耿中元 李 統(tǒng) 何運(yùn)信

(浙江財(cái)經(jīng)大學(xué) 金融學(xué)院，杭州 310018)

一、 引 言

經(jīng)濟(jì)政策對企業(yè)投資行為的影響研究，是當(dāng)前學(xué)術(shù)界探尋宏觀經(jīng)濟(jì)政策微觀傳導(dǎo)基礎(chǔ)的重要探索，有助于提高宏觀經(jīng)濟(jì)政策領(lǐng)域和公司金融領(lǐng)域?qū)就顿Y行為研究的契合度。經(jīng)濟(jì)政策的變化，會對企業(yè)行為產(chǎn)生重要影響。經(jīng)濟(jì)政策不確定性的增加，會提高企業(yè)的決策成本和決策風(fēng)險(xiǎn)，改變企業(yè)對未來的判斷和信心，并進(jìn)一步影響企業(yè)投資行為和經(jīng)濟(jì)發(fā)展。因此，在近年來我國面臨的不確定性因素增加、有效投資乏力的背景下，關(guān)注經(jīng)濟(jì)政策不確定性對企業(yè)投資行為的影響并及時(shí)采取有效的應(yīng)對之策，具有重要現(xiàn)實(shí)意義。

經(jīng)濟(jì)政策的不確定性對經(jīng)濟(jì)活動的影響已經(jīng)成為學(xué)界研究的焦點(diǎn)?，F(xiàn)有研究呈現(xiàn)以下特點(diǎn)：(1)聚焦經(jīng)濟(jì)政策對宏觀經(jīng)濟(jì)和企業(yè)決策的影響(一階矩)，關(guān)注政策制定、實(shí)施本身具有的不確定性(二階矩)的成果相對較少。(2)對經(jīng)濟(jì)政策不確定性的微觀作用機(jī)制尚存在很大的研究空間。絕大部分現(xiàn)有研究的邏輯是：經(jīng)濟(jì)政策的不確定性會對產(chǎn)出、利率、消費(fèi)等宏觀變量產(chǎn)生一定沖擊，這將影響企業(yè)的投融資決策。經(jīng)濟(jì)政策不確定性對企業(yè)投資的影響，通過怎樣的中介變量來發(fā)揮作用，以及哪種變量可以對這種影響發(fā)揮調(diào)節(jié)作用，尚缺乏深入和系統(tǒng)的研究。

理解我國經(jīng)濟(jì)政策不確定性對企業(yè)投資的影響，企業(yè)家信心是重要一環(huán)。中國人民銀行編制并定期發(fā)布企業(yè)家信心指數(shù)，即說明了企業(yè)家信心在經(jīng)濟(jì)活動中的重要性。經(jīng)濟(jì)政策的不確定性，會影響企業(yè)家對未來經(jīng)濟(jì)的預(yù)期，進(jìn)一步影響企業(yè)家信心。而企業(yè)家信心通過改變企業(yè)家對風(fēng)險(xiǎn)的感知程度和對未來的樂觀程度而影響企業(yè)投資行為。在我國有效投資乏力、企業(yè)家信心亟待提振或恢復(fù)的情況下，關(guān)注經(jīng)濟(jì)政策不確定性通過影響企業(yè)家信心進(jìn)而對企業(yè)投資產(chǎn)生的影響，有其必要性。

企業(yè)的投資行為不僅受外部政策環(huán)境的影響，同時(shí)也受內(nèi)部治理機(jī)制的影響。代理成本，是因代理問題所產(chǎn)生的損失以及為了解決代理問題所發(fā)生的成本，是影響企業(yè)內(nèi)部治理環(huán)境和企業(yè)投資行為的重要因素。擁有良好治理環(huán)境、具有低代理成本的企業(yè)，其投資行為往往表現(xiàn)得更合理。在外部經(jīng)濟(jì)政策不確定性沖擊下，企業(yè)投資如何變動，代理成本能否在其中起到調(diào)節(jié)作用，有待探究。探究這些問題，有助于更好地理解經(jīng)濟(jì)政策不確定性對企業(yè)投資的微觀作用機(jī)制。

