李光榮，楊錦繡，黃 穎

（1.北方民族大學(xué)商學(xué)院，銀川 750021；2.阜陽師范大學(xué)商學(xué)院，安徽阜陽 236000）

產(chǎn)業(yè)鏈協(xié)同并購是企業(yè)在市場機(jī)制作用下通過與產(chǎn)業(yè)鏈上下游企業(yè)展開產(chǎn)權(quán)交易活動獲取目標(biāo)企業(yè)的控制權(quán)、進(jìn)而獲取規(guī)模效益的行為［1］，也是企業(yè)進(jìn)行產(chǎn)業(yè)鏈布局或政府實(shí)現(xiàn)資源優(yōu)化配置的重要途徑。安永中國報(bào)告稱，中企2019 年1～3 季度海外并購數(shù)量424 宗、總額428.1 億美元，其中第3 季度海外并購總額198.2億美元，環(huán)比上漲152.2%。據(jù)統(tǒng)計(jì)，過去20 年跨國并購全球平均成功率則僅有25%，中國海外并購有67%未能達(dá)到協(xié)同效應(yīng)或以失敗告終［2］，這表明企業(yè)并購活動產(chǎn)生的經(jīng)營績效具有很大不確定性，即并購活動具有很高的風(fēng)險(xiǎn)［3］?？v觀相關(guān)研究，學(xué)界對并購風(fēng)險(xiǎn)的研究開始由聚焦于財(cái)務(wù)因素引發(fā)的風(fēng)險(xiǎn)，逐步擴(kuò)展至并購活動全周期風(fēng)險(xiǎn)。Alex［4］指出企業(yè)并購活動帶來的外部融資活動是形成并購風(fēng)險(xiǎn)的直接原因，尤其與融資額度密切相關(guān)；Lee 和Mirvis［5］研究認(rèn)為過度依賴對被并購方的財(cái)務(wù)報(bào)表分析，忽視對產(chǎn)業(yè)鏈視角下業(yè)務(wù)契合度的關(guān)注易于導(dǎo)致并購風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生；Devoge 等［6］研究發(fā)現(xiàn)并購方和被并購方之間溝通不足或經(jīng)營計(jì)劃銜接不良是造成并購風(fēng)險(xiǎn)的重要原因；Kernstock 等［7］研究發(fā)現(xiàn)并購交易結(jié)束后管理費(fèi)用的上升、企業(yè)價(jià)值的波動等均是誘發(fā)并購風(fēng)險(xiǎn)的重要因素。Barbopoulos 和Sudarsanam［8］的研究進(jìn)一步指出并購后期的技術(shù)、人力資源、財(cái)務(wù)及文化因素易于形成并購整合風(fēng)險(xiǎn)。Bijlsma 等［9］和Depamphilis［10］認(rèn)為并購后期的整合是并購活動的有機(jī)組成部分。既有研究表明，并購活動的多因素作用與多階段過程導(dǎo)致了企業(yè)并購風(fēng)險(xiǎn)的形成，并具有復(fù)雜性特征。近年來漸趨活躍的產(chǎn)業(yè)鏈協(xié)同并購，被認(rèn)為降低了并購后的整合難度，使感知到的并購風(fēng)險(xiǎn)更低［11-12］。但從我國企業(yè)并購情況來看，由于并購后的整合沖突導(dǎo)致了企業(yè)并購風(fēng)險(xiǎn)加大［13］。既有研究雖針對企業(yè)并購活動某一具體環(huán)節(jié)或因素的影響深入展開了研究，但基于并購周期全過程的系統(tǒng)分析和風(fēng)險(xiǎn)評價(jià)較為鮮見。鑒于此，本文引入事件樹與模糊集理論對產(chǎn)業(yè)鏈協(xié)同視角下的企業(yè)并購風(fēng)險(xiǎn)評價(jià)展開系統(tǒng)性研究，為相關(guān)決策者系統(tǒng)認(rèn)知和評價(jià)并購風(fēng)險(xiǎn)提供幫助。

一、產(chǎn)業(yè)鏈協(xié)同并購風(fēng)險(xiǎn)分析

國內(nèi)學(xué)者宋維佳［14］在研究我國資源型企業(yè)跨國產(chǎn)業(yè)鏈協(xié)同并購時(shí)將其風(fēng)險(xiǎn)劃分為經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)、管理風(fēng)險(xiǎn)及法律風(fēng)險(xiǎn)三大領(lǐng)域。從并購過程來看，涉及到戰(zhàn)略決策、盡職調(diào)查、并購方案提出、并購談判、程序履行及并購整合等環(huán)節(jié)，根據(jù)時(shí)序過程可以劃分為并購準(zhǔn)備、并購實(shí)施和并購整合3 個(gè)階段，每個(gè)階段企業(yè)面臨不同的風(fēng)險(xiǎn)因素［15-16］。

