]，公布了包含輸變電行業(yè)在內(nèi)的項(xiàng)目融資前稅前財(cái)務(wù)基準(zhǔn)收益率和資本金稅后財(cái)務(wù)基準(zhǔn)收益率。而對(duì)于境外輸電項(xiàng)目尚無財(cái)務(wù)基準(zhǔn)收益率可依，且必須根據(jù)投資環(huán)境進(jìn)行測(cè)定。國際上將項(xiàng)目的平均資本成本視為投資項(xiàng)目的最低收益率，通常采用資本資產(chǎn)定價(jià)模型（CAPM）和加權(quán)平均資本成本（WACC）相結(jié)合的方法進(jìn)行測(cè)定。

（二）國家風(fēng)險(xiǎn)的內(nèi)涵

國家風(fēng)險(xiǎn)是指東道國特定的國家層面事件通過直接或間接的方式，導(dǎo)致國際經(jīng)濟(jì)活動(dòng)偏離預(yù)期結(jié)果造成的損失和可能性[5]。不同的國家在經(jīng)濟(jì)發(fā)展周期、政治體系、社會(huì)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)等方面各不相同，由此體現(xiàn)的國家風(fēng)險(xiǎn)也不相同。財(cái)務(wù)基準(zhǔn)收益率是企業(yè)可接受的最低投資收益率水平，反映了投資者對(duì)所占用資金的機(jī)會(huì)成本與時(shí)間價(jià)值的判斷。南方電網(wǎng)公司在進(jìn)行境外輸電項(xiàng)目投資時(shí)，必然暴露在特定的國家風(fēng)險(xiǎn)下，在制定財(cái)務(wù)基準(zhǔn)收益率時(shí)應(yīng)體現(xiàn)東道國風(fēng)險(xiǎn)的特異性。

（三）國家風(fēng)險(xiǎn)的度量

主權(quán)信用評(píng)級(jí)、國債信用利差、國債CDS溢價(jià)均可以表征國家風(fēng)險(xiǎn)[6]。債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)是國家風(fēng)險(xiǎn)最集中的體現(xiàn)，穆迪（Moody）、標(biāo)普（S&P）、惠譽(yù)（Fitch）等第三方債券評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)從政治風(fēng)險(xiǎn)、經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)、財(cái)政彈性、政府負(fù)債、外匯儲(chǔ)備等維度對(duì)主權(quán)國債務(wù)違約的概率進(jìn)行評(píng)價(jià)，形成主權(quán)信用評(píng)級(jí)。中國出口信用保險(xiǎn)公司（中信保）自2005年起，每年12月發(fā)布的《國家風(fēng)險(xiǎn)分析報(bào)告》是國內(nèi)權(quán)威的國家風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估。

債券和信用違約互換（CDS）是國際信用市場(chǎng)中的基礎(chǔ)性產(chǎn)品，債券信用利差和CDS溢價(jià)在信用產(chǎn)品的投資分析和風(fēng)險(xiǎn)管理中發(fā)揮著關(guān)鍵作用[7]。國債是由中央政府根據(jù)信用原則，以承擔(dān)還本付息責(zé)任為前提而籌措資金的債務(wù)憑證[8]。如果投資某國國債的風(fēng)險(xiǎn)較高，為了補(bǔ)償投資者對(duì)高風(fēng)險(xiǎn)的承擔(dān)，就會(huì)對(duì)收益率提出更高的要求。國債信用利差即用以向投資者補(bǔ)償國家違約風(fēng)險(xiǎn)的、高于無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的溢價(jià)，當(dāng)下普遍認(rèn)可的無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)包括美國國債、德國國債。信用違約互換是債券市場(chǎng)中的信用衍生品，類似于為防范債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)的保險(xiǎn)合同，是債券持有者為尋求債務(wù)違約保護(hù)而購買的服務(wù)，CDS溢價(jià)即為該合約的年化保費(fèi)。國債CDS是針對(duì)中央政府債券違約風(fēng)險(xiǎn)而設(shè)計(jì)的風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具，國債CDS溢價(jià)定價(jià)的本質(zhì)是對(duì)主權(quán)信用風(fēng)險(xiǎn)程度的衡量，主權(quán)信用風(fēng)險(xiǎn)越大，主權(quán)CDS溢價(jià)越高[9]。

