彭 晨

(阿爾伯塔大學(xué) 化學(xué)學(xué)院， 埃德蒙頓 T6G 2R3，加拿大；中國(guó)華融資產(chǎn)管理股份有限公司 綜合計(jì)劃與協(xié)同發(fā)展部，北京 100033)

一、市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股的背景

2007年底，我國(guó)國(guó)有企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率為63.2%。2008年的全球金融危機(jī)，使全球各大經(jīng)濟(jì)體皆遭受到不同程度的沖擊。面對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)下行壓力增大，貸款規(guī)模和非金融企業(yè)部門杠桿率迅速增長(zhǎng)的情況，我國(guó)推出了擴(kuò)大內(nèi)需、刺激投資的一攬子計(jì)劃。截至2009年年底，國(guó)有企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率飆升到67.5%，雖然在2010年掉頭向下，但在2013年到2016年之間，國(guó)有企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率連續(xù)4年處在65%的高位。根據(jù)中國(guó)社會(huì)科學(xué)院的數(shù)據(jù)，自2008年至2016年，我國(guó)非金融企業(yè)部門杠桿率由95.20%上升至158.48%，即非金融企業(yè)部門的債務(wù)規(guī)模是名義GDP的倍數(shù)由將近1倍擴(kuò)大到1.6倍。國(guó)有企業(yè)杠桿率高企和債務(wù)規(guī)模過大的問題容易引發(fā)金融風(fēng)險(xiǎn)，解決高杠桿問題迫在眉睫[1]。2016年，我國(guó)正式發(fā)布《關(guān)于積極穩(wěn)妥降低企業(yè)杠桿率的意見》及附件《關(guān)于市場(chǎng)化銀行債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)的指導(dǎo)意見》，標(biāo)志著以“市場(chǎng)化”為特征的新一輪債轉(zhuǎn)股的開啟。

二、市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股的特征及現(xiàn)狀

(一)市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股的特征

1999年，我國(guó)通過《關(guān)于實(shí)施債轉(zhuǎn)股的若干問題意見》的文件，第一次正式從國(guó)家政策層面提出了“債轉(zhuǎn)股”的概念，具體是指國(guó)有四大專業(yè)銀行組建金融資產(chǎn)管理公司，對(duì)銀行的“債”轉(zhuǎn)換成資產(chǎn)管理公司的“股權(quán)”。通過債轉(zhuǎn)股，能夠降低銀行的不良貸款率，減少企業(yè)的財(cái)務(wù)負(fù)擔(dān)，同時(shí)銀行也可以在一定程度上降低貸款損失[2]。相比于上一輪由政府主導(dǎo)的政策性債轉(zhuǎn)股，雖然此次市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股的本質(zhì)仍是企業(yè)債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)，但其更加突出了“市場(chǎng)化”和“法制化”原則。市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股的特征體現(xiàn)在多個(gè)方面：(1)實(shí)施目的由“降銀行不良貸款余額”轉(zhuǎn)為“降企業(yè)杠桿率”；(2)轉(zhuǎn)股對(duì)象由“國(guó)家劃定名單”轉(zhuǎn)為“三鼓勵(lì)和四禁止的標(biāo)準(zhǔn)”；(3)資金來源由“國(guó)家出資”轉(zhuǎn)為“鼓勵(lì)資金市場(chǎng)化籌集”。

(二)市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股的現(xiàn)狀

我國(guó)市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股工作已開展了4年的時(shí)間，并取得了一定的成效：(1)有效降低了我國(guó)企業(yè)杠桿率。宏觀層面上，截至2019年底，國(guó)有企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率為63.6%，較2016年下降了1.4個(gè)百分點(diǎn)；我國(guó)非金融企業(yè)財(cái)務(wù)杠桿率為151.3%，較2016年減少了6.3%。(2)推動(dòng)了風(fēng)險(xiǎn)隱患企業(yè)債務(wù)的穩(wěn)妥處置。目前所實(shí)施的市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股項(xiàng)目主要集中在能源、軍工、鋼鐵等高負(fù)債的國(guó)有企業(yè)，有效減輕了這些企業(yè)的債務(wù)負(fù)擔(dān)，防范了潛在的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)對(duì)國(guó)家經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)造成的負(fù)面影響。(3)推進(jìn)了國(guó)有企業(yè)混合所有制的改革。市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股改善了企業(yè)負(fù)債結(jié)構(gòu)，引進(jìn)了社會(huì)資本參與國(guó)企改革，通過實(shí)施機(jī)構(gòu)向轉(zhuǎn)股企業(yè)派駐董監(jiān)高參與企業(yè)管理的方式，優(yōu)化了企業(yè)的治理結(jié)構(gòu)[3]。