（一）并購準(zhǔn)備階段風(fēng)險(xiǎn)

并購準(zhǔn)備階段為并購活動的展開提供基礎(chǔ)依據(jù)，包括戰(zhàn)略決策、目標(biāo)選擇及盡職調(diào)查等工作。該階段的風(fēng)險(xiǎn)主要源自并購戰(zhàn)略動機(jī)與決策、并購戰(zhàn)略協(xié)同評估及信息不對稱等因素。具體來講，該階段的風(fēng)險(xiǎn)主要?dú)w納為以下幾點(diǎn)：

（1）戰(zhàn)略決策風(fēng)險(xiǎn)，并購戰(zhàn)略風(fēng)險(xiǎn)是指企業(yè)做出戰(zhàn)略決策時(shí)，管理層態(tài)度、并購戰(zhàn)略動機(jī)及實(shí)現(xiàn)途徑等所引發(fā)的風(fēng)險(xiǎn)。例如，管理層決策時(shí)是否伴有過度自信等非理性因素，戰(zhàn)略動機(jī)是出于戰(zhàn)略需要還是出于機(jī)會主義，以及選擇哪種并購?fù)緩降?，都將影響到后續(xù)并購活動風(fēng)險(xiǎn)的大小。

（2）戰(zhàn)略協(xié)同風(fēng)險(xiǎn)。在產(chǎn)業(yè)鏈協(xié)同并購過程中，主要針對產(chǎn)業(yè)鏈上下游企業(yè)。一般的，目標(biāo)企業(yè)是否與并購企業(yè)有過協(xié)作行為，影響到并購企業(yè)對與其協(xié)同效應(yīng)的評估。在此過程中，如果對戰(zhàn)略協(xié)同效應(yīng)過于樂觀，可能導(dǎo)致高估并購收益、低估并購成本，從而使并購風(fēng)險(xiǎn)加大。

（3）信息不對稱風(fēng)險(xiǎn)。信息不對稱風(fēng)險(xiǎn)是由于對被并購方相關(guān)信息掌握不全面引發(fā)的風(fēng)險(xiǎn)，可能體現(xiàn)為虛增資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)、資產(chǎn)質(zhì)量風(fēng)險(xiǎn)及潛在或有負(fù)債風(fēng)險(xiǎn)等。常見的虛增資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)主要反映為并購目標(biāo)企業(yè)財(cái)務(wù)報(bào)表有意增大所有者權(quán)益，虛列債權(quán)及產(chǎn)權(quán)資產(chǎn)、減少備抵科目等；資產(chǎn)質(zhì)量風(fēng)險(xiǎn)主要反映在資產(chǎn)真實(shí)價(jià)值與賬面價(jià)值不符、資產(chǎn)權(quán)屬不清導(dǎo)致的資產(chǎn)質(zhì)量降低等方面；潛在或有負(fù)債風(fēng)險(xiǎn)則是指并購前被隱瞞的或有負(fù)債導(dǎo)致并購后出現(xiàn)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

（二）并購實(shí)施階段風(fēng)險(xiǎn)

并購實(shí)施階段，意味著并購方與被并購方進(jìn)入方案談判、合同訂立及交易履約過程，其風(fēng)險(xiǎn)主要涉及外部干預(yù)風(fēng)險(xiǎn)、并購交易法律風(fēng)險(xiǎn)、反并購風(fēng)險(xiǎn)、融資風(fēng)險(xiǎn)及潛在的流動性風(fēng)險(xiǎn)等。具體可歸納為以下幾點(diǎn)：

（1）外部干預(yù)風(fēng)險(xiǎn)。出于優(yōu)化地區(qū)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)或保護(hù)本國產(chǎn)業(yè)發(fā)展，政府及其相關(guān)組織常針對部分企業(yè)并購活動進(jìn)行干預(yù)，尤其當(dāng)其目標(biāo)與企業(yè)目標(biāo)相悖時(shí)，可能出現(xiàn)對企業(yè)不利的干涉，使企業(yè)并購不能達(dá)到預(yù)期目標(biāo)，甚至不能實(shí)現(xiàn)。