三、老撾電網(wǎng)投資背景

（一）國內(nèi)電力供需概況

隨著社會(huì)經(jīng)濟(jì)的高速發(fā)展，老撾國內(nèi)電力需求猛增，2017年老撾全社會(huì)電力消費(fèi)總量為4 966.32 GWh，最大電力需求負(fù)荷為928.15 MW。根據(jù)老撾2016—2025年電力發(fā)展規(guī)劃（Power Development Plan in Lao PDR，PDP 2016—2025）[10]，到2020年實(shí)現(xiàn)工業(yè)用電量占全社會(huì)電力消費(fèi)總量的60%，2016—2025年間全社會(huì)電力消費(fèi)總量和需求負(fù)荷將分別以13%和12%的增速增長(zhǎng)。老撾水利資源豐富，有“東南亞蓄電池”之稱。據(jù)估測(cè)，全國可供開發(fā)水電負(fù)荷達(dá)26 000 MW，截至2017年老撾全國發(fā)電裝機(jī)容量共計(jì)6 614.14 MW，其中水電裝機(jī)占72.61%，僅為全國可供開發(fā)水電潛力的19.4%。隨社會(huì)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。根據(jù)電力發(fā)展規(guī)劃，到2020年全國裝機(jī)容量將達(dá)到12 725 MW，至2025年達(dá)到16 306 MW。2017年老撾全國總發(fā)電量為7 860.46 GWh，據(jù)PDP測(cè)算，2016—2025年間老撾國內(nèi)發(fā)電量將以20%的年均復(fù)合增速增長(zhǎng)。

（二）與鄰國的電力互送

當(dāng)前，老撾國內(nèi)發(fā)電量已遠(yuǎn)超國內(nèi)電力消費(fèi)總量，但因電源結(jié)構(gòu)以水電為主導(dǎo)，發(fā)電受季節(jié)影響顯著——雨季電力供過于求，多余電量通過跨國輸電線路送至中國云南、泰國、越南;旱季時(shí)國內(nèi)發(fā)電不足以滿足需求，需從鄰國返購電力。2017年老撾輸送至鄰國的電力占全國發(fā)電總量的20%，外購電力占全社會(huì)需求總量的10%。2017年老撾與鄰國交換電量和金額如表1所示，其中從中國、泰國、越南購入單價(jià)均值為0.0682 USD/kWh，高于老撾輸出單價(jià)0.0612 USD/kWh。一方面，以上電力購入國的送出電源多為燃煤發(fā)電和油氣發(fā)電，發(fā)電成本遠(yuǎn)高于水電;另一方面，旱季電力的剛需以及電網(wǎng)系統(tǒng)薄弱均削弱了老撾在購電方面的議價(jià)力，導(dǎo)致了高昂的購電成本。

（三）電網(wǎng)系統(tǒng)現(xiàn)狀

老撾電網(wǎng)分為北部、中部一區(qū)、中部二區(qū)和南部4個(gè)區(qū)域子系統(tǒng)，目前只有中部一、二區(qū)相互連通。老撾電力需求負(fù)荷集中于中部，覆蓋首都萬象和瑯勃拉邦城市群;而北部山區(qū)電網(wǎng)設(shè)施基礎(chǔ)薄弱，EDL所運(yùn)營的主網(wǎng)系統(tǒng)尚未覆蓋全部區(qū)域，多數(shù)地區(qū)用電依賴當(dāng)?shù)匦⌒筒裼桶l(fā)電機(jī)或鄰國電力外購，仍有部分村落未實(shí)現(xiàn)電氣化。老撾水電資源和電力需求負(fù)荷嚴(yán)重地空間不均，山地的高落差形成了豐富的水電資源，受限于電網(wǎng)系統(tǒng)，所發(fā)電量無法送至負(fù)荷中心，就地消納困難。此外，老撾電網(wǎng)系統(tǒng)技術(shù)落后、設(shè)備老化嚴(yán)重，2017年輸配網(wǎng)損率為12.77%，電網(wǎng)系統(tǒng)擴(kuò)建與設(shè)施更新?lián)Q代成為當(dāng)務(wù)之急。