本文關(guān)注經(jīng)濟(jì)政策不確定性對企業(yè)投資的影響與企業(yè)家信心、代理成本的關(guān)系，貢獻(xiàn)在于：驗(yàn)證了企業(yè)家信心在經(jīng)濟(jì)政策不確定性影響企業(yè)投資過程中發(fā)揮中介效應(yīng)，以及代理成本在經(jīng)濟(jì)政策不確定性影響企業(yè)投資過程中具有調(diào)節(jié)作用；有助于更好地理解經(jīng)濟(jì)政策不確定性對企業(yè)投資的微觀作用機(jī)制，探尋宏觀經(jīng)濟(jì)政策發(fā)揮作用的微觀基礎(chǔ)，打開宏觀經(jīng)濟(jì)政策影響微觀主體行為的黑箱。

二、 理論假設(shè)

(一) 經(jīng)濟(jì)政策不確定性和企業(yè)投資

經(jīng)濟(jì)政策不確定性，代表了經(jīng)濟(jì)政策在實(shí)施中其效用和延續(xù)性不穩(wěn)定的情況。企業(yè)只有對未來經(jīng)濟(jì)前景和回報(bào)率有穩(wěn)定預(yù)期時(shí)才會更傾向于加大投資。經(jīng)濟(jì)政策不確定性可通過以下渠道影響企業(yè)投資(1)譚小芬、張文婧:《經(jīng)濟(jì)政策不確定性影響企業(yè)投資的渠道分析》,《世界經(jīng)濟(jì)》2017年第12期。：(1)實(shí)物期權(quán)渠道。鑒于資本具有不可逆性或存在沉沒成本，企業(yè)選擇投資機(jī)會時(shí)往往要比較當(dāng)前投資與未來投資的盈利差異。經(jīng)濟(jì)政策不確定性的增加，使得企業(yè)面對波動性更強(qiáng)的經(jīng)濟(jì)環(huán)境和不確定性更高的投資項(xiàng)目來預(yù)測現(xiàn)金流，企業(yè)因而會主動減少當(dāng)前的投資支出，等待經(jīng)濟(jì)政策穩(wěn)定下來。資本不可逆程度高的企業(yè)，因變現(xiàn)資本的難度更大，會更加謹(jǐn)慎地做出投資決策。(2)金融摩擦渠道。金融摩擦的影響主要表現(xiàn)為企業(yè)層面的外部融資約束以及銀行層面的信貸供給約束對企業(yè)投資的影響。當(dāng)經(jīng)濟(jì)政策不確定性增加時(shí)，金融環(huán)境的穩(wěn)定性受到?jīng)_擊，銀行的信貸投放額度下降，企業(yè)的外部融資成本隨之提高，進(jìn)而使得企業(yè)削減投資規(guī)模或維持投資的成本增加。(3)投資者情緒渠道。經(jīng)濟(jì)政策不確定性影響了投資者的風(fēng)險(xiǎn)厭惡和風(fēng)險(xiǎn)感知能力，進(jìn)而影響上市公司的股價(jià)波動，企業(yè)管理者由于信息不對稱而無法有效識別股價(jià)波動中的非理性成分，從而改變了其投資決策。

雖然也有學(xué)者認(rèn)為不確定性對企業(yè)投資具有促進(jìn)作用(2)Hartman R, “The Effects of Price and Cost Uncertainty on Investment,” Journal of Economic Theory 5.2 (1972): 258-266.，但主流觀點(diǎn)認(rèn)為：經(jīng)濟(jì)政策的不確定性沖擊是經(jīng)濟(jì)波動的一個(gè)重要外生變量。因此，第一個(gè)假設(shè)是：

H1：經(jīng)濟(jì)政策的不確定性將抑制企業(yè)的投資

(二) 企業(yè)家信心的中介效應(yīng)