（2）并購交易法律風(fēng)險(xiǎn)，并購程序涉及到繁瑣的法律條款和限制，如數(shù)額與價(jià)格、連續(xù)收購時(shí)間及比例、要約規(guī)范、關(guān)聯(lián)機(jī)構(gòu)并購行為規(guī)范及公告規(guī)范等，稍有不慎就可能造成違法違規(guī)，使企業(yè)受到相關(guān)機(jī)構(gòu)或部門的處罰、有關(guān)責(zé)任人要被追究刑事責(zé)任，甚至引致并購合約失效，給企業(yè)造成損失和不良社會影響。

（3）反并購風(fēng)險(xiǎn)。很多情況下，經(jīng)營狀況良好的企業(yè)面臨被并購時(shí)會持有抵觸態(tài)度，尤其是在被競爭對手或惡意收購方收購時(shí)這種反應(yīng)尤為明顯。由此極易引發(fā)反并購行為，如尋找替代收購方、淘空優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)、促成惡意負(fù)債等，從而為企業(yè)并購活動埋下重大風(fēng)險(xiǎn)隱患。

（4）混合支付風(fēng)險(xiǎn)。利用混合融資工具獲取并購資金時(shí)，如可轉(zhuǎn)換債券、可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股等，會導(dǎo)致股權(quán)過于分散、債務(wù)結(jié)構(gòu)不確定，從而誘發(fā)并購風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生。

（5）控制權(quán)風(fēng)險(xiǎn)，并購支付采用權(quán)益支付方式，當(dāng)權(quán)益出讓比率過高時(shí)，容易引發(fā)控制權(quán)喪失的風(fēng)險(xiǎn)。

（6）債務(wù)集中與杠桿風(fēng)險(xiǎn)，并購資金主要源自債務(wù)融資時(shí)，可能形成債務(wù)集中到期償付的風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)可能因負(fù)債過高導(dǎo)致杠桿風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生。

（7）潛在流動性風(fēng)險(xiǎn)，并購資金源于內(nèi)部籌資時(shí)，如果采用現(xiàn)金支付方式，必然大量占用并購方貨幣資金，導(dǎo)致后期經(jīng)營中出現(xiàn)流動性短缺風(fēng)險(xiǎn)。

（三）并購整合階段風(fēng)險(xiǎn)

并購整合階段是企業(yè)完成并購程序進(jìn)入并購后的經(jīng)營磨合期，可能存在技術(shù)、資源、管理及文化等不同層面的內(nèi)部沖突；同時(shí)也可能面臨各種外部挑戰(zhàn)，如并購后經(jīng)濟(jì)環(huán)境的變化、政策的變化等。這些因素可能誘發(fā)企業(yè)并購整合階段的風(fēng)險(xiǎn)。

（1）并購整合內(nèi)部風(fēng)險(xiǎn)，并購后的整合不是生產(chǎn)要素的簡單重組，管理層、管理機(jī)制、人力資源、技術(shù)、企業(yè)文化的融合更為重要。短期看，管理層面的差異可能導(dǎo)致管理磨合期間產(chǎn)生內(nèi)耗，直接影響企業(yè)各項(xiàng)經(jīng)營活動的展開，造成市場資源、人力資源及技術(shù)資源等的流失；長期來講，并購方與被并購方不能在文化層面實(shí)現(xiàn)融合，將引致并購后的經(jīng)營管理在相當(dāng)長時(shí)期內(nèi)沖突不斷，使企業(yè)經(jīng)營產(chǎn)生震蕩，從而降低企業(yè)經(jīng)營效率，不能達(dá)到預(yù)期的協(xié)同效應(yīng)。

（2）并購整合外部風(fēng)險(xiǎn)。企業(yè)并購整合后，經(jīng)濟(jì)環(huán)境、并購企業(yè)所在地政策與規(guī)約等向不利于并購企業(yè)的方面變化，如遲來的反壟斷調(diào)查等；因經(jīng)營主體的更換，可能失去區(qū)域性優(yōu)惠政策；還可能面臨各種行政機(jī)關(guān)的稅費(fèi)征收，需承擔(dān)之前未被明確的各種欠費(fèi)和違規(guī)責(zé)任等；再如跨國并購中的環(huán)保、職業(yè)健康等規(guī)范標(biāo)準(zhǔn)的差異，都可能給企業(yè)并購后的經(jīng)營帶來潛在風(fēng)險(xiǎn)。

二、企業(yè)并購風(fēng)險(xiǎn)評價(jià)