（四）電網(wǎng)發(fā)展規(guī)劃與投資機(jī)遇

保障社會(huì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的用電需求，老撾政府制定了2016—2025年國家電力發(fā)展規(guī)劃，旨在擴(kuò)建國家輸配電網(wǎng)，逐步實(shí)現(xiàn)全國聯(lián)網(wǎng)，為中-老-泰鐵路的建設(shè)和運(yùn)營提供電力保障;重點(diǎn)開展偏遠(yuǎn)山區(qū)聯(lián)網(wǎng)、獨(dú)立微網(wǎng)工程，實(shí)現(xiàn)2020年95%的電氣化目標(biāo);逐步推進(jìn)大湄公河次級(jí)區(qū)域聯(lián)網(wǎng)，加強(qiáng)跨國電力交易。根據(jù)電力發(fā)展規(guī)劃（2016—2025），老撾擬建成500kV主干電網(wǎng)系統(tǒng)。其中，國家主網(wǎng)（EDL）輸電線路共計(jì)4 799 km，獨(dú)立電站（IPP d）國內(nèi)送電線路共計(jì)2 988 km，獨(dú)立電站（IPP 2）跨國送電線路共計(jì)87 km;同步建設(shè)52座變電站。以上輸配電建設(shè)投資共計(jì)210億美元。EDL是老撾國內(nèi)電網(wǎng)投資、建設(shè)和運(yùn)營的執(zhí)行單位，其建設(shè)資金來源于售電收入和獨(dú)立電站股本分紅。老撾近年財(cái)政赤字嚴(yán)重，鑒于EDL的國有企業(yè)屬性，其部分營收被國家財(cái)政部收繳彌補(bǔ)財(cái)政?；谝陨媳尘?，老撾政府決定引入國內(nèi)外社會(huì)資本進(jìn)入輸電項(xiàng)目的投資、建設(shè)和運(yùn)營，以達(dá)成規(guī)劃目標(biāo)。

四、基于國家風(fēng)險(xiǎn)視角財(cái)務(wù)基準(zhǔn)收益率模型的構(gòu)建

輸電項(xiàng)目財(cái)務(wù)基準(zhǔn)收益率模型以資本資產(chǎn)定價(jià)模型（CAPM）和加權(quán)平均資本成本法（WACC）為基礎(chǔ)，首先利用CAPM模型計(jì)算出權(quán)益資本成本，再由WACC計(jì)算出加權(quán)平均資本成本，即項(xiàng)目的財(cái)務(wù)基準(zhǔn)收益率（Ic）。此處就傳統(tǒng)CAPM能否體現(xiàn)國家風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)行分析與討論。

（一）國家風(fēng)險(xiǎn)下的權(quán)益資本成本

1.基于CAPM理論的權(quán)益資本成本

通常，項(xiàng)目的權(quán)益資本成本由CAPM測(cè)算獲得。傳統(tǒng)CAPM認(rèn)為資本的預(yù)期收益率由無風(fēng)險(xiǎn)收益率和風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)兩部分構(gòu)成，其中風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)描述了預(yù)期收益和系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)之間的關(guān)系。CAPM的基本假設(shè)建立在資本市場(chǎng)是完全有效的基礎(chǔ)之上，股票波動(dòng)可以完全反映市場(chǎng)的變化，資產(chǎn)的預(yù)期收益率僅受系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的影響，并由風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)進(jìn)行度量[11]。CAPM計(jì)算公式如下：