自Giavazzi 和Pagano (1990)強(qiáng)調(diào)了信心在財(cái)政政策傳導(dǎo)中的重要性之后(3)F. Giavazzi, and M. Pagano, “Can Severe Fiscal Contractions be Expansionary? Tales of Two Small European Countries,” NBER Macroeconomics Annual 5 (1990): 75-111.，學(xué)術(shù)界日益關(guān)注宏觀經(jīng)濟(jì)政策(財(cái)政政策、貨幣政策)對信心的影響或信心在宏觀經(jīng)濟(jì)政策(財(cái)政政策、貨幣政策)傳導(dǎo)中的作用。研究表明：財(cái)政政策、貨幣政策在恢復(fù)或刺激市場信心方面具有重要作用。財(cái)政政策、貨幣政策可通過影響企業(yè)家信心進(jìn)而對實(shí)體經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生重要影響(財(cái)政政策、貨幣政策→企業(yè)家信心→實(shí)體經(jīng)濟(jì))，如果企業(yè)家信心不足，財(cái)政政策、貨幣政策的有效性將降低(4)李永友:《市場主體信心與財(cái)政乘數(shù)效應(yīng)的非線性特征》,《管理世界》2012年第1期。?？梢?，經(jīng)濟(jì)政策的變化蘊(yùn)含著一些前瞻性信息，會改變企業(yè)家的預(yù)期及對宏觀經(jīng)濟(jì)形勢的判斷，進(jìn)而影響企業(yè)家信心。在面對經(jīng)濟(jì)危機(jī)或經(jīng)濟(jì)下行趨勢時(shí)，經(jīng)濟(jì)政策層面的復(fù)蘇或刺激計(jì)劃也有助于恢復(fù)市場主體信心。經(jīng)濟(jì)政策不確定性是經(jīng)濟(jì)政策操作中的普遍特征，是經(jīng)濟(jì)政策效果如何的信號。既然經(jīng)濟(jì)政策能夠影響企業(yè)家信心，自然地，經(jīng)濟(jì)政策的不確定性也會對企業(yè)家信心產(chǎn)生影響。一方面，經(jīng)濟(jì)政策不確定性代表了經(jīng)濟(jì)政策在制定和實(shí)施時(shí)的不可預(yù)測性和模糊性，企業(yè)家很難清晰地認(rèn)識到經(jīng)濟(jì)政策帶來的后果，這在相當(dāng)程度上會影響企業(yè)家信心；另一方面，經(jīng)濟(jì)政策不確定性增加抑制了宏觀需求和產(chǎn)出等要素，這往往暗示著經(jīng)濟(jì)增長的減緩或經(jīng)濟(jì)的衰退，從而強(qiáng)化了企業(yè)家對未來預(yù)期的悲觀程度，進(jìn)而影響企業(yè)家信心。

從社會心理學(xué)的理論出發(fā)，企業(yè)家信心代表對未來經(jīng)濟(jì)前景的樂觀和悲觀情緒，是企業(yè)家精神的構(gòu)成要件，體現(xiàn)了企業(yè)家決策時(shí)的直覺判斷以及勇敢或冒險(xiǎn)的精神，這決定了企業(yè)家對投資項(xiàng)目預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)率的評估，影響投資決策和投資機(jī)會，進(jìn)而影響企業(yè)的投資水平(5)花貴如:《投資者情緒、管理者樂觀主義與企業(yè)投資行為》,《金融研究》2011年第9期。。Heaton (2002)的研究顯示，當(dāng)企業(yè)擁有穩(wěn)定的自由現(xiàn)金流時(shí)，對未來具有信心的企業(yè)家將會加大投資(6)James B Heaton, “Managerial Optimism and Corporate Finance,” Financial Management 31.2 (2002): 33-45.。韓國高、胡文明(2015)的研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)家信心的提高能促進(jìn)投資的增長(7)韓國高、胡文明:《宏觀經(jīng)濟(jì)不確定性、企業(yè)家信心與固定資產(chǎn)投資——基于我國省際動態(tài)面板數(shù)據(jù)的系統(tǒng)GMM方法》,《財(cái)經(jīng)科學(xué)》2016年第3期。。

綜上，經(jīng)濟(jì)政策不確定性能夠影響企業(yè)家信心，而企業(yè)家信心的變動又能夠影響企業(yè)投資。因此，我們提出第二個(gè)假設(shè)：

H2：企業(yè)家信心在經(jīng)濟(jì)政策不確定性影響企業(yè)投資過程中發(fā)揮了中介效應(yīng)

