焉昕雯 孔愛國

(復旦大學 管理學院，上海 200433)

一、 引 言

企業(yè)價值是企業(yè)當前盈利與未來成長的綜合體現，也是所有利益相關者最為關注的。影響企業(yè)價值的要素很多，管理者能力作為核心要素，通過投資、融資、經營等諸多決策過程(Bertrand和Schoar，2003)(1)M. Bertrand, and A. Schoar, “Managing with Style: The Effect of Managers on Firm Policies,” Quarterly Journal of Economics 118.4 (2003): 1169-1208.產生影響。學者們已從股價收益率、管理者薪酬、資源投入產出效率、管理者個人特質(教育程度、聲譽等)等多個維度刻畫管理者能力(Fee和Hadlock，2003；Tervio, 2008；Demerjian等, 2012；Falato等，2015)(2)C. E. Fee, and C. J. Hadlock, “Raids, Rewards, and Reputations in the Market for Managerial Talent,” The Review of Financial Studies 16.4 (2003): 1315-1357; M. Tervio, “The Difference that CEOs Make: An Assignment Model Approach,” American Economic Review 98.3 (2008): 642-668; Demerjian P. et al., “Quantifying Managerial Ability: A New Measure and Validity Tests,” Management Science 58.7 (2012): 1229-1248; Falato A. et al., “Which Skills Matter in the Market for CEOs? Evidence from Pay for CEO Credentials,” Management Science 61.12 (2015): 2845-2869.，并研究了管理者能力對企業(yè)投資、盈利質量、信用評級等方面的影響(張敦力和江新峰，2015；Demerjian等, 2013；Bonsall等，2017)(3)張敦力、江新峰：《管理者能力與企業(yè)投資羊群行為: 基于薪酬公平的調節(jié)作用》，《會計研究》2015年第8期；P. Demerjian, et al., “Managerial Ability and Earnings Quality,” Accounting Review 88.2 (2013): 463-498; S. B. Bonsall, et al., “Managerial Ability and Credit Risk Assessment,” Management Science 63.5 (2017): 1425-1449.。而企業(yè)作為綜合運行的系統(tǒng)，從整體層面研究管理者能力對企業(yè)價值的影響的研究相對較少，也未得出一致性的結論(Gabaix和Landier，2008；Jung和Subramanian，2017)(4)X. Gabaix, and A. Landier, “Why Has CEO Pay Increased So Much?” Quarterly Journal of Economics 123.1 (2008): 49-100; H. W. Jung, and A. Subramanian, “CEO Talent, CEO Compensation, and Product Market Competition,” Journal of Financial Economics 125.1 (2017): 48-71.。因而，從現代公司治理與人力資源管理的角度，進一步明確管理者能力對企業(yè)價值的真實影響具有重要的理論與現實意義。

管理者能力的相關研究多從企業(yè)內部邏輯展開，而產品市場競爭作為企業(yè)生存的外部環(huán)境不可忽視，并持續(xù)對管理者和企業(yè)產生影響。Giroud和Mueller(2010，2011)(5)X. Giroud, and H. M. Mueller, “Does Corporate Governance Matter in Competitive Industries?” Journal of Financial Economics 95.3 (2010): 312-331; X. Giroud, and H. M. Mueller, “Corporate Governance, Product Market Competition, and Equity Prices,” The Journal of Finance 66.2 (2011): 563-600.認為外部產品市場競爭比內部公司治理更能影響企業(yè)績效。目前市場競爭的研究存在一定的局限性，他們大多直接研究市場競爭對公司治理和企業(yè)績效的影響，并未深入分析市場競爭影響企業(yè)績效的傳導機理，即管理者能力的作用。事實上，對管理者而言，產品市場競爭存在明顯的約束效應，而管理者能力對企業(yè)價值的影響機制和程度必然會受到這一約束效應的影響。在競爭更加激烈的產品市場中，企業(yè)經營失敗的風險更高，這可以更大程度上激發(fā)管理者能力、提升決策有效性與長遠性，具體表現為加快產品創(chuàng)新迭代、提升R&D與股價回報率、改善公司治理以提升企業(yè)效率(Gu，2016；Guadalupe和Perez-Gonzalez，2010)(6)L. F. Gu, “Product Market Competition, R&D Investment, and Stock Returns,” Journal of Financial Economics 119.2 (2016): 441-455; M. Guadalupe, and F. Perez-Gonzalez, “Competition and Private Benefits of Control,” SSRN Electronic Journal 162.1 (2010): 217-218.。因此，能力更高的管理者可以為企業(yè)贏得生存空間甚至領先優(yōu)勢，最終提升企業(yè)價值。而在競爭程度較低的市場中，企業(yè)價值更多依賴行業(yè)要素或企業(yè)本身定價優(yōu)勢等因素，更低的市場競爭不僅可能使管理者沒有壓力與動力去發(fā)揮和提升自身能力，更可能使他們有機會追求私人利益或政治訴求，管理者能力對企業(yè)價值的影響因而被弱化。