（一）基于事件樹方法的企業(yè)并購風(fēng)險(xiǎn)分析

1.事件樹分析方法

事件樹分析方法（ETA）是系統(tǒng)工程領(lǐng)域的一種重要分析方法，是以系統(tǒng)工程理論為基礎(chǔ)的決策論。該方法是在一項(xiàng)工作展開之前，通過分析各種可能結(jié)果，以邏輯判斷和預(yù)測做出最佳決策的一種系統(tǒng)決策方法，克服了傳統(tǒng)決策方法對經(jīng)驗(yàn)和主觀判斷的依賴，成為許多國家的標(biāo)準(zhǔn)風(fēng)險(xiǎn)分析方法［17］。

事件樹分析法建立在風(fēng)險(xiǎn)事件時(shí)序邏輯分析的基礎(chǔ)上，首先找出初始誘因事件，根據(jù)誘因事件演進(jìn)發(fā)展的順序，分階段進(jìn)行分析——將每一后續(xù)控制的結(jié)果劃分為兩種完全對立的狀態(tài)（如成功與失敗，正常與故障，獲益與損失，安全與危險(xiǎn)等），事件發(fā)展后果必為其一，逐步發(fā)展直到系統(tǒng)的最終危害性后果出現(xiàn)為止。這一分析的過程用樹狀結(jié)構(gòu)圖表示。因此稱作事件樹，其模型結(jié)構(gòu)如圖1 所示。它定性描述了整個(gè)事件的動態(tài)變化過程，又為定量計(jì)算事件發(fā)展各階段后果的概率提供了基礎(chǔ)。通過事件樹分析，可以系統(tǒng)的掌握系統(tǒng)發(fā)展過程中的各種可能風(fēng)險(xiǎn)事件，明確系統(tǒng)演進(jìn)過程中的風(fēng)險(xiǎn)事件誘因，為避免風(fēng)險(xiǎn)事件發(fā)生預(yù)先采取控制措施提供依據(jù)。

2.產(chǎn)業(yè)鏈協(xié)同并購風(fēng)險(xiǎn)事件樹分析模型

由事件樹分析原理可知，事件樹分析方法是基于邏輯分析的演繹方法，由初始事件開始，分析其可能導(dǎo)致的后續(xù)控制（事件）序列及其結(jié)果，通過逆序綜合評價(jià)，得出系統(tǒng)可靠性或風(fēng)險(xiǎn)值。在前文企業(yè)并購風(fēng)險(xiǎn)演進(jìn)分析基礎(chǔ)上，將企業(yè)并購活動可劃分為3 個(gè)階段的一系列后續(xù)控制（事件），根據(jù)事件樹分析方法原理，構(gòu)建企業(yè)并購風(fēng)險(xiǎn)演進(jìn)分析事件樹模型。

定義并購活動中各節(jié)可能誘發(fā)風(fēng)險(xiǎn)后果的分支事件發(fā)生概率為βi（i=1，2，…，m），對立事件的發(fā)生概率為1-βi；定義各級誘因分支可能引發(fā)風(fēng)險(xiǎn)后果發(fā)生的概率為Pi（i=1，2，…，m）。

并購動機(jī)是并購活動的初始事件，其后續(xù)事件為并購戰(zhàn)略失當(dāng)或并購戰(zhàn)略合理、明確，它們形成第一階分支；當(dāng)戰(zhàn)略決策失當(dāng)（發(fā)生概率為β1）時(shí)，則很可能誘發(fā)并購風(fēng)險(xiǎn)后果（誘發(fā)風(fēng)險(xiǎn)后果概率為P1）；當(dāng)并購戰(zhàn)略合理、明確［發(fā)生概率為（1-β1）］時(shí)，該階段不會誘發(fā)風(fēng)險(xiǎn)后果，而其后續(xù)事件——并購協(xié)同度是否合適則可能誘發(fā)風(fēng)險(xiǎn)后果產(chǎn)生，由此形成事件樹第二階分支；當(dāng)并購協(xié)同度低（發(fā)生概率為β2）時(shí)，容易引發(fā)經(jīng)營危機(jī)（誘發(fā)概率為P2）；而當(dāng)并購協(xié)同度高［發(fā)生概率為（1-β2）］時(shí)，則由其后續(xù)事件——信息是否充足則決定是否會誘發(fā)風(fēng)險(xiǎn)后果，由此形成事件樹第三階分支，依次推演，構(gòu)建11 階企業(yè)并購風(fēng)險(xiǎn)演進(jìn)分析事件樹模型，如圖2 所示。

事件樹中的每一個(gè)分支表示該節(jié)點(diǎn)控制系統(tǒng)作用的有效或無效，通過誘因事件的發(fā)生概率乘以誘因事件導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)后果的各節(jié)分支的發(fā)生概率，可以計(jì)算出該誘因事件引發(fā)最終風(fēng)險(xiǎn)后果發(fā)生的概率。則由圖2可計(jì)算各級事件可能誘發(fā)風(fēng)險(xiǎn)后果發(fā)生的概率Pi：