(三) 代理成本的調(diào)節(jié)作用

委托代理問題是研究公司治理機(jī)制的焦點(diǎn)，其中一個(gè)觀察角度是圍繞管理層的道德風(fēng)險(xiǎn)和股東的監(jiān)督成本展開。當(dāng)股東能夠以較低成本來監(jiān)督和干預(yù)管理層決策時(shí)，管理層才會與股東目標(biāo)保持一致，并遵循企業(yè)價(jià)值最大化原則來進(jìn)行投資操作?，F(xiàn)有研究發(fā)現(xiàn)，管理層和股東之間的代理沖突問題顯著影響企業(yè)的投資水平和投資效率(8)李春霞:《金融發(fā)展、投資效率與公司業(yè)績》,《經(jīng)濟(jì)科學(xué)》2014年第2期。。當(dāng)代理成本較高，股東無法有效監(jiān)督管理層的行為時(shí)，管理層機(jī)會主義被發(fā)現(xiàn)的可能性將降低。管理層為了個(gè)人利益將產(chǎn)生道德風(fēng)險(xiǎn)，偏離企業(yè)價(jià)值最大化原則，這將影響管理層的風(fēng)險(xiǎn)偏好和風(fēng)險(xiǎn)感知度，進(jìn)而影響其投資決策。當(dāng)經(jīng)濟(jì)政策不確定性較高時(shí)，理性的管理層將做出減少投資、持幣觀望的決策，以保證企業(yè)平穩(wěn)運(yùn)行。在不同企業(yè)中，管理層和股東之間的代理沖突程度不同，管理層面對經(jīng)濟(jì)政策不確定性時(shí)有追求自利的動機(jī)，這將促使他們做出不同的投資決策。如果企業(yè)由大股東管理與控制，相對而言，代理沖突程度較小、代理成本較低，則經(jīng)濟(jì)政策不確定性將使大股東謹(jǐn)慎選擇投資，積極應(yīng)對政策環(huán)境不確定性的影響(9)申慧慧:《國有股權(quán)、環(huán)境不確定性與投資效率》,《經(jīng)濟(jì)研究》2012年第7期。。但是對代理沖突程度較大、代理成本較高的企業(yè)來說，一方面，股東無法有效約束和監(jiān)督管理層行為，即便外部經(jīng)濟(jì)政策不確定性較大，管理層也缺乏投資上的謹(jǐn)慎性；另一方面，在經(jīng)濟(jì)政策不確定性的環(huán)境中，管理層有理由將投資決策的負(fù)面結(jié)果歸咎于外部環(huán)境的惡化，從而放松了管理層在投資上的審慎原則?；诖?，我們提出第三個(gè)假設(shè)：

H3：企業(yè)的代理成本能夠直接調(diào)節(jié)經(jīng)濟(jì)政策不確定性對企業(yè)投資的影響，代理成本越高的企業(yè)，經(jīng)濟(jì)政策不確定性對該企業(yè)投資的抑制作用越弱

三、 變量選取與模型構(gòu)建

(一) 樣本及變量

本文以我國A股上市公司為樣本，樣本區(qū)間為2008年第1季度至2018年第3季度。在A股上市公司中，我們剔除金融保險(xiǎn)行業(yè)、ST企業(yè)以及在樣本期間發(fā)生借殼的企業(yè)，同時(shí)剔除凈資產(chǎn)、主營業(yè)務(wù)收入均為負(fù)以及數(shù)據(jù)缺失的企業(yè)，樣本總數(shù)為2248個(gè)。所有宏觀數(shù)據(jù)和上市公司的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)均來自于同花順ifind。為排除極端值和異常值對研究結(jié)果的影響，本文對企業(yè)層面的連續(xù)變量進(jìn)行了Winsor縮尾處理。

1. 關(guān)鍵變量

(1) 經(jīng)濟(jì)政策不確定性(Epu)

(2) 企業(yè)投資水平(Inv)

參考李鳳羽、楊墨竹(2015)的做法(15)李鳳羽、楊墨竹:《經(jīng)濟(jì)政策不確定性會抑制企業(yè)投資嗎?——基于中國經(jīng)濟(jì)政策不確定指數(shù)的實(shí)證研究》,《金融研究》2015年第4期。，企業(yè)投資水平(Inv)界定如下：企業(yè)投資水平=購買固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)及其他長期資產(chǎn)支付的現(xiàn)金/當(dāng)期總資產(chǎn)。

(3) 企業(yè)家信心(Con)

(4) 代理成本(MC)

代理問題可分為股東、管理層之間的代理問題以及大股東和小股東之間的代理問題(16)劉勝強(qiáng):《融資約束、代理成本對企業(yè)R&D投資的影響——基于我國上市公司的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)》,《會計(jì)研究》2015年第11期。。本文關(guān)注的是股東和管理層之間的代理沖突。根據(jù)Chae&Kim (2009)的做法(17)Chae J. et al., “ How Corporate Governance Affects Payout Policy under Agency Problems and External Financing Constraints,” Journal of Banking & Finance 33.11 (2009): 2093-2101.，選擇管理費(fèi)用率作為代理成本的代理變量，按照管理費(fèi)用/營業(yè)總收入計(jì)算。