然而，競爭的約束效應對管理者能力和企業(yè)價值產生影響建立在一個基礎前提之上，即統(tǒng)一和有效市場的存在。事實上，到目前為止我國并未形成統(tǒng)一的大市場，地方保護導致市場分割的現實不容忽視(趙永亮和徐勇，2007；陸銘和陳釗，2009)(7)趙永亮、徐勇：《國內貿易與區(qū)際邊界效應:保護與偏好》，《管理世界》2007年第9期；陸銘、陳釗：《分割市場的經濟增長——為什么經濟開放可能加劇地方保護?》，《經濟研究》2009年第3期。，這必然對市場競爭和企業(yè)效率產生負面影響(夏立軍等，2011)(8)夏立軍、陸銘、余為政：《政企紐帶與跨省投資——來自中國上市公司的經驗證據》，《管理世界》2011年第7期。。而地方政府又在保護哪些企業(yè)呢？從企業(yè)產權屬性與政企關聯的角度考慮，地方保護的對象更多是國有企業(yè)(白重恩等，2004；劉瑞明，2012)(9)白重恩、杜穎娟、陶志剛、仝月婷：《地方保護主義及產業(yè)地區(qū)集中度的決定因素和變動趨勢》，《經濟研究》2004年第4期；劉瑞明：《國有企業(yè)、隱性補貼與市場分割:理論與經驗證據》，《管理世界》2012年第4期。。因此，從中國市場的現實出發(fā)，綜合考慮地方保護和產權屬性因素的影響，才能明晰我國市場競爭約束對管理者能力與企業(yè)價值的影響機理。

本文以2008～2017年我國滬深A股上市公司為樣本，使用面板數據的固定效應模型，從市場競爭和地方保護的角度研究管理者能力對企業(yè)價值的影響。研究發(fā)現，首先，管理者能力與企業(yè)價值顯著正相關，即管理者能力可以提升企業(yè)價值。其次，產品市場競爭約束可以強化管理者能力對企業(yè)價值的提升效應：競爭更激烈的行業(yè)，管理者能力可以更加顯著地提升企業(yè)價值。最后，考慮地方保護和產權屬性，地方保護削弱了管理者能力對企業(yè)價值的正向效應。且僅在地方保護程度低的非國有控股企業(yè)中，產品市場競爭才可以強化管理者能力對企業(yè)價值的提升效應；而在地方保護程度高的地區(qū)和國有控股企業(yè)中，產品市場的競爭約束效應無從體現。

本文將內部管理者能力與外部市場競爭約束對企業(yè)價值的影響結合而非分開研究，從綜合視角對管理者能力、產品市場競爭等相關研究加以補充和完善。同時考慮中國地方保護與產權屬性的現實，明確了產品市場競爭對管理者能力與企業(yè)價值產生影響的條件與機制，在增強研究結果有效性的同時，突出了減少地方保護、推動國企改革、打造中性自由市場化競爭的實踐意義。

二、 文獻回顧與研究假設

(一) 管理者能力對企業(yè)價值的影響

Hambrick和Mason(1984)(10)D. C. Hambrick, and P. A. Mason, “Upper Echelons-the Organization as a Reflection of Its Top Managers,” Academy of Management Review 9.2 (1984): 193-206.提出高層梯隊理論(Upper Echelons Theory)，認為高層管理團隊的認知能力、價值觀等特質因素會影響企業(yè)戰(zhàn)略和績效。如今，管理者能力作為影響企業(yè)生存與發(fā)展的核心要素被廣泛認可，如何研究重要且復雜的管理者能力已經成為大家共同關心的主題。學者們從多個維度刻畫管理者能力，并從多個角度研究其對企業(yè)的影響。

首先，從管理者背景特征(主要包括年齡、任期、學歷、職業(yè)背景等)的角度，研究管理者對公司治理及投資等方面的影響。Falato等(2015)(11)A. Falato, et al., “Which Skills Matter in the Market for CEOs? Evidence from Pay for CEO Credentials,” Management Science 61.12 (2015): 2845-2869.從教育程度、外界聲譽、職業(yè)路徑等維度出發(fā)，認為更好的教育背景和職業(yè)聲譽等特質可以表示更高的能力，且與公司業(yè)績顯著正相關。其次，Demerjian等(2012)(12)P. Demerjian, et al., “Quantifying Managerial Ability: A New Measure and Validity Tests,” Management Science 58.7 (2012): 1229-1248.利用DEA-Tobit兩階段模型構建衡量管理者能力的量化指標，驗證了更高的管理者能力可以提高企業(yè)資源的投入產出效率，從而提升企業(yè)業(yè)績的基本邏輯。基于這種方法的研究還發(fā)現：能力更高的管理者，通過減少在職消費和資源浪費降低代理成本；通過更準確地預測行業(yè)和技術趨勢，提升企業(yè)盈利質量，降低公司風險和股價波動率，提升信用評級(張鐵鑄和沙曼，2014；Demerjian等, 2013；Bonsall等，2017)(13)張鐵鑄、沙曼：《管理層能力、權力與在職消費研究》，《南開管理評論》2014年第5期；P. Demerjian, et al., “Managerial Ability and Earnings Quality,” Accounting Review 88.2 (2013): 463-498; S. B. Bonsall, et al., “Managerial Ability and Credit Risk Assessment,” Management Science 63.5 (2017): 1425-1449.。