式中：Re為權(quán)益資金成本;Rf為無風(fēng)險(xiǎn)資本收益率;β為行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)系數(shù);Rm為市場(chǎng)平均風(fēng)險(xiǎn)收益率;ERP=（Rm-Rf）為權(quán)益資本風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。

2.國家風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)下權(quán)益資本成本

由公式1可看出權(quán)益資本成本與國家經(jīng)濟(jì)、行業(yè)發(fā)展直接掛鉤，國家風(fēng)險(xiǎn)的大小應(yīng)直接影響權(quán)益資本成本的高低。在直接使用CAPM測(cè)算新興市場(chǎng)權(quán)益資本成本時(shí)存在很大的局限性，一是新興市場(chǎng)的無風(fēng)險(xiǎn)利率、市場(chǎng)溢價(jià)、Beta等參數(shù)的有效性存在問題，即歷史數(shù)據(jù)少且噪點(diǎn)高，不能真實(shí)反映市場(chǎng)現(xiàn)狀;二是在計(jì)算權(quán)益資本成本時(shí)一般使用長(zhǎng)期國債利率作為無風(fēng)險(xiǎn)利率，而相較于成熟市場(chǎng)新興市場(chǎng)的國債利率并不是無風(fēng)險(xiǎn)的，而是國家風(fēng)險(xiǎn)的直接體現(xiàn)。在此基礎(chǔ)上Damodaran[12]提出了國家風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的觀點(diǎn)，認(rèn)為在測(cè)算新興國家權(quán)益資本成本應(yīng)該等于成熟市場(chǎng)同行業(yè)的標(biāo)桿權(quán)益資本成本加國家風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。即：

式中：Re為項(xiàng)目的權(quán)益資金成本;ReB為成熟市場(chǎng)同行業(yè)的標(biāo)桿權(quán)益資本成本;CRPX為國家風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。

3.國家風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的測(cè)定

根據(jù)Damodaran方法，第三方機(jī)構(gòu)發(fā)布的主權(quán)信用評(píng)級(jí)與國債信用利差具有很好的正相關(guān)性，國債CDS溢價(jià)與國債收益率相關(guān)聯(lián)，而國債收益率是主權(quán)信用評(píng)級(jí)的重要因素，因此主權(quán)信用評(píng)級(jí)對(duì)應(yīng)的違約概率、國債信用利差、國債CDS溢價(jià)均可作為國家風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)[8]。需要指出的是，東道國輸電行業(yè)國有企業(yè)所發(fā)行的企業(yè)債券集中體現(xiàn)了項(xiàng)目所暴露的國家風(fēng)險(xiǎn)和行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)，當(dāng)東道國的國債信用利差、國債CDS溢價(jià)及主權(quán)風(fēng)險(xiǎn)評(píng)級(jí)數(shù)據(jù)均完備時(shí)，可以同時(shí)使用以上多種方法測(cè)算出國家風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，但有所差異，從風(fēng)險(xiǎn)厭惡的角度應(yīng)取最大值作為國家風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。

（二）加權(quán)平均資本成本

加權(quán)平均資本成本（WACC）是對(duì)不同來源的資金所占總資金的比例作為權(quán)重，乘以其對(duì)應(yīng)的資金成本加和求得。加權(quán)平均資本成本體現(xiàn)了對(duì)各種來源資金成本的償付能力，國際上通常將加權(quán)平均資本成本視為投資項(xiàng)目的最低收益率，同時(shí)也是投資方選擇資金來源、擬定融資方案的依據(jù)[13]。WACC的計(jì)算公式為：

