■ 呂焱 鄭涵文 潘洋洋

遼寧工程技術(shù)大學(xué)工商管理學(xué)院 葫蘆島 125105

0 引言

能源化工行業(yè)在我國有著重要地位，是我國經(jīng)濟發(fā)展的支柱，在其發(fā)展中面臨著能源浪費、環(huán)境污染、生產(chǎn)效率低下等諸多問題。在“十三五”規(guī)劃背景下，能源化工行業(yè)正處于行業(yè)淘汰和大整合的關(guān)鍵時期，其提高企業(yè)整體價值，實現(xiàn)企業(yè)可持續(xù)發(fā)展是當(dāng)前的重中之重。在實證研究中，股權(quán)集中度、研發(fā)投入是影響企業(yè)價值的關(guān)鍵變量，特別是研發(fā)投入也將成為能源化工企業(yè)轉(zhuǎn)型研究的焦點。

已有國內(nèi)外學(xué)者對股權(quán)集中度、研發(fā)投入及企業(yè)價值的關(guān)系進行了研究。Shleifer[1]認(rèn)為，股權(quán)集中度與企業(yè)價值成正比，而增加主要股東的持股量可以增加企業(yè)的價值。Hartmann[2]通過實證研究證明研發(fā)投入與企業(yè)價值兩者之間存在正相關(guān)關(guān)系；Griliches[3]研究發(fā)現(xiàn)，研發(fā)投入能夠增加企業(yè)價值；朱武祥[4]以家電行業(yè)為對象研究股權(quán)結(jié)構(gòu)與企業(yè)價值的關(guān)系；裴正兵[5]以酒店餐飲類企業(yè)為研究對象研究股權(quán)集中度與企業(yè)價值的關(guān)系；王碧月[6]以制造業(yè)企業(yè)為研究對象發(fā)現(xiàn)公司加強股權(quán)集中度能夠提高企業(yè)價值；李銀香[7]對制造業(yè)企業(yè)，在研究之后，得出研發(fā)投入對企業(yè)價值有正向影響的結(jié)論。通過文獻(xiàn)梳理，發(fā)現(xiàn)股權(quán)集中度和研發(fā)投入對企業(yè)價值都有重要的影響，研發(fā)投入能夠提高企業(yè)創(chuàng)新能力，構(gòu)建企業(yè)的長期競爭優(yōu)勢，增強企業(yè)可持續(xù)發(fā)展的能力，進而提升企業(yè)價值[8]。本文研究目的是論證能源化工企業(yè)股權(quán)集中度與企業(yè)價值存在什么關(guān)系，研發(fā)投入在此關(guān)系中是否具有中介效應(yīng)。學(xué)術(shù)界已經(jīng)存在一些股權(quán)集中度與企業(yè)價值兩者關(guān)系的研究，但對于能源化工行業(yè)的研究以及研發(fā)投入中介效應(yīng)的研究卻很少，本文的研究使得此類研究在整個行業(yè)企業(yè)類型中更加全面，不僅為能源化工行業(yè)的轉(zhuǎn)型發(fā)展提供參考性依據(jù)，同時對公司治理相關(guān)理論的研究提供借鑒。因此，本文以2014～2018年能源化工行業(yè)上市公司為樣本數(shù)據(jù)，進行合理假設(shè)，論證能源化工行業(yè)研發(fā)投入對股權(quán)集中度與企業(yè)價值關(guān)系的中介作用，豐富和完善公司治理結(jié)構(gòu)的相關(guān)理論。

圖1 假設(shè)模型

1 理論分析與研究假設(shè)