與上述研究維度都不同的是，Gabaix和Landier(2008)(14)X. Gabaix, and A. Landier, “Why Has CEO Pay Increased So Much?” Quarterly Journal of Economics 123.1 (2008): 49-100.認為管理者的能力不可直接觀測、但與公司規(guī)模匹配，因而以公司規(guī)模的分布來反映管理者才能，通過構建均衡模型和實證研究發(fā)現，管理者才能的變動對企業(yè)價值的影響程度很低。Jung和Subramanian(2017)(15)H. W. Jung, and A. Subramanian, “CEO Talent, CEO Compensation, and Product Market Competition,” Journal of Financial Economics 125.1(2017): 48-71.優(yōu)化了Gabaix和Landier的假設和模型，認為管理者的人才市場是按行業(yè)劃分的、而非統(tǒng)一性的市場，且管理者對公司僅產生當期影響而非永續(xù)影響。他們的研究得出了不同結論：管理者才能對其薪酬和企業(yè)價值存在顯著的正向影響。

通過以上回顧發(fā)現，以往的研究在管理者能力度量、模型構建、影響因素等方面并未形成一致性結論，也缺少對外部市場環(huán)境因素的考慮。本文認為，在相同的環(huán)境下，能力更強的管理者，才能夠更準確地理解和預測行業(yè)需求趨勢，選擇回報率更高的投資項目，更高效地分配與利用資源、管理組織與降低成本，更前瞻性地控制各類風險等，為公司帶來更高的市場份額、更快的收入增長和更大的利潤空間，最終轉化為更高的企業(yè)價值。基于此，提出研究假設：

假設1：限定其他條件，管理者能力與企業(yè)價值存在正相關關系

(二) 市場競爭的約束效應

產品市場競爭作為企業(yè)外部環(huán)境，必然會對管理者能力和企業(yè)價值產生影響。針對產品市場競爭的研究，目前形成了兩種不同的觀點：一方面，產品市場競爭通過對管理者產生約束效應，從而改善公司治理、降低代理成本，對企業(yè)產生正向影響。Martin和Parker(1997)(16)S. Martin, and D. Parker, The Impact of Privatization: Ownership and Corporate Performance in the United Kingdom (London: Rontledge, 1997).提出超產權理論，認為企業(yè)績效有效提升的根本原因是市場競爭的約束效應，而非產權私有化的激勵效應。劉芍佳和李驥(1998)(17)劉芍佳、李驥：《超產權論與企業(yè)績效》，《經濟研究》1998年第8期。在此基礎上構建超產權模型，認為市場競爭可以改善公司治理、提高經營效率和企業(yè)績效。Subramanian(2013)(18)A. Subramanian, “Product Market Competition, Managerial Compensation, and Firm Size in Market Equilibrium,” Management Science 59.7(2013): 1612-1630.通過構建均衡模型研究發(fā)現，市場競爭可以提高管理層薪酬，從而強化對管理層的激勵效應。Guadalupe和Perez-Gonzalez等(2010)(19)M. Guadalupe, and F. Perez-Gonzalez, “Competition and Private Benefits of Control,” SSRN Electronic Journal 162.1 (2010): 217-218.以16個國家的公司為樣本研究發(fā)現，市場競爭可以改善公司治理，從而減少管理者追求私人利益的行為，提升企業(yè)效率。伊志宏和姜付秀(2010)(20)伊志宏、姜付秀、秦義虎：《產品市場競爭、公司治理與信息披露質量》，《管理世界》2010年第1期。研究發(fā)現，市場競爭可以提升公司信息披露質量，說明市場競爭對公司治理機制存在互補或替代效應。另一方面，產品市場競爭作為外部壓力會增加企業(yè)風險和成本，誘導管理者出現機會主義行為。Valta(2012)(21)P. Valta, “Competition and the Cost of Debt,” Journal of Financial Economics 105.3 (2012): 661-682.發(fā)現激烈的行業(yè)競爭會作為風險被銀行考慮，從而增加企業(yè)銀行貸款的成本。Datta等(2013)(22)S. Datta, et al., “Product Market Power, Industry Structure, and Corporate Earnings Management,” Journal of Banking & Finance 37.8 (2013): 3273-3285.研究發(fā)現，市場定價能力弱的公司操縱盈利的可能性更高，因而市場競爭壓力會降低信息披露質量、增加企業(yè)盈余管理行為。