隨著市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股工作的推進(jìn)，該過程中也暴露出一些問題，其中市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股落地率低的問題較為明顯。參與債轉(zhuǎn)股的實(shí)施機(jī)構(gòu)以大型商業(yè)銀行為主，工行、農(nóng)行、中行、建行、交行五大銀行都已成立債轉(zhuǎn)股子公司，而其他金融機(jī)構(gòu)的參與度很低。截至2019年底，五大銀行的債轉(zhuǎn)股子公司達(dá)成意向的債轉(zhuǎn)股簽約金額約為2.2萬億元，落地投放金額約為1萬億元，落地率不足50%。達(dá)成合作意向的債轉(zhuǎn)股的簽約金額規(guī)模大，但后期落地的項(xiàng)目偏少是制約市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股發(fā)展的突出問題。從轉(zhuǎn)股企業(yè)看，目前落地的項(xiàng)目以國(guó)有企業(yè)為主，煤炭、鋼鐵、交通運(yùn)輸、電力等行業(yè)對(duì)市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股表現(xiàn)積極，而戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域的成長(zhǎng)型企業(yè)則寥寥無幾，民營(yíng)企業(yè)比例也非常低[4]。因此，提高市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股的落地率以及盤活當(dāng)前約2萬億體量的債轉(zhuǎn)股市場(chǎng)是亟待解決的問題。

三、信號(hào)傳遞博弈模型的構(gòu)建與分析

我國(guó)市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股的運(yùn)作主要分為三個(gè)階段：一是具有轉(zhuǎn)股意向的企業(yè)發(fā)布市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股意向信息；二是市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股實(shí)施機(jī)構(gòu)與意向企業(yè)之間的對(duì)接；三是市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股實(shí)施機(jī)構(gòu)實(shí)現(xiàn)轉(zhuǎn)股后的股權(quán)退出。其中第二個(gè)階段是保障債轉(zhuǎn)股順利落地的關(guān)鍵階段。在實(shí)施債轉(zhuǎn)股的過程中，實(shí)施機(jī)構(gòu)需要對(duì)意向企業(yè)進(jìn)行篩選和甄別，而在現(xiàn)實(shí)情況中，市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股是在不完全信息條件下進(jìn)行的，存在一定的不確定性。因此，需要構(gòu)建實(shí)施機(jī)構(gòu)與意向企業(yè)之間的信號(hào)傳遞博弈模型來進(jìn)行分析[5]。

(一)模型的假設(shè)

在信號(hào)傳遞博弈中，引入一個(gè)虛擬的參與人“自然”，擬參與債轉(zhuǎn)股的意向企業(yè)知道本企業(yè)的類型，但實(shí)施機(jī)構(gòu)不知道；在“自然”選擇之后，參與人開始行動(dòng)，意向企業(yè)是信號(hào)的發(fā)送者，實(shí)施機(jī)構(gòu)是信號(hào)的接收者。意向企業(yè)有高質(zhì)量企業(yè)和低質(zhì)量企業(yè)，假定企業(yè)利潤(rùn)分布函數(shù)是一階隨機(jī)占優(yōu)，越是高質(zhì)量企業(yè)，高利潤(rùn)的概率越高。意向企業(yè)與實(shí)施機(jī)構(gòu)之間存在信息不對(duì)稱，企業(yè)知道本企業(yè)利潤(rùn)的真實(shí)分布函數(shù)，實(shí)施機(jī)構(gòu)卻不知道。當(dāng)意向企業(yè)選擇發(fā)出利潤(rùn)信號(hào)時(shí)，企業(yè)預(yù)測(cè)到實(shí)施機(jī)構(gòu)將根據(jù)利潤(rùn)信號(hào)的高或低來判斷企業(yè)是高質(zhì)量的還是低質(zhì)量的概率。因此，意向企業(yè)將選擇一個(gè)最優(yōu)的類型依存信號(hào)戰(zhàn)略，實(shí)施機(jī)構(gòu)將根據(jù)觀察到的利潤(rùn)高低使用貝葉斯法則修正對(duì)企業(yè)類型的判斷，選擇其最優(yōu)行動(dòng)。

