□ 山東財經(jīng)大學教授、本刊特約專家 李德荃

企業(yè)的負債率過高是一個長期困擾我國實體經(jīng)濟穩(wěn)定增長的重大問題?；诖耍?015 年12 月召開的中央經(jīng)濟工作會議提出著力完成“三去一降一補”（去產(chǎn)能、去庫存、去杠桿、降成本、補短板）的戰(zhàn)略任務。今年3 月召開的全國人大會議期間，國務院總理李克強在《2021 年國務院政府工作報告》中再次強調(diào)要持續(xù)推進這項工作。為敦促金融機構規(guī)范信貸投放業(yè)務，中國銀保監(jiān)會9 月22 日發(fā)布《商業(yè)銀行監(jiān)管評級辦法》，提出設置“評級結(jié)果級別限制”規(guī)定，也就是對那些突發(fā)重大風險事件、存在重大風險隱患的商業(yè)銀行，實施監(jiān)管評級“一票否決”制度，以督促金融機構強化風險管理。

不過，“去杠桿”也不能操之過急，力度不能太大，更不能一刀切，否則可能引發(fā)系統(tǒng)性風險，甚或?qū)е聦嶓w經(jīng)濟失速?；诖?，中國人民銀行貨幣政策委員會9月24 日召開2021 年第三季度例會，要求增強穩(wěn)健貨幣政策的靈活性、精準性與適度性，保持流動性的合理充裕，增強信貸總量增長的穩(wěn)定性，保持貨幣供應量和社會融資規(guī)模增速同名義經(jīng)濟增速基本匹配，保持宏觀杠桿率基本穩(wěn)定。

中國人民銀行與中國銀保監(jiān)會9 月29 日聯(lián)合召開房地產(chǎn)金融工作座談會，強調(diào)金融部門要圍繞“穩(wěn)地價、穩(wěn)房價、穩(wěn)預期”目標，準確把握和執(zhí)行房地產(chǎn)金融審慎管理制度，堅持“房子是用來住的、不是用來炒的”定位，堅持不將房地產(chǎn)作為短期刺激經(jīng)濟的手段，配合相關部門和地方政府共同維護房地產(chǎn)市場的平穩(wěn)健康發(fā)展，維護住房消費者的合法權益。

中國銀保監(jiān)會10 月5 日印發(fā)《關于服務煤電行業(yè)正常生產(chǎn)和商品市場有序流通 保障經(jīng)濟平穩(wěn)運行有關事項的通知》，要求商業(yè)銀行保障煤電、煤炭、鋼鐵、有色金屬等生產(chǎn)企業(yè)的合理融資需求，對短期償付壓力較大但符合支持條件的企業(yè)或項目，在風險可控、自主協(xié)商的基礎上，可予以貸款展期、續(xù)貸，并可根據(jù)需要適當提高不良貸款監(jiān)管容忍度。

總起來說，關于“去杠桿”問題，關鍵是把握如下兩點。一是不要對負債經(jīng)營秉持消極的態(tài)度；負債經(jīng)營是理性企業(yè)的理性選擇；無負債或負債率過低通常是企業(yè)經(jīng)營尚未達成最優(yōu)狀態(tài)的重要標志。二是要高度重視負債管理，理性管控負債沖動。風險管理是企業(yè)管理的核心內(nèi)容，而負債管理則是風險管理的核心內(nèi)容。負債管理的關鍵是精準把握負債的“度”，這個“度”便是衡量“去杠桿”力度是否恰到好處的基本依據(jù)。

負債經(jīng)營是理性企業(yè)的理性選擇

總起來說，企業(yè)應自我定位為風險厭惡型投資者。因此，所有企業(yè)都應把確保資本安全當作投資經(jīng)營的首要目標，其次才能談及資本如何增值的問題。不過，厭惡風險并不意味著排斥風險，確保資本安全并非意味著企業(yè)不能主動承擔風險。這是因為風險畢竟不同于危險。風險具有“并協(xié)性”，亦即決策主體的未來狀況既有可能趨于惡化（更孬），也有可能趨于優(yōu)化（更好）。只要未來“更好”的可能性足夠大，“更好”的結(jié)果足夠有吸引力，乃至于該風險事件的期望效用為正，則風險厭惡型投資者就應主動承擔風險，而不應像對待危險那樣采取回避或轉(zhuǎn)嫁的態(tài)度。

就負債經(jīng)營而言，只要因負債而獲取的息稅前利潤多于本息支付，負債就能為企業(yè)帶來更多的利潤，從而提高其凈資產(chǎn)收益率；反之，設若因負債而獲取的息稅前利潤不足以支付本息，則負債就會降低企業(yè)的凈資產(chǎn)收益率，甚或?qū)е缕髽I(yè)破產(chǎn)。由此可見，負債經(jīng)營是一個風險事件。既然負債有“風險”，但無“危險”，就不應一味采取回避態(tài)度。