式中：Re為權(quán)益資本成本，由CAPM模型計(jì)算獲得;Rd為債務(wù)成本;E為權(quán)益資本金;D為債務(wù)資金;V=E+D為資金總額;E/V為權(quán)益資本金占總資金的比例;D/V為債務(wù)資金占融資總額的比例;Tc為企業(yè)稅率（一般即所得稅）。其中，由于在計(jì)算債務(wù)成本過程中所使用的為名義利率，考慮通貨膨脹，應(yīng)對(duì)其進(jìn)行轉(zhuǎn)換：

式中：CDr為稅后實(shí)際債務(wù)成本;CDn為稅后名義債務(wù)成本;AI為通貨膨脹率（東道國內(nèi)通貨膨脹率以本幣計(jì)，國際通貨膨脹率以外幣計(jì)）。

五、案例研究

本文以老撾瑯南塔地區(qū)輸電項(xiàng)目的投資為例。項(xiàng)目北起中國云南-老撾瑯南塔500kV跨境互聯(lián)項(xiàng)目在老撾境內(nèi)的第一個(gè)落地點(diǎn)，向南與EDL 500kV國家主干網(wǎng)連接，項(xiàng)目建成后將服務(wù)于中老鐵路建設(shè)和運(yùn)營。項(xiàng)目總投資為6 532萬美元，建設(shè)內(nèi)容包括一條122 km的115kV輸電線路及兩座115/22kV變電站。中國南方電網(wǎng)公司擬與EDL組建的合資公司作為項(xiàng)目投資主體，資本金占比37.88%，美元貸款占比62.12%，貸款利息5.5%。

（一）權(quán)益資本成本計(jì)算

1.成熟市場(chǎng)權(quán)益資本成本

本項(xiàng)目以美元為投資貨幣，以美國電力市場(chǎng)為基準(zhǔn)借助CAPM模型計(jì)算成熟市場(chǎng)權(quán)益資本成本。無風(fēng)險(xiǎn)收益率（Rf）反映的是在期望獲得的最低的資金價(jià)值，長(zhǎng)期國債因資金預(yù)算涉及時(shí)間長(zhǎng)、利率波動(dòng)小，是無風(fēng)險(xiǎn)收益的最佳體現(xiàn)，此處選用美國十年期國債利率作為無風(fēng)險(xiǎn)收益率。權(quán)益資本風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)（ERP）是企業(yè)運(yùn)用資本在市場(chǎng)上獲得收益的能力，成熟市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)可以通過股票市場(chǎng)證券指數(shù)反映。表2為對(duì)2008—2017年美國十年期國債利率、標(biāo)普500指數(shù)及對(duì)應(yīng)股票市場(chǎng)預(yù)期收益率的統(tǒng)計(jì)，其中股票市場(chǎng)預(yù)期與十年期國債利率差值即為當(dāng)年權(quán)益資本風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。對(duì)2008—2017年數(shù)據(jù)取算術(shù)平均值，此處RfUS為2.53%，ERPus為5.54%。

Beta系數(shù)是衡量單個(gè)證券或證券組合的價(jià)格與市場(chǎng)價(jià)格變動(dòng)相關(guān)性的指標(biāo)，它的大小反映了行業(yè)收益對(duì)整個(gè)市場(chǎng)變化的敏感程度。表3為2017年美股18家輸電行業(yè)公司的證券Beta系數(shù)及總市值，對(duì)以上數(shù)據(jù)取加權(quán)平均值0.8469作為βUS帶入公式1：