回顧前人研究，雖然他們研究了產品市場競爭對管理者行為、代理成本、公司效率和業(yè)績等多方面的影響，但結論與觀點并未達成一致，市場競爭約束對管理者能力和企業(yè)價值的真實影響仍不明確。本文認為，在競爭更加激烈的產品市場中，企業(yè)的生存與發(fā)展更加依賴管理者決策，這對管理者提出了更高的要求。也就是說，在市場競爭的約束效應下，管理者能力對企業(yè)價值的影響可能更大。在競爭程度較低的產品市場中，企業(yè)價值更多依賴企業(yè)定價優(yōu)勢或行業(yè)要素等管理者能力之外的因素，市場競爭的約束效應可能很低，管理者沒有壓力與動力去升級產品、優(yōu)化決策、降低成本、提升效率，管理者能力對企業(yè)價值的貢獻可能更低。基于此，本文提出以下假設：

假設2：產品市場競爭可以增強管理者能力與企業(yè)價值的正相關關系，即產品市場競爭程度越高，管理者能力對企業(yè)價值的提升效應越高

(三) 地方保護和產權屬性的影響

關于產品市場競爭的研究均建立在統(tǒng)一和有效市場的基礎之上，但中國的市場經濟發(fā)展歷史較短，地方保護造成的市場分割現象并未消失。趙永亮和徐勇(2007)(23)趙永亮、徐勇：《國內貿易與區(qū)際邊界效應:保護與偏好》，《管理世界》2007年第9期。認為，我國地方政府保護和市場分割程度并未減輕，反而在持續(xù)提高；陸銘和陳釗(2009)(24)陸銘、陳釗：《分割市場的經濟增長——為什么經濟開放可能加劇地方保護?》，《經濟研究》2009年第3期。認為，我國地方政府保護程度在減輕，市場化程度在提高。雖然學者們對我國地方保護程度與發(fā)展趨勢持不同觀點，但都認為地方保護的現象客觀存在，國內并未形成統(tǒng)一的大市場。

地方保護作為影響產品市場競爭的重要因素，學者們對其影響的研究大多偏負面。白重恩等(2004)、夏立軍等(2011)(25)白重恩、杜穎娟、陶志剛、仝月婷：《地方保護主義及產業(yè)地區(qū)集中度的決定因素和變動趨勢》，《經濟研究》2004年第4期；夏立軍、陸銘、余為政：《政企紐帶與跨省投資——來自中國上市公司的經驗證據》，《管理世界》2011年第7期。認為地方保護一定程度上導致市場分割，破壞了市場主體間的有效競爭。周黎安(2004)、王永欽等(2007)(26)周黎安：《晉升博弈中政府官員的激勵與合作——兼論我國地方保護主義和重復建設問題長期存在的原因》，《經濟研究》2004年第6期；王永欽、張晏、章元、陳釗、陸銘：《中國的大國發(fā)展道路:論分權式改革的得失》，《經濟研究》2007年第1期。認為，地方保護使企業(yè)之間的競爭最終轉變?yōu)楣賳T晉升的“錦標賽”和地方政府之間的競爭。張杰等(2011)(27)張杰、張培麗、黃泰巖：《市場分割推動了中國企業(yè)出口嗎?》，《經濟研究》2010年第8期。通過對本土和外資企業(yè)研究發(fā)現，市場分割對企業(yè)效率及創(chuàng)新性均會產生負面影響。更進一步，劉瑞明(2012)(28)劉瑞明：《國有企業(yè)、隱性補貼與市場分割:理論與經驗證據》，《管理世界》2012年第4期。研究發(fā)現，地方政府保護的對象更多的是國有企業(yè)，地區(qū)國企占比與地區(qū)保護和市場分割程度正相關。

本文認為，我國目前的地方保護現實打破了產品市場的有效競爭，使其對管理者的約束效應不能正常發(fā)揮。地方保護常常通過政府補貼、行業(yè)準入等方式實現，地方保護為企業(yè)提供了一個有效的避風港，而處于保護之下的企業(yè)充分享受穩(wěn)定的市場和盈利。從地方保護中獲得利益更多的是國有控股企業(yè)，因而，地方保護對市場競爭約束效應的負面影響也更多體現在國有控股企業(yè)中。缺少保護的非國有控股企業(yè)則更直接地面對產品市場競爭，企業(yè)價值更大程度上由管理者能力決定。也就是說，產品市場競爭對非國有控股企業(yè)管理者能力與企業(yè)價值相關性的正向影響更高或更顯著?；诖耍疚奶岢鲆韵卵芯考僭O：