1.1 股權(quán)集中度與企業(yè)價值

股權(quán)集中度對企業(yè)價值的影響，Claessens[9]通過考察亞洲市場，驗證了股權(quán)集中度與企業(yè)價值之間的U 形曲線關(guān)系；崔婷凱[10]等根據(jù)文化行業(yè)的相關(guān)數(shù)據(jù)證明兩者正向相關(guān)，企業(yè)價值隨股權(quán)集中度的提高而增加；焦路[11]通過非公開上市公司的實證分析，股權(quán)集中度與企業(yè)價值有著顯著的正向關(guān)系；戴莉紅[12]等的研究成果顯示，創(chuàng)業(yè)板上市的企業(yè)股權(quán)集中度與公司績效呈正向相關(guān)；成瓊文[13]等認(rèn)為資源型上市公司股權(quán)集中度與企業(yè)價值有正相關(guān)關(guān)系,且在非國有資源型上市公司中，股權(quán)集中度對公司價值的影響更加明顯；蔣澤芳[14]等通過對A 股上市公司研究，發(fā)現(xiàn)股權(quán)集中度對公司價值有積極作用；張彥明[15]等研究油汽企業(yè)結(jié)果表明，第一大股東比例與前十大股東比例與企業(yè)價值正相關(guān)。根據(jù)上文的文獻(xiàn)研究分析提出本文的假設(shè)1：

H1：能源化工行業(yè)股權(quán)集中度與企業(yè)價值存在顯著正相關(guān)關(guān)系。

1.2 股權(quán)集中度、研發(fā)投入與企業(yè)價值

在供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的背景下，能源化工企業(yè)如何實現(xiàn)轉(zhuǎn)型、如何提升企業(yè)價值已經(jīng)成為當(dāng)下能源化工企業(yè)在可持續(xù)發(fā)展中備受重視的問題，而研發(fā)投入則成為企業(yè)解決這些問題的重要手段。截止2020年已有很多學(xué)者針對股權(quán)集中度對研發(fā)投入的影響，研發(fā)投入強度對企業(yè)價值的影響進行了研究。Triboja[16]根據(jù)對西班牙公司的研究，發(fā)現(xiàn)股權(quán)集中度與研發(fā)投入強度正相關(guān)，認(rèn)為股權(quán)越分散，經(jīng)營者越自主，存在規(guī)避風(fēng)險的經(jīng)營者會放棄有風(fēng)險的項目，導(dǎo)致研發(fā)投入的降低；Lee[17]根據(jù)韓國制造業(yè)企業(yè)的面板數(shù)據(jù)研究發(fā)現(xiàn)股權(quán)集中度與研發(fā)投入有顯著地正向相關(guān)關(guān)系；倪德峰[18]通過研究A股上市公司發(fā)現(xiàn)，企業(yè)股權(quán)集中度與企業(yè)研發(fā)投入呈正相關(guān)關(guān)系；何亦慶等[19]根據(jù)A 股制造業(yè)企業(yè)研究證明研發(fā)投入明顯提高了企業(yè)價值創(chuàng)造能力，并且對企業(yè)績效有積極正向的作業(yè)，兩者之間存在正向相關(guān)關(guān)系；王夢瑩[20]通過對大中小企業(yè)研究發(fā)現(xiàn)，創(chuàng)新投入對企業(yè)價值促進作用，企業(yè)應(yīng)加大創(chuàng)新投入；夏娟[21]等根據(jù)對制造業(yè)企業(yè)的研究，發(fā)現(xiàn)研發(fā)投入與企業(yè)價值存在顯著的正相關(guān)關(guān)系，而且研發(fā)投入能夠促進企業(yè)價值。根據(jù)委托代理理論，企業(yè)的經(jīng)營者和利益相關(guān)者越來越關(guān)注降低代理成本和增加企業(yè)價值，而股權(quán)集中度的高低影響了企業(yè)對于研發(fā)投入強度，根據(jù)之前的文獻(xiàn)研究分析，發(fā)現(xiàn)三個變量之間具有一定的相關(guān)關(guān)系，當(dāng)股東的權(quán)利分散時，企業(yè)的中小股東過多，更多的考慮自身的利益，影響研發(fā)投入的強度，進而影響企業(yè)價值；當(dāng)股東的權(quán)利集中時，說明第一大股東持有較多的公司股份，提高公司的決策效率，將有利于加大企業(yè)研發(fā)投入的強度，促進企業(yè)改革，增強企業(yè)價值。因此，提出假設(shè)2：

H2：能源化工行業(yè)提高股權(quán)集中度可以改善研發(fā)投入，并對企業(yè)價值產(chǎn)生正向效應(yīng)，即研發(fā)投入在股權(quán)集中度與企業(yè)價值的關(guān)系中具有中介作用。