(二)模型的構(gòu)建

假定有兩個(gè)階段。在第一階段，企業(yè)發(fā)出利潤(rùn)信號(hào)，利潤(rùn)為π，且π在區(qū)間[L,H]上均勻分布；在第二階段，債轉(zhuǎn)股實(shí)施機(jī)構(gòu)決定是否實(shí)施債轉(zhuǎn)股。建立信號(hào)傳遞博弈模型如下：

(1)意向企業(yè)有低質(zhì)量(L)或者高質(zhì)量(H)兩種類型?！白匀弧笔紫冗x擇企業(yè)的類型θ={L,H}。企業(yè)知道本企業(yè)的類型θ={L,H}，實(shí)施機(jī)構(gòu)不知道該企業(yè)的類型θ，只知道企業(yè)屬于θ的先驗(yàn)概率，高質(zhì)量(H)的概率為pH，低質(zhì)量(L)的概率為1-pH。

(2)企業(yè)在觀測(cè)到類型θ后選擇發(fā)出利潤(rùn)信號(hào)π。

(三)模型分析

共作出三種情景假設(shè):

只有當(dāng)實(shí)施機(jī)構(gòu)選擇實(shí)施債轉(zhuǎn)股的期望效用大于實(shí)施機(jī)構(gòu)的資金成本時(shí)，實(shí)施機(jī)構(gòu)才會(huì)選擇債轉(zhuǎn)股，即：

同時(shí)，

聯(lián)立上式得到：

通過判斷先驗(yàn)概率與轉(zhuǎn)股前利潤(rùn)等因素，實(shí)施機(jī)構(gòu)可以選擇是否實(shí)施債轉(zhuǎn)股。該結(jié)論可用于市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股項(xiàng)目的準(zhǔn)入篩選，推動(dòng)市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股向標(biāo)準(zhǔn)化、批量化的業(yè)務(wù)發(fā)展。

四、市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股案例應(yīng)用分析

(一)華菱鋼鐵市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股案例

1.背景介紹

實(shí)施企業(yè)湖南華菱鋼鐵股份有限公司(以下簡(jiǎn)稱“華菱鋼鐵”，證券代碼000932)由于歷史原因，2017年以前公司債務(wù)負(fù)擔(dān)較大，其選擇通過引入實(shí)施機(jī)構(gòu)為公司增資，以期有效降低資產(chǎn)負(fù)債率、減緩財(cái)務(wù)壓力，推動(dòng)公司持續(xù)健康發(fā)展。在不出現(xiàn)行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)和其他風(fēng)險(xiǎn)的情況下，華菱鋼鐵計(jì)劃通過市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股將資產(chǎn)負(fù)債率降至45%以下。

實(shí)施機(jī)構(gòu)共包括建信金融資產(chǎn)投資有限公司、中銀金融資產(chǎn)投資有限公司、農(nóng)銀金融資產(chǎn)投資有限公司、中國(guó)華融資產(chǎn)管理股份有限公司、湖南華弘一號(hào)私募股權(quán)基金企業(yè)(有限合伙)、深圳市招平穗達(dá)投資中心(有限合伙)等6家投資機(jī)構(gòu)。

華菱鋼鐵市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股為“兩步走”模式：第一步為實(shí)施機(jī)構(gòu)對(duì)華菱鋼鐵控股子公司三鋼子公司實(shí)施市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股26.8億元；第二步為華菱鋼鐵發(fā)行股份并支付現(xiàn)金收購資產(chǎn)。