經(jīng)計(jì)算，成熟市場(chǎng)輸電行業(yè)權(quán)益資本成本為7.22%。

2.老撾國家風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的測(cè)算

（1）國債利差測(cè)定法

2017年老撾名義GDP為168億美元，實(shí)際增速為6.7%。老撾經(jīng)濟(jì)面臨的風(fēng)險(xiǎn)主要來自于其擴(kuò)張性增長(zhǎng)戰(zhàn)略引起的經(jīng)濟(jì)失衡風(fēng)險(xiǎn)。截至目前，穆迪、標(biāo)普、惠譽(yù)國際三大評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)尚無老撾主權(quán)信用評(píng)級(jí)，2017年中信保對(duì)老撾的主權(quán)信用評(píng)級(jí)為CCC。老撾大力推進(jìn)重大水電和礦產(chǎn)資源建設(shè)項(xiàng)目，旨在促進(jìn)長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和發(fā)展，但從中短期來看，出口增幅不足以彌補(bǔ)機(jī)械設(shè)備的大量進(jìn)口，為彌補(bǔ)經(jīng)常賬戶缺口而大規(guī)模從外部借款融資又推高了債務(wù)水平，基礎(chǔ)設(shè)施持續(xù)投資支出和較低的財(cái)政收入帶來持續(xù)的財(cái)政赤字壓力，較低的外匯儲(chǔ)備亦無法有效應(yīng)對(duì)匯率的波動(dòng)。2017年老撾財(cái)政赤字達(dá)到了9.414億美元，占GDP的5.5%;同時(shí)，在水電項(xiàng)目大量投資的驅(qū)動(dòng)下公共債務(wù)規(guī)模不斷攀升。此外，老撾政府很少在國內(nèi)市場(chǎng)舉債，2017年老撾外債規(guī)模超過了86億美元，占GDP的50%，半數(shù)以上為雙邊貸款。為了實(shí)施財(cái)政穩(wěn)固計(jì)劃，2017年老撾政府在泰國債券市場(chǎng)發(fā)行4.2億美元、15年期債券，是老撾政府發(fā)行量最大和時(shí)間最長(zhǎng)的債券。截至2017年底，老撾政府在泰國市場(chǎng)發(fā)行的泰銖固定期利率債券信息如表4所示。

其中，違約利差為相對(duì)于市場(chǎng)無風(fēng)險(xiǎn)收益率所對(duì)應(yīng)的額外收益率，以上債券均為老撾政府在泰國市場(chǎng)以泰銖發(fā)行的債券，此處應(yīng)以泰國長(zhǎng)期國債利率為標(biāo)桿（即無風(fēng)險(xiǎn)收益率），2017年泰國十年期國債收益率為2.55%。經(jīng)整理，2017年老撾長(zhǎng)期國債收益率為5.54%，相較于泰國十年期國債收益率差值為2.99%;債券市場(chǎng)對(duì)應(yīng)的違約利差（Spread Default）為3.07%，略高于收益率差值。從風(fēng)險(xiǎn)保守性的原則，此處選擇國債違約利差3.07%作為老撾相對(duì)于泰國的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。此外，考慮到本項(xiàng)目以美元作為資本金進(jìn)行投資，國家風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)應(yīng)以美國為成熟市場(chǎng)的基準(zhǔn)，并且泰國作為新興市場(chǎng)存在國家風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。2017年穆迪和標(biāo)普對(duì)泰國的主權(quán)信用評(píng)級(jí)分別為Baa1和A-，根據(jù)穆迪2017年發(fā)布的國家主權(quán)信用評(píng)級(jí)與違約利差統(tǒng)計(jì)[14]，相較于美國市場(chǎng)泰國的國家風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)為2.22%。因此利用國債利差計(jì)算得老撾的國家風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)為5.29%：