本文研究的模型如圖1所示。

2 研究設(shè)計

2.1 樣本選取與數(shù)據(jù)來源

本文選取2014年至2018年深滬A 股能源化工行業(yè)上市公司數(shù)據(jù)為樣本，剔除了ST、*ST 以及數(shù)據(jù)不完整的上市公司，最終獲得297 個樣本數(shù)據(jù)，11880 個指標(biāo)數(shù)據(jù)。文章數(shù)據(jù)來源wind 數(shù)據(jù)庫，并使用stata 進行數(shù)據(jù)處理。

2.2 變量定義

2.2.1 被解釋變量

在財務(wù)管理中，通過財務(wù)指標(biāo)、經(jīng)濟增加值（Eco‐nomic Value Added,EVA）和托賓q 值三個指標(biāo)衡量企業(yè)價值（Corporate Value, CA）。但是三個衡量指標(biāo)中，財務(wù)指標(biāo)具有一定的不足之處，容易受到政策以及企業(yè)管理層等多方面的影響；EVA 僅能反映當(dāng)期的經(jīng)營狀況不能反映未來的經(jīng)營能力；托賓q 值則是在過去的信息基礎(chǔ)上反映未來的經(jīng)營能力，是國內(nèi)外學(xué)者普遍認(rèn)可和使用的指標(biāo)。因此，本文選取托賓q 值作為衡量企業(yè)價值的指標(biāo)。

2.2.2 解釋變量

本文的解釋變量為股權(quán)集中度（Ownership Concen‐tration,OC1），用第一大股東持股比例來表示。

2.2.3 中介變量本文選取研發(fā)投入（Research&Development invest‐ment,R&D）作為中介變量。根據(jù)研發(fā)投入的相關(guān)特點，考慮到企業(yè)規(guī)模、資本結(jié)構(gòu)等方面的差異，因此，在研究過程中用研發(fā)投入的強度這一相對指標(biāo)代替。

表1 變量定義表

2.2.4 控制變量

本文選取企業(yè)規(guī)模（Enterprise Scale,ES），成長能力（Growth ability, Ga)，資產(chǎn)負(fù)債率（Debt Assets Ratio,DAR)，以及凈資產(chǎn)收益率（Return of Equity, ROE)作為控制變量，具體說明見表1。

2.3 模型構(gòu)建

根據(jù)研究目的，本文建立了三個實證模型：

3 實證結(jié)果與分析

3.1 描述性分析

本文從均值、標(biāo)準(zhǔn)差、最大值、最小值4 個方面對數(shù)據(jù)各指標(biāo)進行描述性分析，其分析結(jié)果如表2所示。OC1 的均值為34.393，表明企業(yè)第一大股東的參與率低于50%，能源化工企業(yè)的股權(quán)集中度較低，最大值為77.33，最小值為4.16，說明樣本數(shù)據(jù)中衡量股權(quán)集中度的指標(biāo)差距較大，同樣的能源化工行業(yè)的企業(yè)在股權(quán)集中度方面有明顯的差異；CA 的最大值為66.88，最小值為-2.47，均值為3.403，說明能源化工的上市企業(yè)的整體企業(yè)價值偏低，企業(yè)之間企業(yè)價值的差異較大；R&D 的均值、最小值、最大值分別是2.896、0.008、29.67，可以看出能源化工行業(yè)企業(yè)的研發(fā)投入存在較大差異，而且從總體上看，該行業(yè)的企業(yè)對于研發(fā)投入相對較小，企業(yè)可能對于研發(fā)投入方面的支出資金力度較小重視程度不夠；ES 最大值為22.265，最小值10.768，說明樣本數(shù)據(jù)中的目標(biāo)企業(yè)的企業(yè)規(guī)模具有一定的差別；Ga 均值為22.968，但是最大值和最小值的差異比較大，說明我國能源化工上市企業(yè)的成長能力比較合理，但是企業(yè)間的發(fā)展速度呈現(xiàn)出很大的差異；DAR 的均值為40.587%，表明能源化工上市企業(yè)的股權(quán)和債務(wù)相對均衡，比較適宜；最大值98.49%，最小值1.23%，說明企業(yè)間存在很大的差異；ROE 的均值為4.955%，說明能源化工行業(yè)的凈資產(chǎn)的回報率相對較低，其盈利能力較低，但是根據(jù)其最值可以看出企業(yè)間的盈利能力存在很大的差異。