2.模型應(yīng)用

(二)迪安診斷市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股案例

1.背景介紹

實(shí)施企業(yè)浙江迪安診斷技術(shù)股份有限公司(以下簡(jiǎn)稱“迪安診斷”，股票代碼300244)是一家獨(dú)立的第三方醫(yī)學(xué)診斷服務(wù)機(jī)構(gòu)。2015—2017年，迪安診斷總資產(chǎn)、凈資產(chǎn)、營(yíng)業(yè)收入、凈利潤(rùn)整體上均保持高速增長(zhǎng)，銷售毛利率在33%左右。盡管企業(yè)在2016年和2017年因并購或加大采購力度，導(dǎo)致每股收益和經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流有所下降，但總體上迪安診斷基本面良好。

具有市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股實(shí)施資質(zhì)的機(jī)構(gòu)投資者中國(guó)華融，瞄準(zhǔn)了市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股的政策優(yōu)勢(shì)，通過出資置換企業(yè)項(xiàng)目借款的方式，成功地利用較低的資金成本參與了該項(xiàng)目。

迪安診斷市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股為“出資置換企業(yè)項(xiàng)目借款”的模式，即迪安診斷先以自籌資金先行投入非公開發(fā)行股份，中國(guó)華融再投資予以置換。迪安診斷模式將市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股這一政策工具推廣到民營(yíng)企業(yè)和新興產(chǎn)業(yè)，有益于吸引更多社會(huì)資金參與到市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股中。

2.模型應(yīng)用

五、結(jié)語

在市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股過程中，是否有符合實(shí)施機(jī)構(gòu)篩選標(biāo)準(zhǔn)的意向企業(yè)以及參與主體之間能否達(dá)成一致，是決定項(xiàng)目能否成功落地的關(guān)鍵。為此，本文構(gòu)建實(shí)施機(jī)構(gòu)與意向企業(yè)之間的信號(hào)傳遞博弈模型，并利用華菱鋼鐵、迪安診斷案例進(jìn)行了結(jié)論驗(yàn)證。在企業(yè)財(cái)務(wù)信息充分披露的前提下，獲知實(shí)施機(jī)構(gòu)對(duì)意向企業(yè)的先驗(yàn)概率后即可進(jìn)行債轉(zhuǎn)股的篩選判斷。完成了債轉(zhuǎn)股的企業(yè)，通過降低財(cái)務(wù)成本和提高管理質(zhì)效等手段，能使企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況得到有效改善。華菱鋼鐵通過市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股，有效降低了融資成本，優(yōu)化了資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)。2019年末，華菱鋼鐵的財(cái)務(wù)費(fèi)用同比減少了38.73%；總資產(chǎn)同比增長(zhǎng)了10.23%，達(dá)829.28億元，資產(chǎn)負(fù)債率為60.78%，同比下降了4.35個(gè)百分點(diǎn)。作為民營(yíng)企業(yè)的迪安診斷，在2017年以前處于外延擴(kuò)張階段，負(fù)債規(guī)模持續(xù)擴(kuò)大；在2018年完成非公開發(fā)行股份后轉(zhuǎn)變?yōu)殛P(guān)注內(nèi)生增長(zhǎng)。2019年末，迪安診斷有息負(fù)債占全部投入資本的比例為39.63%，同比下降了3.8%；總資產(chǎn)為107.5億元，同比增長(zhǎng)了0.75%；資產(chǎn)負(fù)債率為56.12%，同比下降了5.89個(gè)百分點(diǎn)。如果要達(dá)到降杠桿的政策預(yù)期，讓企業(yè)有效運(yùn)用債轉(zhuǎn)股這個(gè)工具，根據(jù)實(shí)施機(jī)構(gòu)與意向企業(yè)之間的信號(hào)傳遞博弈模型，實(shí)施機(jī)構(gòu)對(duì)企業(yè)發(fā)出的利潤(rùn)信號(hào)需要能夠充分反映企業(yè)的實(shí)際情況并進(jìn)行判斷。因此，有必要完善企業(yè)的信息披露制度，加快完善債轉(zhuǎn)股市場(chǎng)的信息披露制度，暢通實(shí)施機(jī)構(gòu)與意向企業(yè)之間的信號(hào)匹配渠道，推動(dòng)市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股項(xiàng)目的落地，從而真正達(dá)到降杠桿的政策預(yù)期。