2. 控制變量

根據(jù)公司金融領(lǐng)域廣泛使用的、Richardson(2006)提出的企業(yè)投資經(jīng)典模型(18)S. Richardson, “Over-investment of Free Cash Flow,” Review of Accounting Studies 11.2-3 (2006): 159-189.，本文選取的控制變量包括衡量企業(yè)投資機(jī)會的托賓Q指標(biāo)，衡量企業(yè)基本面的現(xiàn)金流量、企業(yè)負(fù)債率、企業(yè)規(guī)模、收入增速、現(xiàn)金持有量以及經(jīng)濟(jì)周期變動。本文使用的主要變量說明見表1所示。

表1 主要變量及其定義

(二) 模型構(gòu)建

為檢驗(yàn)研究假設(shè)H1(經(jīng)濟(jì)政策的不確定性將抑制企業(yè)的投資)，本文構(gòu)建如下模型：

Invi,t=β1Epui,t-1+β2TQi,t-1+β3Cfoi,t-1+β4Levi,t-1+ β5Sizei,t-1+β6Inci,t+β7Cashi,t-1+β8gdpi,t+ui+εi,t

(1)

根據(jù)假設(shè)H1，預(yù)計(jì)經(jīng)濟(jì)政策不確定性變量的系數(shù)顯著為負(fù)。

研究假設(shè)H2為：企業(yè)家信心在經(jīng)濟(jì)政策不確定性影響企業(yè)投資過程中發(fā)揮了中介效應(yīng)。檢驗(yàn)該假設(shè)，需要運(yùn)用中介效應(yīng)模型的檢驗(yàn)方法(19)溫忠麟等:《中介效應(yīng)檢驗(yàn)程序及其應(yīng)用》,《心理學(xué)報(bào)》2004年第5期。。檢驗(yàn)過程為：首先檢驗(yàn)?zāi)Ｐ?1)中經(jīng)濟(jì)政策不確定性對企業(yè)投資的影響是否顯著，其次檢驗(yàn)經(jīng)濟(jì)政策不確定性對企業(yè)家信心的影響是否顯著(為此需構(gòu)建模型(2))，最后檢驗(yàn)經(jīng)濟(jì)政策不確定性、企業(yè)家信心對企業(yè)投資的影響是否顯著(為此需構(gòu)建模型(3))。若模型(2)中的β1顯著，則存在企業(yè)家信心中介效應(yīng)；進(jìn)一步，若模型(3)中的β2顯著，則企業(yè)家信心具有部分中介效應(yīng)，否則為完全中介效應(yīng)。構(gòu)建的模型(2)和模型(3)如下：

CONi,t=β1Epui,t+β2TQi,t+β3Cfoi,t+β4Levi,t+β5Sizei,t+β6Inci,t+β7Cashi,t+β8gdpi,t+ui+εi,t

(2)

Invi,t=β1Epui,t-1+β2CONi,t-1+β3TQi,t-1+β4Cfoi,t-1+β5Levi,t-1+β6Sizei,t-1+β7Inci,t+β8Cashi,t-1+β9gdpi,t+ui+εi,t

(3)

研究假設(shè)H3檢驗(yàn)代理成本是否能夠調(diào)節(jié)經(jīng)濟(jì)政策不確定性對企業(yè)投資的影響。依據(jù)檢驗(yàn)調(diào)節(jié)效應(yīng)的方法(20)溫忠麟等:《調(diào)節(jié)效應(yīng)與中介效應(yīng)的比較和應(yīng)用》,《心理學(xué)報(bào)》2005年第2期。，構(gòu)建模型(4),以此檢驗(yàn)代理成本是否能夠調(diào)節(jié)經(jīng)濟(jì)政策不確定性對企業(yè)投資的影響。

Invi,t=β1Epui,t-1+β2MCi,t-1+β3MC*Epui,t-1+β4TQi,t-1+β5Cfoi,t-1+β6Levi,t-1+β7Sizei,t-1+β8Inci,t+β9Cashi,t-1+β10gdpit+ui+εi,t

(4)

若模型(4)中β3顯著，則說明代理成本能夠調(diào)節(jié)經(jīng)濟(jì)政策不確定性對企業(yè)投資的影響。

四、 實(shí)證檢驗(yàn)及結(jié)果分析

(一) 描述性統(tǒng)計(jì)