假設3：地方保護程度較低的非國有控股企業(yè)，產品市場競爭對管理者能力和企業(yè)價值正相關關系的提升效應更高

三、 研究設計與描述性統(tǒng)計

(一) 樣本選取與數據來源

本文選取2008～2017年滬深A股上市公司為樣本。為保證樣本數據的一般性和準確性，根據以下規(guī)則對樣本進行剔除：(1)金融行業(yè)公司；(2)ST、*ST、PT等被交易所特殊處理的公司；(3)財務報表及其他數據缺失的公司；(4)單一年度上市公司數量少于5家、區(qū)間年度上市公司數量合計少于30家的行業(yè)內所有公司。為避免異常值對分析結果產生影響，本文對連續(xù)性變量在1%和99%分位上進行縮尾處理。本文參考證監(jiān)會發(fā)布的《上市公司行業(yè)分類指引》中的二級行業(yè)，精確匹配上市公司年度所屬行業(yè)，并手工匹配證監(jiān)會行業(yè)分類指引2001版和2012版對應的行業(yè)代碼，最終樣本共包括45個二級行業(yè)、17573個公司年度觀察值。本文的行業(yè)收入數據來自國家統(tǒng)計局和工信部；公司年度所屬二級行業(yè)數據來自Wind數據庫；地區(qū)市場化指數來自《中國分省份市場化指數報告》(王小魯、樊綱、胡李鵬，2018)和《中國分省份市場化指數報告》(王小魯、樊綱、余靜文，2016)；公司財務、公司治理及其他相關數據均來自CSMAR數據庫。

(二) 變量定義

1. 管理者能力

本文借鑒Demerjian等(2012)(29)P. Demerjian, et al., “Quantifying Managerial Ability: A New Measure and Validity Tests,” Management Science 58.7 (2012): 1229-1248.對管理者能力(MA)的量化方法，通過數據包絡分析(DEA)對固定資產投資、收購商譽、研發(fā)投入等經營性輸入因素xjk和營業(yè)收入等輸出因素yik進行效率最優(yōu)化計算，以得到公司效率，并進一步將公司效率分離為公司層面因素和管理者層面因素，從而得到管理者能力的獨立度量指標。公司的DEA效率定義為輸出因素yik與輸入因素xjk之比：

(1)

本文以上市公司作為決策單位，輸入因素xjk包含凈財產、廠房和設備(PP&E)，出售的存貨或商品成本(CoGS)，銷售、管理費用(SG&A)，研發(fā)支出(R&D)，購買商譽(GoodWill)和其他無形資產(OtherIntan)六項；輸出因素yik為主營業(yè)務收入(Sales)，ui和vi為DEA因素的非負權重。按DEA方法分行業(yè)計算公司資源投入產出效率并進行標準化，將行業(yè)內最高的公司效率θ賦值1，并計算其他公司的相對效率，因此，公司效率θ介于0和1之間。公司效率θ的最優(yōu)化回歸方程為：

(2)

其中，CoGS和SG&A取期末值，其他變量均取期初值。接下來，再按方程(3)分行業(yè)對公司效率θ進行Tobit回歸，將公司效率中的公司層面因素可解釋的部分分離，最終得到的殘差項it為管理者因素對應的效率，即管理者能力(MA)。

θit=α+β1SIZEit+β2Sijt+β3AGEit+β4BSCit+

β5FCFDit+β6FCIit+Yearit+it

(3)

其中，公司層面因素包括公司規(guī)模(SIZE)、市場份額(Sij)、上市時間(AGE)、公司業(yè)務多元化(BSC)、自由現金流(FCFD)、境外業(yè)務指標(FCI)，Yearit為年度固定效應。

2. 企業(yè)價值

本文使用Tobin’s Q衡量企業(yè)價值，借鑒Fama和French (1992)(30)E. F. Fama, and K. R. French, “The Cross-Section of Expected Stock Returns,” The Journal of Finance 47.2 (1992): 427-465.的方法，以權益的市場價值與總負債的賬面價值之和除以總資產賬面價值計算Q，變量均取當年期末值。

3. 產品市場競爭

本文借鑒Haushalter等(2007)(31)D. Haushalter, et al., “The Influence of Product Market Dynamics on a Firm’s Cash Holdings and Hedging Behavior,” Journal of Financial Economics 84.3 (2007): 797-825.的研究方法，采用赫芬達爾指數來衡量產品市場競爭程度。赫芬達爾指數HHIij由公司i在行業(yè)j中所占市場份額的平方和來計算：

HHIij=∑(xij/∑xj)2

(4)

其中，xij為行業(yè)j中上市公司i的主營業(yè)務收入，∑xj為行業(yè)j中規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)的主營業(yè)務收入(32)2007年開始，按照國家統(tǒng)計局的規(guī)定，規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)的統(tǒng)計范圍為年主營業(yè)務收入達到500萬元及以上的工業(yè)法人企業(yè)；2011年經國務院批準，納入規(guī)模以上工業(yè)統(tǒng)計范圍的工業(yè)企業(yè)起點標準從年主營業(yè)務收入500萬元提高到2000萬元。。HHIij數值越低，表明產品市場競爭程度越高；反之，HHIij越高，競爭程度越低。本研究中以上市公司來計算HHIij，該指標僅在一定程度上近似刻畫、而非完全準確地反映產品市場競爭程度，存在一定的局限性。因此本文通過不同方法和指標度量產品市場競爭程度并進行多重檢驗，以增加結果的穩(wěn)健性。