圖1 事件樹模型結(jié)構(gòu)圖

圖2 企業(yè)并購風(fēng)險(xiǎn)演進(jìn)分析事件樹模型

（二）基于模糊集理論的事件發(fā)生概率確定

針對具體產(chǎn)業(yè)鏈協(xié)同并購行為，現(xiàn)實(shí)中很難通過大數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)的方法獲得圖2 其風(fēng)險(xiǎn)事件樹中的事件發(fā)生概率，因而需要尋找一種能夠確定事件發(fā)生概率的量化方法。而模糊集理論為解決和處理模糊及不確定性問題的識別、評價(jià)和控制等問題提供了一種方法。因而，本文采用模糊集理論有關(guān)函數(shù)來確定產(chǎn)業(yè)鏈協(xié)同并購風(fēng)險(xiǎn)事件樹各節(jié)點(diǎn)事件的發(fā)生概率。

1.模糊集理論

為了尋找一種解決和處理模糊及不確定問題的方法，1965 年Zadeh［18］提出了模糊集的概念：定義給定論域U上的一個(gè)模糊合集指存在任何，均有一個(gè)數(shù)（x）∈［0，1］與之對應(yīng)（x）則稱為x對?的隸屬度，當(dāng)x在U中變動時(shí)稱為的隸屬函數(shù)。若模糊集定義在實(shí)數(shù)域R上，則將模糊集的隸屬函數(shù)稱為模糊分布，常見的模糊分布如矩形分布、三角分布、梯形分布、正態(tài)分布、柯西分布及k次拋物形分布等。

當(dāng)x=b時(shí)，對應(yīng)三角模糊數(shù)的最可能的取值（b）=1；當(dāng)x=a或x=c時(shí)，對應(yīng)模糊數(shù)最不可能的取值：

當(dāng)x∈［b，c］時(shí)，對應(yīng)最可能的取值（x）=1；當(dāng)x=a或x=d時(shí)，對應(yīng)最不可能的取值

（2）模糊數(shù)截集的運(yùn)算。對于給定的λ∈［0，1］，模糊數(shù)的λ截集及基本運(yùn)算［19］可表示為

（3）模糊數(shù)非模糊化的積分值法。積分值方法是一種簡明的模糊數(shù)非模糊化處理方法［20］。對于三角形模糊數(shù)=（a，b，c）和梯形模糊數(shù)=（a，b，c，d）積分值分別如式（7）、式（8）所示：

其中：Iα（X）表示模糊數(shù)關(guān)系函數(shù)的積分值；α表示決策者樂觀系數(shù)，α∈［0，1］；a、b、c、d表示模糊數(shù)。對悲觀型決策者，α=0；對樂觀型決策者，α=1；對謹(jǐn)慎型決策者，α=0.5。

2.評價(jià)語言模糊化處理

對于大多數(shù)不確定性決策或模糊性評判問題，包括本文研究涉及的概率評價(jià)，其模糊性語言表述為“很低（?。保ㄆ淠：龜?shù)表示為fVL）、“低（小）”（其模糊數(shù)表示為fL）、“偏低（?。保ㄆ淠：龜?shù)表示為fFL）、“中等”（其模糊數(shù)表示為fM）、“偏高（大）”（其模糊數(shù)表示為fFH）、“高（大）”（其模糊數(shù)表示為fH）、“很高（大）”（其模糊數(shù)表示為fVH）7 種［19］，用模糊數(shù)可分別表示如下：

fVL=（0，0，0.1，0.2），fL=（0.1，0.2，0.3），fFL=（0.2，0.3，0.4，0.5），fM=（0.4，0.5，0.6），fFH=（0.5，0.6，0.7，0.8），fH=（0.7，0.8，0.9），fVH=（0.8，0.9，1.0）。

隸屬函數(shù)圖如圖3 所示。

以上模糊數(shù)表示為λ截集上的反函數(shù)（如對應(yīng)模糊函數(shù)fVL的反函數(shù)），分別為

圖3 模糊評價(jià)語言隸屬函數(shù)圖

3.事件發(fā)生概率計(jì)算

考慮應(yīng)用德爾菲法進(jìn)行評價(jià)時(shí)，不同專家在風(fēng)險(xiǎn)判斷中的不同權(quán)重。因此模糊評價(jià)值為各專家評價(jià)值加權(quán)平均數(shù)［21］。