表2是主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。投資水平(Inv)的均值是0.037，而標(biāo)準(zhǔn)差達(dá)到0.042，說明企業(yè)投資水平在個(gè)體之間、行業(yè)之間以及不同經(jīng)濟(jì)周期中差異較大。經(jīng)濟(jì)政策不確定性(Unc)的標(biāo)準(zhǔn)差較大，其最大值和最小值相差十倍左右，說明在樣本期經(jīng)濟(jì)政策不確定性的波動性較大。企業(yè)家信心(CON)的標(biāo)準(zhǔn)差較小，說明企業(yè)家信心在樣本期間的波動不大。代理成本(MC)的標(biāo)準(zhǔn)差較大，其最大值和最小值也相差較大，這說明A股上市企業(yè)中的各個(gè)公司代理沖突情況差異較大。此外，中位數(shù)低于均值，說明大多數(shù)上市公司的代理問題相對來說并不嚴(yán)重，公司治理狀況較好。

表2 描述性統(tǒng)計(jì)

(二) 回歸結(jié)果及分析

為確定模型的估計(jì)方法，先對模型(1)至模型(4)進(jìn)行豪斯曼檢驗(yàn)，結(jié)果如表3所示。豪斯曼檢驗(yàn)結(jié)果均拒絕隨機(jī)效應(yīng)的原假設(shè)。因此，采用面板固定效應(yīng)模型進(jìn)行估計(jì)并在公司層面進(jìn)行聚類。同時(shí)，為了避免內(nèi)生性問題，對除營業(yè)收入增速(Inc)和gdp之外的所有自變量的滯后一期進(jìn)行估計(jì)(Inc、gdp是變動值，采用當(dāng)期數(shù)據(jù))。

表3 豪斯曼檢驗(yàn)

對模型(1)至模型(3)進(jìn)行回歸，結(jié)果列于表4中。在模型(1)中，Epu的系數(shù)為-0.00317，且在1%的水平上顯著，說明經(jīng)濟(jì)政策不確定性上升時(shí)投資水平顯著下降，這驗(yàn)證了研究假設(shè)H1。在控制變量方面，TQ顯著為正，說明企業(yè)對投資機(jī)會是敏感的。Cfo顯著為負(fù)，說明內(nèi)部現(xiàn)金流越多，企業(yè)越趨于保守投資，可能因?yàn)槠髽I(yè)投資更依賴于外源性融資。Lev顯著為負(fù)，說明負(fù)債越少的企業(yè)投資越多。Cash顯著為正，說明現(xiàn)金持有越多的企業(yè)，越傾向于追加投資。Size、Inc和gdp系數(shù)顯著為正，說明企業(yè)投資表現(xiàn)出順周期性的特點(diǎn)，隨著經(jīng)濟(jì)的繁榮和自身資產(chǎn)及收入的增長，企業(yè)將追加更多投資。

通過檢驗(yàn)?zāi)Ｐ?1)-模型(3)中相關(guān)變量的顯著性，可得出企業(yè)家信心在經(jīng)濟(jì)政策不確定性影響企業(yè)投資過程中是否發(fā)揮中介效應(yīng)。模型(1)中，經(jīng)濟(jì)政策不確定性對企業(yè)投資的影響是顯著的；模型(2)中，Epu的系數(shù)顯著為負(fù)，說明經(jīng)濟(jì)政策不確定性的升高會造成企業(yè)家信心的下降，加大經(jīng)濟(jì)預(yù)期的悲觀程度；模型(3)中，CON的系數(shù)顯著為正。以上說明企業(yè)家信心在經(jīng)濟(jì)政策不確定性影響企業(yè)投資過程中發(fā)揮了中介效應(yīng)(這驗(yàn)證了研究假設(shè)H2)。另外，模型(3)中Epu的系數(shù)仍然顯著，這進(jìn)一步說明企業(yè)家信心發(fā)揮了部分中介效應(yīng)。上述結(jié)果表明，經(jīng)濟(jì)政策不確定性的增加，能夠影響企業(yè)家信心，從而改變企業(yè)的投資行為。同時(shí)，企業(yè)家信心渠道是和其他中介渠道共同發(fā)揮作用進(jìn)而影響企業(yè)投資的。