4. 地方保護與產權屬性

樊綱等學者編制的地區(qū)市場化指數作為我國市場化改革綜合進程和地區(qū)市場化程度的評價指標，已被諸多學者廣泛使用。本文借鑒劉瑞明(2012)(33)劉瑞明：《國有企業(yè)、隱性補貼與市場分割:理論與經驗證據》，《管理世界》2012年第4期。等的研究，以樊綱指數中的地區(qū)市場化指數來代表地方政府保護和市場分割的程度。通過地區(qū)市場化指數的虛擬變量MKTD來刻畫地方保護：將地區(qū)市場化指數中位數以上定義為低地方保護(高市場化)，MKTD取值1；中位數以下定義為高地方保護(低市場化)，MKTD取值0。

另借鑒曾偉強等(2016)(34)曾偉強、李延喜、張婷婷、馬壯：《行業(yè)競爭是外部治理機制還是外部誘導因素——基于中國上市公司盈余管理的經驗證據》，《南開管理評論》2016年第4期。的研究，以實際控制人性質定義企業(yè)產權屬性(OS)，非國有控股企業(yè)OS取值1，國有控股企業(yè)OS取值0。

5. 控制變量

影響企業(yè)價值的因素很多，本文借鑒Bebchuk等(2011)、Demerjian等(2012)、DoAngelo等(2006)(35)L. A. Bebchuk, et al., “The CEO Pay Slice,” Journal of Financial Economics 102.1 (2011): 199-221; P. Demerjian, et al., “Quantifying Managerial Ability: A New Measure and Validity Tests,” Management Science 58.7 (2012): 1229-1248; H. DeAngelo, et al., “Dividend Policy and the Earned/Contributed Capital Mix: A Test of the Life-Cycle Theory,” Journal of Financial Economics 81.2 (2006): 227-254.的研究選擇控制變量：公司層面的變量——公司規(guī)模(SIZE)、公司規(guī)模平方項(SIZE2)、上市時間(AGE)、市場份額(Sij)、業(yè)務多元化(BSC)、境外業(yè)務指標(FCI)、自由現金流(FCFD)、資產負債率(LEV)、股權集中度(TOP3)及CEO兩職合一(CEODUAL)；行業(yè)層面的變量——行業(yè)增長率(INDCRE)；市場層面的變量——年化市場收益率(YRET)。控制變量的具體定義在表1中列示。

(三) 模型設定

基于Hausman檢驗結果(36)限于篇幅，檢驗結果在此省略，需要者請與作者聯系。，本文采用面板數據的固定效應(FE)模型。基于管理者能力僅對企業(yè)產生當期影響的假設前提，為檢驗假設1，建立基礎回歸模型：

Qit=α+γMAit+βiXit+μit+ηit+εit

(5)

其中，因變量Qit和自變量MAit分別代表公司i在t期的企業(yè)價值和管理者能力，Xit為控制變量，μit、ηit分別為公司和年度固定效應，α為常數項，εit為殘差項。

為檢驗假設2和3，在模型(5)中加入產品市場競爭(HHI)、產品市場競爭與管理者能力的交乘項(MA*HHI)，構建模型：

Qit=α+γ1MAit+γ2HHIit+γ3MA*HHIit+βiXit+μit+ηit+εit

(6)

表1 控制變量定義

(續(xù)表)

(四) 描述性統(tǒng)計

本文主要變量的描述性統(tǒng)計結果在表2列出?？倶颖镜钠髽I(yè)價值Q均值為2.638，管理者能力MA平均值為-0.0002，由于管理者能力是DEA-Tobit回歸得出的殘差項，數值水平較低；非國有控股子樣本的企業(yè)價值和管理者能力均高于國有控股。總樣本的赫芬達爾指數HHI均值為0.0016，國有控股的均值和中位數也均略高于非國有控股子樣本，即非國有控股企業(yè)面臨的產品市場競爭程度普遍更高，可能與國企背景優(yōu)勢與資本準入優(yōu)勢等因素有關。此外，國有控股企業(yè)在公司規(guī)模SIZE、成立周期AGE、市場份額、杠桿率LEV等方面均高于非國有控股企業(yè)，一定程度上反映了我國國有控股企業(yè)在資產規(guī)模、市場份額與財務融資等方面更具優(yōu)勢的情況。

表2 描述性統(tǒng)計

四、 實證結果與分析

(一) 管理者能力對企業(yè)價值的影響

為檢驗管理者能力對企業(yè)價值的影響，按模型(5)進行回歸，結果在表3中列出。表3中管理者能力MA的回歸系數均為正，且均在1%的水平下顯著，模型中控制變量和固定效應的加入并不影響回歸結果的顯著性。這表明管理者能力與企業(yè)價值顯著正相關，即管理者能力越高，企業(yè)價值越高，支持了本文的假設1。