其中：Ci表示專家對事件i的綜合評價(jià)值；ωj表示專家j在評價(jià)事件i時(shí)的權(quán)重；vij表示專家j對事件i的評價(jià)值。

通過對模糊數(shù)非模糊化積分值運(yùn)算，可以得出對特定事件的發(fā)生概率值。

（三）企業(yè)并購風(fēng)險(xiǎn)評價(jià)

根據(jù)“風(fēng)險(xiǎn)”的定義，即“風(fēng)險(xiǎn)是損害或損失的期望值”，即事件的風(fēng)險(xiǎn)值可由其概率與其引發(fā)后果損失（或損失率）乘積來表示［22-23］。因此，可定義并購活動中各事件的風(fēng)險(xiǎn)值為其誘發(fā)風(fēng)險(xiǎn)后果的概率和該事件誘發(fā)風(fēng)險(xiǎn)后果造成損失程度的乘積，如果用并購損失與總并購?fù)顿Y額的比率（定義為風(fēng)險(xiǎn)損失率Rli）描述風(fēng)險(xiǎn)損失的相對大小，則并購活動中事件樹某一節(jié)點(diǎn)事件的風(fēng)險(xiǎn)可表示為

而企業(yè)整個(gè)并購活動的風(fēng)險(xiǎn)大小為

其中：R表示并購活動風(fēng)險(xiǎn)評價(jià)值；Pi表示并購行為中事件i導(dǎo)致?lián)p失發(fā)生的概率；Pli表示事件i導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)后果發(fā)生時(shí)的風(fēng)險(xiǎn)損失率。

三、實(shí)例分析

（一）案例概況

H 公司屬于中國前十大鋼企之一，已備年度2200 萬噸產(chǎn)鋼能力，總資產(chǎn)約為1100 億元，年度銷售收入近千億元。H 公司的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)覆蓋面較廣，且多個(gè)鋼鐵品種在行業(yè)內(nèi)領(lǐng)先。為了在全球鋼鐵市場競爭中贏得主動，H 公司積極制定并推動了國際化發(fā)展戰(zhàn)略，優(yōu)化資源配置、提高市場競爭力，通過與多個(gè)國家、多個(gè)公司簽訂進(jìn)口鐵礦石長期協(xié)議來分散供應(yīng)風(fēng)險(xiǎn)、降低原材料成本，并試圖通過產(chǎn)業(yè)鏈協(xié)同并購?fù)顿Y上游企業(yè)以保持原材料供應(yīng)及成本穩(wěn)定。F 公司是澳大利亞排名第三的鐵礦石出口商，全球排名第四，2008 年產(chǎn)量達(dá)到1800 萬噸，發(fā)運(yùn)量達(dá)到1500 萬噸，預(yù)計(jì)2009 年發(fā)運(yùn)量達(dá)到3800 萬噸左右。但受到2008 年全球金融危機(jī)的影響，因前期在基建和鐵路運(yùn)輸?shù)确矫娴耐度胼^大，其資產(chǎn)負(fù)債率達(dá)到109%，資金鏈岌岌可危，F(xiàn)MG 股價(jià)大幅下降，不到半年內(nèi)由2008 年6 月高達(dá)12.78 澳元/股降至7.2 澳元/股。2008 年4 月，H 公司應(yīng)F 公司邀請參與其并購計(jì)劃。但此時(shí)，美國H 對沖基金也明確了轉(zhuǎn)讓F 公司2.75 億普通股的意向。導(dǎo)致雙方經(jīng)過第四輪談判，2009 年2 月16 日最終就股權(quán)收購價(jià)格和數(shù)量達(dá)成一致。最終的收購股份方案為：H 公司以2.37澳元/股的均價(jià)共持股5.35 億股，共出資8.23 億美元獲得F 公司17.34%的總股本股權(quán)，成為F 公司第二大股東，H 公司向F 公司派駐一名董事參與F 公司運(yùn)營和決策，并獲得每年1000 萬噸鐵礦石資源。然而經(jīng)過一年的運(yùn)營，H 公司卻并未從并購中獲得預(yù)期收益。2010 年，H 公司鐵礦石需求約1200 萬噸，只從F 公司獲得約300 萬年噸鐵礦石，而且當(dāng)年H 公司并未從F 公司獲得分紅。2010 年H 公司以26.4 億元的虧損額名列滬深兩市虧損榜第一名。

（二）并購風(fēng)險(xiǎn)分析與評價(jià)