表4 模型(1)、(2)、(3)的回歸結(jié)果

模型(4)的回歸結(jié)果見表5。為了減少交互項(xiàng)造成的多重共線性問題，我們對相關(guān)數(shù)據(jù)進(jìn)行了中心化處理。在模型(4)中， Epu*MC的系數(shù)為0.0193，Epu的系數(shù)為-0.08229，MC系數(shù)為 -0.0486，都在1%水平上顯著，說明代理成本對經(jīng)濟(jì)政策不確定性影響企業(yè)投資的調(diào)節(jié)作用是顯著的，并且高代理成本能夠提升經(jīng)濟(jì)政策不確定性沖擊下企業(yè)的投資水平。另外，依據(jù)代理成本的高低分為兩組并依次回歸，其結(jié)果見表5。高代理成本組Epu的系數(shù)為-0.002357，低代理成本組Epu的系數(shù)為-0.002725，且兩者皆在1%的水平上顯著。這說明，相比于低代理成本組，高代理成本組在經(jīng)濟(jì)政策不確定性沖擊下投資水平下降較少?？赡艿脑?yàn)椋航?jīng)濟(jì)政策不確定性具有逆經(jīng)濟(jì)周期性，會對產(chǎn)出、投資等帶來負(fù)向影響(21)金雪軍：《政策不確定性的宏觀經(jīng)濟(jì)后果》,《經(jīng)濟(jì)理論與經(jīng)濟(jì)管理》2014年第2期。。在經(jīng)濟(jì)下行(樣本期內(nèi)我國經(jīng)濟(jì)下行壓力大)、經(jīng)濟(jì)政策不確定性較高的情形下，企業(yè)新增投資項(xiàng)目具有更高的不確定性，存在低回報(bào)、負(fù)回報(bào)的風(fēng)險(xiǎn)，此時(shí)管理層激進(jìn)和盲目的投資策略可能會損害股東和企業(yè)的價(jià)值。對于高代理成本的企業(yè)而言，管理層受到的監(jiān)督約束較少，在經(jīng)濟(jì)政策不確定性時(shí)期管理層可能表現(xiàn)出更高的投資傾向。

表5 模型(4)以及分組回歸結(jié)果

(三) 穩(wěn)健性檢驗(yàn)

1. 基于經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)的季度變化重新測算的穩(wěn)健性檢驗(yàn)

Baker指數(shù)公布的頻率是月度的，前文季度轉(zhuǎn)換方法遵循Gulen(2016)的研究(22)H. Gulen and M. Ion, “Policy Uncertainty and Corporate Investment,”The Review of Financial Studies 29.3 (2015): 523-564.。也有學(xué)者采用其他轉(zhuǎn)化方式，包括使用季度中的最后一個(gè)月或者季度算術(shù)平均值(23)紀(jì)洋:《經(jīng)濟(jì)政策不確定性、政府隱性擔(dān)保與企業(yè)杠桿率分化》,《經(jīng)濟(jì)學(xué)(季刊)》2018年第2期。。下文分別利用這兩種轉(zhuǎn)化方式得出的數(shù)據(jù)進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)，結(jié)果如表6和表7所示。經(jīng)濟(jì)政策不確定性、企業(yè)家信心、代理成本、代理成本與經(jīng)濟(jì)政策不確定性的交互項(xiàng)系數(shù)的顯著性和前文結(jié)論基本一致。

表6 穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果1

表7 穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果2

2. 考慮投資慣性的穩(wěn)健性檢驗(yàn)

部分學(xué)者認(rèn)為，由于存在調(diào)整成本和轉(zhuǎn)換成本，企業(yè)的投資具有一定的慣性。在企業(yè)投資具有慣性的假設(shè)前提下，加入企業(yè)投資的一期滯后項(xiàng)(以L.Inv表示)作為自變量，利用動態(tài)面板數(shù)據(jù)模型進(jìn)一步進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，結(jié)果如表8所示。經(jīng)濟(jì)政策不確定性、企業(yè)家信心、代理成本、代理成本與經(jīng)濟(jì)政策不確定性的交互項(xiàng)系數(shù)的顯著性和前文結(jié)論基本一致。

表8 穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果3

以上穩(wěn)健性檢驗(yàn)表明下述結(jié)果是穩(wěn)健的：企業(yè)家信心在經(jīng)濟(jì)政策不確定性影響企業(yè)投資過程中發(fā)揮中介效應(yīng)；代理成本能夠調(diào)節(jié)經(jīng)濟(jì)政策不確定性對企業(yè)投資的影響。