表2 描述性統(tǒng)計

3.2 相關(guān)性分析

本文所有變量的的相關(guān)性分析如表3所示。自變量股權(quán)集中度（OC1）與因變量企業(yè)價值（CA）呈顯著正相關(guān)，相關(guān)系數(shù)為0.066，并且在5%上顯著，假設(shè)1 得到初步的驗證，同時與所選取的部分控制變量也存在顯著關(guān)系；自變量股權(quán)集中度（OC1）與中介變量研發(fā)投入（R&D）在1%上顯著正相關(guān)，說明股權(quán)集中度可以增加研發(fā)投入的強度，中介變量研發(fā)投入（R&D）與因變量企業(yè)價值（CA）在1%上顯著正相關(guān)，說明RR&D 起到了中介傳導(dǎo)作用，假設(shè)2得到初步驗證。根據(jù)相關(guān)系數(shù)檢驗，變量間的顯著性水平和變量的符號還需通過回歸分析進行進一步的驗證。

3.3 回歸分析

為進一步驗證文章的研究假設(shè)，建立回歸分析模型進行回歸分析，回歸結(jié)果如表4：

表3 相關(guān)性分析

表4 多元回歸結(jié)果

根據(jù)表4模型（1）的回歸檢驗結(jié)果可知，股權(quán)集中度(OC1)與企業(yè)價值(CA)在5%的顯著性水平上正相關(guān)，說明該行業(yè)上市企業(yè)股東權(quán)利的集中，使得公司決策和監(jiān)督更有效，可以增加公司的價值。對影響企業(yè)價值的相關(guān)因素進行合理控制控制，以保證實驗結(jié)果，因此假設(shè)1得到驗證。

根據(jù)表4模型（2）的回歸檢驗結(jié)果可知，該模型主要說明股權(quán)集中度（OC1）與研發(fā)投入（R&D)的相關(guān)關(guān)系，股權(quán)集中度的回歸系數(shù)為0.0170，且在1%的顯著水平上，股權(quán)集中度對R&D 投入有積極地影響，符合中介效應(yīng)的第二步檢驗，這也說明股東的控股權(quán)力越集中，對企業(yè)的研發(fā)投入的大小越有利。在控制變量上，企業(yè)規(guī)模、成長能力、資產(chǎn)負(fù)債率等與研發(fā)投入也都存在顯著的相關(guān)性。

模型（3）可以看出回歸系數(shù)為0.017，我們可以發(fā)現(xiàn)，加入R&D（中介變量）后，模型（3）的回歸系數(shù)0.017大于模型（1）的回歸系數(shù)0.016，并且均在5%的水平上顯著，同時模型（3）的擬合度也高于模型（1），這說明研發(fā)投入在股權(quán)集中度對企業(yè)價值的正向影響中發(fā)揮了中介作用。研發(fā)投入（R&D）與企業(yè)價值（CA）顯著正相關(guān)，這表明研發(fā)投入對提高企業(yè)價值非常有用。根據(jù)Baron和Keneny(1986)提出的中介效應(yīng)模型可知假設(shè)2 得到驗證。

根據(jù)控制變量，企業(yè)規(guī)模不僅影響股權(quán)的集散程度，同時也會對企業(yè)的整體價值帶來影響，從表4中可以看到，企業(yè)規(guī)模（ES）與企業(yè)價值（CA）是負(fù)向的相關(guān)關(guān)系，可能對于能源化工企業(yè)來說，企業(yè)規(guī)模過大，企業(yè)在其他業(yè)務(wù)方面占用過多的資金，而且回收的收益可能會由于時間或社會環(huán)境等因素的影響回收率較低，企業(yè)現(xiàn)有的股東權(quán)益相對減少，導(dǎo)致企業(yè)價值減??；企業(yè)成長能力不顯著，其主要原因是能源化工行業(yè)本身屬于高消耗高污染行業(yè)，而且我國該行業(yè)的技術(shù)相對落后，科研能力較弱，在2015年國務(wù)院頒布“三去一降一補”政策后，能源化工企業(yè)也在提高企業(yè)的技術(shù)研發(fā)，但是，這種效果的反饋周期很長，因此會影響未來企業(yè)發(fā)展的速度。資產(chǎn)負(fù)債率（DAR）也可稱為舉債經(jīng)營比例，表示企業(yè)在經(jīng)營過程中公司的整個負(fù)債情況，根據(jù)表4可以看出，與公司價值之間有著明顯的正相關(guān)關(guān)系，這表明能源化工行業(yè)企業(yè)的利益相關(guān)者要更加重視企業(yè)的債務(wù)問題，保證企業(yè)能夠擁有更好自由現(xiàn)金流量，以保護自身的利益。凈資產(chǎn)收益率（ROE）與企業(yè)價值（CA）顯著正相關(guān)，資產(chǎn)負(fù)債率這一指標(biāo)是為了反映投資者的回報率水平以及衡量公司股本的效率，表明股東的回報和企業(yè)價值呈正向相關(guān)。整個回歸方程的擬合度良好，回歸方程有意義。