1.評價(jià)并購過程中事件導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)后果的可能性

本案例研究過程中邀請7 位專家參與，分別為：戰(zhàn)略管理專家（專家A：某國內(nèi)知名咨詢公司行業(yè)中心總經(jīng)理，10 年從業(yè)經(jīng)驗(yàn)）、財(cái)務(wù)管理專家（專家B：某國際財(cái)務(wù)咨詢公司高級合伙人，12 年從業(yè)經(jīng)驗(yàn)）、人力資源管理專家（專家C：某國內(nèi)知名咨詢公司海外并購事業(yè)部高級合伙人，11 年從業(yè)經(jīng)驗(yàn)）、經(jīng)濟(jì)學(xué)專家（專家D：某國內(nèi)知名資信評級公司首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家，20 年從業(yè)經(jīng)驗(yàn)）、公共關(guān)系專家（專家E：某知名國有企業(yè)國際關(guān)系處處長，15 年從業(yè)經(jīng)驗(yàn)）、法律專家（專家F：某國內(nèi)知名律師事務(wù)所并購事業(yè)部高級合伙人，9 年從業(yè)經(jīng)驗(yàn)）和企業(yè)管理專家（專家G：某國內(nèi)知名咨詢公司海外并購事業(yè)部高級合伙人，13 年從業(yè)經(jīng)驗(yàn)），各專家在評價(jià)中所占權(quán)重系數(shù)均等。

采用德爾菲法，根據(jù)圖2 企業(yè)并購風(fēng)險(xiǎn)事件樹對各事件（決策）導(dǎo)致的風(fēng)險(xiǎn)后果可能性給出評價(jià)結(jié)果，見表1。

由式（3）～式（6）可得每一事件的評語截集與隸屬函數(shù)。

由式（9），通過模糊數(shù)算子，求得事件1“戰(zhàn)略失當(dāng)”的評語截集為C1，其隸屬函數(shù)為Y1。

表1 事件導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)后果可能性評價(jià)表

同理，求得事件2～事件11 的評語截集Ci（i=2，3，…，m）和隸屬函數(shù)Yi（i=2，3，…，m）如下：

根據(jù)式（8）模糊數(shù)非模糊化積分值法，選α=0.5 時(shí)的審慎評價(jià)值為代表計(jì)算出事件發(fā)生概率值βi，結(jié)果見表2；進(jìn)一步的，根據(jù)式（1）計(jì)算各級事件可能誘發(fā)風(fēng)險(xiǎn)后果發(fā)生的概率Pi，結(jié)果見表3。

表2 事件發(fā)生概率表

表3 事件引發(fā)風(fēng)險(xiǎn)后果概率（頻率）表

2.各事件所造成后果及導(dǎo)致?lián)p失

產(chǎn)業(yè)鏈協(xié)同并購各風(fēng)險(xiǎn)事件所造成后果及導(dǎo)致?lián)p失見表4。

表4 事件引發(fā)風(fēng)險(xiǎn)后果及損失率表

3.計(jì)算風(fēng)險(xiǎn)值

由式（11）可知，該并購活動風(fēng)險(xiǎn)用預(yù)期損失率值為

由此案例的風(fēng)險(xiǎn)評價(jià)分析可知：從對該案例并購活動的風(fēng)險(xiǎn)值評價(jià)結(jié)果看，其風(fēng)險(xiǎn)值較高，整個(gè)并購活動的風(fēng)險(xiǎn)較高。這表明產(chǎn)業(yè)鏈協(xié)同并購活動是一項(xiàng)過程復(fù)雜、涉及因素眾多的高風(fēng)險(xiǎn)活動。由案例分析可知，戰(zhàn)略決策、并購主體產(chǎn)業(yè)鏈協(xié)同度、信息對稱性及并購后期的內(nèi)部整合沖突，是此類產(chǎn)業(yè)鏈協(xié)同并購的關(guān)鍵風(fēng)險(xiǎn)因素，并購風(fēng)險(xiǎn)評價(jià)結(jié)果與案例實(shí)際風(fēng)險(xiǎn)情況頗為吻合，說明基于模糊集理論與事件樹方法的風(fēng)險(xiǎn)分析與評價(jià)方法對產(chǎn)業(yè)鏈協(xié)同并購乃至其他類型的企業(yè)并購活動具有很好的適用性。