（2）企業(yè)債券測(cè)定法

老撾電力行業(yè)由能源與礦產(chǎn)部（Ministry of Energy and Mine，MEM）統(tǒng)一歸口管理，老撾電力公司（Electricite Du Laos，EDL）是老撾電力行業(yè)發(fā)、輸、配垂直一體化經(jīng)營管理的國有企業(yè)，目前其發(fā)電板塊由子公司EDL-GEN管理。2005年老撾政府成立國有投資發(fā)展控股集團(tuán)（Lao Holdings State Enterprise，LHSE），作為招商引資的主體吸納國內(nèi)外社會(huì)資本進(jìn)入獨(dú)立水電站的投資，EDL持有部分獨(dú)立電站股權(quán)。EDL-Gen于2011年在老撾證券交易市場(chǎng)上市，并在泰國債權(quán)市場(chǎng)發(fā)布多只中長(zhǎng)期企業(yè)債券。2017年EDL-GEN發(fā)布的債券規(guī)模達(dá)175億泰銖，被泰國當(dāng)?shù)卦u(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)TRIS Rating評(píng)為BBB級(jí)[15]。EDL-GEN所發(fā)行的債券信息如表5所示，經(jīng)計(jì)算所發(fā)債券的加權(quán)平均年限為7.2年，加權(quán)平均收益率為5.43%。

EDL作為EDL-GEN的第一大股東持有GEN75%的股權(quán)，同時(shí)EDL是老撾財(cái)政部的全資國有企業(yè)，也是老撾輸電行業(yè)的唯一運(yùn)營商，老撾電力規(guī)制如圖所有。因此EDL-GEN的風(fēng)險(xiǎn)評(píng)級(jí)可以揭示在老撾進(jìn)行輸電項(xiàng)目投資時(shí)所承受的國家風(fēng)險(xiǎn)。表6為泰國評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)TRIS Rating 2017年發(fā)布的企業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)評(píng)級(jí)和債券違約利差對(duì)應(yīng)表[16]，由表可查得當(dāng)EDL-GEN評(píng)級(jí)為BBB，所發(fā)行企業(yè)債平均期限為7.2年時(shí)對(duì)應(yīng)的違約利差為9.19%。此時(shí)老撾輸電項(xiàng)目投資所承受的國家風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)為11.41%：

3.權(quán)益資本成本

利用國債利率和企業(yè)債券評(píng)級(jí)利差測(cè)算出老撾的國家風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)相差較大，EDL作為老撾電力行業(yè)垂直一體化經(jīng)營機(jī)構(gòu)，其債券評(píng)級(jí)利差更能反映出在老撾進(jìn)行輸電項(xiàng)目投資時(shí)所承受的風(fēng)險(xiǎn);此外，從風(fēng)險(xiǎn)厭惡的角度取11.41%作為國家風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)更為保守。將老撾國家風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)帶入公式2加上成熟市場(chǎng)輸電行業(yè)的權(quán)益資本成本，經(jīng)測(cè)算老撾輸電項(xiàng)目投資的權(quán)益資本成本為18.63%。

（二）項(xiàng)目財(cái)務(wù)基準(zhǔn)收益率的計(jì)算

老撾瑯南塔地區(qū)輸電項(xiàng)目總投資為6 532萬美元，其中資本金占比37.88%，資本金成本為測(cè)算出的權(quán)益資本成本18.63%;美元貸款占比62.12%，貸款利息5.5%。另外，債務(wù)成本須扣除通貨膨脹因素轉(zhuǎn)換為實(shí)際成本，2017年老撾稅率為33%，通貨膨脹率為0.83%，美元通貨膨脹率為1.60%，則稅后實(shí)際成本為分別為17.66%和3.54%。

如表7所示，將各類資本的稅后實(shí)際成本帶入平均加權(quán)資本成本模型（公式3），本項(xiàng)目的財(cái)務(wù)基準(zhǔn)收益率為8.89%：