3.4 穩(wěn)健性檢驗

為保證研究結(jié)論的有效性，本文利用OC5（前五大股東比例之和）代替OC1（第一大股東比例）作為替換變量進行穩(wěn)健性檢驗（見表5），根據(jù)穩(wěn)健性檢驗結(jié)果可以看出，主要研究的變量之間仍存在顯著相關(guān)性，與上文的研究結(jié)果不存在實質(zhì)性的差別，本文的假設(shè)依然成立。

4 結(jié)論與建議

4.1 結(jié)論

在能源化工行業(yè)轉(zhuǎn)型的關(guān)鍵時期，技術(shù)創(chuàng)新對增強企業(yè)價值具有重要意義。明晰了研發(fā)投入對股權(quán)集中度與企業(yè)價值關(guān)系的作用機制。本文基于公司治理相關(guān)理論，利用中介效應(yīng)模型，得出以下研究結(jié)論，（1）我國能源化工上市企業(yè)中，股權(quán)集中度與企業(yè)價值呈顯著正相關(guān)關(guān)系；（2）股權(quán)集中度越高，越有利于企業(yè)研發(fā)投入的提高，研發(fā)投入在股權(quán)集中度與企業(yè)價值之間起全部中介作用，即股權(quán)集中度對企業(yè)價值的影響是可以通過研發(fā)投入實現(xiàn)。

4.2 建議

根據(jù)本文的研究結(jié)果，提出5 點建議：（1）技術(shù)創(chuàng)新是提高企業(yè)競爭力的重要推動力，技術(shù)創(chuàng)新的途徑就是增加研發(fā)投入，而我國能源化工企業(yè)正是處于政策性轉(zhuǎn)型的重要時期，企業(yè)必須跟上時代的步伐，并增加研發(fā)投入強度，貫徹落實“三去一降一補”的相關(guān)政策，提高企業(yè)的核心競爭力。（2）本文研究的對象從整體上可以看出能源化工上市企業(yè)目前的資產(chǎn)負(fù)債率相對較高，對經(jīng)營者的收益影響較大，企業(yè)在研發(fā)創(chuàng)新的同時，可以有側(cè)重的對企業(yè)的企業(yè)規(guī)?；蛘咂渌慕?jīng)營業(yè)務(wù)進行收縮，把更多的力量放在企業(yè)的研發(fā)上，以保障企業(yè)的進一步發(fā)展。（3）能源化工企業(yè)可以優(yōu)化企業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu)，充分利用股權(quán)集中度的優(yōu)勢，以保證企業(yè)股東之間能夠起到相互監(jiān)督的作用，較強的股權(quán)集中度有助于提高決策和執(zhí)行的高效性，以提高企業(yè)價值。（4）在我國政策的支持推動下，能源化工企業(yè)通過技術(shù)創(chuàng)新大力發(fā)展新型能源產(chǎn)業(yè)、綠色能源產(chǎn)業(yè)等。（5）在“十三五”我國能源規(guī)劃發(fā)展的重要階段，能源化工企業(yè)要把握這個轉(zhuǎn)型發(fā)展的關(guān)鍵時機，以更加務(wù)實的態(tài)度推進企業(yè)轉(zhuǎn)型，優(yōu)化能源結(jié)構(gòu)，積極推進企業(yè)向新能源產(chǎn)業(yè)市場驅(qū)動，進入高質(zhì)量發(fā)展階段。以優(yōu)質(zhì)的實力競爭力將企業(yè)在能源化工行業(yè)的大整合時期處于不敗之地。

表5 穩(wěn)健性回歸結(jié)果