四、總結(jié)與討論

（一）研究結(jié)論

產(chǎn)業(yè)鏈協(xié)同并購活動既涉及并購主體內(nèi)外部資源要素，又受所處外部環(huán)境影響，其風(fēng)險(xiǎn)難以直接量化。本文研究表明，事件樹分析方法能夠從復(fù)雜系統(tǒng)視角，將系統(tǒng)演進(jìn)過程解構(gòu)為諸多的階段，并以邏輯關(guān)系的形式系統(tǒng)展現(xiàn)給決策者，既能夠使決策者從系統(tǒng)整體視角認(rèn)識產(chǎn)業(yè)鏈并購行為及其風(fēng)險(xiǎn)，又為其提供了一種微觀層面的認(rèn)知工具；模糊集理論為研究中難以直接量化的產(chǎn)業(yè)鏈并購風(fēng)險(xiǎn)測度提供了科學(xué)方法，很好地解決了產(chǎn)業(yè)鏈并購行為各環(huán)節(jié)風(fēng)險(xiǎn)評估難以直接量化的問題；而本文中將事件樹與模糊集理論結(jié)合起來，既能夠?qū)崿F(xiàn)對產(chǎn)業(yè)鏈并購風(fēng)險(xiǎn)評價(jià)中風(fēng)險(xiǎn)因素系統(tǒng)化、有序化分析，又為系統(tǒng)測度其風(fēng)險(xiǎn)提供了合適的工具。

（二）管理啟示

產(chǎn)業(yè)鏈協(xié)同并購是一項(xiàng)具有復(fù)雜系統(tǒng)特征的企業(yè)行為，涉及到并購前準(zhǔn)備階段的戰(zhàn)略決策、產(chǎn)業(yè)鏈協(xié)同度評估及對并購主體信息的獲取，并購交易過程中的外部干預(yù)、程序履行、反并購行為、籌資活動與支付行為等，并購后期整合運(yùn)營過程及其面臨的內(nèi)外部沖突處置等。但在具體不同的并購活動中，各環(huán)節(jié)及風(fēng)險(xiǎn)因素的影響程度存在差異，管理實(shí)踐中需要針對具體的評估結(jié)果，有針對性地適當(dāng)處置其風(fēng)險(xiǎn)。尤其是戰(zhàn)略決策風(fēng)險(xiǎn)、信息對稱性、外在不當(dāng)干預(yù)、并購后內(nèi)部整合沖突及其他外部不利因素等，是產(chǎn)業(yè)鏈協(xié)同并購中應(yīng)該重點(diǎn)關(guān)注的風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)。由此提出以下管理建議：

（1）加強(qiáng)戰(zhàn)略決策風(fēng)險(xiǎn)控制。產(chǎn)業(yè)鏈協(xié)同視角下并購戰(zhàn)略決策目標(biāo)在于使雙方核心競爭力都能得到提升，取得整體價(jià)值增值“1+1＞2”的效果，但這其中的職業(yè)技能協(xié)同、資源共享機(jī)制及戰(zhàn)略整合能力等，決定了能否實(shí)現(xiàn)此目標(biāo)［24］，對以上風(fēng)險(xiǎn)因素審慎評估是并購戰(zhàn)略決策階段的關(guān)鍵。

（2）挖掘報(bào)表之外的深層信息。出于產(chǎn)業(yè)鏈協(xié)同的并購目的，為掌握盡可能充分的潛在經(jīng)營信息，并購方盡可能地選擇有供應(yīng)鏈協(xié)作歷史的目標(biāo)企業(yè)，并選聘多家中介咨詢公司共同完成全面深入的盡職調(diào)查，方可最大限度避免信息不對稱風(fēng)險(xiǎn)。

（3）積極應(yīng)對來自外在的不利干預(yù)。一方面，針對來自政府及其他方面的不利干預(yù)、不當(dāng)競爭，借助法律工具維護(hù)自身正當(dāng)權(quán)益；另一方面，借助政治關(guān)聯(lián)也是減少外在不當(dāng)干預(yù)的有效途徑［25］。

（4）并購整合風(fēng)險(xiǎn)不容忽視，并購后整合不力，將難以實(shí)現(xiàn)預(yù)期的并購協(xié)同效應(yīng)，這在跨國并購情景下尤為突出。而制度與文化的差異被認(rèn)為是阻礙企業(yè)最終實(shí)現(xiàn)技術(shù)、人力資源等資源層面整合的堡壘［26］。因此企業(yè)強(qiáng)化提升自身并購整合管理能力十分重要，建立與之相適應(yīng)的管理機(jī)制，有序?qū)崿F(xiàn)自上而下、由有形至無形的多層次全方位整合。

（5）妥善管控法律、市場等外部風(fēng)險(xiǎn)。建立專門風(fēng)險(xiǎn)管理機(jī)構(gòu)與響應(yīng)機(jī)制及時(shí)管控來自反壟斷、勞動權(quán)益保護(hù)、環(huán)保及市場波動等方面風(fēng)險(xiǎn)。