顯然，合理地負債可以改善企業(yè)未來的現(xiàn)金流序列，從而提高其企業(yè)價值。這就意味著每一個企業(yè)都存在一個最優(yōu)的資本結(jié)構（亦即最優(yōu)的資產(chǎn)負債率）。具體來說，設若凈資產(chǎn)（所有者權益）給定，則在其資本結(jié)構尚未達成最優(yōu)時，那些能促成資本結(jié)構優(yōu)化的負債政策就可以創(chuàng)造企業(yè)價值。這時，面對一個市場風險尚可接受的投資項目，即便自有資金充沛，企業(yè)也應主動對外負債融資，且其負債規(guī)模的增加過程應該直到其資本結(jié)構達成最優(yōu)為止。

有觀點認為，只有當自有資金不足時，企業(yè)才應對外負債融資。但其實在所有投資項目的風險均可接受的前提下，為達成自有資金均衡期望收益率最高的目標，理性的企業(yè)應首先將其自有資金分散投資于盡可能多的項目；然后再把每一個項目中的自有資金都作為“種子”，借以對外負債融資，直至其實際承受的風險（相當于投資項目本身的風險與該企業(yè)的財務風險之和）達到可承受的極限為止。

進一步說，即便企業(yè)擬投資項目的風險原本超過了其所愿意承受的程度，該企業(yè)也可以首先尋求投資伙伴，設法促成合伙投資或股權投資，以分散風險，從而把自己在該項目中實際承受的風險降到可承受的水平之下；然后再基于所聚攏起來的資本金，敦促該項目的合伙人會議或股東大會主動對外負債融資，直至其實際承受的風險達到可承受的極限為止。

由此可見，企業(yè)不能在缺錢時才想起借錢花。實際上，在真缺錢時很難借到錢。理性的企業(yè)都是在自有資金雄厚時去借錢。這就意味著，無論自有資金多么雄厚，理性投資者都不可能自覺資金充沛。一個理性企業(yè)自有資金的規(guī)模越大，為達成最優(yōu)的資本結(jié)構，其負債融資的愿望越強烈，其對信貸資金的需求量越多。

“好”企業(yè)的負債融資是其優(yōu)化資本結(jié)構的理性選擇，“孬”企業(yè)的負債融資更是其攸關存亡之舉。從這個意義上說，企業(yè)融資難的心理感受永遠都不可能消釋。負債融資近乎投資者的本能，這便是企業(yè)的杠桿率易于偏高的原因。

企業(yè)要學會理性控制負債經(jīng)營的沖動

在實踐中，人們最看重的是企業(yè)經(jīng)營者的贏利能力，但其實風險管理能力才是衡量企業(yè)經(jīng)營管理水平高低的核心指標。道理很簡單，“賭一把”是人類的本能心態(tài)，隱忍與管控這一賭徒心態(tài)的能力，彰顯的是一個人的高素質(zhì)。由于高收益通常伴隨著高風險和短期性的特點，因此一個企業(yè)管理團隊之所以卓越，并非主要表現(xiàn)在其具有超常的開疆拓土、為企業(yè)創(chuàng)造嶄新利潤增長點的能力上，而是主要體現(xiàn)在其具有卓越超群的風險管控能力上。換句話說，企業(yè)家不是賭徒。賭徒擅長獲取超額利潤，卻沒有能力控制風險，從而不能持久地獲利；而一個卓越的企業(yè)家則有能力兼顧眼前與長遠，有能力精準權衡利潤與風險，從而有能力為企業(yè)打造一個超常穩(wěn)定和持久的現(xiàn)金流。

企業(yè)經(jīng)營主要面臨兩種風險：一是市場風險；二是財務風險。其中的市場風險，又稱作經(jīng)營風險，意指企業(yè)外部市場購銷環(huán)境（主要指購銷量或購銷價格等）出乎預料地發(fā)生重大變化，從而引發(fā)其銷售收入或成本費用發(fā)生重大非預期性變動的可能性；財務風險指的則是企業(yè)現(xiàn)金流意外枯竭的可能性。一般來說，市場風險最終都會轉(zhuǎn)化成財務風險。

財務風險的爆發(fā)通常會造成兩個后果：一是資金鏈斷裂，企業(yè)被迫中止經(jīng)營；二是資金鏈斷裂，債務違約，企業(yè)瀕臨破產(chǎn)。不過，如前所述，由于企業(yè)通常都會負債經(jīng)營，因此財務風險的爆發(fā)通常會導致債務違約乃至于破產(chǎn)。換句話說，由于負債經(jīng)營的原因，無論市場風險，還是財務風險，企業(yè)經(jīng)營過程中面臨的所有問題最終都有可能導致企業(yè)破產(chǎn)。這就要求企業(yè)學會理性控制負債經(jīng)營的沖動，謹慎管理自己的負債規(guī)模與結(jié)構。

綜上所述，由于企業(yè)傾向于負債經(jīng)營，因此能否有效隱忍負債經(jīng)營的沖動，拿捏好負債經(jīng)營的度，便成為衡量企業(yè)風險管理水平的重要指標。