從表3中控制變量的回歸結果來看，行業(yè)增長率INDCRE回歸系數為正，公司規(guī)模SIZE、業(yè)務多元化BSC、境外業(yè)務指標FCI等回歸系數均為負，且分別在5%及1%的水平下顯著，表明行業(yè)增速越低，公司規(guī)模越大、業(yè)務越多元化，即行業(yè)與公司處于相對成熟和穩(wěn)定的階段，公司成長性和企業(yè)價值則相對較低。

表3 管理者能力與企業(yè)價值的回歸結果

(二) 市場競爭的約束效應

本文進一步研究產品市場競爭的約束效應是否影響以及如何影響管理者能力與企業(yè)價值的正相關關系。按模型(6)回歸的結果在表4列出，第[4]列控制了公司和年度雙向固定效應后，產品市場競爭HHI的回歸系數為-4.4796，在5%的水平下顯著，表明產品市場競爭程度可以提升企業(yè)價值。

更重要的是，表4中管理者能力與產品市場競爭交乘項MA*HHI的回歸系數均為負，且至少在10%的水平下顯著；在第[4]列控制了公司和年度雙向固定效應后，交乘項MA*HHI的回歸結果基本不變。以上結果說明，產品市場競爭約束可以強化管理者能力對企業(yè)價值的提升效應：在更加競爭的產品市場中，管理者能力可以更加顯著地提升企業(yè)價值，本文的研究假設2得以驗證。

但管理者能力與產品市場競爭交乘項MA*HHI的回歸系數顯著性水平不高，說明產品市場競爭強化管理者能力對企業(yè)價值提升效應的研究結果之統(tǒng)計可靠性不高。本文將進一步分析是否存在其他因素影響市場競爭的約束效應從而產生偏差。

表4 產品市場競爭、管理者能力與企業(yè)價值的回歸結果

(三) 地方保護和產權屬性的影響

基于中國市場經濟發(fā)展的進程，考慮地方保護和產權屬性可能對產品競爭約束效應的有效性產生影響，本文從地方保護程度和企業(yè)產權屬性兩個維度分組，按模型(6)進行回歸，結果在表5中列出。

表5中管理者能力與產品市場競爭交乘項MA*HHI的回歸系數表明，僅在第[1]列，地方保護低(MKTD=1)的非國有控股組中，交乘項MA*HHI的回歸系數為-143.4357，且均在1%的水平下顯著。說明在低地方保護的環(huán)境中，產品市場的競爭約束才能對企業(yè)價值產生積極影響；但僅在非國有控股企業(yè)中，競爭約束才可以強化管理者能力對企業(yè)價值的提升效應。而[2]～[4]列的交乘項MA*HHI回歸系數符號并不一致，且均不具有統(tǒng)計顯著性，說明產品市場競爭約束對管理者能力與企業(yè)價值正相關關系的強化作用，在地方保護強的區(qū)域市場以及國有控股企業(yè)中均無從體現，也驗證了前文關于地方政府主要保護國有控股企業(yè)的推理邏輯。研究假設3得以驗證。同時，這也解釋了表4中MA*HHI回歸系數顯著性不高的原因在于，當前地方保護和產權屬性的現實一定程度上阻礙了統(tǒng)一大市場的形成，削弱了產品市場競爭的約束效應。

表5 按地方保護和產權屬性分組，產品市場競爭、管理者能力與企業(yè)價值的回歸結果

五、 穩(wěn)健性檢驗

(一) 內生性檢驗

1. 管理者能力的工具變量法檢驗

針對管理者能力與企業(yè)價值之間可能存在的樣本選擇偏差、同期性等內生性問題，本文以上市公司CEO出生省份當年的人均GDP作為管理者能力的工具變量，采用兩階段最小二乘法(2SLS)進行檢驗，以減輕管理者能力與企業(yè)價值的內生性。CEO出生省份當年的人均GDP一定程度上反映了CEO成長環(huán)境的經濟發(fā)展、文化交流以及教育資源稀缺程度，對其性格與能力的形成會產生正向影響，通過企業(yè)決策的過程最終影響企業(yè)價值。類似的研究包括：Bernile等(2017)(37)G. Bernile, et al., “What Doesn’t Kill You Will Only Make You More Risk-Loving: Early-life Disasters and CEO Behavior,” The Journal of Finance 72.1 (2017): 167-206.發(fā)現，未產生實質性傷害的自然災難經歷會增強CEO的企業(yè)風險承受能力，而產生實質性傷害的自然災害則會使CEO在企業(yè)風險行為方面的表現更為保守；許年行和李哲(2016)(38)許年行、李哲：《高管貧困經歷與企業(yè)慈善捐贈》，《經濟研究》2016年第12期。研究認為，少年時期的貧窮經歷會增強CEO的“利他”行為動機，從而增加企業(yè)的慈善捐贈行為。