六、結(jié)語

本文借助資產(chǎn)定價(jià)模型和加權(quán)平均資本成本法，構(gòu)建了財(cái)務(wù)基準(zhǔn)收益率測(cè)算模型，以對(duì)老撾瑯南塔地區(qū)輸電項(xiàng)目的投資為例，深入分析了國家風(fēng)險(xiǎn)對(duì)基準(zhǔn)收益率的影響。給出的建議是：在直接使用CAPM測(cè)定新興市場(chǎng)輸電項(xiàng)目投資的權(quán)益資本成本時(shí)存在較大的局限性，宜采用成熟市場(chǎng)標(biāo)桿權(quán)益資本成本加國家風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的方法確定;國家風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)可根據(jù)主權(quán)信用評(píng)級(jí)法、國債信用利差、國債CDS和東道國輸電行業(yè)國有企業(yè)債券利差進(jìn)行確定，應(yīng)從行業(yè)代表性和風(fēng)險(xiǎn)厭惡多個(gè)方面對(duì)所測(cè)得的結(jié)果進(jìn)行權(quán)衡。由于考慮了老撾宏觀經(jīng)濟(jì)、財(cái)政狀況和輸電行業(yè)的特點(diǎn)，測(cè)得的項(xiàng)目財(cái)務(wù)基準(zhǔn)收益率和權(quán)益資本成本均高于境內(nèi)項(xiàng)目的參考值，可以作為決策依據(jù)，助力南方電網(wǎng)公司在大湄公河次級(jí)區(qū)域深入推進(jìn)“一帶一路”基礎(chǔ)設(shè)施互聯(lián)進(jìn)程，實(shí)現(xiàn)“一帶一路”的局部突破。

【參考文獻(xiàn)】

[1] 楊迎春，李瓊源，趙清卿.加強(qiáng)我國與“一帶一路”沿線國家電力領(lǐng)域合作研究[J].經(jīng)濟(jì)縱橫，2017（2）：99-104.

[2] 邱波.“一帶一路”倡議下中國電力企業(yè)“走出去”發(fā)展的實(shí)踐與啟示——以南方電網(wǎng)為例[J].對(duì)外經(jīng)貿(mào)實(shí)務(wù)，2018 （12）：80-83.

[3] 新華社.以電為媒做好“一帶一路”倡議踐行者 [N]. 老撾要聞，2019-03-02.

[4] 國家發(fā)展改革委，建設(shè)部.建設(shè)項(xiàng)目經(jīng)濟(jì)評(píng)價(jià)方法與參數(shù)[M].3版.北京：中國計(jì)劃出版社，2006.

[5] 楊君岐，任禹潔.一帶一路”沿線國家的投資風(fēng)險(xiǎn)分析——基于模糊綜合評(píng)價(jià)法[J].財(cái)會(huì)月刊，2019（2）：131-139.

[6] 紀(jì)志宏，曹媛媛.信用風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)還是市場(chǎng)流動(dòng)性溢價(jià)：基于中國信用債定價(jià)的實(shí)證研究[J].金融研究，2017 （2）：1-10.

[7] 周大勝，張海云，戴曉淵.債券和CDS的信用利差對(duì)比分析及相關(guān)投資策略[J].債券，2014（6）：62-67.

[8] 白唯.國債利率期限結(jié)構(gòu)與主權(quán)信用風(fēng)險(xiǎn)相關(guān)性研究[D].天津：天津工業(yè)大學(xué)碩士學(xué)位論文，2018.

[9] 黃文濤.信用利差和國債收益率相關(guān)性研究——以中美兩國為例[J].債券，2012（6）：19-25.

[10] CONSULTING I B.Powering ASEAN's growth[Z].2017.

[11] 崔勁，豁秋菊.CAPM財(cái)務(wù)估值模型的參數(shù)研究[J].經(jīng)濟(jì)研究參考，2017（6）：120-129.

[12] DAMODARAN ASWATH.Country risk：determinants，measures and implications[D].US：NYU，2018.

[13] 楊靜.新能源投資項(xiàng)目基準(zhǔn)收益率確定方法研究[D].北京：華北電力大學(xué)碩士學(xué)位論文，2013.

[14] DAMONDARAN ASWATH.Riskfree rates and default spreads[D].US：NYU，2018.

[15] NEWS C.Edl-generation public company[EB/OL].Thailand：TRIS Rating，2017-06-12.

[16] STUDY DEFAULT.Defualt statistics and rating transition rated in 2017[EB/OL].Thailand：TRIS Rating，2018-02-05.