五、 結(jié)論及政策建議

本文以2008年第一季度到2018年第三季度的A股上市公司為樣本，研究了經(jīng)濟(jì)政策不確定性和企業(yè)投資之間的關(guān)系，并檢驗(yàn)了經(jīng)濟(jì)政策不確定性影響企業(yè)投資過程中企業(yè)家信心的中介效應(yīng)和代理成本的調(diào)節(jié)效應(yīng)。結(jié)果表明：(1)經(jīng)濟(jì)政策不確定性和企業(yè)投資水平存在負(fù)相關(guān)關(guān)系，隨著經(jīng)濟(jì)政策不確定性的加大，企業(yè)的投資水平逐漸下降。(2)經(jīng)濟(jì)政策不確定性能夠通過影響企業(yè)家信心進(jìn)而影響企業(yè)投資。經(jīng)濟(jì)政策不確定性的升高影響了企業(yè)家信心，使企業(yè)家對未來預(yù)期更加悲觀，從而改變了其投資策略，減少了企業(yè)的投資支出。(3)代理成本能夠調(diào)節(jié)經(jīng)濟(jì)政策不確定性對企業(yè)投資的影響，并且隨著代理成本的升高，經(jīng)濟(jì)政策不確定性對企業(yè)投資的抑制作用逐漸減弱。在公司治理中，股東對管理層的低效監(jiān)督和激烈的代理沖突造成代理成本的上升，這會強(qiáng)化管理層盲目自信和追求個(gè)人利益的心態(tài)。這可能導(dǎo)致企業(yè)的非理性投資，引致投資效率低下和無效產(chǎn)能增加。在經(jīng)濟(jì)前景不明朗、外部環(huán)境不確定性增加的情形下，非理性投資帶來的負(fù)面影響將會被放大，對企業(yè)和股東的價(jià)值造成損害，進(jìn)而損害企業(yè)的未來成長空間和預(yù)期盈利。

基于以上研究結(jié)論，為提升經(jīng)濟(jì)政策在刺激投資、穩(wěn)定企業(yè)家信心方面的有效性，促進(jìn)企業(yè)增加有效投資，可考慮采取如下政策措施：

(1) 政府要保持經(jīng)濟(jì)政策的適度穩(wěn)定性，并強(qiáng)化前瞻性指引。前文研究表明：經(jīng)濟(jì)政策不確定性對企業(yè)投資具有抑制作用。這種抑制作用會直接影響產(chǎn)出、通脹和就業(yè)水平，削弱宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控的效果。因此，政府在制定和實(shí)施經(jīng)濟(jì)政策時(shí)，要避免經(jīng)濟(jì)政策的頻繁調(diào)整。即便需要頻繁調(diào)整經(jīng)濟(jì)政策時(shí)，也應(yīng)強(qiáng)化經(jīng)濟(jì)政策的公開性和透明度，加強(qiáng)對未來經(jīng)濟(jì)前景和經(jīng)濟(jì)政策趨勢的前瞻性指引，以有效增強(qiáng)企業(yè)家信心。

(2) 重視企業(yè)家信心在經(jīng)濟(jì)政策不確定性影響企業(yè)投資過程中的傳導(dǎo)作用。可增大決策部門與企業(yè)家的溝通強(qiáng)度，加快與企業(yè)家的溝通頻率，并通過問卷調(diào)查、政策培訓(xùn)等多種途徑及時(shí)了解和掌握企業(yè)家信心的變化情況，采取針對性措施穩(wěn)定企業(yè)家信心，弱化經(jīng)濟(jì)政策不確定性對企業(yè)投資的抑制作用。這在當(dāng)前我國經(jīng)濟(jì)下行壓力增大、有效投資增長乏力、企業(yè)家信心亟待提振的情況下，尤為重要。

(3) 企業(yè)需采取有效措施弱化代理沖突。前文研究表明：代理沖突引致的代理成本能夠調(diào)節(jié)經(jīng)濟(jì)政策不確定性對企業(yè)投資的影響。雖然高代理成本能夠弱化經(jīng)濟(jì)政策不確定性對企業(yè)投資的抑制作用，但也可能導(dǎo)致非理性投資而損害企業(yè)和股東利益。應(yīng)進(jìn)一步強(qiáng)化股票、期權(quán)等激勵措施來保證管理層和股東目標(biāo)的一致性，同時(shí)加強(qiáng)對管理層的監(jiān)督，提高審計(jì)質(zhì)量，抑制管理層的機(jī)會主義，緩解管理層和股東之間的信息不對稱問題，進(jìn)而避免在經(jīng)濟(jì)政策不確定性沖擊下由高代理成本引致的非理性投資問題。