我國上市公司CEO的出生地信息為自愿披露，數據獲取的難度較大，最終樣本包括4318個觀測值。為保持對比的一致性，本文基于模型(5)對樣本同時進行FE、OLS和2SLS估計，結果在表6中報告。第[1]～[4]列管理者能力MA對企業(yè)價值的回歸系數均顯著為正，第[3]和[4]列第二階段回歸的估計值分別為6.0975和4.8673，在5%水平上顯著，驗證了管理者能力與公司價值的顯著正相關關系，即管理者能力可以提升企業(yè)價值。工具變量的有效性檢驗結果顯示，不存在不可識別以及弱工具變量的問題，Sargan統(tǒng)計量也表明本文選取的工具變量較為合理，符合外生性條件。因此，工具變量法一定程度上解決了本文研究中管理者能力與企業(yè)價值的內生性問題。

表6 管理者能力與企業(yè)價值的工具變量估計結果

2. CEO變更的差分模型檢驗

考慮到價值更高的企業(yè)存在選擇能力更強的管理者的可能性，從而導致樣本存在自選擇的內生性問題。本文借鑒Demerjian等(2012)(39)P. Demerjian, et al., “Quantifying Managerial Ability: A New Measure and Validity Tests,” Management Science 58.7 (2012): 1229-1248.的方法，以發(fā)生CEO變更的公司為樣本，研究CEO變更帶來的管理者能力變化(ΔMA)是否導致企業(yè)價值變化(ΔQ)，以降低內生性影響。以CEO發(fā)生變更的年度為0，對前任和后任CEO分別取-1和+1年度，計算[-1,+1]年度管理者能力和企業(yè)價值的變化，將模型(5)進一步拓展：

ΔQit=α+γΔMAit+βiΔXit+μit+ηit+εit

(7)

其中，ΔXit為控制變量變動值，μit、ηit為行業(yè)和年度固定效應，εit為殘差項。

結果如表7所示，管理者能力變化(ΔMA)的回歸系數均顯著為正，說明管理者能力的提升會帶來企業(yè)價值的提升，在降低內生性影響的同時支持了本文的主要結論。

表7 CEO變更的管理者能力變動對企業(yè)價值的影響檢驗結果

(二) 穩(wěn)健性檢驗

為增強研究結論的可靠性，本文從以下三個方面進行穩(wěn)健性檢驗。(1)產品市場競爭的替代變量檢驗：以行業(yè)集中度(CR4)和行業(yè)前五大廠商的市場份額平方和(HHI5)作為衡量產品市場競爭程度的指標，替代HHI重復主要回歸檢驗。(2)地區(qū)市場化指數子樣本檢驗：樊綱等編制的《中國分省份市場化指數報告》數據僅更新至2016年，為保持樣本區(qū)間長度完整，本文在實證檢驗中以2016年度數值補足了2017年的地區(qū)市場化指數。本部分按2016年和2018年《中國分省份市場化指數報告》公布的市場化指數來確定2008～2014年和2008～2016年子樣本，并按地區(qū)市場化指數分為兩組(三組)，將前50%(33%)定義為低地方保護、高地區(qū)市場化組，MKTD取值1；后50%(33%)定義為高地方保護、低地區(qū)市場化組，MKTD取值0，重復實證檢驗過程。(3)企業(yè)價值的替代變量檢驗：借鑒Bebchuk等(2011)(40)L. A. Bebchuk, et al., “The CEO Pay Slice,” Journal of Financial Economics 102.1 (2011): 199-221.的做法，以企業(yè)價值的行業(yè)中值進行調整，得到調整后的企業(yè)價值(AdjQ)，重復本文實證模型的檢驗過程。以上檢驗與前文實證檢驗結論保持一致，說明本文研究結論穩(wěn)健。(41)限于篇幅，穩(wěn)健性檢驗的回歸結果在此省略，需要者請與作者聯系。

六、 結 語

管理者能力作為影響企業(yè)價值的核心要素，是公司治理領域持續(xù)研究的主要問題之一。本文基于市場競爭與地方保護的視角，通過實證檢驗和分析發(fā)現：第一，管理者能力可以提升企業(yè)價值。第二，產品市場競爭約束可以強化管理者能力對企業(yè)價值的提升效應。第三，地方保護削弱了管理者能力對企業(yè)價值的正向效應；且僅在地方保護程度低的非國有控股企業(yè)中，產品市場競爭才可以強化管理者能力對企業(yè)價值的提升效應；而在地方保護程度高的地區(qū)和國有控股企業(yè)中，產品市場的競爭約束效應無從體現。

本研究的現實意義與啟示在于：(1)驗證了自由有效市場競爭的外部治理效應，相關政策更應當重視進一步打破壟斷與限制，更大程度地發(fā)揮產品市場競爭對管理者能力與企業(yè)價值的正向約束作用。(2)從地方保護與產權屬性對產品市場競爭約束作用產生負面效應的角度出發(fā)，應當重視我國推進區(qū)域協(xié)同發(fā)展和國企市場化改革的必要性。

綜上所述，消除地方保護與所有制壁壘，打造自由平等的中性競爭環(huán)境，推進國企改革與支持民營經濟發(fā)展，提升管理者的能力與企業(yè)價值，均將成為提升中國未來經濟活力的重要舉措。